來源：格隆匯
機構：興業證券
投資要點
現金流，生物質發電項目的阿喀琉斯之踵。2019 年 7 月 31 日， *ST 凱迪發布公告， 公司逾期債務共計 161.66 億元。我們復盤公司發展歷程後發現，公司擴張戰略（大 量投資支出）+項目運營情況不理想（經營現金流惡化），在債權融資和股權融資 受限後，形成惡性循環，最終走向違約的結局。我們搭建的 30MW 生物質直燃發 電項目模型顯示，生物質直燃發電商業模式存在較大現金流壓力：
超 40%的燃料成本/收入情況下，燃料供應穩定性以及價格波動顯著影響現金 流（*ST 凱迪燃料成本/收入從 2015 年的 43%攀升至 2018 年的 68%，拖累項 目利潤及現金流）； 電價補貼形成的應收帳款規模大且返還時間存不確定性（項目模型中，運營 初期淨利潤約2,000萬元/年，但電價補貼帶來新增應收帳款約5,400萬元/年）。
從敏感性分析來看，直燃發電項目現金流對生物質燃料價格敏感度高，即燃 料成本提升 15%，項目運營前兩年經營現金流/淨利潤從-17%下滑至-68%，經 營現金流從-687 萬元下滑至-1,898 萬元。考慮到生物質燃料「入廠-堆放-摻配」 過程的複雜性及非標準化特性，若沒有高效的管理和豐富的項目經驗，項目 現金流和盈利能力難以保持穩定。 熱電聯產消除行業痛點，用熱需求及原料管理共同決定項目運營質量。因行業內 類似*ST 凱迪現金流壓力導致公司經營困難等問題大量存在，2016 年 1 月，國家 發改委在《生物質能發展「十三五」規劃》中鼓勵農林生物質發電全面轉向分布式 熱電聯產，推進新建熱電聯產項目，對原有純發電項目進行熱電聯產改造，為縣 城、大鄉鎮供暖及為工業園區供熱。相比於直燃發電，熱電聯產供熱業務收入可 填補部分電價補貼帶來的應收帳款，現金流壓力大幅緩解：
對比相同參數下生物質熱電聯產及直燃發電項目財務模型，熱電聯產項目由 於熱效率更高，營業收入規模較直燃發電高出約 12%。雖然淨利率水平並無 明顯提升（項目初期淨利率約 15%-17%），但生物質熱電聯產項目運營前兩年 經營現金流/淨利潤為 27%，相比直燃發電的-17%現金流得到大幅改善。
與生物質直燃發電相比，熱電聯產項目對於項目選擇要求更高，主要是因為 除去燃料管理單一因素外，下遊用熱需求增長及穩定性等因素也將決定項目 運營質量。我們搭建的模型顯示，1）如燃料成本上升 15%，項目前兩年經營 現金流將從 1,253 萬元下滑至-33 萬元；2）如熱負荷下滑 15%，項目前兩年 經營現金流從 1,253 萬元下滑至 1,084 萬元。 符合能源結構轉型背景，農林生物質能利用有助於減少大氣汙染。我國生物質資 源儲量豐富，可作能源利用的生物質資源約 4.6 億噸/年的標準煤（其中農林廢棄 物資源量折算後約 4 億噸/年標煤），2017 年生物質發電中農林生物質發電機組約 700 萬千瓦，年發電量約 397 億千瓦時（1,160 萬噸標煤），利用量僅佔農林生物質 資源量的 2.9%。我們統計發現，農作物秸稈資源量的分布與大氣汙染所在地存在 一定匹配關係，發展生物質有助於減少北方地區霧霾汙染，通過生物質發電或熱 電聯產集中燃燒有助於減少碳排放。
建議關注：1）長青集團：滿城項目投產大幅改善公司業績（19H1 增速+208%）， 19 年 9 月鄄城項目正式轉入商業運營，在建的茂名、曲江、雄縣等 11 個熱電聯產 項目有序推進中，在建項目陸續投產將顯著增厚公司業績。2）聯美控股：公司立 足供熱核心業務，領域涵蓋城市集中供暖及工業供暖，現金充足支撐外延擴張， 供熱面積穩步增長，同時公司精細化管理及規模化效應使得盈利遠高於行業其他 公司。
風險提示： 生物質電價下調、補貼回款不及預期、燃料價格波動風險、天然氣價格大 幅下行、*ST 凱迪如終止上市引發股價大幅波動風險