要點總結
1. 相較於幣本位合約，USDT永續合約計算方便，簡單直觀，易於操作，且風險相對更小。
2. 主流交易所針對USDT永續合約，多採用「保證金-槓桿-強平機制-風險共擔機制」四階風控體系設計。隨著市場逐漸成熟，USDT永續合約產品風控思路將會沿著以Huobi為代表的「精細化」與BitZ為代表的「簡單化」兩條路發展。
3. USDT永續合約佔據數字資產衍生品交易市場半壁江山，市場交易量分布目前呈「一超多強」局面；頭部交易所缺乏競爭對手，存在壟斷市場可能性。
4. BTC/USDT永續合約佔市場交易絕對主流，合約品種數量與交易所佔市場交易量份額呈一定正相關。增加合約品種數量，豐富產品線，有助於提升交易所在USDT永續合約市場中的競爭力。
5. 與幣本位永續合約市場相比，USDT永續合約市場流動性得分相對較低，原因可能與不同種類合約的風險收益不同有關。
6. 盤口深度方面，目前主流USDT永續合約交易所中，Binance、Bybit、Bitget的BTC/USDT永續合約流動性較佳，FTX、OKEx、Huobi的ETH/USDT永續合約流動性表現良好。
7. 未來交易所將從風控機制與產品運營兩方面對現有USDT永續合約進行改進與完善，並可能結合幣本位合約與USDT永續合約優點，推出混合合約產品。
1. 前言
作為資本市場必不可少的金融工具之一，衍生品在資本市場的運行與發展中起著至關重要的作用。
衍生品（Derivative）是一類價值依賴於標的資產（Underlying Asset）價值變動的合約，分為標準化和非標準化兩種，交割在未來某日執行。標準化合約中的標的資產交易價格、交易時間、資產特徵、交易方式等均採用統一標準，以期貨、期權合約為代表；非標準化合約的各項參數由交易雙方約定，以遠期合約為代表。
隨著數字資產市場的發展和成熟，投資者出於套期保值對衝風險、投機等目的考慮，已經不滿足於簡單的現貨交易。
同時，機構投資者和交易所也希望能通過某些工具，實現對資產的價值發現，並提升現貨流動性。作為回應，各大交易所逐步推出了各類衍生品產品。目前的衍生品市場處於初步階段，2020年第三季度，衍生品交易量約佔數字資產市場交易總額的40.3%，發展前景廣闊。
目前，數字資產衍生品市場主要包括交割合約、永續合約兩類。此外還有槓桿交易、槓桿代幣等多種衍生品產品。其中，永續合約憑藉著操作簡單、無需交割等優勢備受市場青睞，並延伸發展出幣本位永續合約 (Inverse Perpetual Contract，也被稱作「反向合約」)、USDT永續合約 (USDT Perpetual Contract或Linear Contract, 也被稱作「正向合約」)和雙幣種合約 (Quanto Perpetual Contract)等多種類型的合約產品。
作為後起之秀，USDT永續合約無疑是2020年衍生品市場中最受矚目的產品之一。本報告著眼於USDT合約設計機制、產品機制與市場情況三個方面進行研究，供投資者、交易所及衍生品設計人員參考。
2. USDT永續合約基礎概念
2.1 定義
USDT永續合約，也稱正向合約/U本位合約/穩定幣合約，是一種以USDT作為計價方式，計價資產與結算資產相同的的資產衍生合約產品。其保證金、結算方式和帳戶盈虧均通過USDT計算。
2.2 產生原因
在數字資產市場發展初期，「穩定幣」這一概念尚未出現。對於衍生品設計者而言，如果貿然使用法幣作為計價方式，將會面臨著巨大的合規風險。因此，衍生品設計者們借鑑了外匯市場中差價合約 (Contract for Difference, CFD)產品的相關機制，2016年，幣本位永續合約誕生。
幣本位永續合約儘管一定程度上避免了合規風險，但由此也帶來了諸多問題。
·由於數字資產波動性較大，而幣本位合約不論是保證金還是盈虧，結算均以數字資產進行，這就導致了風險疊加，而槓桿則進一步放大了風險。用戶不僅要在交易時承受市場波動風險，還要在持幣時承受幣價波動風險。幣本位的機制對於風險偏好者 (Risk Seeking)而言更具吸引力，因為他們可以在牛市獲取疊加收益；而風險厭惡者 (Risk Averse)更趨向於選擇相對較低的風險和穩定收益，很明顯幣本位合約在特定的市場環境中風險更高。
幣本位永續合約收益曲線（BTC計價），來源：TokenInsight
·幣本位永續合約的盈虧計算公式，導致了其收益曲線為凸性。這意味著隨著價格上漲，用戶的收益逐漸遞減（幣本位計算收益），而價格下降時，用戶的損失會快速累積增加（換句話說，也就是幣本位合約在市場下跌的時候，更容易爆倉）。對於在價格高位開倉的用戶而言，收益有限而風險較高[1]。此外，該公式決定了幣本位永續合約市場的一個特性：在價格上漲/下跌幅度相同情況下，做空收益永遠高於做多，而損失永遠低於做多，因此多頭大多數只是用於對衝部分空頭風險，多空雙方市場地位不平等[2]（幣本位計算）。
注釋：幣本位永續合約盈虧計算公式及特性證明
幣本位永續合約盈虧計算公式：
各參數含義：
Contracts：合約張數
Multiplier：乘數
Entry Price：開倉價格
Exit Price：平倉價格
[1] 證明：假設開倉價為Pen，平倉價為Pex，合約張數為n，乘數為m，資金費率為0，無自動減倉、強平等因素影響。通常情況下，開倉時與平倉時合約張數與乘數不變，則n*m可視為常數。
對PnL求一階導，可得其邊際收益（Marginal Profit）：
由於價格不可能為負值，因此當合約價格上漲時，開倉價低於平倉價，邊際收益為負，多頭收益/空頭損失隨價格上漲逐漸遞減。
同理，當合約價格下跌時，邊際收益為正，多頭損失/空頭收益隨價格下跌逐漸遞增。
[2] 極限情況下，價格逐漸增長至無窮大，不考慮強制平倉、資金費率時，PnL會逐漸收斂，用戶開倉後，做多收益/做空損失為有限值，而做空收益/做多損失則逐漸接近無窮大。在考慮強制平倉和資金費率情況時，多空雙方的收益與損失由交易所公布的規則決定。證明公式暫略。
·考慮到幣本位合約的收益特性和設計機制，該類合約入門困難。不僅計算繁瑣（標的資產及合約以外幣進行報價，而保證金及盈虧以標的資產本身計算），還需要較高的操作經驗和技巧。同時管理多種數字資產，同時操作多頭倉位和空頭倉位以確保收益，而一旦操作失誤，極易造成爆倉等嚴重後果。
綜上，市場上迫切需要一種風險較低、入門容易、相對直觀的數字資產衍生品，以滿足更多客戶的需求，這就催生了以USDT永續合約為代表的線性合約 (Linear Contract)類產品。
2.3 線性合約
線性合約是以一類標的資產、合約、保證金與盈虧均以報價資產進行計算的衍生品合約。當穩定幣受到更多的市場認可，其作為計價資產的接受度增加後，由於投資者一直以來的習慣，線性合約的需求也應運而生。線性合約計算方便，易於操作，更為簡單直觀。USDT永續合約屬於線性合約的一種，但由於目前市場上的線性永續合約均以USDT為報價貨幣，因此線性永續合約在廣義上也可等同於USDT永續合約或U本位合約。
3. UDST永續合約設計機制
3.1 收益機制設計
·USDT永續合約的盈虧曲線呈線性，用戶僅需簡單計算開平倉價差即可了解自身收益情況。[3]
注釋：USDT永續合約盈虧計算公式及特性
USDT永續合約盈虧計算公式：
各參數含義：
Contracts：合約張數
Multiplier：乘數，指單張合約價格
Entry Price：:開倉價格，指用戶入場時標的資產的指數價格
Exit Price：:平倉價格，指用戶離場時標的資產的指數價格
[3] 假設開倉價為Pen，平倉價為Pex，合約張數為,乘數為n，資金費率為0，無自動減倉、強平等因素影響。通常情況下，開倉時與平倉時合約張數與乘數不變，則n*m可視為常數。因此，只需要計算Pen和Pex之差，即可得知盈虧。
·USDT永續合約收益分布均勻。一方面，不論價格漲跌，用戶的收益與損失的變化幅度為恆定常數，易於用戶計算並判斷後續操作。另一方面，對於開倉價相同、乘數相同的單張合約而言，多頭和空頭的收益/損失完全對稱，雙方需承擔的風險相同，市場地位平等。
USDT永續合約收益曲線，來源：TokenInsight
3.2 用戶體驗
相較於幣本位合約，USDT永續合約用戶體驗上對於投資者而言更為友好。
幣本位/USDT永續合約用戶體驗對比，來源：TokenInsight
3.3 風險機制設計
USDT永續合約的風險與收益均等。由於線性收益機制，在某一用戶同時開同樣規模多倉和空倉的情況下，該用戶的多倉收益/損失等同於空倉損失/收益。同時，由於收益變動幅度固定，用戶可通過選擇合適開倉時機，實現低風險固定收益，而即使遭遇損失，其損失也固定、可預測，方便用戶判斷止盈止損時機。但相較於幣本位合約，在用戶操作得當的理想情形下，USDT本位合約收益增長相對較慢。
USDT永續合約通過穩定幣計價方式實現對交易風險的控制。由於其標的資產、合約、保證金、盈虧均以USDT計價，因此基本消除了持幣所帶來的幣價波動風險，相較於幣本位合約受市場波動影響較小，但同時用戶也無法從幣價波動中獲取除合約差價外的超額收益。
此外，USDT永續合約的收益以USDT的形式存儲在用戶帳戶中，用戶可隨時提取並兌換為美元等法幣。與幣本位合約相比，用戶不必承擔持幣風險，且步驟相對簡單。
幣本位合約與USDT永續合約風險機制對比，來源：TokenInsight
「在今年3月12日數字資產市場經歷大規模暴跌之後，市場上瀰漫著做空情緒。儘管用戶可以通過做空幣本位合約獲得收益，但仍然需要承擔數字資產價格下跌所帶來的損失。如果使用具有價格穩定性特徵的穩定幣資產USDT作為保證金並計算損益，就可以避免此類問題。
在火幣平臺上，投資者可僅通過USDT進行多種合約交易，從而避免遇到錯過交易最佳時間及同時管理多種代幣等困難。」
Ciara Sun Huobi全球市場負責人
4. 市面主流產品設計機制分析
4.1 保證金
「 保證金是衍生品交易風控的第一關， 是判斷產品投資價值的重要依據
衍生品的一大特點是保證金交易，數字資產衍生品也概不莫外。一般而言，在用戶開倉時，交易所會根據用戶倉位大小，按照一定的比率收取保證金，作為起始保證金(Initial Margin)。同時，交易所還會設定維持倉位所需的最低保證金金額或保證金比率，即維持保證金 (Maintenance Margin)或維持保證金率。當倉位虧損額達到維持保證金率時，用戶需在限時內追加保證金額，否則便會被強制平倉。
保證金是衍生品交易風控的重要一環。如果保證金機制設計不當，一旦由於市場行情波動，會出現大規模用戶爆倉，此時如用戶保證金難以填補損失，則會造成交易所資金虧損等更為嚴重的後果。因此，保證金機制的設計水平，是判斷產品投資價值的重要依據。
對於USDT合約而言，不同交易所起始保證金計算公式不同，但維持保證金基本均採用保證金階梯（梯度累進保證金率）模式。也有少數交易所為簡化機制，採用固定保證金率模式，通過設置用戶持倉上限等其他風控機制控制風險。
然而，隨著市場的不斷發展，傳統保證金機制的諸多不足之處開始逐漸顯現。
一方面，對於數字資產衍生品而言，由於其風險相較於傳統的股票與外匯合約而言相對較高，因此傳統全倉模式下，用戶往往會在市場波動較大時損失大量帳戶可用餘額，乃至全倉爆倉。作為應對，各大交易所目前普遍提供了逐倉交易模式，在該模式下，某個特定倉位被平倉並不會影響其它倉位，交易者可以對不同的倉位執行不同的交易策略，從而提高潛在收益，降低損失。然而，逐倉模式由於無法調撥帳戶內可用資金和可用盈餘，也帶來了資金使用效率下降等副作用。此外，大部分交易所僅支持全倉模式/逐倉模式二選一，用戶無法根據自身情況選擇對不同倉位執行全倉或逐倉處理。
為此，部分交易所採取了折中方案。以Huobi為例，其USDT本位永續合約支持全倉與逐倉同時使用,用戶可切換全倉模式或逐倉模式進行交易，切換不影響用戶的已有倉位，用戶可同時持有全倉倉位與逐倉倉位。這種做法一方面滿足了用戶對於資金使用效率的需求，另一方面也方便用戶將高風險資產鎖定在單獨倉位內以控制風險，實現了資金利用效率與風險控制之間的有效平衡。
另一方面，對於採用鎖倉策略的用戶而言，由於同時持有空倉和多倉，在傳統保證金機制下需同時支付所有倉位保證金，但實際上，鎖倉後用戶持倉風險主要來自於倉位的淨交易頭寸 (Net Position,指衍生品交易中多頭合約與空頭合約相抵後的淨剩餘) 部分，此時保證金處於「過量」狀態。儘管過量保證金一定程度上可以提升保證金率，降低爆倉風險，但同時也使得用戶資金流動性下降，難以控制更多倉位，最終影響到用戶資金利用效率與預期收益，降低用戶體驗。
針對該問題，目前Huobi提出了一種相對簡單但有效的解決方案：鎖倉擔保資產優化。
·根據Huobi定義，單合約鎖倉擔保資產為單合約多倉持倉擔保資產和單合約空倉持倉擔保資產間最小值。
·公式：單合約新持倉擔保資產= 單合約多空倉持倉擔保資產之和 - 單合約鎖倉擔保資產 * 鎖倉擔保資產優惠比例。
·目前，鎖倉擔保資產優惠比例為100%。這意味著用戶只需為其多倉與空倉中較大的倉位支付相應保證金。用戶可將多餘的保證金用於再投資擴大倉位，也可仍然作為保證金使用，從而提高保證金率，降低爆倉風險。
4.2 資金費率
不同於交割合約，永續合約無到期或交割概念，所以需通過資金費率機制，將合約價格與現貨價格錨定，避免合約與現貨價格大幅偏離。當市場趨勢看漲，資金費率為正，多頭支付空頭。反之，資金費率為負，空頭支付多頭。資金費用在用戶之間進行結算，交易所不會從中收費。目前，除FTX外，市面主流USDT永續合約交易所均採用8小時/次的資金費率計算頻率與基本相同的資金費用計算公式。
4.3 槓桿
槓桿是衍生品交易中的常用工具之一，用戶可藉助槓桿，以少量資金為擔保，短期內借出大筆資金獲取大量收益，但意味著風險也隨之成倍增加。因此，交易所一般會根據用戶所持倉名義價值控制槓桿倍率，以控制風險。一般而言，持倉名義價值越大，可獲得槓桿倍率越低。
各主要交易所USDT永續合約最大初始槓桿對比，來源：TokenInsight
註：本報告所選交易所按照Tokeninsight統計之USDT永續合約主流交易所交易量排名取前七位
主流交易所USDT永續合約保證金設計模式，來源：TokenInsight
[4] Huobi全倉模式於2020年12月第二周更新上線
主流交易所USDT永續合約資金費率設計模式，來源：TokenInsight
4.4 風險控制
強制平倉機制：主要防線
強制平倉是在市場波動導致用戶的保證金不足以支撐倉位的情況下，交易所為防止風險進一步擴散所採取的措施，是交易風控的主要防線。目前，主流交易所多採用階梯強平機制，根據用戶風險情況分級，對用戶的倉位進行逐步平倉，從而在控制風險的同時儘量保障用戶利益。此外，相較於一次性強平機制，階梯強平機制還可以有效防止大倉位強平時對市場產生衝擊，造成穿倉損失。
部分交易所對現有階梯強平機制進行了改良。以Huobi為例，在階梯強平機制基礎上，根據不同數字資產的歷史表現，加入了調整係數、EMA(Exponential Moving Average)指數移動平均價等工具，對用戶風險進行進一步量化判斷，在控制穿倉風險的同時，減小价格異常波動造成強平、並引發連環強平的風險，保護交易者利益。
風險準備金與風險共擔機制：最後防線
在市場波動較大、用戶倉位被接管強平後，交易所仍然需要面對用戶帳戶清算後依舊資不抵債的風險，也就是俗稱的「穿倉」。為應對此類風險，交易所一般會選擇使用風險準備金填補缺口。在風險準備金不足時，風險將會由社區共同承擔，作為最終解決方式。
目前風險共擔機制主要包括自動減倉（Auto Deleveraging）和虧損分攤兩種。
·自動減倉：如果強平倉位未能夠在市場平倉，並且當標記價格達到破產價格時，自動減倉系統將會對持有反方向倉位的投資者進行減倉。減倉的先後順序將根據槓桿和盈利比率決定。
·虧損分攤：從本期盈利的帳戶中，每個帳戶按盈利等比分攤穿倉部分的損失。
·相較於虧損分攤機制，自動減倉機制保護了交易規模較小的投資者，但對於大戶而言相對不公。因此，不同交易所出於自身規模、用戶群體特點等考慮，在風險共擔機制上目前並沒有較為統一的標準。
什麼是EMA？
為減少不必要強平，Huobi使用EMA(Exponential Moving Average)指數移動平均價作為強平時的另一個參考價格。EMA價格可以用於應對價格異常波動造成意外強平的風險：當系統判斷用戶倉位是否觸發強平時，必須同時滿足，最新價計算出的擔保資產率和EMA計算出的擔保資產率都小於等於0%時，用戶倉位才會被強平。
什麼是調整係數？
為防止用戶穿倉，Huobi引入了調整係數制度。調整係數作為擔保資產率的補充，根據市場行情調整，並決定維持擔保資產率。當維持擔保資產率低於0%時，用戶的倉位將會被視情況部分或全部強平。與保證金制度相比，「擔保資產率+調整係數」制度可在用戶可能發生穿倉之前及時幹預，爭取一定反應時間，避免強平不及時造成嚴重後果。
USDT本位永續合約實行階梯調整係數制度，根據持倉張數設定最高五個檔位。用戶的淨持倉量越大，檔位越高，風險越大。
維持擔保資產率公式如下：
維持擔保資產率 = 調整係數 / 對應合約產品槓桿倍數
主流交易所USDT永續合約風控機制，來源：TokenInsight
[5] OKEx交易對相對較多，故僅取主流交易對數據列入表內，其他交易對信息見交易所官網。
[6] Huobi通過調整係數等多種工具，對可能的穿倉風險進行提前防控，因此目前尚未出現啟用虧損分攤機制，使盈利用戶分攤穿倉損失的情況。
持倉上限：另類風控工具
為防止部分投資者操縱市場，或因倉位過大為整個市場帶來額外風險，交易所一般會依慣例設置合約的持倉上限，持倉越大，保證金越高。也有部分交易所將合約持倉上限作為風控工具（如BitZ)，通過控制用戶倉位大小，將風險控制在一定範圍內。這種做法可以簡化風控機制，易於用戶理解，提升用戶體驗，但不利於吸引資金充足的大型投資者，因此目前只有少量合約產品應用。
5. USDT永續合約市場概況
「 USDT永續合約佔據數字資產衍生品交易市場半壁江山，市場份額分布呈「一超多強」局面
USDT永續合約首次出現於2018年8月，如今不過兩年左右時間，但發展速度迅猛。目前，Tokeninsight已追蹤的25家交易所中，已有16家交易所上線USDT永續合約相關產品，近30天內總交易量超7000億美元，總交易份額已佔據已知衍生品永續合約交易市場總交易量過半，達56.65%。
從交易所角度看，Tokeninsight追蹤的25個交易所中，目前已有Binance、HBTC等13個交易所內USDT永續合約交易量超過合約總交易量半數，而這些交易所中Bitget、MXC等8個交易所的全部交易量幾乎均來自USDT永續合約。USDT永續合約相對簡便的基礎模型和設計機制不僅帶來了良好的用戶體驗，也降低了交易所的產品設計難度與運營成本，因此被交易所廣泛接受並應用，更多交易所也將於未來上線USDT永續合約產品，可以預見該類產品的市場競爭將日趨白熱化。
衍生品合約近30日累計交易量分布，來源：TokenInsight，統計日期2020年12月28日
5.1 交易量分布
目前，USDT永續合約市場仍處於初級階段，交易所競爭格局不甚明朗，各交易所交易量所佔市場總交易量比例差距較大。
從近30天交易量看，2019年9月推出USDT永續合約的Binance憑藉其先發地位，一年以上的市場積累和手續費優勢，近30天交易量高達2905億美元，所佔份額達41.22%，目前暫居領先地位。
但是，最近新加入市場的交易所也不甘落後。Huobi於10月26日上線USDT本位永續合約產品線後，僅用時兩個月左右，根據Huobi數據，其合約產品累計單邊成交量已達1436.46億美元。此外，據TokenInsight統計，Huobi市場近30天總交易量份額佔有率由11/15-12/15的11.12%上升至11/28-12/28的13.82%，且所佔份額隨著交易量快速上升繼續擴大，增長潛力顯著，成為當下USDT永續合約市場的熱門新星。
TokenInsight追蹤的25個交易所中，USDT永續合約市場前7大交易所佔據了88%的市場份額，而剩餘交易所僅佔12%左右。綜上，USDT永續合約市場頭部效應顯著，呈「一超多強」局面；頭部交易所缺乏競爭對手，存在壟斷市場可能性。
注:TokenInsight所選統計樣本包含市面上25家主流交易所，USDT合約方面包含55個交易對，覆蓋總市值90%以上。此外，考慮到數字貨幣市場發展迅速、變化較大，因此統計口徑均以近30天數據為標準。
從交易量動態變化角度看，以Huobi為代表的新晉交易所表現突出。
目前，Huobi已坐穩主流幣種合約產品（BTC/USDT、ETH/USDT)7日累計交易量、30日累計交易量的次把交椅，其最新月度交易額已分別超過716億美元（BTC/USDT）和197億美元 (ETH/USDT)，特別在ETH/USDT永續合約方面，其最近30日內交易額已超出第三名74.3%。
USDT永續合約市場近30日總交易量累積分布變化，來源：TokenInsight，統計日期2020年12月28日
USDT永續合約市場近30日BTC/USDT及ETH/USDT合約交易量累積分布，來源：TokenInsight，統計日期2020年12月28日
注:TokenInsight所選統計樣本包含市面上25家主流交易所，USDT合約方面包含55個交易對，覆蓋總市值90%以上。此外，考慮到數字貨幣市場發展迅速、變化較大，因此統計口徑均以近30天數據為標準。
BTC/USDT永續合約各交易所近30日內交易量，來源：tokeninsight.com；統計日期2020年12月28日
ETH/USDT永續合約各交易所近30日內交易量，來源：tokeninsight.com；統計日期2020年12月28日
5.2 未平倉量
近三個月來，受市場利好行情影響，主流USDT永續合約產品（BTC/USDT、ETH/USDT)的未平倉量均達到USDT合約市場形成以來新高。目前，TokenInsight追蹤的各交易所BTC/USDT合約未平倉量規模已達27億美元，相較於9月末的9.02億美元,漲幅近200%。ETH/USDT合約未平倉量由2.52億美元上升至11億美元，漲幅達336.5%。
值得注意的是，目前各大交易所的未平倉量波動相對平穩，但Huobi的未平倉量於近期呈現穩定上升趨勢，其BTC/USDT交易對未平倉量從4870萬美元左右，最高上升至1.6億美元左右；而ETH/USDT未平倉量從2500萬美元左右上升至12月28日的4760萬美元左右，且上漲勢頭仍在穩定持續中。
BTC/USDT永續合約各交易所近90日未平倉量，來源：tokeninsight.com；統計日期2020年12月29日
ETH/USDT永續合約各交易所近90日未平倉量，來源：tokeninsight.com；統計日期2020年12月29日
Huobi ETH/USDT永續合約近30日未平倉量，來源：tokeninsight.com；統計日期2020年12月29日
Huobi ETH/USDT永續合約近30日未平倉量，來源：tokeninsight.com；統計日期2020年12月29日
5.3 USDT永續合約品種分布
「 BTC/USDT永續合約佔市場交易絕對主流，增加合約品種豐富度有助於提升交易所競爭力
當前，USDT永續合約市場中各交易所紛紛推出各類USDT永續合約交易對，但BTC/USDT永續合約始終佔據市場主流，其近30天交易量佔比達78.82%。其次是ETH/USDT永續合約，佔比18.96%，其他幣種永續合約佔比共約5%。相較於現貨市場，USDT永續合約市場中BTC合約交易量佔據市場比例相對更大，而其他交易對佔據交易量則相較於現貨較小。在進一步考慮現貨與期貨交易量後，不難發現，與其他數字資產相比，投資者更傾向於選擇BTC/USDT合約而非現貨進行投資。
合約品種覆蓋數量是衡量交易所綜合實力時的重要指標之一。一般而言，提供的合約品種越全面，可認為交易所在相關產品線的技術與產品實力越強。目前各主流交易所提供的USDT合約品種數量如下圖所示。
主流交易所提供USDT永續合約品種數量統計，來源：TokenInsight
截至2020年12月，Binance支持的USDT永續合約數量最多，為80個交易對，而Bybit則僅支持5個交易對。結合市場份額分布可發現，在USDT永續合約市場中，合約品種數量與交易所佔市場份額呈一定正相關性。由此可見，增加合約品種數量，豐富產品線，一定程度上有助於提升交易所在USDT永續合約市場中的競爭力。
USDT永續合約市場近30天各品種合約累計交易量分布，來源：TokenInsight，統計日期2020年12月28日
「截至2020年12月28日，Huobi USDT永續合約支持的交易幣種已達44種，包括BTC、ETH等主流幣種,YFI、UNI、YFII、SUSHI、AAVE、COMP等多種DeFi幣種，以及LINK、XRP、DOT、BCH等其他幣種。此外，Huobi合約平臺上新較快，GRT、1INCH等新幣種亦可在Huobi合約平臺進行交易。」
Huobi
6. 交易所流動性分析
6.1 流動性得分
「 市場上行時，幣本位合約由於其除了賺取合約交易收益，還能獲得價格上漲收益，因而流動性更好
流動性指個體在能夠不遭受大幅價格損失的情況下，快速買入或賣出標的物的衡量指標。在數字資產二級市場，流動性對於投資者而言至關重要，因此交易者會更傾向於選擇流動性良好的交易所。
目前，Tokeninsight交易所流動性得分是市場上相對較為有效的流動性量化指標。基於市場份額考慮，本文選取BTC/USDT合約流動性與ETH/USDT合約流動性得分，用以衡量USDT市場中各交易所流動性。
USDT永續合約市場各主流交易所近30日流動性得分對比（BTC/USDT），來源：tokeninsight.com
註：部分交易所未提供API接入支持，因此交易所流動性得分暫不將其包含在內。
USDT永續合約市場各主流交易所近30日流動性得分對比（ETH/USDT），來源：tokeninsight.com
由圖可見，除Binance外，絕大多數USDT永續合約交易所的流動性得分集中分布在30-55（BTC/USDT）/30-70（ETH/USDT)的區間範圍內,相較於幣本位合約的40-75(BTC/USD)/50-80（ETH/USD), USDT合約整體流動性得分差距約為30%，相較於幣本位合約流動性較低。
究其原因，很可能是幣本位永續合約與USDT永續合約的不同風險收益導致該現象出現。當前市場牛市環境下，幣本位永續合約對於投資者而言除去賺取合約交易所的收益外，還能獲得資產本身升值帶來的收益；而USDT合約由於全程採用USDT計價，投資者的收益只有合約交易帶來的收益，因而在這樣的市場環境下吸引力不如幣本位合約。
註：部分交易所未提供API接入支持，因此交易所流動性得分暫不將其包含在內。
6.2 盤口深度
盤口深度指的是在特定價格區間範圍內特定合約產品的掛單總額，是衡量合約產品流動性的另一個指標。一般認為，盤口深度越高的產品，其流動性越高，抗風險能力也較強。但盤口深度不只受掛單額影響，還受一些外部因素影響，如API是否開放、外部做市商參與、交易所惡意刷單等，因此其參考價值相較流動性得分而言為弱，需與其他指標一起綜合判斷。但盤口深度也可輔助判斷交易所是否存在引入外部做市商，以及是否存在惡意刷單行為等。
據Tokeninsight最新盤口深度圖顯示，目前主流USDT永續合約交易所中，Bitget、Binance、Bybit的BTC/USDT永續合約流動性較優，其2‰深度超900萬美元，1‰深度超470萬美元；FTX、Huobi的BTC/USDT永續合約流動性良好，但二者的ETH/USDT永續合約流動性表現相對更佳。
值得注意的是，MXC、CCFOX等交易所盤口深度數據與其交易量不符。CCFOX尚未開放API交易，MXC則是暫時關閉了比特幣和以太坊的API交易功能，這可能是其盤口深度數據表現較好原因。
BTC/USDT永續合約各交易所最新盤口深度，來源：tokeninsight.com；統計日期2020年12月29日
ETH/USDT永續合約各交易所最新盤口深度，來源：tokeninsight.com；統計日期2020年12月29日
7. 未來展望
7.1 合約產品設計方向：完善風控機制
「 風控機制的兩大主流方向：「精細化」與「簡單化」
目前，各大主流交易所針對USDT永續合約的「保證金-槓桿-強平機制-風險共擔機制」四階風控體系設計思路已基本形成。由於USDT永續合約市場仍處於初級階段，隨著更多交易所和投資者進入市場，現有風控機制將不僅會面臨更加複雜多變的市場風險與挑戰，同時也會面臨來自用戶的考驗。因此，升級完善風控機制，開發更多輔助風控工具，針對不同風險細化應對措施（如Huobi使用的鎖倉擔保機制優化、調整係數與EMA工具等），並在保證風控機制有效的基礎上，提升資金利用效率與用戶體驗，是未來的必然趨勢。
同時，從用戶群體角度考慮，過於複雜臃腫的風控機制很難被廣大用戶理解與接受，對交易所的進一步發展與獲客可能會形成一定阻礙，也會增加營運成本。因此，在設計USDT永續合約產品時，簡單有效的風控思路也會成為一部分交易所（如BitZ等）更加青睞的方向。
綜上，根據現有市場情況，未來USDT永續合約的產品設計方向，將會沿著「精細化」、「簡單化」兩條路發展。
7.2 合約產品運營方向：豐富產品品類，明晰客群定位
從宏觀市場角度看，合約產品豐富程度是影響交易所市場佔有率的重要因素。事實證明，僅基於主流數字資產打造和運營合約產品，隨著市場不斷發展成熟，這種做法難以長期吸引用戶、保持市場份額。對於交易所而言，根據現有數字資產市場發展情況，提供更多合約交易品種，滿足不同投資者的投資需求，是未來有效增加用戶存量、保持用戶粘性、提升交易所競爭力的重點。
此外，對自身服務客群的定位將成為決定未來交易所產品運營方向的核心因素之一。目前，數字資產交易所已出現兩類分化趨勢：以Huobi為代表的一部分交易所出於提升流動性、獲取更多市場份額考慮，更偏向於交易量較大的機構客戶與頭部客戶，通過提供如VIP共享計劃等優惠策略，吸引更多大型客戶參與合約交易；而以BitZ為代表的另一部分交易所則通過簡化風控流程、設置持倉上限等方式，降低交易難度，方便用戶理解，專注於服務規模較小的客戶。
但無論選擇哪種方向，交易所的客群定位，將會直接影響到其內部機制設計與產品運營思路。在可見的未來，交易所分化將持續進行，進一步衍生出多種針對不同類型客群的交易所，而針對不同類型用戶特化的交易機制、風控機制與產品運營機制亦將不斷完善成熟。
7.3 USDT永續合約進化方向：市場主流與混合合約
USDT永續合約固然具備的簡單易懂、易於操作等優點，使其在產生之後迅速佔據了市場的半壁江山。可以預見的是，相對簡單、風險較小的合約產品將會更受投資者追捧，以USDT永續合約為代表的線性合約將會逐漸佔據市場主流地位。
然而，USDT永續合約的設計機制也不是完美的。簡單的線性盈虧模型，導致用戶在做空時難以獲得較高收益，虧損也相較於幣本位合約加大。因此，結合幣本位合約與USDT永續合約的優點，同時有效應對雙方缺點的新型混合合約，將是衍生品設計者思考與攻克的難點。隨著數字資產衍生品市場的不斷發展完善，結合兩類合約產品優勢的新型合約將會為交易者們帶來更多的驚喜。
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