諾亞財富1月資產配置報告新鮮出爐，請查收！
目 錄
一、國內宏觀經濟
二、國內房地產
三、國內股票市場
四、國內債券市場
五、商品市場
六、產品策略
資產及策略配置建議
一、國內宏觀經濟
■ 增長端：經濟動能切換持續
從11月經濟增長數據來看，經濟增長動能切換持續，社零延續溫和修復態勢，製造業在出口發力拉動下快速跳升，單月增速達到12.5%，地產和基建單月增速再次小幅回落，顯示目前經濟內生動力相對較強。
由於逆周期調節政策退出加之地產「三道紅線」，地產與基建明年大概率繼續回落，投資是否能保持韌性，取決於製造業是否能延續當下的高增速。製造業的強勢，主因是海外產能修復遲緩，歐美供需缺口較大，中國生產發揮替代效應。而明年隨著疫苗大規模接種、歐美疫情緩解產能恢復，「疫情受益型」出口將可能放緩，如果海外供需缺口大幅收縮，屆時國內製造業可能會出現放緩的趨勢。因此我們認為，當下經濟動能切換的核心在於，在傳統動能邊際走弱的情況下，新動能的景氣是否可延續。
消費復甦相對緩慢，特別是餐飲收入再度轉負，說明疫情對於終端需求的壓抑作用仍然存在，進入冬季後國內「散點疫情」頻發可能是重要原因；此外居民收入與消費意願並未回歸到疫情前水平，但逐步恢復是大勢所趨。目前消費距離常態增速尚有一定空間，這意味著未來伴隨居民收入進一步恢復與終端消費場景修復，消費可能會成為經濟上行的核心助力之一。
圖：社零及分項同比
數據來源：同花順、正行產品篩選與研究中心，數據截止 2020/11
圖：固定資產投資分項同比
數據來源：同花順、正行產品篩選與研究中心，數據截止 2020/11
圖：進出口同比
數據來源：同花順、正行產品篩選與研究中心，數據截止 2020/11
圖：工業增加值同比
數據來源：同花順、正行產品篩選與研究中心，數據截止 2020/11
■ 通脹端：通脹顯疲弱態勢
11月CPI同比下降0.5%，主要是受到豬肉價格的拖累。CPI食品項同比下降2.0%，9月以來豬肉價格連續下行，去年豬價的高基數效應開始顯現。12月豬肉價格見底回升，對於CPI的拖累相應減弱。
11月PPI同比下降1.5%，較前值有向上修復的趨勢。11月生產資料環比上升0.9%，是主要拉動因素。近期工業生產景氣度較高，經濟復甦進程延續，帶動了工業品價格的大幅上漲，從而拉動了PPI的階段性回升。在生產仍能保持高位、工業品價格繼續上行的前提下，我們認為12月PPI仍將進一步修復。
圖：通脹數據
數據來源：同花順、正行產品篩選與研究中心，數據截止 2020/11
■貨幣與信用：長期流動性投放彰顯貨幣政策向正常化再次回歸
11月底央行額外投放2000億MLF，並且在12月中旬繼續超額續作。一方面是為了緩解信用衝擊壓力，但更主要是隨著銀行結構性存款壓降目標的即將結束，央行有意引導銀行端負債成本的下行，以防止銀行負債成本過高帶來的實體融資成本上升壓力。這與「不急轉彎」這一政策基調也是一脈相承。
在10月的短暫回落之後，11月M2增速再次回升，主要原因是11月央行加大了市場投放。12月央行的市場投放力度進一步加大，並且年末財政通常會集中投放，會繼續支撐M2。和M2相比，M1同比改善幅度更大，除了房地產銷售好轉外，我們認為企業資本開支意願回升也是其重要支撐。
雖然社融增速大概率見頂，但12月份國債和地方政府債的發行量仍然不低，並且企業和個人的融資意願仍然較強，社融增速仍具韌性。
圖：社融與M2
數據來源：同花順、正行產品篩選與研究中心，數據截止 2020/11
圖：流動性與利率
數據來源：同花順、正行產品篩選與研究中心，數據截止 2020/12/25
另外，我們的宏觀經濟擴散模型顯示11月同步指標和先導指標走平，經濟環比擴張力度未出現明顯加大。
圖：經濟擴散模型11月結果
數據來源：Wind，正行產品篩選與研究中心
二、國內房地產
宏觀數據方面，11月地產數據總體繼續超預期，但土地購置端數據自今年6月以來連續5個月萎縮， 「加速開工—銷售—回款—降槓桿」 的邏輯繼續成立。
表：11月房地產宏觀數據
數據來源：Wind，正行產品篩選與研究中心
城市方面，11月房價漲幅總體明顯加快。成交方面，一線城市繼續火爆，二線城市降幅繼續縮窄。三線城市在量、價方面均現萎縮。百城房價上漲的區域分布看，長三角以及中西部地區上漲速度繼續領先。
11月百城樣本中，房價同比漲幅最高為成都（8.96%），最低為贛州（-2.58%）；省級區域漲幅由省內樣本城市房價漲幅數據平均計算得到，其中最高為寧夏和上海（同為6.62%），最低為江西（-0.81%）。
表：11月房地產城市數據
數據來源：Wind，正行產品篩選與研究中心
圖：11月房價熱力圖
數據來源：Wind，正行產品篩選與研究中心
三、國內股票市場
以中證全指計的12月A股市場小幅收漲，月漲幅為3.1%。主要股指表現中，創業板指以12.7%的月漲幅位居榜首。
風格方面，成長風格自12月初以來持續回歸，且完全收復了前幾個月的失地，回歸到了年內的極值水平。另外，大盤/小盤風格方面，受外資在近一個月持續流入A股以及市場流動性有所收緊的影響，大盤風格在上月回升至年初水平後，在本月繼續上行。
根據我們最新的指數性價比模型結果來看，消費和科技板塊當前的估值性價比已處於歷史底部，而偏價值風格的金融和周期板塊的性價比相對較高。
另外，當前全市場的性價比處於低位（中證全指性價比低於2012年以來的平均值），主要寬基指數中，中證500指數的估值性價比較高。行業方面，金融和周期類板塊的配置價值已凸顯。
圖：市場風格表現
數據來源：Wind，諾亞正行產品篩選與研究中心
圖：12月指數性價比
數據來源：Wind，諾亞正行產品篩選與研究中心
市場情緒方面，首先，12月場內槓桿水平呈現前落後升的態勢，當前已回升至四季度以來的較高水平，但如果從全年來看，目前也仍處於一個年內的中位數水平。其次，日換手率與成交額整體情況基本與上月持平，依然處於年內的低位。因此市場情緒方面，短期我們仍未看見趨勢性機會。
圖：融資買入A股成交額佔比
數據來源：Wind，諾亞正行產品篩選與研究中心
圖：成交額與換手率
數據來源：Wind，諾亞正行產品篩選與研究中心
行業表現上，本月呈現較明顯的「強者恆強，弱者恆弱」的局面：今年的熱門行業在12月的表現基本均靠前，比如電氣設備、休閒服務、食品飲料、國防軍工等；另外，本月下跌行業中多為今年表現疲軟的周期類行業。
從行業的估值/景氣度匹配程度來看，11月匹配度較好的行業有汽車、房地產、公用事業、鋼鐵；另外，景氣度上升較快而估值下降的行業有農林牧漁、休閒服務、醫藥生物。
圖：11月行業景氣度與估值匹配度
數據來源：Wind，諾亞正行產品篩選與研究中心
圖：11月行業景氣度變化表
數據來源：Wind，諾亞正行產品篩選與研究中心
綜上，我們對於A股市場維持中性，價值風格中長期有明顯配置價值的判斷。但短期市場風格難以立即切換，保持均衡配置的建議。
四、國內債券市場
12月份，債市整體上漲，並由短端傳導至長端，核心推動是貨幣政策再次向「正常化」回擺。在市場情緒回暖的帶動下，信用利差開始企穩，高等級信用債信用利差相比上月略有收窄。
左圖：國債利率
右圖：中票信用利差
數據來源：同花順、正行產品篩選與研究中心，數據截止 2020/12/25
參考過去，在貨幣政策處於正常化的背景下，1年期MLF這一政策利率與10年期國債利率的利差中樞是10個BP左右。那麼，隨著貨幣政策回歸正常化的確認，債券利率與政策利率的利差也將由超調向正常化水平回歸。不過，在經濟向上修復暫不能證偽的情況下，利差的回歸幅度也會相應受限。
雖然市場情緒回暖帶動信用利差企穩，但從信用債的一級市場來看，發行壓力仍大，意味著信用風險偏好仍然偏低。對於債券的配置，建議以利率債和高等級信用債為主。
圖：國債與政策利率利差回歸
數據來源：同花順、正行產品篩選與研究中心，數據截止 2020/12/25
五、商品市場
■ 原油
11月以來，疫苗順利研發到接種利好消息不斷，原油需求改善預期強烈，從而推動油價上漲。但現實中的需求並沒有出現改善，這種靠預期拉動的上漲或許並不牢靠。雖然長期油價中樞上移是較為確定的，但中短期內，如果疫苗接種範圍不及預期，並且航煤油的消費難以啟動的話，過剩可能會重回視野，不排除油價再次出現較大幅度回調的可能。
■ 黃金
伴隨著大宗商品的快速拉升，通脹預期再次升溫，黃金也順勢展開一波反彈。本質上來看，黑色、有色的上漲主要體現其商品屬性，也就是疫情下的供需錯位。目前來看，大宗商品的需求主力依然是國內，隨著天氣的轉冷、春節的到來，需求也將會進入季節性淡季，並且還會面臨來年的走弱預期。所以，我們認為，接下來大宗商品難以保持過去那樣的強勢上漲，通脹預期繼續攀升也就失去了相應的推動力。從這方面來看，黃金大概率會重回窄幅震蕩格局。
六、產品策略
■ 股票多頭策略
全年成長風格賺錢效應明顯，後市需警惕回調風險。
回顧2020年，截止至12月18日，股票多頭策略跑贏滬深300，全年累計收益率達50.27%，超額收益達29.85%，股票多頭策略賺錢效應明顯。然而，細看月度情況，8月至11月期間，寬基指數連續跑贏主動管理型基金，股票多頭在12月逐步收回前期落後的收益。產生這種現象的主要原因是市場風格的變化，由於年初至今成長風格持續佔主導，因此多數基金都在該風格上有更多的布局，使得進入8月以來成長風格調整幅度較大帶動基金整體業績稍遜於滬深300指數。
圖：私募股票多頭指數今年以來業績表現
數據來源：朝陽永續，諾亞正行產品篩選與研究中心，數據截止2020/12/23
成長風格的大部分板塊（eg：科技、消費）處於估值高位，具有回調風險，部分金融行業、周期行業的股票估值仍處於中位數區間，長期來看，可考慮權益市場的結構性配置機會。展望後市，策略上我們對市場整體的預判是均衡風格佔優，因此在基金管理人的選擇上，建議選擇風格偏均衡的管理人。
此外，由於貨幣政策難言寬鬆，目前整體格局以穩貨幣為主，存量博弈的市場環境下，公司的估值需與盈利匹配，個股的差異開始顯現，長期業績優異且行業覆蓋能力全面的選股型基金經理在這種行情中更具優勢。
■ 股債混合策略
股市前期的快速上漲、風格的極致分化以及外圍風險擾動，加大了未來股票市場的波動性；而債市的跌勢已經趨於緩和，從估值角度來看債券已具備投資價值。
從相對比價來看，債券的性價比在近幾個月不斷提升，我們建議增加債券類的資產，通過均衡配置平滑收益率曲線，平衡型基金或者偏債混合基金都是不錯的選擇。
圖：滬深300股息率/十年期國債收益率
數據來源：Wind, 諾亞正行產品篩選與研究中心，數據截止2020/12/29
■ 債券策略
在市場流動性較為寬鬆的情況，債市利率整體下行，各債券指數均有所反彈。
圖：各信用等級債券指數走勢
數據來源：Wind，諾亞正行產品篩選與研究中心，統計區間：2020/1/2-2020/12/29
因此，純債基金收益相較於上個月均有改善。且相較於短期純債基金，利率債倉位較高的中長純債（平均久期2-3年）在12月取得了較好的成績。而受大盤整體震蕩、可轉債指數下跌的影響，混合二級債基指數跑輸中長純債基金指數。
圖：主動管理債券策略表現熱力圖
數據來源：Wind，諾亞正行產品篩選與研究中心，統計區間：2020/1/2-2020/12/29
信用債方面，由於前期信用債風險集中爆發，導致AA+及以下信用等級利差迅速大幅走闊，AAA及以上信用等級利差走闊幅度則較小，目前各信用等級利差均逐漸走穩，且AAA及以上信用利差已經率先回復到之前的水平。但是，我們認為明年信用違約風險仍然較大。因此，產品投資策略上，不建議過多的信用下沉，投資人應關注以利率債或高信用等級債券為主的基金經理。
圖：各信用等級債券指數走勢
數據來源：Wind，諾亞正行產品篩選與研究中心, 統計區間：2020/1/2-2020/12/29
■ 量化中性策略
量化中性策略的收益端來源主要是對衝掉市場收益之後的超額收益，而中高頻策略獲取超額收益的難易與市場的活躍度和波動率相關。2020年下半年的量化中性策略的收益大部分來源於7月，整體市場在7月後的換手率、成交額和波動率都有顯著下降，12月的市場活躍度依然維持在一年的中位數水平附近，我們預計短時間內收益端環境不會有明顯改善，策略獲取超額收益的難度上升。今年8月以來，市場偏向大盤風格，12月市場大盤收益率依然跑贏小盤，短期不利於會保持一定多頭敞口以獲取市場收益且以中證500股指期貨為標的的中性策略產品。
從成本端來看，今年以來，上證50和滬深300股指期貨的年化貼水率中位數在6%、8%，中證500股指期貨的年化貼水率中位數約為15%。12月，三大股指期貨年化貼水率與全年相比均有大幅改善，中證500股指期貨當月合約的年化貼水率維持在5%左右的水平，基差收斂的部分原因是空頭端力量有所減弱，總體而言私募基金成本端壓力減小。
綜合量化中性策略獲取超額收益的難度以及一定的對衝成本，加上市場環境對於維持一定多頭敞口的產品的不利影響，短期維持謹慎中性的觀點。
圖：市場活躍度
數據來源：Wind，諾亞正行產品篩選與研究中心，統計區間：2019/12/25-2020/12/28
圖：三大股指期貨年化升貼水率
數據來源：同花順，諾亞正行產品篩選與研究中心，統計區間：2020/1/2-2020/12/28
圖：中證500股指期貨各合約年化升貼水
數據來源：同花順，諾亞正行產品篩選與研究中心，統計區間：2020/1/2-2020/12/28
■ 管理期貨（CTA）策略
12月份整體期貨市場的波動率較上月有所抬升，波動率上升約28%。商品期貨板塊結構性波動明顯增強，主要是金屬和能源系，如銀、螺紋鋼、鐵礦石、焦煤等。
就CTA中長周期策略而言，2017至2019年，商品指數20日波動率持續降低，使得2019年的波動率處於歷史較低位置，主要是由於市場上量化產品的增加，市場有效性提升，長周期策略盈利機會稍遜於以前。但由於周期影響，疊加疫情因素，今年波動率有所加大，市場環境改善。就CTA短周期策略而言，南華商品指數日漲跌幅振幅在今年開始顯著加大，2020年整體商品市場波動率保持高位，給日內策略的CTA創造了較好的收益環境，在正常的市場經濟環境下，價格波動的態勢仍會延續，且近三個月來，南華商品指數月成交額已回歸至近五年中位數水平，短期利好日內趨勢策略。總體來說，我們認為市場環境更利好日內策略。
商品波動率有著明顯的周期性，且一旦高波動的市場特徵形成，一般會持續較長時間（3-5年），而高波動率的這種長周期的聚集效應，是我們認為目前時點下CTA策略具有長期配置價值的一個重要因素。
圖：12月主要期貨品種波動率概況（%）
數據來源：同花順，諾亞正行產品篩選與研究中心，統計區間：2020/11/1-2020/12/28
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