摘要
2020年A股指數領漲全球主要股指，一方面股票型和混合型公募基金以及私募證券基金規模大增，為市場帶來大量增量資金，另一方面註冊制下IPO明顯提速，增加了股市的供給，A股呈現了「供需兩旺」的繁榮景象。展望2021年，註冊制和退市制度將加速推進，資管新規過渡期臨近到期，A股市場有望延續繁榮，主要股指將表現穩健，但分化將進一步加劇，沒有成長潛力的微小市值股票將面臨較大的估值下修壓力。
回顧2020，A股領漲全球。受益於我國率先控制住新冠疫情並重啟經濟，2020年全球主要股票指數中，A股指數漲幅居前。但市場分化明顯，雖然指數漲幅較大，但全市場個股漲幅的中位數只有2%左右，有40%以上的個股是下跌的。
中泰時鐘宏觀指標體系跟蹤：
1) 經濟產出：2021年上半年大概率維持回升態勢。根據中泰時鐘產出維度的領先指標，產出增速明年上半年將維持回升態勢，下半年可能取決於接下來的財政、信貸以及房地產調控等政策的方向和力度。
2) 通脹維度：隨著經濟企穩恢復，通脹壓力將增大。從過去一年貨幣超發的力度、經濟產出缺口、輸入性通脹壓力三個方面來看，隨著產出缺口轉正，通脹壓力會增大。
3) 政策維度：貨幣政策仍處於較寬鬆的狀態；信用擴張力度恢復至2014年的水平，進一步擴張可能會受到地方政府穩槓桿和房地產調控政策的壓制；今年的財政政策明顯比過去兩年積極，主要受益於地方政府專項債額度的大幅提升，2021年財政支持力度可能難以超過今年。
2021年資本市場主要驅動因素展望：註冊制改革和資管新規過渡期臨近可能是市場階段性的主要驅動因素。註冊制和退市制度改革加速將深刻影響A股的市場風格，小市值績差股存在較大的估值修復壓力。資管新規過渡期臨近到期將對信託、保險、銀行理財等機構的資產配置和居民的財富配置產生重要影響，有利於資金流入公募基金和股票市場。
2021年大類資產配置觀點：
1) A股：指數表現穩健，結構進一步分化。資管新規實施有利於給A股帶來增量資金，註冊制下IPO提速增加股市供給，A股有望加強優勝劣汰，既利於篩選出牛股也需要面對較高的淘汰率。看好科技和消費的長期邏輯，中遊製造業可能受益於疫情造成的全球供應鏈的重構。
2) 港股：具有較高的相對配置價值。港股相對全球主要市場具有低估值和高股息率的特徵。隨著內地投資者投資港股比重提升，港股相對配置價值凸顯。
3) 美股：分化極致，對低利率依賴度高。
4) 債券：利率維持震蕩，信用利差可能擴大。
5) 黃金：受益美元低利率，緊盯全球央行黃金儲備動向。
6) 大宗商品：國內經濟復甦和全球央行放水利好大宗商品。
一、2020年市場回顧：A股領漲全球
1.1 全球主流股指中A股漲幅居前
受益於我國率先控制住新冠疫情，重啟經濟，2020年A股總體的表現優於全球股市。在主流股指中，2020年以來的漲幅(截止12月15日)，A股創業板指漲幅居首位，納斯達克指數其次，滬深300、中證500、中證1000依次排隨後，漲幅均超過標普500、印度、日本、歐洲等主要股指。
從個股來看，A股中有58%的個股漲幅為正(未統計2019年後上市的次新股)，6%的個股(218家)漲幅超過100%，16%的個股漲幅超50%。
1.2 A股表現分化明顯
從行業板塊來看，大消費和科技板塊漲幅更大，周期和金融表現相對較弱。中證一級行業中，漲幅前三的行業分別是中證消費(+62%)、中證醫藥(+47%)、中證可選(+42%)；而跌幅居前的三個行業是中證能源(-13%)、中證電信(-9%)、中證公用(-4%)。
從風格來看，2020年A股市場延續了2019年以來的成長佔優的風格。從中證800成長指數和價值指數相對中證800等權指數的走勢來看，成長指數相對漲幅明顯，而價值指數相對大幅走弱，僅在11月有所反彈。
值得一提的是，中證龍頭指數在2019年之前的走勢與中證價值相關度比較高，而2019年以來走勢分化。這反映了在2019年之前，大盤龍頭股與低估值的價值風格股重合度較高，而近兩年龍頭股的確定性溢價得到明顯體現，而低估值的傳統行業的非龍頭股表現顯著偏弱。
1.3 2020年A股資金面：供需兩旺
2020年A股市場主要的增量資金來源於股票型和偏股混合型公募基金規模的大幅增加，這可能受益於資管新規下信託、銀行理財等固收產品的收益率下降和規模縮減。自2017年以來作為A股主要增量資金的外資流入(北上資金)在2020年有所放緩。而A股市場的主要供給(資金流出)來源於IPO新股和產業資本的減持，兩者在2019年下半年以來明顯提速。
2020年A股市場資金面呈現「供需兩旺」的特徵，資金面的淨流入對A股走勢的影響明顯。
1.4 註冊制下IPO提速
2020年A股市場的一個重要變化是註冊制改革的加速。IPO的家數和募集規模增幅明顯，再融資和退市家數有所增長。退市家數雖然從2019年的10家增加到15家，但跟歐美成熟市場相比仍處於很低的水平。
註冊制改革和IPO提速對市場的風格影響明顯，註冊制下業績差的小市值股票的殼價值下降，股價表現明顯弱於股指。
二、中泰時鐘宏觀指標體系跟蹤
2.1 經濟產出維度：2021年上半年大概率維持回升態勢
從經濟產出的領先指標來看，M1與M0過去12個月的增量差在拐點上領先名義GDP增速6個月左右。該領先指標自2019年一季度觸底回升，目前尚未出現向下拐點，預示著經濟產出增速在2021年上半年維持回升態勢的概率較大。2021年下半年的經濟產出增速可能取決於接下來的財政、信貸以及房地產調控等政策的方向和力度。
2.2 通脹維度：未來通脹壓力會增大
中泰時鐘從三個宏觀維度分析和預判通脹趨勢：貨幣超發力度、經濟產出缺口、以原油價格為代表的輸入性通脹壓力。從這三個維度來看，未來通脹壓力會增大。
2020年在新冠疫情影響下，全球央行都採取了極度寬鬆的貨幣政策，我國貨幣政策相對穩健和克制很多，但M2的增量相對名義GDP的增量還是大幅上升了，未來通脹上行具備了貨幣政策基礎。
從經濟產出缺口來看，2020年3季度開始，產出缺口逐步轉正。當然根據濾波算法計算的產出缺口可能因為疫情期間的異常數據有所失真，但隨著經濟進一步復甦，產出缺口轉正的可能性較大。
從輸入性通脹壓力來看，全球央行大放水下，隨著海外經濟的企穩復甦，輸入性通脹壓力可能明顯提高。
2.3 政策維度
2.3.1貨幣政策
從央行各種貨幣工具投放的貨幣量以及銀行間的貨幣利率來看，貨幣政策仍處於較寬鬆的狀態。2019年以來，央行逐漸從數量調控為主轉為價格(貨幣利率)調控為主。
從信用擴張來看，信用擴張力度自2019年以來持續恢復，目前已恢復至2014年的水平。中泰時鐘信用擴張指標計算了商業銀行的資產負債表的擴張力度和估算了銀行表外業務規模的變化(可參考報告《中泰時鐘：政策維度》)。從歷史數據看，信用擴張對A股表現影響明顯。
2.3.2財政政策
中泰時鐘財政支持力度綜合指標涵蓋了公共財政支出以及政策性銀行放貸、地方政府淨融資(城投債、非標等)、PPP等準財政工具的影響。從綜合指標來看，2020年財政支持力度明顯大於2018和2019年，其增量主要來自於地方政府專項債的大幅增長。
由於新冠疫情得到了控制，且地方政府槓桿普遍偏高，明年地方政府專項債等財政工具可能會邊際減弱。
2.3.3監管政策
監管政策的變化對資本市場影響明顯，中泰時鐘政策維度下構建了一些指標進行跟蹤監控。銀行業總負債的增量與社融增量之差可以反映資金「脫實向虛」的程度，這一指標在2020年4月明顯拐頭向下，也引起了利率債的轉向。這與當時監管機構出臺了一系列打擊資金空轉的措施相對應。
中泰時鐘構建的併購重組綜合指標(按照併購標的市值與原有市值的比例加權，即越是小市值公司併購大市值標的，給予越高權重)對市場的市值風格有較好的預判作用。2016年4季度到2019年2季度期間，監管機構對併購重組以及定增再融資等採取了較嚴的措施，使得併購重組活躍度大幅下降，小市值股票的活躍度明顯降低，表現較弱。但從2019年3季度以來，相關監管有所放鬆，併購重組逐漸恢復，有利於股票活躍度的提升。
三、2021年資本市場主要驅動因素展望
3.1研究階段性的市場驅動因素，把握資產配置機會
中泰時鐘框架下的政策、經濟產出、通脹三個維度能較好的分析和把握國內宏觀經濟對資產價格的影響。但在某些時期，可能存在階段性的市場主導因素，很難納入到相對固定的分析框架下。比如2018年中美貿易衝突對投資者中長期信心的影響，可能對市場表現起到了主導作用。
2020年發生的席捲全球的新冠疫情可能也是影響資本市場的階段性主導因素。我們及時開展了相關研究，並在多個重要時點對疫情做出了前瞻性的預判，對把握A股、美股、原油、黃金等資產的配置機會提供了幫助。
3.2 註冊制改革可能是明年市場主導因素之一
自註冊制在科創板和創業板相繼實施以來，IPO明顯提速。隨著註冊制以及退市制度改革加速推進，過去由於審批製造成的A股特有的一些現象可能改變，註冊制的全面實施是未來一段時間市場的主導因素。那麼註冊制改革將從哪些方面影響A股市場呢？
3.2.1 註冊制將縮小一二級市場的估值差：部分股票估值下修壓力較大
自科創板和創業板實施註冊制以來，IPO的速度有明顯提升，但據證監會、上交所、深交所官網上披露的信息來看，截止2020年12月28日，排隊等待A股上市的企業仍有1100家左右。
排隊上市的企業較多，有一部分原因是A股註冊制實施不久，之前審批制下積壓了一些想上市的企業。但更多的原因可能是A股一二級市場存在較大的估值差，大多數企業都存在較大的上市動力。
理論上講，一個成熟的註冊制下市場，一二級市場之間的估值差異應該在合理的範圍內，一個企業只有真正存在融資需求時才有動力上市，否則不會願意上市而稀釋原有股東的股權。而當二級市場估值水平過高時，大量的企業會選擇上市(套利)，從而使二級市場估值壓低到合理水平。
因此，隨著註冊制的市場化程度加深，A股的部分公司(尤其是小市值公司)存在估值下修的壓力。
3.2.2 市場化的退市制度推進，業績差的小公司將進一步受冷落
作為註冊制的配套，市場化的退市制度改革也將加速推進。這對過去A股市場長期存在的「殼股」現象將起到釜底抽薪的作用。過去買了股票被套了就一直拿著等解套這種操作將不可行了，因為差股票很可能像香港市場上的「仙股」一樣無人問津，最後退市。
過去一些業績很差、市值很小的上市公司經常被關注，也有不少最後通過借殼上市實現華麗轉身。因此，A股的小市值股票成交活躍度和市值佔比都一直偏高。以市值中位數以下的股票的市值佔比為例，A股明顯高於其他市場。
3.2.3 註冊制加強優勝劣汰：超級牛股建立在高淘汰率上
註冊制有利於股市發揮優勝劣汰的作用，培育和篩選出偉大的公司和超級牛股。但從納斯達克的數據來看，淘汰率也很高。註冊制下的投資具有更高的專業門檻。
納斯達克市場成立以來，上市後累計漲幅超過1000倍的有6家，超過100倍的有50家以上，超過10倍的有200家以上。但是累計退市的公司超過10000家，現在處於上市狀態的3000家左右的公司中，也有部分公司股價低於發行價。假如以選到上市以來累計漲幅超10倍的公司為成功的投資，則在納斯達克投資個股的「成功率」只有不到2%。選到高於發行價的個股的勝率也可能不到30%。
3.2.4 市場化機制下套利空間不可持續：打新收益率可能下降
由於過去具有幾乎穩賺不賠的收益，「打新股」成為很多投資者都會參與的套利機會。有很多分析認為，註冊制下IPO提速，明年可參與的打新次數會更多，因此打新收益會更高。
但在市場化的機制下，偏離合理水平的套利空間不可持續存在。如果新股上市後普遍都能上漲，那在市場化的機制下新股的發行價就可以再提高，直到其上市後沒有確定性的上漲空間為止。可見，在審批制和管控發行價格下存在的打新套利空間，隨著市場化機制改革的深入會變小乃至消失。
事實上，隨著IPO提速，新股供應增加，新股上市後到第一次打開漲停板的漲幅已經有下降的趨勢了。對比納斯達克的數據，科創板新股上市後的漲幅存在不合理。
3.3資管新規過渡期臨近也是明年市場的重要驅動因素
資管新規自2018年實施後對資產管理行業和資本市場產生了重要影響，2020年8月監管機構宣布將資管新規過渡期延長至2021年底。隨著過渡期臨界結束，資管新規對機構和居民的資產配置將產生重要影響，可能是明年資本市場的主要驅動因素之一。
3.3.1 「非標轉標」將給股市帶來增量資金
首先，資管新規對非標資產投資比例的限制，要求非標轉標，將促使信託、銀行理財、保險等機構提高債券、股票等標準化資產的配置比例。以信託餘額的投向佔比為例，投向非標資產的佔比自2020年以來開始明顯下降，閾值對應的是投向股票和基金的佔比明顯提升。
3.3.2 信託、理財產品收益率下降，增加股市相對吸引力
資管新規實施後，收益相對較高的非標資產被削減，各種監管套利的漏洞被堵上，信託、理財產品等的收益率明顯下降，增加了股市的相對吸引力。
今年國債收益率自4月份後抬升明顯，對股市的不利影響卻不明顯，這是因為信託、銀行理財產品等固收產品的收益率下降明顯。對於大多數投資者來說，固收類的理財產品的收益率可能比國債收益率更具代表意義。
3.3.3 淨值化和打破剛兌有利於資金從固收類產品轉移到基金和股市
淨值化轉型和打破剛兌也有利於資金從信託、理財等固收類產品轉移到基金和股市。自資管新規發布以來，主要投資於非標的基金子公司資產管理規模最先開始下降，隨後信託資產以及銀行理財規模都明顯下降。與之對應的是股票型和混合型的公募基金規模自2019年以來加速上升，2020年募集規模創歷史新高。
3.3.4 資管新規明年的影響將大於今年
資管新規的實施將影響機構和居民的資產配置，有利於資金流入股市和債市等標準化資產。自2018年實施以來，已經產生了比較明顯的影響和變化，那麼在接下來一年的過渡期裡，資管新規的影響還有多大呢？我們分析認為，明年的影響力度將大於今年。
2016年末是各類資管機構投資非標資產的高峰期，由於之後有些數據停止公布，我們以2016年末的數據看各類資管機構投資非標的規模。券商、和基金子公司在2016年末投資非標的規模和佔比接近一半，但自2017年開始下降速度較快，以基金子公司為例，截止2020年三季度，其規模已經相比2016年末下降了70%左右。可見，證監體系下的基金子公司和券商資管投資非標的規模可能已經大幅壓縮了。
信託業在監管的要求下，明年可能有更大的轉型壓力。從估算的信託投資非標資產的餘額來看，其相對2017年的最高點僅下降20%。從信託餘額投向非標的佔比來看，僅在2020年以來下降了2個百分點左右，非標資產佔比仍有60%左右。
最近兩年裡，信託投資非標的餘額下降主要是因為信託本身的規模下降了，而其投向非標的佔比下降較小，可見信託「非標轉標」的難度較大。而監管要求「信託非標單一集中度不超過信託公司淨資產的30%；集合資金信託非標投資總計不超過總的集合信託計劃規模的50%」。
因此，2021年的過渡期裡，信託業「非標轉標」以及規模萎縮的壓力仍然很大，其對居民資產配置和資本市場的影響力度可能大於今年。
保險資金投資非標資產的比例相對較低，受監管調整的壓力相對較小，但由於優質非標資產供給的下滑以及保險資金規模的不斷壯大，保險資金增加權益類資產配置的需求不斷增大。
淨值化轉型、收益率下降等會削弱銀行理財產品的吸引力，理財規模明年可能仍將下降。
綜合來看，在接下來一年的資管新規過渡期內，信託、保險、銀行理財等機構資金的配置以及居民的財富配置可能發生明顯變化，對資本市場產生的影響可能比今年更大。
四、2021年大類資產配置觀點
4.1 A股：指數表現穩健，結構進一步分化
一方面，資管新規過渡期臨近，資管機構以及居民財富的配置將發生變化，有利於增量資金流入A股。另一方面，註冊制下IPO提速，股市的供給也將明顯提高。A股資金面將繼續呈現「供需兩旺」的繁榮景象。
市場將進一步分化。在註冊制和市場化的退市制度下，A股有望加強「優勝劣汰」，有利於篩選和孕育出一些偉大的公司，但也要不斷地、較大比例地淘汰失敗和落後的公司。因此市場的分化將進一步加劇，指數表現穩健的同時，沒有成長空間和治理能力差的一些小市值公司可能存在較大的估值下修的壓力。市場分化的加劇使得投資的難度和專業門檻都顯著提高，A股的機構化進程將加速。
從行業板塊上看，科技和消費具有長期向好的基本面，短期股價表現需要結合「預期差」做戰術配置，即在一致預期過高時戰術性的迴避。從成長性來看，A股的科技行業市值佔比、行業集中度和龍頭公司的市值都有較大的成長空間。
2021年，中遊製造的某些細分行業可能表現超預期。受益於我國率先控制住新冠疫情並重啟經濟，以及我國相對完備的產業鏈，今年出口金額和製造業利潤增速都超預期。由於疫情仍有不確定性，且國外採購方可能偏好更穩定的供應鏈，因此疫情對我國製造業的出口可能產生較長的影響。
4.2 港股：具有較高的相對配置價值
港股估值過去長期低於其他主要股票市場，這可能與其相對寬鬆的發行制度、上市公司來源(內地公司佔比高)以及投資者結構(海外投資者佔比高)等有關。
隨著港股通等與內地互聯互通的機制越來越便利，A/H股長期存在的較大價差可能收斂。截止2019年，港股的海外投資者構成中，內地投資者已經躍居第一位。
4.3 美股：分化極致，對低利率依賴度高
超低利率造成美股表現極度分化。自2008年金融危機後，美聯儲採取QE政策，長期維持超低利率。頭部公司不斷通過超低利率融資，回購自己的股票，做高股價。標普500成分股中有25%的公司，近10年回購的股本數超過公司當前總股數的45%。
新冠疫情衝擊後，美股分化將更加極致。高負債率的情況下，信用利差的擴大意味著公司業績和股價的進一步分化。今年以來，納斯達克的前十大公司貢獻了指數的絕大部分漲幅。
美股靜態估值可能有所失真，對低利率依賴度高。統計美股中市值最大的60家公司的資產負債率、過去10年回購股數佔比、研發支出佔營收比例。可以看到職業經理人掌控的公司表現出更高的負債率和更大的回購力度，而研發支出佔比卻明顯較低。
職業經理人更加追求公司的短期業績和股價表現，而可能犧牲了公司的穩健性和長期競爭力，造成靜態估值有所失真。
4.4 債券：利率維持震蕩，信用利差可能擴大
從中泰時鐘的量化指標來看，央行貨幣政策仍處在較寬鬆的狀態。資管新規下，信託、理財等收益率下行利好利率債。隨著疫情影響減小，明年地方政府專項債額度可能下降，利率債的供給可能不會像今年這麼大規模。但隨著經濟企穩復甦，明年的通脹壓力可能會加大，不利於利率債。此外打擊資金空轉的監管政策對債市影響也很明顯。綜合來看，利率債維持震蕩的可能性較大。
隨著市場化方向的改革推進，打破剛兌是大趨勢，信用利差可能擴大。我國信用債的信用利差過去很長時間內都不能反映信用違約風險，因為剛兌，信用利差大部分時候跟隨流動性變化。而這種狀況隨著打破剛兌將得到改變。
4.5 黃金：受益美元低利率，緊盯全球央行黃金儲備動向
歷史上看，黃金走勢與美國實際利率呈現明顯的負相關，而美國經濟和企業將長時間依賴超低利率。此外，黃金的高價格主要由其金融屬性決定，全球央行對黃金儲備的動向可能是重要風向標。
4.6 大宗商品：國內經濟復甦和全球央行放水利好大宗商品
從中泰時鐘經濟產出維度的領先指標看，國內經濟產出回升態勢可能持續到明年2季度。M1與M0的增量差領先產出增速半年左右，領先指標尚未出現向下拐點，預示經濟產出明年上半年大概率維持回升態勢，幅度取決於地產調控和財政政策。
工業品價格與經濟產出高度相關，M1與M0的增量差對南華工業品指數也有領先作用。
新冠疫情發生後，全球央行都大幅提高了寬鬆力度，利好大宗商品價格的未來走勢。從歷史上看，歐美日央行的資產規模增速領先主要大宗商品價格半年到一年。
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