文|點拾投資朱昂（微信號：dianshi830）
導讀：工業革命帶來的是商品製造的流程化和體系化，通過科技創新大幅提高了生產效率。從資產管理的角度出發，我們發現經歷20年歷史的中國資產管理行業，也在進入工業化革命。通過流程化、體系化以及科技工具的結合，給持有人帶來滿意的投資產品。
在國內的公募基金中，滙豐晉信一直專注於打造流程化和體系化的投研框架。業績最終是一個結果，這個結果反映的是對各個環節投資流程的優化，最終將團隊的智慧最大化保留下來。
今天，我們訪談了滙豐晉信的投資總監鄭宇塵。作為投資總監，鄭宇塵一直致力於優化投資流程的各個環節，提高投資效率，儘可能為持有人創造更多的超額收益。此次訪談的亮點包括：
1.如何避免研究資源的浪費。過去我們經常發現，基金經理和研究員的工作是互相錯位的，這導致了大量的資源損耗。滙豐晉信通過一致的投研體系，用PB-ROE引導研究流程，以及用滙豐晉信組合優化器（HSBC Jintrust Portfolio Optimizer）引導基金經理做組合管理，將投研內部的智慧精華最大化保留。
2. 如何解決產品目標和考核目標的不匹配。市場上「掛羊頭賣狗肉」的基金產品不少，這種現象背後的根源是基金公司內部考核不明確。按照年度收益率或排名來考核，難免出現基金經理的風格漂移，而滙豐晉信通過考察基金經理的超額收益和跟蹤誤差，約束基金經理的行為。
3. 精細化的組合管理工具。一隻股票到底應該買多少比例，很多時候基金經理是憑感覺決定的。滙豐晉信組合優化器可以幫助基金實現組合優化的目標，告訴基金經理在其優化特定目標下，一隻股票應該買多少倉位。這是領先業內的組合管理工具。
以下是我們訪談全文：
為什麼大量基金持有人的體驗很差？
朱昂：從長期的數據來看，出現了基金賺錢但基民虧錢的現象，從管理人的角度看，如何才能改進這一體驗？
鄭宇塵：根據研究機構統計，公募基金行業成立20年以來（1998-2018）已經累計為投資者賺了2.11萬億的利潤。然而對於許多投資者來說，投資體驗卻並不如意。比如因為基金產品的波動性太高，導致持有人中途退出，沒能享受到市場上漲階段的收益；又比如投資者買了一隻科技基金，卻發現重倉股都是銀行地產；又或者買了上一年表現出色的基金，卻在第二年遭遇業績「滑鐵盧」等等。
這些問題背後的核心原因，在於很多產品過度關注短期業績和排名，而忽視了投資業績的長期可複製性，導致產品風格飄忽不定、業績波動巨大，不但影響了基金產品自身的長期表現，也導致持有人很難從中真正獲益。
作為資產管理人，我們希望通過完善投資和考核流程，能從「根」上解決這些問題。滙豐晉信一直以來堅持「賣給」客戶的是管理資產的方法和體系，而不單單是過去的業績。我們認為，業績只是方法的結果，投資方法正確了，長期來看，投資業績和排名也不會太差。
為此，我們也在不斷優化，建立了一套包括「投資目標、投資理念、投資流程、業績回顧與評價」四位一體的投研體系，所有的環節都是一致並且清晰的。
朱昂：那麼，滙豐晉信的投資目標和投資理念是怎樣與投資人的目標相結合的？
鄭宇塵：我們的投資目標很清晰，產品以主動管理為主，為客戶提供長期、穩定的、風險調整後的超額收益。我們每一個產品都有清晰的定位、風格不漂移、所投即所得，絕不會「掛羊頭賣狗肉」。
我們的投資理念可以概括為打造「可解釋、可複製、可預測」的投資業績。
「可解釋」是指我們能夠清楚地解釋基金獲取的超額收益來自哪裡，而且這個來源是真實可靠的。比如我們能夠清楚地知道超額收益中有多少來自於選股、多少來自於資產配置、又有多少來自於市場風格等。
而「可複製」，是指基金經理獲取超額收益不是靠運氣，而是有具體的投資策略和投資流程來保障的。我們通過建立科學的投研體系和流程，來保障基金經理對超額收益的持續挖掘，使得基金受市場風格變化和基金經理變動的影響更小，業績表現相對更穩定。
最後，「可預測」是指我們所有產品的風險、收益特徵是非常清晰的，能夠讓投資者相對簡單地對我們基金的業績建立合理的預期。
但光有理念是不行的，重要的是如何落地，這就要靠流程來保障了。
讓投資人為能力買單：剝離能力和運氣很
重要
朱昂：和大部分基金公司的考核不同，滙豐晉信是基於戰勝基準的超額收益來考核，而不是單純看收益率大小？
鄭宇塵：我們最不希望發生的，是基金經理通過賭某一個板塊來追求收益率。如果賭贏了，基金經理可以出名、拿獎金，但如果賭輸了，傷害的是持有人的利益和公司品牌。
為了避免這種情況，就一定得用考核機制來約束基金經理的行為。市場上都知道我們是考核超額收益而不是絕對收益排名的基金公司，但這一年我們又進一步做了優化。在基金經理的責任書裡，我們不僅考核基金經理的超額收益，還會考核跟蹤誤差。現在我們把考核重新進行了修改，具體來看，一是考核中長期的超額收益；二是把每年的跟蹤誤差控制在一定範圍內。
我們希望基金經理以相對較小的跟蹤誤差，獲取相對較大的超額收益。如果跟蹤誤差太大，偏離基金投資目標，基金經理需要給出合理解釋，並及時糾偏。
此外，在考核中，我們加入了信息比率的指標。信息比率的分子是平均超額收益，分母是超額收益標準差。通過這個指標來衡量基金經理獲取超額收益的穩定性，信息比率越小，基金經理獲取超額收益的能力就越穩定。
朱昂：所以說你們特別重視基金經理跟蹤誤差的大小？
鄭宇塵：沒錯，市場上對基金經理跟蹤誤差的判斷主要集中在事後觀察，但在我們的投研體系中，可以讓基金經理在事前分析跟蹤誤差，幫助基金經理提前發現風險。
跟蹤誤差可以理解為基金經理的風險預算。一個好的基金經理需要合理分配他的風險預算。是將風險預算配置在選股、行業配置還是資產配置上，取決於基金經理具體擅長哪些方面。或者是將風險預算分配到更有把握的行業或者風格因子上，或者是在不擅長的地方或沒有把握的行業或因子上保持中性。
對於基金經理的考評，需要把能力和運氣進行剝離，因此科學的業績歸因很重要。
現在，對基金經理的業績回顧和評價已經成為我們常規化的流程，基金經理無時無刻都在修正對自身的認知，業績歸因也能讓基金經理看到真實的自己，比如自己到底是擅長行業配置還是個股選擇，某個行業的偏離到底對業績有沒有正貢獻。每個人都有能力邊界，基金經理需要知道自己擅長和薄弱的點分別是什麼。
朱昂：在滙豐晉信，最終決定基金經理年底績效獎金的，並非他的收益率，而是戰勝基準的超額收益率？
鄭宇塵：對的，如果我們觀察基金經理的收益率排名，每一年都會出現「城頭變幻大王旗」的情況。在基金投資中有一種說法，叫做「冠軍魔咒」，是指上一年的業績冠軍，第二年的表現往往不會太好。因此對客戶來說，這樣的排名其實意義不大，因為無法辨別基金經理長期投資的能力。
衡量一個基金經理，最科學的是評價其是否有可持續獲取超額收益的能力。長期看，只要每年都打敗基準，長期業績大概率是在前面的。比如滙豐晉信大盤基金，成立以來絕大多數年份均跑贏業績比較基準（數據來源：Wind, 2009.6.24-2019.5.24），雖然從沒有拿過年度第一，但過去5年年化收益率長期排名晨星股票型基金第一名。（數據來源：晨星（中國），截止2019.5.24）
通過業績基準來考核基金經理還有一個好處，從客戶的角度出發，他們買我們的產品會比較省心，也不用做太多主觀預測。而只有基金產品的業績是相對穩定的，客戶通過我們的產品做FOF配置才能有效果。長期來看，讓投資者為基金經理的能力而不是運氣買單。
如何判斷買入賣出的時點？
朱昂：說完了基金經理的考核，能否再和我們分享投研體系中如何做資產配置？
鄭宇塵：通常做資產配置會通過風險溢價來判斷，當風險溢價處於極端情況時，的確會出現均值回歸。但是這個模型有個缺陷，假設風險溢價在一倍標準差以內持續時間比較長，那麼單純從風險溢價來看就比較難做出判斷。另外僅考慮風險溢價，其實只考慮了「收益」這一個維度，但忽略了風險。
所以我們基於風險溢價，引入了波動率這個指標來衡量風險。背後的理論知識很簡單，就是夏普比例。這樣我們就能看到全球不同資產類別對應的夏普比例。
在觀察風險溢價的變動外，我們還會觀察長期波動率和短期波動率的偏離，兩者結合、判斷資產買入賣出的時點。我們發現當風險溢價較高，波動率較低時，大概率是入場買股票的時機；當風險溢價較低，波動率也較低的時候，市場大概率會出現風險。
給基金經理加Buff——打開一個「上帝視角」
朱昂：講完了資產配置，能否和我們談談你們股票投資的流程？
鄭宇塵：我們的權益投資流程分為四個步驟：通過PB-ROE模型的量化篩選、深入個股分析、組合構建以及風險動態調整。市場上對於滙豐晉信的PB-ROE選股流程已經有比較多的了解，但我們還在不斷地優化PB-ROE的流程。
首先，我們的PB-ROE選股流程在行業配置上進行了優化，根據不同行業的特徵進行了針對性調整，讓最終反映的PB-ROE結果更具有可比性。比如說銀行業，我們會把不同銀行的撥備和資本充足率調整成一致，修正相應的PB和ROE後再比較，這樣可以避免少提撥備的銀行誇大盈利，虛降PB或資本充足率不足的銀行因為未來的再融資而降低ROE。
我們還將PB-ROE作為研究指導流程，指引研究員的研究工作。在基金公司內部，提高投研效率最好的方法是大家用同一種語言溝通，實實在在地去看影響ROE的因素，而不是你搞題材，我講故事，這樣再多的精力也會在溝通中被損耗掉，或者大家是各玩各的，達不到團隊協同的最佳效果。
在研究上的投入不僅是工資和差旅成本，最重要的是時間成本。通過將基金經理以及研究員統一到PB-ROE的框架內，基金經理和研究員的溝通效率大幅提高，整個投研部門能夠合力去深入挖掘市場上被低估的機會，而研究員的研究成果也能給公司帶來更多可操作的投資機會。
朱昂：講完了選股的流程，能否再談談組合的優化？
鄭宇塵：組合管理對基金經理非常重要，英文的基金經理其實叫Portfolio Manager，直譯過來就是組合經理。基金經理最重要的工作應該放在如何管理組合。這就牽涉到一個問題，當一個研究員推薦股票的時候，他應該買多少比例？基金經理買一個股票時，倉位佔比多少，很多時候可能是「拍腦袋」決定的。
所以我們也一直在思考，如何給基金經理提供更有效的組合管理工具。這就是我們最新推出的滙豐晉信組合優化器（HSBC Jintrust Portfolio Optimizer）的價值所在。基金經理選出股票後，可以設定一個優化目標，例如組合波動率大小，同時設定約束條件包括行業偏離、因子暴露、跟蹤誤差等等，然後組合優化器就能提供最優的個股持倉比例建議。
如果沒有組合優化器，調整組合會對投資結果產生什麼影響，基金經理很可能是模糊的。組合優化器能幫助基金經理相對清楚地了解任何的變動會如何影響到組合特徵的變化。
朱昂：也就是說，基金經理通過調整個股權重，可以看到比如買3%還是5%最終會對組合帶來哪些不同影響？
鄭宇塵：組合優化器會給基金經理一個最優結果參考，這個結果基於基金經理想要優化的目標以及前期設定的約束條件。基金經理也可以調整個股權重，觀察其它所有指標的變化，不同因子的暴露等。相當於給基金經理一個「上帝視角」，提前知道買入這個股票多少權重，會給組合帶來的影響。
有一個很有意思的現象，相對來說，海外基金經理膽子越來越小，不敢承擔過多風險。但是中國的基金經理膽子卻大得多，承擔了很高的風險。除了市場有效性外，背後可能還有兩個原因，一個是短期業績考核機制的問題，另一個是基金經理可能不是真正清楚在哪裡、也不知道承擔了多少風險，正所謂「無知者無畏」。
朱昂：這個工具，對基金經理理解自己組合裡的風險因素，會帶來很大的幫助？
鄭宇塵：大家都強調要獲取風險調整後的收益，但是做起來很難，因為很難判斷風險在哪裡。我們的組合優化器，未必能保證基金經理一定能持續戰勝市場，但是能幫助他們更加有系統化和框架化地去管理組合。只有這樣，才能更好地給客戶提供長期調整風險後的收益，同時保證風格可控，不漂移。
一個優秀的基金經理，有了好的工具，長期風格保持一致，那麼大概率能持續獲得超額收益。
朱昂：我們此前都不知道還有工具能幫助基金經理了解一個股票應該買多少，這個工具是不是你們獨創的？
鄭宇塵：這些思想、方法和工具在海外發達國家已經很成熟了，只是國內用的還比較少。滙豐集團在海外一直有相應的工具來幫助投資管理。隨著市場的開放，框架性和系統性的組合管理工具會越來越多。
朱昂：通過投資流程中各個環節的系統化，其實最大化保留了你們投研團隊的超額收益？
鄭宇塵：就像前面提到的，我們要做的就是投資目標、投資理念、投資流程、業績回顧與評價四位一體。我們會有紀律地實行這一套流程體系。
訪談金句回顧：
1、滙豐晉信一直以來堅持「賣給」客戶的是管理資產的方法和體系，而不單單是過去的業績。
2、我們最不希望發生的，是基金經理通過賭某一個板塊來追求收益率。如果賭贏了，基金經理可以拿獎金，但如果賭輸了，傷害的是持有人的利益和公司品牌。
3、衡量一個基金經理，最科學的是評價其是否有可持續獲取超額收益的能力。長期看，只要每年都打敗基準，長期業績排名大概率是在前面的。
4、市場上對基金經理跟蹤誤差的判斷主要集中在事後觀察，但在我們的投研體系中，可以讓基金經理在事前分析跟蹤誤差，幫助基金經理提前發現風險。
5、科學的業績歸因很重要。每個人都有能力邊界，基金經理需要知道自己擅長和薄弱的點分別是什麼。
6、從風險溢價和波動率兩個維度來識別機會與風險，我們發現當風險溢價較高，波動率較低的時候，大概率就是入場買股票的機會。
7、我們的PB-ROE選股流程在行業配置上進行了優化，根據不同行業的特徵進行了針對性調整，讓最終反映的PB-ROE結果更具有可比性。
8、在基金公司內部，提高投研效率最好的方法是大家用同一種語言溝通，實實在在地去看影響ROE的因素，而不是你搞題材，我講故事，這樣再好的研究資源都會被損耗。
9、組合優化器會給基金經理一個最優結果，這個結果基於基金經理想要優化的目標以及前期設定的約束條件。相當於給基金經理一個「上帝視角」，提前知道買入這個股票多少權重，會給組合帶來的影響。
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（責任編輯： HN666）