來源：券商中國
基金經理薪酬有多高？超額收益和控制回撤哪個更重要？獨家對話博時基金張龍：居民資產配置正在逆轉
經歷2020年的A股牛市行情，市場給投資者帶來這樣一種啟示，以公募基金為核心的機構主導與掌握定價權的A股行情，已經來了。
作為中國內地首批成立的五家基金管理公司之一，博時基金已成為中國股票投資市場上最著名的機構投資者之一，在權益投資領域，通過對基金經理、研究員完善的培養機制，博時基金湧現出一批業績優秀、風格鮮明的基金產品，給基金投資者帶來豐厚的長期回報。
2020年權益市場火爆一時，博時基金又是如何看待A股市場以及偏股型基金的規模增長、如何在超額收益與控制回撤之間取捨，在專注A股細分賽道與拓展投資廣度之間如何平衡，券商中國記者獨家對話在業內極其資深的博時基金權益投委會主席、深交所第一屆創業板股票發行規範委員會委員張龍。
基金天量規模需注意能力匹配
券商中國記者：2020年以來，資本市場熱度高漲，爆款基金頻發，您如何看待公募基金跨越式增長，市場追捧主動權益產品的背後原因是什麼？
張龍：這其中有兩個原因，第一是中國居民家庭資產配置轉向權益資產的拐點已經到來，2019年，中國人均GDP超過1萬美元。按照購買力平價調整，這一人均GDP水平相當於日本1970年代中期，往後房地產再在日本家庭資產中的配置比例逐年降低。歷史上，中國房地產價格在過去十多年中處於低波動高回報狀態，再疊加槓桿，配置的性價比比較高。未來房產增值預期正在發生改變。在「房住不炒」政策引導之下，房價漲幅趨緩，加槓桿趨難，而且政策表現出很強的定力。近三年來，一線城市住宅價格已經進入平臺期，2019年以來，二、三、四線城市住宅價格的漲幅也有所趨緩，權益資產相對房地產對居民資產配置的吸引力正在逆轉。
第二，2015年股災以後，上證指數和創業板指數最多下跌了45%和70%，絕大多數普通個人投資者、私募機構的投資收益水平大幅下降，損失慘重，傳統的銀行理財產品淨值化轉型，打破剛兌，無法做到保本保收益，而優秀公募基金主動權益產品整體淨值回撤不大，近兩年又有持續大幅超越指數、超越私募和個人投資者收益水平的賺錢效應，尤其進入2020年，爆款基金頻發。公募基金髮展和增長的形勢是喜人的，也是廣大投資者對公募基金專業投研水平的認可。只要是基金管理人水平提高與規模的增長匹配，就是合理和適合的。
但是，如果基金規模若干倍增長，基金管理水平沒有跟上，後面隨著市場的波動，基金持有人收益受損，這個規模增長也並不穩固。歷史上看，每次大漲行情中後段的天量發行基金也帶給廣大投資者和公募基金行業帶來了巨大的傷害。
券商中國記者：面向公眾公開募集的特點，決定了公募基金需要做大量的投資者教育，如何看待「基金賺錢、基民不賺錢」的現象，作為投資管理人，如何改善投資體驗？
張龍：一方面，基金投資者整體願意承擔的風險隨著近兩年證券市場的繁榮而明顯上升，另一方面，據一項研究表明，投資者出現焦慮的最低虧損比例低於10%的比例從15.9%下降到6.5%，投資者對於投資基金出現浮虧的耐受程度有所上升。反映出投資者逐漸認識到投資基金在獲得比銀行定期存款更高預期收益的同時，也會伴生更高的短期波動風險，投資者對此開始有更多的認知。
這項研究報告對投資者的行為分析顯示，36.5%的基金個人投資者在虧損10-30%有明顯焦慮，32.8%的投資者在虧損30-50%有明顯焦慮，但是有70.3%的基金個人投資者不能有效止損。持有基金少於6個月、半年到1年、1至3年的投資者比例在16%和31.9%和32.5%，可以看出基金投資者的虧損耐受度有所上升，但是在基金申贖上卻有兩個缺點：其一，如果選時錯了或者選錯基金出現大幅虧損，未能有效止損；其二，選時正確也選對績優基金，但接近半數基金個人投資者會更換基金，持有三年以上的基金持有人比例不足20%。投資者在一定程度上還把基金當成股票來炒。兩種不正確的行為導致基金賺錢，基民不賺錢的現象。
作為投資管理人，一方面要幫助基金投資者認識所投資基金產品與其自身收入、風險承受能力的匹配度，另一方面在權益類基金的投資管理上，站在基金持有人的體驗角度上，對於新發基金，在成立開始的半年左右時間，要把基金投資的穩健起步作為一個重要考量，可以小幅建倉積累一定的浮盈安全墊之後，再逐步加倉，儘量規避短期大幅浮虧給基金持有人帶來的焦慮感受；對於存量的全市場基金，基金經理應儘量根據不同行業的景氣周期做相對均衡配置，上漲時有穩健持續性的超額收益而不追求短期進攻的速度，下跌時控制回撤，避免基金淨值大起大落。
基金經理管理規模不是越大越好
券商中國記者：目前公募管理資金規模超百億的基金經理已有上百人，不少基金經理一人管理500億以上，您認為這對基金經理的投資策略、投資管理的邊界有何影響？
張龍：據最新統計，目前公募基金中合計管理規模超百億的基金經理有145人。回溯到20年前，這幾乎不可想像，因為老十家基金管理公司最大公司合計AUM也只有不到100億（權益基金份額65億）。可見權益公募在22年間獲得了多麼大的發展。這個管理規模單純是基金淨值上漲帶來的，其規模增長是個漸變的過程，基金經理的面臨的挑戰並不大。
不過，如果因為新發基金或者公司內部存量基金調整帶來的規模突增，基金經理的投資策略、投資邊界可能面臨較大的壓力，第一是基金組合的動態調整難度加大，很難從中短期的行業輪動和公司股價波段中獲得收益，第二是基金投資行業配置和選股上的容錯性大大減小，組合調整需要更高的勝率、更長的時間以及更高的交易成本。
我做過一個統計，在145名管理規模過百億的基金經理中，滿足五年業績年化收益率15%以上，且每年排名前1/3的基金經理，管理規模前20名的基金經理中，只有7名基金經理長期業績優秀，佔比35%；管理規模前50名的基金經理中，只有11名基金經理長期業績優秀，佔比22%；在管理規模過百億的所有基金經理中，只有11%的基金經理長期業績優秀。
券商中國記者：如何理解價值投資，價值投資的內涵外延在當前時代環境下有變化嗎？
張龍：博時基金認為價值投資在A股市場將長期有效。價值投資主要通過深入的基本面研究，找到盈利質量能夠持續提升的上市公司，並且在估值處於相對低位時買入，等待市場估值水平回歸以追求長期業績回報。另一方面，在結構轉型升級和科技創新大背景下，價值投資的內涵需要適當拓展。中國經濟已經由高速增長階段轉向高質量發展階段，新技術、新業態、新組織形式和盈利模式都孕育著長期持續成長價值的公司。我們高度關注數字經濟蓬勃發展帶來的投資機會。新一輪科技革命和產業變革方興未艾，信息通信技術引發了信息革命，隨著移動網際網路、雲計算、大數據、人工智慧、物聯網、區塊鏈、智慧家庭等信息技術的突破和融合發展，數字經濟正在席捲全球（數字經濟是使用數位化的知識和信息作為關鍵生產要素，以現代信息網絡作為重要載體，以信息通信技術的有效使用作為效率提升和經濟結構優化的重要推動力的一系列經濟活動）。
博時基金要搶先布局一批優質賽道的領跑者，保持專業深入的跟蹤研究，以時間換空間，分享企業長期成長的收益。以此為出發點，我們必然將加大對醫療、科技、消費升級、高端裝備、智能汽車、新能源、新材料、軍工等優質賽道的投資。
價值投資大師巴菲特2017年開始買某隻智慧型手機類股票，2019年開始買更貴的電商類股票。雖然在傳統的經典價值投資理論框架下，科技股的估值並不便宜，但是蘋果公司在品牌實力、創新產品、高性能的硬體設計、完善的供應鏈、高級定價策略、客戶體驗和忠誠度方面做到了業內最佳，巴菲特所買的電商類股票則在電商、書品、新零售、雲計算、流媒體等各個業務線建立了寬闊的護城河。科技的發展重新定義了價值投資新的內涵和邊界。網際網路時代的價值投資要從價值發現進化到創造價值。
券商中國記者：作為公募基金權益投資領域的資深人士，您對資本市場哪些現象和經歷比較印象深刻？
張龍：中國證券市場30年歷史，公募基金22年歷史，在市場監管、投行輔導、發行上市、投資理念、組合構建、估值定價等等方面都借鑑了有著200多年歷史的歐美證券市場經驗，時至今日很多投資上的估值模型、方法論仍處於學習跟隨階段。雖然進入網際網路時代，信息在地球上任意兩點之間的傳遞時間都縮短到了瞬間，但是，由於各國文化、教育背景、經濟社會背景的差異，中國證券市場對於歐美證券市場發生的一些變化的理解和反應仍然滯後。
例如美國持續十年大型科技網際網路龍頭成長股遠遠戰勝了價值股。而中國證券市場只到2018年下半年才開始集中反應這一趨勢。美國每年年初在拉斯維加斯舉辦的消費電子展（CES）上的熱點討論話題，一般都是接下來的1-3個季度的投資熱點。以最近3年為例，2017年的CES主題論壇「2017年將成為美國承認數字貨幣法定地位後四年的大發展的第一年」、比特幣價格上漲6倍（最高時上漲20倍），2018年華為餘承東躊躇滿志準備在大會開幕論壇宣布AT&T將全面引入華為全系列手機終端，卻突然被美國商務部叫停，美國針對中興、華為等科技公司展開了殘酷的貿易戰，2019年Verizon 的CEO主題演講發言臨時取消5G資本開支的預測內容，5月美國宣布將華為等中國科技巨頭逐出美國科技和通信市場，甚至不惜延緩建設本國5G建設進程為代價，這些信號對做好A股科技投資都很重要。
外資對於高端白酒、電商、雲計算、醫療設備和服務、工程機械、建築建材的定價邏輯框架，直到2019年開始，才逐步在中國證券市場得到全面體現。
中國資產管理公司未來仍舊要大力加強對全球科技行業、醫療保健行業以及消費行業的估值和定價水平深度研究和動態跟蹤。
專注細分賽道還是拓展投資的廣度？
券商中國記者：您認為投資如何構建基金經理的投資優勢，是超額收益重要還是回撤控制更重要？
張龍：超額收益和回撤控制哪個重要還需要，還需要看基金投資者的具體偏好。更高的超額收益必然伴隨著更大的回撤波動風險。如何在設定的回撤幅度下實現更大的超額收益，或者在設定的超額收益下限定更小的淨值回撤，是檢驗不同基金公司不同基金經理投資管理能力的重要標誌。
從基金業協會的調查數據分析得知，超過6成基金投資者更希望回撤控制在10%以內。所以對於大多數投資者而言，全市場權益基金的行業配置和個股選擇需要相對均衡，避免過度集中帶來客戶的焦慮體驗，即使在中短期的業績排名中並沒有特別拔尖。市場上也有少數投資者偏愛短期收益最突出的產品，一旦基金淨值出現大幅回撤又會情緒激動急於贖回。基金公司應對這些投資者加強溝通、交流和預期管理，告知投資者短期淨值增長過快的基金未來淨值大幅回撤的概率也較高。
券商中國記者：您認為投資應該更專注某個賽道加強深度研究，還是不斷拓展自身能力邊界，如果基金經理行業覆蓋比較均衡，如何把握廣度和深度？
張龍：不同的基金經理有不同的學習曲線和成長路徑。總體而言，行業主題型基金經理和由行業研究員剛剛升任而來的基金經理更應專注某個賽道加強深度研究；而具有多年實體經濟、投資銀行、投資管理或行業公司研究經驗的資深基金經理，則應更多的拓寬自身能力邊界。
廣度和深度一般來說很難同時兼得。如果基金經理行業覆蓋比較均衡，我個人的理解這類基金經理已經有了多年的投資研究積累，研究視角的廣度基本沒有大問題，需要在宏觀策略、行業比較和重倉公司或潛力公司的深度研究方向下更大的功夫。
券商中國記者：您認為投資如何實現在不同市場風格下，都取得超額收益？
張龍：我們從基金歷史業績上做深入分析以後發現，從長期看基金行業內選股持續有超額收益，但幾乎無法選出風格擇時能力強的基金。因此投資者往往會使用另一種配置策略：基於自己對風格的判斷，配置風格穩定的基金。投資者應選擇產品線較寬、有歷史業績的頭部基金公司旗下基金產品，有利於市場風格變換或牛熊轉變時，快捷高效轉換所投資的基金產品。
研究員要用多少年才能成為基金經理？
券商中國記者：挖掘好股票是基金公司投研的關鍵，博時基金的投研一體化是如何推動基金產品的淨值增長？
張龍：在具體操作上，公司將全體基金經理和研究員按照各人專長統一划分為若干個產業研究小組，通過行業和公司基本面的深入研究和對估值體系的研討，為全公司權益投研貢獻重點投資標的，並提供方法論支撐。投研一體化小組日常工作內容包括：分析跟蹤行業基本面、建立行業投資標準、組內各行業橫向比較優先排序，推薦重點投資標的、貢獻產業研究資源等。
通過這一有效組織形式，博時對所有行業進行了四級乃至五級細分，形成了對數百個細分子行業的「全天候、無死角」覆蓋，第一時間發現投資機會在公司內部分享，並迅速轉化為投資成果。近些年來，博時在醫藥、科技等行業的投資上取得了不俗的業績，有大量新銳基金經理通過挖掘特色品種實現了基金淨值持續優異的表現，這就是博時投研一體化改革的直接成效。
券商中國記者：研究員給基金經理推薦股票的效果比較好的話，博時基金的獎勵機制是怎樣的？
張龍：公司在資源分配上也不斷往投研小組集中。一方面將佣金派點使用權下沉到每個投研小組，集中支持對公司投研產生重大貢獻的外部研究團隊；另一方面，公司內部在對於基金經理、研究員的考核中，對於其在投研一體化小組中的貢獻賦予了較大權重——每個基金經理均需要承擔一定的創新研究任務，而每個研究員均在基金經理指導下完成深度研究，重點研究成果均需要組內評審、全公司宣講。無論基金經理和研究員，只要通過標的推薦對公司投研產生重大投資貢獻，均可獲得正向激勵。
通過權責明晰、有效激勵等方式的綜合運用，目前公司的投研一體化小組已經形成了日漸鮮明的研究風格和投資風格，已經從知識分享團隊進化為投研力量培養團隊，成為公司權益投研持續健康發展的基石。
券商中國記者：基金公司投資的核心人才是基金經理和研究員，研究員要如何才能成為一名基金經理，有什麼樣的要求，能否詳細介紹一下博時權益團隊的培養機制？
張龍：我們建立了一個「10年投資人才培養計劃」，為什麼要搞10年呢？我們要求研究員先做4年產業研究，之後通過一套答辯程序和標準，如果合格，可以進入投資體系，從基金經理助理做起。這樣，研究員可以學習用投資的眼光來理解研究，提升基本面和估值兩方面的研究能力，但他還要繼續做5-6年的產業研究，研究工作要佔一半的KPI，直接對應他的薪酬定價。
經過這樣的10年培養後，研究員就會成長為成熟的合格的基金經理。為什麼要這麼長的周期？因為一個優秀的基金經理，必須對2~3個產業有深度研究和深厚積累，否則，可能會不夠紮實，沒有定力，經不起大風大浪。
有了這套人才培養體系，博時的研究員離職率非常低。這套體系對穩定投研人員的預期非常有效，研究員發展路徑清晰，預期穩定，每一年都能學到新知識，每一年都有職業成長，自然就會願意留下來。我們的投研團隊十分穩定。
基金經理薪酬可超過公司高管
券商中國記者：博時基金的業績一直穩居前列，而基金公司的競爭在某種程度上也是薪酬的競爭，博時在基金經理、研究員的薪酬上是如何規定的，能否具體談一談？
張龍：我們實行雙通道機制。博時是專業機構，實行扁平化管理，管理崗儘量壓縮，但專業序列是完全打開的，員工薪酬可以提到部門總經理、董事總經理級，基金經理薪酬最高級別可以提到副總經理級，只是沒有管理薪酬。研究員做到首席研究員，大部分都轉做基金經理。在博時，資深的首席研究員可以做到部門總經理級，也可以是董事總經理級，像博時的首席宏觀策略分析師就是董事總經理級。
券商中國記者：博時基金如何用薪酬激勵基金經理做好長期業績，另外，優秀的年輕人才在博時基金成為高管的難度有多大？
張龍：博時基金經理的薪酬分成四個部分：管理業績、管理規模、投研貢獻、管理薪酬。普通基金經理沒有管理薪酬。業績導向，同時考慮其管理規模和投研貢獻。具體有很多操作細則，如業績是長短期結合，一年三年佔不同權重，以鼓勵基金經理做長期價值投資，不要參與短期炒作。基金經理只要把業績做好，把規模做大，貢獻出好的產業深度研究報告、好的估值建議、好的交易策略，就一定能獲得很好的薪酬。
基金經理薪酬比高管層高是很正常的，因為高管是年薪制，基金經理是激勵機制，根據貢獻來分配。有的基金經理精力充沛，規模管得很大，業績還好，還常常有深度報告，又經常去給客戶服務，他的薪酬比高管高是很正常的。
如果限制向上通道，行政序列沒那麼多行政職位，優秀員工提不上去，就定不了心，就留不住人才。博時是六能機制，幹部能上能下，人員能進能出，收入能增能減，考核靠後的部門領導、基金經理要被調整，所以人人奮進。
用這種方式也可以解決公平問題。博時的年輕人很多，最年輕的中層幹部已經有90後的，也有80後晉升董事總經理，進入高管序列。年輕人都很有朝氣，他們要的是公平和職業成就，對他們準確定價以及尊重是最重要的。博時的文化強調對員工的關懷，要讓員工覺得很溫暖，而且可以信賴。要有文化、有精氣神，不是純粹拿錢買服務的，拿錢買服務永遠沒有滿足的時候。
券商中國記者：在權益細分賽道上的研究投資力量如何？
張龍：目前研究部按職能劃分：消費方向7人，TMT方向8人，醫藥方向4人，資本品方向7人，周期方向6人，行業比較1人。
1）常規的梯隊補充，每年3-5人，主要是資深研究員晉升為基金經理後，對研究團隊的正常補充
2）針對新的研究方向和短板進行的補充。未來將在數字經濟、高端裝備和TMT方向繼續補充研究力量
券商中國記者：如果提煉博時在權益領域的的核心能力，您對股票投資研究這塊有什麼樣的看法？
張龍：在權益投資方面，我們正在爬坡過坎，爭取上一個新臺階，投資方法、投資策略與市場更加適應，投資風格更加清晰、穩定、易識別。我們的科創投資也經受住了考驗，博時的科技投資在行業比較靠前，有不少基金業績都很不錯。
我們要求投研體系對產業有深入的理解，能夠把握產業的投資機會並掌握合理的估值方法，在一些重要的投資方向上，比如在大醫藥、大健康、科技、TMT、新能源等產業方向上，配置足夠多的資源。我們對科創方向的100多個細分子行業建立了產業目錄，並持續跟蹤，建立了一套細分產業的景氣度投研標準、估值標準，對科創方向的上市企業進行合理估值。博時投委會測算過，將公司股票池的TOP100股票以等權編制一個投資組合，超額收益十分明顯。