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主線一：業績驅動+股權激勵，改革紅利將持續釋放
3.1 大國重器高端鑄基，軍工產業涵蓋六大領域
大國重器高端鑄基，軍工產業涵蓋六大領域。我國軍工產業是指以十大軍工集團為核心、 民營企業為補充，由航空、航天、船舶、兵器、國防信息化等領域的科研機構及生產單 位等組成的產業系統。軍工產業是我國貫徹強軍目標的基石，也是我國經濟轉型升級的 內生增長引擎。過去軍工產業以服務國家安全為主要使命，採取型號與計劃任務體制， 業務系統相對獨立，與社會企業聯繫較少。伴隨軍民融合深化發展浪潮，軍工黑科技在 民用領域大放異彩、民營企業亦可以參與軍工配套，軍工產業實現了快速發展。
目前我國的軍工行業其主要包括了航天、航空、船舶、地面武器、國防信息化及新材料 等六大子行業。
航空：打造「戰略空軍」的物質基礎。現代空軍能對戰爭的進程和結局產生重大影 響，航空工業是我國國防空中力量和航空交通運輸的物質基礎。
航天：國家整體發展戰略的重要組成部分。航天對人類文明和社會進步具有重大影 響。國家科學技術發展規劃綱要已將航天技術列為國家重點發展高技術領域。
船舶：未來作戰向多兵種發展，海軍重視程度日益加強。隨著我國大國地位的不斷 提升，海軍戰略由近海防衛轉型遠海防禦，未來海軍裝備更新換代已是大勢所趨。
地面武器：戰鬥力之新是建設現代化新型陸軍的核心。我國全面實施科技興軍戰 略，建設強大的現代化新型陸軍，地面武器將按照隱形、無人、智能化趨勢發展。
國防信息化：是現代戰爭的力量倍增器。國防信息化是為了適應現代戰爭而建設的 國防信息體系。最終目標為實現軍隊的全面信息化，提高軍隊的核心戰鬥力。
軍工新材料：對國防科技和國民經濟的發展具有重要的推動作用。作為武器裝備的 物質基礎和技術先導，軍工新材料是決定武器裝備性能的重要因素，也是拓展武器 裝備新功能，取得和保持武器裝備競爭優勢的原動力。
3.2 航空裝備：軍機產業迎來黃金時代起點
3.2.1 大力推行航空強國戰略，縮小差距勢在必行
劍指蒼穹，國家全力打造嶄新「戰略空軍」
空軍是現代立體作戰的重要力量，具有重要的地位和作用。現代空軍能對戰爭的進程和 結局產生重大影響，而航空工業的建設直接影響著我國空軍的作戰能力，它是我國國防 空中力量和航空交通運輸的物質基礎。大力發展航空工業，是滿足國防戰略需要和民航 運輸需求的根本保證，我國十分重視航空工業的建設，將打造嶄新「戰略空軍」。
我國軍用航空器機型譜系分布較廣，大國重器成績矚目。我國自主研製的軍用航空器的機型 譜系分布較廣，包括戰鬥機、轟炸機、攻擊機和戰鬥轟炸機在內的作戰飛機及運輸機、教練 機、加油機、預警機、無人機等各領域均有涉足。隨著我國自主研發能力的不斷增強，我 國已經跨入「20 時代」，中國空軍戰略轉型開啟「加速跑」。
我國空軍正處在從「量變」向「質變」的關鍵轉型期。「戰略空軍」的建設是戰術和戰略 的配套和豐富，是聯合作戰能力和獨立作戰能力的有機結合。我國軍事航空正大跨步邁 入「20 時代」，為我國未來實現「戰略空軍」打下基礎。
直面現狀，中美軍機「數量&質量」仍有差距
總體數量上，我國軍機數量僅為美國的 24%。根據《World Air Forces 2019》數據，我 國各軍隊擁有的軍用飛機總數 3187 架，相比較而言，美國軍用飛機數量遙遙領先，達到 了 13398 架，相當於中國 4.2 倍。與美國相比，我國各類軍機在數量上都有很大差距， 尤其在武裝直升機領域。
1、 戰鬥機方面：我國總數量約美國的 57%，代際差距明顯
中美數量差距明顯，但呈逐步縮小趨勢。戰鬥機包括殲擊機、轟炸機、強擊機等，低空 機動性好，裝備中近程空對空飛彈，近距離纏鬥擊落敵機以獲得空中優勢，在取得制空 和攔在敵方轟炸機方面扮演著重要角色。根據《World Air Forces 2019》數據，截至 2018 年底，美國戰鬥機的數量為 2831 架，我國戰鬥機的數量為 1624 架，約為美國的 57%， 數量。我國與美國戰鬥機數量之比呈現小幅波動上漲，說明我國正不斷加強戰鬥機的建 設，與美國規模差距逐漸減小。
戰鬥機代次劃分有西方標準和俄羅斯標準兩種，易產生混淆。戰鬥機代次劃分主要按照 其性能來劃分，目前世界上主流的有兩種標準，一種是以美國為首的西方標準，另一種是 俄羅斯（蘇聯）標準。通常所說的第五代是指俄羅斯的劃分標準，相當於西方標準的第四 代。如無特殊說明，報告中主要採用俄羅斯劃分標準。
代際上看，我國戰鬥機與美國存在明顯差距。截至 2018 年底，我國在役戰鬥機 1624 架， 以 J-7、J-8、J-10 和 J-11 等二、三代機為主，其中殲-7 佔比最高，有 418 架，10 架五 代機 J-20 於 2017 年開始服役。美軍擁有戰鬥機 2831 架，主要以 F-15、F-16 和 F-18 為代表的四代機為主，部分空軍和海軍已經使用以 F-22 和 F-35 為代表的五代機。
研製技術落後是代差存在的主要原因。我國掌握飛機製造技術較晚，因此在航空器研 制技術上落後於以美俄為代表的世界先進水平近一個代際。從列裝代次和具體機型上， 我們必須承認我國戰鬥機列裝質量與美俄仍有較大差距，美國空軍目前已經淘汰了所 有的三代戰鬥機，所有戰鬥機均為四代以上機型，俄羅斯也早已淘汰了全部二代戰鬥 機，未來我國空軍和海軍戰鬥機換代需求龐大。
2、 直升機方面：我國總數為美國 17%，大型武直依靠進口、重型武直空缺
直升機數量上，我國武裝直升機數量是美國的 17%。我軍直升機總量 902 架，佔全球 4%，約佔美國數量的 17%。我軍以武直 10 和武直 19 為主，俄產米 17、米 171 也有 較多配備，10 噸以上的通用直升機匱乏。美國自身國土面積大，國境線較長，因而軍機 中直升機的比重最大。美軍直升機總量 5429 架，佔全球 27%。
我國 10 噸級直升機仍依賴進口，美國中型直升機超過 4400 架。我軍以武直 10 和武直 19 為主，但需求最大、最急迫的 10 噸級直升機主要依靠進口。美國自身國土面積大， 國境線較長，因而軍機中直升機的比重最大。
重型武裝直升機匱乏，直-20 有望填補中大型直升機國產化空缺。中國缺乏最大起飛重量 達 20 噸的重型武裝直升機。世界上成功研發重型武裝直升機的只有美國和蘇聯/俄羅斯， 前者研製了 AH-64「阿帕奇」系列，後者則研製了卡-50/52 和米-28 兩大系列。此外我 國自主生產的直升機為 600 架，僅為美國的 12%。我國現役大型直升機米-17/171 為 7090 年代從蘇聯和俄羅斯進口。從中航工業集團直升機譜系圖上看，我國已擁有 2/4/6/13 噸級等產品直升機的自主生產能力。未來直-20 有望填補 10 噸級國產中型直升機的空 缺，裝備替代空間大。
預計未來 3 年我國軍用直升機需求將實現快速增長。直-20 對標美國「黑鷹」，預計未 來我國直升機需求較大：
「黑鷹（UH-60 通用直升機）」已服役 40 周年，型號相當繁雜，在美國海陸空三軍 都有型號服役，堪稱美軍空中戰馬，能執行多樣化任務，至今 4500 多架的生產量成 為世界上生產數量最多的直升機之一。
據新浪網報導，直-20 雖與「黑鷹」有許多共同之處，但性能或已優於「黑鷹」，其 航電設備先進，在高原環境下更具優勢，並且其設計發展方向就是「上山、下海、 系列化」，需求潛力大。
我們判斷，我國新一代直升機有望填補國內空白，經過多年研製和試驗，預計 2019 年起有望進入量產階段。
3 、運輸機方面：我國數量緊缺，重量級偏向中輕型
軍用運輸機是一種用於空運兵員、武器裝備的軍用飛機。它具有較大的載重量和續 航能力，能實施空運、空降、空投，保障地面部隊從空中實施快速機動，同時有較 完善的通信、領航設備，能在晝夜複雜氣象條件下飛行。
據飛行國際《World Air Forces 2019》統計，美軍運輸機有 940 架，我國運輸機有 193 架，約佔美國的 20%。我國運輸機以運-7、運-8、運-9 等中輕型為主，我國的 大型運輸機以運-20 為代表。美國主要採用 C-17 和 C-130 等中型及大型運輸機，並 建立了戰略運輸機、戰術運輸機和運輸直升機三者相結合的兵力投送體系，能夠應 對各種作戰任務。
4、 教練機方面：技術和數量較美國均存在較大差距
教練機是訓練飛行員從最初級的飛行技術到能夠單獨飛行與完成指定工作的特殊機 種。目的是幫助飛行員使用類似的教練機完成基礎飛行課程，通常分為初級訓練教 練機、中級訓練教練機和高級訓練教練機三種。
技術和數量較美國均存在較大差距。截至 2018 年底我國共有教練機 368 架，佔全 球 3%，美國教練機共 2853 架，佔全球 24%，總數約為解放軍的 8 倍。在教練機 機型使用上，美國主要採用以 T6 為主的初教機、以 T38 為主的中教機、以 T45 為 主的高教機，其中初教機佔比較小。我國初教機佔了半壁江山，說明我國與美國存 在著較大的技術差距。
5 特種飛機方面：我國數量佔全球比重不到 5%，未來有望逐步填補不足
特種飛機可以用於科研實驗，特種運輸等多種用途，包括預警機、電子戰飛機、情 報收集、特種作戰、心理戰飛機和反潛飛機等。
中國特種機數量較美國差距較大，未來有望逐步填補不足。2018 年全球特種作戰飛 機總量達到 1969 架。美國總量達到 759 架，佔全球 38%，日本、俄羅斯和中國分 列二、三、四位，中國為 97 架，佔美國的 13%。美軍特種飛機包括 MC-130H、C135、 EA-18、E-2、P-3 等多種機型，主要集中在海軍和空軍。隨著我國國防實力的增強， 空警-500、空警-200，高新三號空中指揮機等特種飛機不斷填補我國特種飛機領域 的空白。
6、 加油機方面：中國數量嚴重緊缺，美國佔全球數量超 70%
加油機多由大型運輸機或戰略轟炸機改裝而成，其作用可使受油機增大航程，延長 續航時間，增加有效載重，以提高航空兵的作戰能力。
中國數量嚴重緊缺，美國佔全球數量大頭。2018 年全球空中加油機總量為 771 架， 其中美國空中加油機總數為 586 架，佔全球 76%，排名第一，而我國空中加油機數 量為僅有 3 架，且依靠進口，數量上遠低於很多發展中國家，與美國實力相差較大。 美軍加油機主要採用 KC-135、KC-767、KC-45 等型號，多架加油機同時具備硬式和 軟式加油能力。美國單架空中加油機的輸油量也是我國轟油-6 的多倍。未來以大型 運輸機運-20 為平臺發展出對應的空中加油機，將使得我們在質量上大大縮小與美 軍之間的差距。
中美軍機對比差距雖大，但我國未來軍機列裝趨勢將繼續向好。
美國作為軍事強國，在軍機數量、技術等方面均遠超中國。但回顧歷史十年，我國 軍機「數量」和「質量」上均呈現出明顯的向好趨勢，「20 系列」軍機的研發與列裝也展 示出我國航空工業技術取得了可喜可賀的階段性成果。
目前我國空軍目前正處於向「戰略空軍」的關鍵轉型期，將提升對四代以上戰鬥機、 中型通用直升機、大型運輸機的列裝需求。因此我軍軍機正處於更新換代的關鍵時 期，未來 20 年現有絕大部分老舊機型將退役，主力機型的迭代將大幅擴充航空製造 產業規模。
綜上我們認為，戰鬥機、直升機新一代先進機型規模性列裝指日可待，運輸機、轟炸機、 預警機及無人機等軍機均有望迎來較大幅度的數量增長。
3.2.2 剖析產業鏈，軍用航空產業蘊藏萬億機會
軍機產業鏈結構複雜，涉及領域眾多。縱觀軍用飛機產業鏈，包括軍機研發設計環節、 軍機製造環節，以及運營保障與及配套產業。其中，在軍機製造環節內部可分為上遊原 材料、中遊零部件和下遊總裝三個子環節。
研發設計環節：主要參與者是中航工業集團下屬的科研院所，包括中航工業瀋陽飛 機設計研究所、中航工業瀋陽發動機設計研究所、中航工業直升機設計研究所等。
軍機製造環節：參與者較多，國企軍工和民參軍企業均廣泛涉及，主要包括航空材 料、發動機、零部件、機載系統和主機廠等。
運營保障維護：配套環節的參與者主要包括國睿科技、四創電子、川大智勝等
軍機列裝換代及升級的需求將直接推動軍用航空產業發展。根據愛樂達招股說明書，預 計未來 20 年，中國各類軍用飛機採購需求量約 2900 架，軍用航空市場規模將達到約 2290 億美元，折合人民幣約 1.4 萬億元。隨著我國軍用飛機更新需求的快速提升，以及 民用國產大飛機、支線飛機交付，我國航空器及其零部件製造將進入快速成長階段。
開發軍工新材料具備重要意義，應用領域廣泛。材料技術一直是世界各國科技發展規劃 之中的一個十分重要的領域，它與信息技術、生物技術、能源技術一起，被公認為是當 今社會及今後相當長時間內總攬人類全局的高技術。軍工新材料作為國民經濟先導產業 和高端製造及國防工業的重要保障，是決定武器裝備性能的重要因素，可廣泛運用在包 括航空、航天、船舶等多個領域，其中航空航天是我國新材料最主要的應用領域。
第一、研發設計環節：國資主導，院所研發能力大幅提升
美國武器軍費預算中航空佔比較大，中國是趨勢相同。根據美國經濟分析局， 2019 年 美國武器系統預算為 2367 億美元， 552 億美元用於戰鬥機系統，佔比 23%。2019 年 美國武器升級換代預算為 941 億美元， 395 億美元用於空軍裝備，佔比達 42%。
軍用飛機總設計單位肩負共和國的重任，各施所長。由於軍用飛機類型眾多，對技術、 材料、零配件及機載性能要求不同，中航工業集團根據飛機類型進行劃分，下設不同研 究所專攻特種軍機。
代表院所包括主要從事重型戰鬥機研發設計的瀋陽飛機設計研究所（601 所），從 事戰鬥機、無人機研發設計的成都飛機設計研究所（611 所），從事直升機研製的 中國直升機設計研究所（602 所）等。
另外還有多個航空發動機研究所，包括主要從事大型航空發動機研發設計的中航工 業瀋陽發動機設計研究所（606 所），從事中小航空發動機和直升機研發設計的中 國航空動力機械研究所（608 所）等。
從「步人後塵」到「遙遙領先」，各院所研發能力大幅提升。1990S 之前，中國研製的殲 轟-7 戰鬥機和殲-8 戰鬥機本質上並不是中國航空工業自己的作品。而我國新一代戰機殲20 則代表著我國戰鬥機設計及製造能力已躋身世界一流水平。戰鬥機研究所在先進氣動 布局、CAD/CAM、航空電子綜合和飛行控制等飛行器設計關鍵技術領域的研究水平處於國 內領先地位，有的達到國際先進水平。直升機研究所也形成了「裝備一代、研製一代、預研 一代、探索一代」的研發格局，技術創新成果豐碩，為國防建設和國民經濟建設作出了應有 的貢獻。
第二、 軍機製造環節：規模擴充，新型號軍機將加速列裝
軍機製造環節包括：上遊航空材料+中遊系統和配套+下遊主機廠
航空製造工業是典型的知識密集型、技術密集型行業。航空製造行業技術輻射面廣，產 業關聯度高，市場容量大，各類公司聚集產業鏈上下遊。航空工業的發展水平是國家經 濟、技術及工業化的重要標誌和集中體現。
製造產業鏈上遊：航空材料
各類機體、發動機、機載系統製造所有的航空材料提供商。航空材料包括鋁合金、 鈦合金等金屬和碳纖維、陶瓷複合材料等。代表企業包括主營鋁合金的中國鋁業、 南山鋁業；主營鈦合金的西部超導、寶鈦股份、西部材料；主營鎂合金的鋼研高納； 主營碳纖維和複合材料的中航高科、威海廣泰；主營特種陶瓷材料的火炬電子等。
製造產業鏈中遊：機體、發動機、各類系統及裝配
中遊包括眾多上市公司。按照在飛機結構上的位置和大類，具體可分為航空發動機、 機體零部件、航空電子、機載設備等子行業。代表企業包括主營航空發動機的航發 動力、航發科技、航發控制；主營機體零部件的中航高科、南方軸承、中航三鑫、 雷科防務、中航光電等；主營機載系統的中航電測、中航機電、中航電子等。
製造產業鏈下遊：軍機總裝主機廠
分工明確，各司其職。與軍機設計環節相似，總裝廠商主要根據軍機類型劃分。中 航成飛、中航沈飛主要負責戰鬥機總裝；中直股份主要負責直升機總裝；洪都航空 主要負責教練機總裝工作。
下面分別分析製造環節各個領域市場前景、相關上市公司及對應市場空間。
1 、航空材料：複合材料發展前景廣闊
「軍機增加+單體增量」帶動航空材料快速增長，複合材料發展前景頗好。在目前航空 材料的發展中，複合材料發展前景頗好，應用逐漸增加。根據中國調查研究網數據，預 計隨著相關複合材料和結構材料技術的突破，未來國產軍機中複合材料用量將提高到 25% 左右，減重效率由 20%提高到 30%，在機翼、機身等主承力結構上更多的採用複合材 料，減重的同時將充分發揮複合材料耐腐蝕、隱身、保形天線等優勢。我國航空市場的 持續增長也將帶動航空材料市場的發展。
2、 航空發動機：航空工業「皇冠上的明珠」
我國航空發動機與發達國家有近 30 年差距。我國軍機發動機國產化道路歷經引進、測 仿、改進、創新四個過程，經過 60 餘年發展，已具備多機種發動機研製能力。目前自行 製造大推力軍用渦扇發動機的國家有美國、俄羅斯、中國三個。由於涉及各種新理論、 新材料、新工藝，航發設計和製造的難度極大。雖然我國能夠自主研發軍用發動機，但 與發達國家有著 30 年差距。
我國主要作戰飛機國產發動機佔比達到 90%左右，先進型號國產替代繼續推進。「昆 侖」2002 獲批定型，標誌我國成為繼美俄英法之後全球第五個具備獨立研製航空發動機的國家，主要搭載於殲-7/8 等二代戰鬥機上；「太行」是我國第一臺自主研製的大推力 加力式渦扇發動機，主要搭載於殲-10/11/15/16 等三代戰鬥機上。運-20 以搭載俄制進 口航空發動機為主。殲-20 搭載的航空發動機主要來自俄羅斯 AL-31F-M1。
發動機產業三大驅動因素：軍機擴充、進口替代、戰鬥機更新換代
國內軍機需求旺盛，航空發動機市場廣闊。我國軍用飛機保有量與美國存在巨大差 距，未來 5-10 年補短板列裝需求將持續釋放。
實現發動機進口替代是航空不再「受制於人」的必然要求。中國堅持在引進外國先 進發動機的同時，加緊研製屬於自己的發動機，實現進口替代。
戰鬥機更新換代依賴航空發動機性能升級。我國航空發動機的需求急劇膨脹，逐步 淘汰二代機，以三代機為主體，四代機也將批量服役。軍機換代逐漸進入高峰。
「兩機專項」 + 「飛發分離」開啟航發產業歷史性遇期。我國加大航空發動機自主研發力度 ， 正努力追趕國際頂尖水平。「兩機重大專項」及「飛發分離」政策紅利相繼落地，更是為 我國航空發動機產業的發展開啟了歷史性機遇期。
航空發動機是飛機的"心臟"，是飛機性能的主要決定者。
發動機價值量佔飛機整體價格較高。航空發動機是飛機的"心臟"，是飛機性能的主 要決定者。航空發動機成本佔整機製造成本的 25%-30%。一般機型越小，發動機價 值佔比越高；機型越大，發動機價值佔比越低。
3、 零部件+機載系統：飛機的骨骼和中樞神經
狹義的零部件僅指機體零部件。廣義的航空零部件是飛機各種零組件的總稱，按照 其 在 飛 機 結 構 上 的 位 置 和 大 類 分 可 分 為 機 體 零 部 件 、發 動 機 零 部 件 、航 空 電 子 部件、 機載設備和其它幾大類。為了上下文一致性，本文主要採用狹義定義方法。
航空器零部件的研製生產是航空製造業重要的基礎領域，受到政策大力鼓勵。
2011 年《「十二五」機械工業發展總體規劃》：提出要「突破關鍵基礎零部件瓶頸 約束，著力解決我國關鍵基礎零部件發展滯後的問題，大力推進關鍵基礎零部件和 基礎工藝的發展。」。
2013 年《產業結構調整指導目錄》：將「航空航天，幹線、支線、通用飛機及零部 件開發製造」列入鼓勵類目錄。
2015 年《中國製造 2025》：提出「到 2020 年，40%的核心零部件、關鍵基礎材 料實現自主保障，航空、航天設備等行業急需的核心基礎零部件（元器件）和關鍵 基礎材料的先進位造工藝得到推廣應用」。
零部件市場規模將達 4900 億元。根據中國產業信息網，未來 20 年中國航空市場規模 將達到約 2290 億美元，折合人民幣約 1.4 萬億元。按照 35%的零部件價值佔比，則零 部件市場規模將達到 4900 億元。
機載設備是飛機的重要組成部分，可以分為航空電子和航空機電兩大類。航空電子 設備，包括機載計算機、顯示器、電臺、慣導、雷達、通信、射頻、電源模塊等設 備；航空機電設備， 涵蓋電力系統、燃油 系統、液壓系統等十 三大系統 。
我國機載設備行業以軍工集團為主體，另外少量民企參與軍品配套。核心參與者主要為 中航工業集團和中國電科集團，其中包括中航工業集團下屬公司中航機電、中航電子、 中航光電等；電科集團下屬研究所電科集團第十四研究所、電科集團第三十八研究所， 下屬公司中電科航空電子有限公司等。
4、 主機廠：專業化分工，看好 2020 年直升機和戰鬥機主機廠業績表現
中國飛機製造廠分布呈現集團化、規模化、主體化、分類化的特點。 各大整機廠生 產飛機均按照「所裡設計、廠裡生產」的步驟進行專業化批量生產。
各主機廠分工明確，中直股份等將受益「軍機擴充、進口替代、戰鬥機更新換代」。中 國軍用飛機製造廠參與者主要包括主營戰鬥機的中航沈飛、中航成飛，主營運輸機、轟 炸機的中航飛機，主營直升機的中直股份，主營教練機的洪都股份。由於我國戰鬥機佔 軍機數量的 50%以上，因而沈飛和成飛在整機廠中佔據主體地位。基於上文我們對未來 幾年中國軍機「數量增加」和「代次提升」的判斷，我們認為中直股份、中航沈飛和中 航飛機有望充分受益，看好 2020 年業績表現。
第三、 運營保障維護：獨立自主，逐步打破國外壟斷格局
航空配套和維修是軍機使用的前提與必要保障。航空配套包括除飛機主體以外的地面雷 達等。航空維修是對飛機及其上的技術裝備進行的維護和修理，主要包括發動機維修、 航線維護等。它能夠保持提高飛機的可行性，是飛機使用的前提和必要條件。
我國航空配套市場潛力巨大，市場繼續擴容。根據中國產業信息網，2010-2015 年我國 的航空維修行業產值已從 150 億元增長至 457 億元，CAGR 超過 20%。2016 年我國航 空維修行業市場容量約 1130 億元，國內維修市場規模佔比約 35%。伴隨著低空管制的 逐步放開，以及未來軍機列裝高峰後將出現大規模的維修保養需求。
3.2.3 重視直升機、戰鬥機領域投資機會
主機廠市值規模較大，材料領域公司淨利潤率較高。從各項指標上看，主機廠企業體量規模較 大，行業年度平均營收超過 100 億元，平均市值超過 200 億元。材料子行業的盈利能力較好， 行業平均淨利潤和平均毛利率分別為10.3%和31.2%，其中菲利華的2018年毛利率為47.9%， 淨利潤為 22.4%。
航空產業全面復甦，看好戰鬥機和直升機主機廠和相關上遊公司業績表現。航空工業作 為我國國防空中力量的物質基礎，雖然我國軍機與美國存在一定數量和結構上的差異， 但受益於我國軍機換代，新一代機型的規模列裝，未來我國將對各種類型的飛機產生旺 盛的需求，市場前景廣闊。我國航空製造業的發展路徑已逐漸清晰，國產戰機正進入全 面代際更替階段。伴隨著我國院所研發能力的提高，我國獨立自主能力的增強，航空產 業將全面復甦，我國「戰略空軍」的建設將走向更加成熟。
3.3 軍工改革邏輯：改革大幕掀起，市場預期持續升溫
軍工改革方向包括資產證券化、軍民融合以及國有企業治理結構改善等方面。以資產重 組頻次為觀測指標，印證了目前軍工改革的落地節奏正在加快，2018 年後回暖跡象明顯。 2008-2018 期間軍工集團下屬企業累計發生資產上市重組 60 餘次，基本覆蓋目前已上 市的所有核心軍工資產，其中中航工業集團以 15 次之多遙遙領先。從資產重組的時間分 布來看，2010/2013/2015 為行業重組高峰時期，2016-2017 年陷入低迷，2018 年則有 明顯回暖跡象。我們在 2019 年年初策略報告中判斷，隨著「十三五」各項目標時間節點 的臨近，市場對改革預期也將全面提升。
資產證券化：船舶重組再掀改革大幕，看好未來電科系/航天系國企改革機會。年初我們 判斷 2019 年將是軍工投資大年，改革邏輯將成為貫穿全年的重要主線。2018 年 10 月 以來洪都航空、國睿科技先後發布重組公告。2019 年 3 月中國船舶、中船防務雙雙停 牌，根據集團戰略布局進行重組項目調整，拉開船舶系重組大幕。7 月 1 日兩船正式公 布將戰略性重組，市場對軍工改革關注度迅速升溫。我們認為隨著軍工改革持續推進， 2020 年各大軍工集團資本運作有望加速。當前在船舶系利好持續發酵下，市場關心下一 個軍工改革投資主題在哪裡？我們綜合考慮體外資產優質程度、整合難度、潛在彈性等， 建議應重點關注電科系、航天系等投資機會。
軍民融合發展：市場化變革的戰略手段，已步入深度融合發展期。軍民融合是軍工行業 市場化變革的戰略手段，將有效助推國防工業轉型升級。軍民融合一方面通過軍轉民， 為軍用技術打開更為廣闊的民用市場空間；另一方面則引導民參軍，推動行業的市場化 競爭。2015 年軍民融合上升為國家戰略，自此軍民融合邁入深度融合發展的新時代。 2018 年 10 月 15 日，《關於加強軍民融合發展法治建設的意見》審議通過，標誌著軍民 融合正式進入制度和立法建設階段。我們認為，這些由點到面、由淺及深的變化，意味 著未來軍民深度融合在組織管理、工作運行、法律制度等方面將出現更多鼓舞人心的新 進展。
治理結構改善：定價改革提升龍頭主機廠盈利能力，股權激勵有望提速推進。治理結構 改善是軍工改革的重要方向，包括軍品定價改革、引進激勵制度等。我們認為軍工集團 尤其是軍工龍頭企業將進一步深化市場化資源配置、激發員工積極性，提高公司業績：
軍品定價改革：過去固定利潤成本加成定價方法（+5%）造成生產成本把控不嚴、 效率低下等問題。當前我國軍品定價正逐漸擺脫計劃經濟色彩，我們認為未來中航 沈飛、中直股份、中航飛機、內蒙一機等總裝龍頭企業盈利能力有望提升。
推進股權激勵計劃：過去軍工集團下屬上市公司的員工持股比例、股權激勵方案整 體均落後於民參軍，而股權激勵可以有效改善國企軍工內部治理面貌，提高市場化 程度。我們認為，2019 年是混改試點推進的關鍵窗口期，軍工企業的股權結構多元 化、管理層激勵與選聘機制等多方面改革問題有望加速推進。
4、 主線二：技術升級+國產替代，國防信息化彎道超車
4.1 走國產替代之路，政策助力國防信息化建設提速
4.1.1 信息化集成裝備實力強，能夠全面提升戰力水平
國防信息化是現代戰爭的力量倍增器。在現今信息安全事件頻發的複雜環境中，把關鍵 技術掌握在自己手裡，實現國防信息系統裝備的國產替代，不僅是打贏信息化戰爭的「底 牌」，更是衡量一個國家科技實力和綜合國力的重要標誌。
C4ISR系統是國防信息化的應用載體.C4ISR系統從基礎的指揮與控制出發，囊括通信、 計算機、情報、監視、偵查等要素的全維度軍事信息系統框架，能及時準確獲取戰場信 息，分析處理後將指令經由可靠安全的軍工通信網絡傳達到具體作戰單元，從而形成完 整的信息閉環。
國防信息化涉及領域較多，產業內涵深厚。國防信息化子領域主要包括基礎元器件、雷 達、電子戰、軍用通信、衛星導航、水下系統、裝備保障信息化、雷射技術、量子信息 技術等。其中基礎元器件又可細分為元器件及連接器、晶片兩領域；軍用通信可細分為 戰術網際網路、自組網兩領域；衛星導航可細分為北鬥導航、衛星通信兩領域。
雷達：在軍事領域地位至關重要，民用前景廣闊，
雷達產業應用領域眾多，凸顯軍事地位。雷達一般指代利用電磁波探測目標的電子設備， 廣泛應用於氣象預報、資源探測、環境監測、天體研究、大氣物理、電離層結構研究等 領域。同時雷達在洪水監測、海冰監測、土壤溼度調查、森林資源清查、地質調查等方 面也顯示出了很好的應用潛力。在軍事領域，軍用雷達更是現代信息化戰爭中不可或缺 的電子技術裝備，在警戒、 引導、武器控制、偵察、航行保障、氣象觀測、敵我識別等 方面獲得廣泛應用，星載和機載合成孔徑雷達已經成為當今遙感中十分重要的傳感器。
軍用雷達市場廣闊，技術下放帶動民用雷達高速增長。根據中國產業信息研究院的資料 顯示，我國軍用雷達市場從 2014 年的 28 億美元增長到 2015 年的 32 億美元，在全球 的比重約為 30%，2016-2020 年國內軍用雷達市場規模將達 170 億美元。民用雷達方 面，中國產業信息研究院的資料顯示，目前我國民用雷達市場規模在 10 億左右，得益於 通用航空機場建設的需求拉動，未來國內氣象雷達和機場雷達市場將會迎來高速增長。
衛星導航：GPS 導航體系逐步完善，國產導航業務比例穩步上升
為各類用戶提供高精度定位、導航和授時服務。衛星導航是指採用導航衛星對地面、海 洋、空中和空間用戶進行導航定位的技術。目前常見的衛星導航系統有 GPS 導航、格洛 納斯導航和我國的北鬥導航系統。北鬥衛星導航系統由空間段、地面段和用戶段三部分組成，可在全球範圍內全天候、全天時為各類用戶提供高精度、高可靠定位、導航、授 時服務。軍用方面，北鬥導航可以為我國的飛彈、精確制導武器和其他武器提供精確的 定位和導航，大大提高我國軍隊的精確制導能力。
北鬥衛星技術領先，有望打破市場壟斷局面。2019 年發布的《2019 中國衛星導航與位 置服務產業發展白皮書》顯示，我國衛星導航與位置服務產業 2018 年總體產值已經達 到了 3016 億元，同比增長 18.3%。北鬥衛星對整體衛星導航和位置服務產業核心產值 的貢獻率已達到 80%。同時，白皮書還預計，到 2020 年，北鬥應用在交通運輸、精準 農業、城市綜合安防和智慧城市建設等主要細分市場的規模有望超過 2 萬億元。
軍工通信：前瞻技術引領升級換代潮流，進一步釋放市場空間
軍工通信升級換代節點，自組網引領改革潮流。由於軍工通信幾乎不受時間、地點、空 間、距離的限制，在過去獲得了長足發展。隨著我國軍隊改革從戰略層面向技術層面的 逐步深入，作為底層基礎設備的軍工通信設備將首先迎來技術更新。由於自組網具有信 息傳輸穩定、處理速度快、準確率高、保密性與抗幹擾能力強的特點，未來將逐步開始 成為軍用通信設備的標準化技術，目前，我國正處於軍用自組網技術配置的初期，有望 帶來「從 0 到 1「的戰術變革。
全國軍工通信採購總額上升，釋放市場空間。根據產業發展研究院的資料顯示，目前我國國防經費支出中，用於軍工通信產業建設的比例尚不足 2%，歐美國家這一比例普遍 在 5%左右。我們預測，隨著未來我國國防信息化進程的不斷加快，軍工通信產業的需 要將逐步上升。
軍工電子：國防信息化程度普遍提高，軍工電子成第四維戰場主要武器
軍隊電子化程度提高，電子戰成未來信息化戰爭第四維戰場。隨著軍隊信息化進程的不 斷加快，電子化程度的逐步提高，未來電子戰將直接成為現代戰中的重要攻防手段。電 子戰包括雷達對抗、通信對抗和聲納對抗等。這些對抗手段將成為未來軍隊在現代戰場 上爭奪制電子權的主要手段，開創海、陸、空以外的第四維戰場。
信息安全：國防信息化安全問題日益嚴重，需求有望迎來快速增長
國防信息化進程加快，信息安全問題不容忽視。確保信息安全需要同時保證信息的保密 性、真實性、完整性、未授權拷貝和所寄生系統的安全性。信息安全問題和信息技術的 發展相伴相生，確保信息系統的安全已經上升到社會乃至國防安全的層面。黑客攻擊、 病毒威脅、內部人為洩密、電磁洩漏等都可能對國防信息安全造成威脅。信息安全技術 的發展可以為國防信息化的進程保駕護航。
下遊企業對信息安全需求逐步提升，信息安全產業規模有望迎來快速增長。隨著信息化水平的不斷提高，信息技術的逐步提升，很多下遊客戶和行業會面臨越來越多的信息安 全問題，對信息安全建設的投資比例也會逐步上升。根據艾媒諮詢的數據估計，2020 年， 我國信息安全市場規模有望達到 749 億元。
4.1.2 我國國防信息化水平低，提速發展未來空間廣闊
中美差距較大，國防信息化建設及裝備列裝拉動軍工電子、通信、衛星導航等產業增長。 根據中國知網數據，我國在導航與衛星、電子戰裝備、軍隊信息化等國防信息化領域仍 整體仍落後於美國。國家高度重視國防信息化建設，制定了多項政策大力推動其發展。
我們認為長期看國防信息化相關產業將維持較高的景氣度，主要原因有二：
1）加速彌補國防信息化不足：據前瞻產業研究院預測，2025 年我國國防信息化開支有 望超過 2500 億元，產值增速明顯高於國防支出增速。隨著我國國防信息化建設將加速 推進，武器裝備中信息化模塊價值量佔比將有所提升。
2）海陸空天裝備的加速列裝：隨著我國國防實力的增強，武器迭代及新品研發中國產替 代的需求逐步加強，疊加對國防信息化投入重視度的提升，中長期裝備迭代帶來的大規 模需求將拉動產業規模增長。
4.1.3 關注軍工電子和航空航天配套相關標的
軍工電子領域公司規模相對較多，信息安全領域利潤率水平較高。根據上市公司主要業 務，股票池中國防信息化領域各子行業上市公司數量較多，僅次於航空產業。從各項指 標上看，信息安全子行業的盈利能力較好，行業平均淨利率和平均毛利率分別為 11.1% 和 40.5%。軍工電子企業資產規模較大，平均總資產約為 82 億元，平均市值達 170 億 元。其中航天電器、中航光電、火炬電子等公司 PE 倍數均低於 45 倍，低於行業平均水 平，具備一定的估值吸引力。
4.2 高科技船配市場廣闊，船舶系景氣度將迎來拐點
4.2.1 從近海防衛轉向遠海防禦，航母戰鬥群拉動海軍建設
我國正由傳統「大陸軍」向多兵種聯合作戰改革，海軍重視程度日益加強。隨著我國大 國地位的不斷提升，戰略範圍不斷延伸，地緣政治威脅不斷，海軍戰略由近海防衛轉型 遠海防禦。國際方面，美國新任總統川普上臺後主張大力增大國防預算，重塑美國的 軍事力量和領導地位，減少對日韓盟國的軍事部署，極有可能促進東亞諸國加強軍備競 賽。相較美國七大艦隊航母戰鬥群世界範圍的部署力量，我國目前僅擁有兩艘航母，一 個航母戰鬥群雛形，在航母噸位、武器單元、艦船艦載機、電子信息化程度上僅相當於 美小鷹號航母水平。
政策持續傾斜船舶板塊，「放管服」改革逐步深化。船舶板塊作為國家戰略中的重要一 部分，政府部門為刺激新船訂單需求和船舶更新方面給予船舶產業鏈優惠待遇。為實現 海洋強國目標，國家政策有望在船舶板塊的高科技應用以及綠色船隻方面加大扶持船舶 工業的力度。此外，自 2019 年 4 月 2 日起，工信部廢止了船舶行業規範條件《船舶行業 規範企業監督管理辦法》，表示不再直接管理船舶行業規範條件相關工作以深化「放管 服」改革的精神。
航母戰鬥群建設帶來海軍總裝、核心配套與艦載機廣闊市場空間。 2019 年 12 月 17 日， 首艘國產航母山東艦正式交付軍方。根澎湃防務數據，山東艦從製造到下水耗時 3 年半， 預計未來我國將加速發展航母戰鬥群。參考西方航母配置，艦載機與配套航母造價基本 相當；戰鬥群中驅逐艦、護衛艦、補給艦及核潛艇等總造價與航母和艦載機總價大體相 等，我們預計未來未來艦載機總市場空間巨大。除此之外，雷達監測系統、電力推進系 統等電子信息化系統的全線升級也將為相關配套產業帶來充足的成長空間。
中國海軍成立 70 年，閱兵儀式規模盛大。2019 年 4 月 23 日在青島舉行的海軍 70 周年 大閱兵通過受閱艦艇與戰機向全世界展示中國海軍的能力。儀式中最受矚目的非新型艦 艇莫屬。海軍力量從 1957 年的一枝獨秀到 2019 年的百舸爭流，中國海軍從初具規模到 海上軍事大國，展示了中國發展遠海防禦的決心。
中外對比艦艇數量不輸但噸位性能仍有較大差距，大型艦艇與核潛艇增長空間廣闊。據 人民網引《紐約時報》報導，截至 2017 年，中國海軍擁有軍艦的規模達到了 317 艘， 而美國海軍擁有軍艦的規模少於 283 艘。在護衛艦方面，中國在數量上擁有絕對的優勢 (這種數量優勢主要由於中國數量眾多的護衛艦形成)。然而經過詳細的數據統計對比後 發現，美國海軍仍然擁有全球最強大的艦隊，其優勢在大型軍艦和核潛艇方面格外明顯， 由此看出我國艦艇在性能質量上與發達國家仍然存在很大提升空間。
我們預計海軍未來在飛彈驅逐艦、大型巡洋艦、新型護衛艦等大型水面戰艦、飛彈核潛 艇等方面將有更多型號建設布局，同時也加大投入滿足性能的提升：如大噸位戰艦滿足 更強裝載能力、電磁彈射、更先進的信息化配套設備幫助增強艦艇的行使靈活性與武器 搭載，潛艇靜音降噪等，這與裝備總裝建設、核心的動力、配電、自動化、導航系統息 息相關。
4.2.2 海洋動力產業百花待放，高科技船配市場空間巨大
「皇冠上的明珠」自主化成果豐碩，應用廣闊。艦艇動力主要分為水面戰艦動力與水下 潛艇動力。其中，燃氣動力可提供更高功率支持並節省體積，新增或換裝適配大型戰鬥 艦船增長最快；蒸汽/核動力適配航母；全電推進通過與各型傳統機械原動力配合電機傳 輸出電能，保證艦船更高速度與靈活性，在部分先進艦艇及高端特殊性能民船上正快速 應用；熱氣動力適配常規潛艇，在國內具有較穩定增長空間以過渡至核動力潛艇；柴油 動力幾乎適用所有民船以及中小功率艦艇；軍用化學動力包括潛艇、軍車用動力電池等。
動力系統集諸多高尖技術於一體，被譽為「皇冠上的明珠」。我國多種類型艦艇動力系 歐美樣機技術引進，經過半個多世紀的仿製學習，目前除中低速柴油機多數仍需技術引 進，燃氣、蒸汽、全電、熱氣、化學動力等依託軍工科研院所、院校與配套生產企業， 通過產學研合作，多款產品已達到國際領先水平甚至超過美國至少一代。
「十四五」有望迎來海軍建設加快補強，船舶動力系統空間廣闊。當前我國在海軍戰略 上，近海防禦、南海守衛、遠海巡航、填海造島等將帶來廣闊的軍力補強空間。此外， 我國將繼續建設發展航母戰鬥群，以及三大艦隊對新一代驅護艦、常規潛艇以及飛彈快 艇、配套公務海警破冰挖泥等特殊性能船隻亦有很大需求，上遊裝備密集建造催生核心 配套產業機會。
高科技船配量質齊升，軍民融合有望為民營企業帶來更多市場機會。據工信部《船舶配 套產業能力提升行動計劃（2016-2020 年）》要求，到十三五末，高技術船舶本土化船 用設備平均裝船率目標達到 60%以上，船用設備關鍵零部件本土配套率達到 80%，關 鍵船用設備設計製造能力達到世界先進水平。當前船舶配電與機艙自動化綜合本土化率 僅約 20%，除近海小規模應用外嚴重依賴進口，與目標值差距巨大。同時，工信部 2017.1 出臺《船舶工業深化結構調整加快轉型升級行動計劃（2016-2020 年）》，要求到 2020 年，力爭造船產量佔全球市場份額在「十二五」基礎上提高 5 個百分點，上遊造船量得 到有效保證。在政策驅動國產化替代背景下，我們預計我國船配產業拐點將現。
十年萬億級船配時代來臨，本土化增量市場保守預計超2000億。我國船舶行業的設計、 採購、總裝產業鏈一直由船廠及科研院所佔據，僅配套領域隨著國家軍民融合戰略深度 推進而對外愈加開放。未來諸多民營企業有望憑藉高質量、高效率的產品服務切入專業 化船舶配套外包，並由器件向系統集成拓展。參考我國船舶製造行業的發展周期，預計 未來 2-3 年造船產業仍將處於一個窄幅波動的低谷，在 2020 年左右有望緩慢復甦。而 船配產業也相應分成兩個階段：（1）十三五期間在 60%的本土化率政策目標驅動下本 土化率快速增長，但船舶工業總產值預計保持平穩；（2）2021-2026 年，雖然本土化率 繼續上行空間收縮，但作為配套產業會從量的角度受益於全國造船工業的復甦。
市場空間測算：
2016-2020 年，假設船舶工業總產值取近 5 年（造船業整體低迷到來至今，20132017 年）平均值計算，即 6680 億元。船舶配套產業佔總造船價比重 30%，按照保 守預計從目前 2017 年船舶配套綜合本土化率約 45%勻速提升到 60%水平，增量空 間 57 億元，總空間 5078 億元。
2021-2025 年，假設船舶工業總產值以每年 5%增長，船配設備本土化率從 60%勻 速提升至 65%，則對應增量空間 2259 億元，總空間 7336 億元。未來 10 年船配產 業市場空間 1.24 萬億，帶動增量空間超 2315 億元。
5、 主線三：整合繼續+運作增多，資產證券化加速推進
5.1 「改革+成長」邏輯雙強化，船舶板塊投資機會再梳理
5.1.1 南北船合併落地，資產證券化加速
兩船合併逐步落地，改革紅利將持續釋放。2019 年兩會期間國資委表態要積極推進造船 等領域戰略性重組。3 月 14 日兩船高層深入會晤，兩船合併預期升溫。3 月 23 日召開， 國資委、工信部、國防科工局、軍民融合基金、證監會領導、十一大軍工集團資本運作 負責人及上市公司代表參與軍工上市公司座談會，會議傳遞諸多積極信號。3 月 29 日 晚，中國船舶、中船防務雙雙停牌，根據集團戰略布局進行重組項目調整，拉開船舶系 重組大幕。4 月 19 日中國海防發布重組公告，船舶系改革穩步推進。2019 年 7 月 1 日 兩船旗下 8 家船舶系上市公司公告，兩船合併正式官宣。2019 年 11 月 26 日，由南北 船合併重組的中國船舶集團有限公司在北京召開成立大會並舉行揭牌儀式。目前中船集 團和中船重工旗下共有 9 家 A 股上市公司，2015 年以來的多次重組方案進一步理順了 兩大集團旗下上司的資產整合平臺定位。
船舶系證券化率仍有較大提升空間。12 月 10 日，中國船舶集團有限公司 2020 年度經營 計劃工作會議在京召開，會議強調要深入推進供給側結構性改革，努力降本提質增效。 我們認為兩船合併之後，對於提高我國船舶產業競爭優勢有重要意義，但船舶系上市公 司的平臺化運作及集團整體資產證券化仍將持續推進。根據以上集團社會責任報告及上 市公司 2018 年報計算，在 100%控股口徑下，中船集團的資產證券化率為 34%（總收 入口徑）、34%（總資產口徑）以及 40%（淨資產口徑），而按實控股比例計算的 3 種 口徑的資產證券化率分別為 16%、16%、18%。中船重工集團各個口徑下的集團資產證 券化率普遍高於中船集團，但與「十三五」目標——70%的資產證券化率目標，仍有很 大提升空間。我們認為由於 2020 年是「十三五」收官之年，合併之後的中國船舶集團的 資產證券化進程有望加速。
5.1.2 民船市場回暖，軍船產業需求上行
過剩產能得到有效壓減，船舶工業景氣度回暖。2018 年是船舶周期底部，產業有望迎來 拐點。根據中國船舶工業行業協會發布的《2018 年船舶工業經濟運行分析報告》， 2018 年全國規模以上船舶工業企業實現主營業務收入 4577.9 億元，同比下降 31.7%；利潤 總額 112.3 億元，同比下降 23.5%。但 2018 年我國手持船舶訂單數量（載重噸）同比 增長 2.4%；承接新船訂單（載重噸）同比增長 8.7%；新接訂單（修正總噸）同比增長 1.6%。《報告》表示，主要央企集團和地方骨幹民營企業通過優化存量產能、內部資源 整合、調整產品和產業結構，船舶行業過剩產能得到有效壓減，造船產能利用率得到提 升，船舶製造景氣度回暖。
行業集中度提升，利好央企船舶企業。根據《2018 年船舶工業經濟運行分析報告》，全 國規模以上船舶相關企業數量由 2013 年的 1662 家下降至 2018 年的 1213 家。2018 年 全國前 10 家企業造船完工量佔全國總量的 69.8%，比 2017 年提高 11.5 個百分點。同 時新接訂單向優勢企業集中趨勢明顯，前 10 家企業新接訂單量佔全國總量的 76.8%， 比 2017 年提高 3.4 個百分點。隨著一批管理能力差、產品質量低、經營效益不好的企業 逐步被市場淘汰，我們認為央企船舶企業有望獲得更多的市場份額。
相較發達國家仍有差距，艦艇裝備需求上行。近幾年我國國防海軍實力發展迅速，新型 艦艇下水服役數量快速增長，但仍有很大一部分舊型艦艇在使用，以新換舊的趨勢仍需 延續。我國與國外國家相比船舶噸位、性能仍有較大差距，大型艦艇與核潛艇增長空間 廣闊。預計海軍未來將持續在在大型水面戰艦、核潛艇方面建設布局。根據 NextBigFuture 預測數據，預計 2030 年時，中美軍航母數量之比為 4∶11，對應我國海軍到 2030 年需 建設 4 個航母編隊。根據英美法三國航母編隊各個組成艦艇的平均數來計算的話，未來 我國還需建設新 2 艘航母，12 艘驅逐艦，4-8 艘攻擊型核潛艇，4-8 艘護衛艦，綜合補 給艦 4 艘。此外，我們認為未來新艦艇對於艦載戰機、信息化裝備需求的擴充同樣有望 為航空、國防信息化領域帶來更多產業機會。
5.2 科研院所改制節奏加快，重視中國電科集團投資機會
5.2.1 集團改革目標明確、態度積極，證券化率穩步提升
集團資產證券化率穩步提升。中國電科在《中國電科「十三五」規劃綱要》中明確提出 要加強內部資源整合和對外兼併重組，同時要加強上市公司市值管理並探索多種投融資 方式，推進專項產業基金建設。目前，中國電科資產證券化率依舊處於軍工集團靠後位 置，近幾年通過院所改制，按照 100%控股計算，中國電科資產證券化率已經從 2013 年 的 23%提升到 2018 年的 36%（營業收入口徑）。
集團經營狀況良好。根據中國電科 2018 年年報，集團總資產規模為 3547.71 億元，較 上年同期增長 16.2%，營業收入為 2204.27 億元，較上年同期增長 8.7%。根據年度工 作會議數據，2001-2018 年收入複合增速 20%，利潤複合增速 22%，產業規模和成長性 均處於軍工集團前列。2019 年中國電科年度工作明確提出實現主營業務收入、淨利潤、 收入利潤率、EVA、全員勞動生產率提高 10%，技術投入產出比優於 15%的目標。
國企改革仍是集團 2019 的工作重點。2018 年，國資委印發《國企改革「雙百行動」工 作方案》，中國電科下屬網安公司、力神公司、裝備子集團 3 家成員單位成功入選。預 計未來中國電科將進一步深化國企改革，推進混合所有制改革進程。根據年度工作會議， 2019 年電科集團將「用好資產資本手段，充分發揮好上市公司平臺作用，加大研究院所 同質化業務整合。」我們預計，隨著「十三五」後半程資產證券化進程的加快，電科集 團證券化率有望提升至 50%以上。
5.2.2 集團平臺整合思路清晰，關鍵業務具備較強成長性
中國電科旗下科研院所眾多，資產輕、盈利高。電科集團 66 家二級單位有 47 家是科研 院所，多具備輕資產、高盈利的特點，但由於歷史原因，研究院主業重疊情況普遍，造 成內部無效競爭，也增加了集團管控難度。根據集團官網資料和公告，2008 至 2015 年 間，中國電科相繼組建了重慶聲光電子集團、海康子集團、裝備子集團、網絡安全子集 團，在 2017 年一年間就相繼組建了電能源子集團、通信子集團、太極子集團、微博子集 團，集團平臺整合步伐明顯加快。2019 年 5 月國睿子集團正式成立，目前中國電科已經 初步形成 12 家子集團，9 家上市公司的集團體系。
子集團業務聚焦，重點關注通信及雷達重點領域。目前中國電科下屬主要資產主要涉及 基礎元器件、雷達、軍用通信幾大領域。根據公司公告及集團官網信息，國睿科技擬向南 京十四所發行發行股份購買其旗下國瑞防務、國睿信維，國睿安泰信部分股權，逐步整合 十四所優質的雷達資產；同時微博子集團上市平臺四創電子將繼續整合 38 所相關資產， 網絡通信子集團傑賽科技將繼續整合 54 所相關資產。38 所是我國諸多新型以及高端雷 達的研發基地，54 所是我國電子信息領域專業覆蓋面最為廣泛，綜合實力最為強勁的核 心研究機構。未來我們建議重點關注通信以及雷達等重點領域。
1）網絡通信子集團未來整合空間巨大。傑賽科技作為網絡通信子集團的上市平臺，目前 業務已經覆蓋移動通信網絡整條產業鏈。集團計劃以傑賽科技為通信業務平臺，聚焦衛 星導航定位、通信和電子對抗等技術領域，形成通信產業國家隊。目前中國電科網絡通 信子集團下屬有 5 家軍工研究所：7 所，34 所，39 所，50 所和 54 所，業務涵蓋軍工通 信領域多個方向。雖然 2017 年上市公司已經完成了 54 所下屬民品核心資產的股權收 購，但考慮到通信子集團仍有較多優質軍用類資產，未來整合空間仍然較大。
2）雷達設備應用領域廣泛，博微集團市場前景廣闊。四創電子作為博微子集團下屬唯一 上市平臺，主要業務涉及雷達以及雷達配套、公共安全產品、機動保障裝備等。目前， 博微子集團下屬有 8 所、16 所、38 所、43 所 4 家軍工研究所。未來四創電子整合的方 向主要為這 4 家研究所的雷達業務，2019 年 9 月 5 日公司公告四創電子 45.67%的股份 將無償劃轉至中電博微。從產業趨勢來看，雷達產品在軍民兩用領域應用需求廣泛。電 科集團 38 所是雷達總體研製單位，技術處於國際領先水平，產品廣泛應用在軍用偵查、 警戒，民用航管、氣象等領域，技術的轉化能力比較強。我們預期在未來資產整合後， 四創電子在民用雷達領域將獲得較快成長。
6、 2020 年國防軍工行業投資主線和重點關註標的
6.1 2020 年國防軍工行業投資主線
展望 2020 年，依然最看好「成長+改革」雙重受益的軍工成長白馬。我們在 2018 年 6 月提出「軍改尾聲帶來的恢復性採購+十三五中後期裝備採購高峰期到來+軍工改革紅利 釋放期」將共同疊加催生「軍工景氣拐點來臨」。2018 年報及 2019 年三季報驗證軍工 成長邏輯持續兌現。
裝備更新換代節奏有望提升，看好 2020 年軍工行情。2020 年是十三五規劃的最後一 年，也是 21 世紀第三個十年的開局之年，我們認為在各軍工裝備更新換代需求下，軍工 整體業績和訂單預期有望進一步提升。當前我國裝備投入佔軍費比重已超 40%，軍費持 續向航空航天、國防信息化領域傾斜。同時我們認為在軍品定價改革背景下，軍工龍頭 的盈利能力有望進一步提升，看好 2020 年軍工行情。
2020 年軍工國企改革仍是重要投資方向。經歷過 13-16 年軍工「改革牛」，2017 年以 來軍工行業在改革層面曾多次低於預期，回顧 2019 年兩船合併、電科系子集團運作不 斷、同時中航系下轄中直股份、中航飛機等公司發布了多項資產重組事項。我們認為 2019 年是軍工改革的全面開啟之年，資產證券化帶來的改革紅利有望在 2020 年持續釋放。
投資主線與重點標的：
1）景氣上行組合（攻防兼備的「核心配套+總裝」成長白馬）：中直股份、航天電器、 中航光電、內蒙一機。
2）國企改革組合：四創電子、中船防務、中航機電、航天電子。
3）國產替代組合（軍工信息化、新材料）：振華科技、蘇試試驗、火炬電子、菲利華、 耐威科技。
6.2 相關受益標的業績預測及估值表
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（報告來源：國盛證券）
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