來源：金融界網站
作者：張啟迪
摘 要：本文對未來全球經濟到底是通脹還是通縮進行了研究，結果表明，從短期來看物價走勢取決於疫情持續的時間。如果疫情持續的時間符合預期，疫情過後通脹可能出現階段性回升。如果疫情持續的時間長於預期，則疫情結束前通縮壓力將進一步加大，疫情結束後通脹壓力將大幅上升。從中長期來看，雖然全球經濟面臨的通縮壓力大於通脹壓力，但仍然存在高通脹的可能性。如果全球宏觀槓桿率大幅上升，或者是大規模財政赤字貨幣化，亦或者是石油價格大幅上漲，都可能導致通脹持續上行，進而出現高通脹。中國不存在長期通脹或通縮的基礎，主要原因在於：一是中國經濟在未來很長一段時間內仍將處於中高速增長階段；二是中國離低利率時代依然遙遠；三是中國宏觀經濟政策維持紀律性；四是中國經濟自主性強。因此，從長期來看中國物價水平有望維持基本穩定。
關鍵詞：通貨膨脹；通貨緊縮；全球經濟
近期關於新冠肺炎疫情後全球經濟到底是通脹還是通縮引起廣泛討論。有觀點認為未來通縮壓力大於通脹壓力。一是全球經濟增速持續放緩，二是人口增長放緩和人口老齡化使得總需求不足將長期持續，三是石油價格可能長期低迷，以上因素都將對通脹產生長期抑制作用。也有觀點認為未來通脹壓力將大於通縮壓力。一是疫情期間實施的大幅寬鬆的貨幣政策和財政政策難以撤出，二是公共部門和私人部門債務水平持續上升，三是疫情對供給端產生了永久性衝擊，以上因素都可能導致通脹水平大幅上升。從中國經濟來看，雖然近期CPI持續回落，然而為了應對疫情衝擊，貨幣寬鬆力度並未減弱，再加上宏觀槓桿率再度上升，通脹隱憂依然存在，無論是市場人士還是普通居民對於大量流動性是否會推升通脹都十分關心。未來全球經濟到底是通脹還是通縮，中國經濟會出現高通脹嗎？這是本文要回答的問題。
一、短期內物價走勢取決於疫情持續的時間
（一）疫情持續時間符合預期（基準情形）
如果疫情持續的時間符合預期，疫情過後全球通脹水平可能出現階段性回升，主要有以下幾個原因：一是勞動力市場將逐漸恢復正常，居民收入和消費也將回升；二是居民生活解除封鎖後，前期積累的大量預防性儲蓄也將轉換成消費，促進消費回升；三是隨著生產生活逐漸恢復，工業品價格也將出現上漲，帶動通脹上行；四是石油價格可能在全球經濟復甦以及樂觀情緒的推動下上升，進而推動通脹加速上升；五是前期各國央行投放的大量貨幣可能將湧入實體經濟，不僅會推高實體經濟槓桿率水平，而且會刺激通脹上行。
另外，根據費雪方程式MV=PY，雖然疫情期間貨幣供應量大幅增長，國民收入出現下降，然而由於貨幣流通速度下降的更多，導致物價水平下行，通脹持續低迷。廣義貨幣流通速度下降主要是因為疫情期間出現了大量非自願儲蓄（因隔離措施造成消費受阻）以及預防性儲蓄上升造成的。而一旦疫情過後，隨著隔離措施逐漸解除以及經濟持續恢復，非自願儲蓄和預防性儲蓄都將下降，貨幣流通速度也將快速回升，而M和Y的變化則相對緩慢，短期內可能導致通脹快速上行。
（二）疫情持續時間長於預期（悲觀情景）
如果疫情持續時間長於預期，則疫情結束前通縮壓力將進一步加大，一方面勞動力市場復甦將更加緩慢，居民收入下降幅度更大，並將給消費帶來更加嚴重的影響，另一方面資金可能再度脫離實體經濟湧入金融市場，加劇供給端收縮的壓力，進而不利於通脹回升。此外，經濟預期可能因疫情延長而變得更差，並對通脹預期產生負面影響。
而一旦疫情結束，全球經濟將面臨比基準情形更大的通脹壓力，並且可能導致經濟陷入「滯脹」狀態。主要有三個原因，一是疫情不僅將給總需求帶來較大影響，而且對總供給也將產生較大影響，這將給經濟造成更大的衝擊，疫情結束後經濟復甦也將更難，並且可能導致經濟長期低迷。二是疫情持續時間過長將引發更多企業破產，從而導致供給端出現收縮，推動生產端和消費端價格普遍上漲，出現成本推動型通脹。三是疫情持續過久將使得油價低迷時間過長，頁巖油氣企業可能出現大面積破產。而一旦疫情結束，石油需求將快速回升，石油價格也將因產能下降而出現大幅上行，進而引發價格水平全面上漲。
二、中長期內通縮壓力大於通脹壓力
（一）人口老齡化問題越來越嚴重
當前，全球主要經濟體人口老齡化問題越來越嚴重。發達經濟體面臨較為嚴重的人口老齡化問題，中國人口老齡化問題也日益凸顯，諸多研究顯示中國經濟越過劉易斯拐點，並且最新研究顯示人口總量在2027年就可能停止增長。人口老齡化一方面將導致勞動供給減少，勞動力成本上升，另一方面將導致總需求減少，這都將在長期內加大通縮的壓力。
（二）全要素生產率放緩
20世紀70年代以來，全球技術進步速度持續放緩。雖然以網際網路為代表的第三次科技革命進一步提升了全球經濟的發展水平，但其對全球經濟的拉動遠無法和前兩次科技革命相比。目前對於是否正在爆發第四次科技革命仍然存在爭議。雖然世界各國在能源、通訊、生物醫藥技術等諸多領域技術進步速度較快，然而目前來看對全球經濟的提升效果可能仍然相對有限，這也將在長期內對通脹產生抑制作用。
（三）全球不平等越來越嚴重
全球金融危機前，由於經濟持續多年增長，全球不平等狀況有所緩解，然而全球金融危機後不平等狀況再度惡化。一方面是因為中低收入人群受危機衝擊最大，另一方面大幅寬鬆的貨幣政策持續助推資產價格上漲，財富不斷向富裕人群集中。本次疫情爆發後，上述趨勢再度得到強化，並且在可預見的將來看不到緩解的跡象。全球不平等加劇將導致財富和儲蓄分配更加不均衡，消費也將因此更加低迷，不利於通脹復甦。
（四）石油價格可能長期低迷
近年來，隨著頁巖油氣技術的持續進步，全球頁巖油氣供給大幅增長。能源技術革命深刻改變了全球能源格局，美國已經由石油淨出口國轉為石油淨進口國。隨著油氣技術的不斷進步以及新能源技術的持續發展，未來石油價格可能長期低迷。雖然低油價一定程度上有利於提高企業部門的利潤，但同時也會抑制通脹預期，引發通貨緊縮，最終不利於經濟增長。
（五）高債務將長期抑制總需求的擴張
近年來全球宏觀槓桿率水平持續上升。根據國際清算銀行的數據顯示，2008-2019年，全球宏觀槓桿率水平由199％上升至220.9％，幾乎已達歷史最高水平。2020年以來，受新冠肺炎疫情衝擊，全球經濟下行壓力越來越大，主要經濟體紛紛再度採取擴張性政策，使得宏觀槓桿率進一步上升。當前，全球宏觀槓桿率已經處於歷史高位，進一步提升空間十分有限。在高債務條件下，即便是繼續放鬆貨幣政策，總需求也難以提升。因此，總需求不足將成為未來全球經濟的主要矛盾，經濟也將因此面臨更大的通縮壓力。
三、未來出現高通脹需要具備的條件
雖然未來全球經濟出現通縮的可能性更大，然而如果滿足一定的條件，出現高通脹也並非沒有可能。
（一）全球宏觀槓桿率大幅上升
疫情爆發後，全球主要央行紛紛大幅擴表向市場注入流動性，穩定金融系統，緩釋經濟下行壓力。當前，不論是美國還是其他主要經濟體，大都處於貨幣泛濫狀態。由於經濟在未來很長一段時間內可能仍將疲弱，貨幣政策將持續處於易松難緊的狀態，金融條件也將長期寬鬆。如果疫情結束早於預期，在樂觀情緒和寬鬆貨幣環境的刺激下，一旦居民和企業部門開始加槓桿，宏觀槓桿率出現大幅上漲，有可能導致通脹水平快速上升。而如果疫情結束晚於預期，例如全球範圍內出現第二波甚至第三波疫情，則財政政策加碼勢在必行，這將導致宏觀槓桿率再度大幅上升。此時總需求下降的幅度可能將遠低於總供給，也有可能導致通脹出現大幅上升。
（二）財政赤字貨幣化
當前，全球主要經濟體政府債務水平大都處於歷史高位。由於政府債務水平持續上升，再加上全球經濟增速持續下降，低增長與高債務之間逐漸陷入惡性循環，這也是近年來現代貨幣理論（MMT）持續受到廣泛關注的重要原因。對政府債務水平較高的國家來說，如果貨幣當局無法承受來自財政部門的壓力，接受MMT的思想，實施財政赤字貨幣化，即央行發行貨幣後直接由財政部門使用，或者是財政部大量發行國債直接由央行購買，央行貨幣政策獨立性完全喪失，則有可能引發高通脹。
（三）石油價格大幅上漲
假設由於疫情持續時間過長，引發頁巖油氣廠商出現大面積破產，或者是由於中東地緣政治局勢突然緊張，局部地區戰爭風險突然上升，都可能導致石油價格出現大幅上漲。這一方面將引發工業品價格大幅上漲，進而導致PPI和CPI同時上漲，另一方面糧食價格也可能出現大幅上漲，進一步推動通脹上行。
上述三個條件中，不管出現任何一個，都可能導致通脹持續上升。而一旦通脹上行趨勢確立，還有可能產生通脹螺旋，進一步加速通脹上行，輕則導致全球經濟出現「滯脹」，重則全球經濟可能將直接陷入衰退。
四、中國不存在長期通脹或通縮的基礎
（一）中國經濟仍將處於中高速增長階段
一般來說，在經濟處於低增長時期更容易出現通縮。全球金融危機後，發達經濟體央行持續實施量化寬鬆政策但仍無法有效推升通脹水平的重要原因是經濟本身已經處於低增長階段。與發達經濟即將陷入長期經濟停滯的狀況不同，中國經濟在未來很長一段時間內仍將維持中高速增長。中國經濟良好的發展趨勢決定了無論是在短期內還是中長期內都不存在趨勢性通縮的基礎。
（二）中國離低利率時代依然遙遠
歷史經驗表明，通縮與利率水平具有一定的相關性。一般來說，利率水平越低，則越容易出現通縮。因為在低利率時期經濟也較為低迷，通脹預期也較低。日本在20世紀90年代長期通縮與其低利率不無關係。當前，發達經濟體普遍進入零利率甚至是負利率時代，很大程度上掣肘了通脹水平的回升。而從中國經濟發展趨勢來看，未來很長一段時間內不太可能進入低利率時代，因此出現長期通縮的概率也將極低。
（三）中國宏觀經濟政策維持紀律性
疫情爆發以來，全球主要經濟體大都採取了大幅寬鬆的貨幣政策和財政政策穩定金融系統，避免經濟失速。目前，發達經濟體已總體處於貨幣泛濫的狀態，政府債務水平持續接近歷史峰值，宏觀經濟政策紀律性越來越差。即便是疫情最終過去，寬鬆政策退出難度也較大。貨幣超發和高債務為未來高通脹的出現埋下了隱憂。然而，中國無論是貨幣政策還是財政政策均堅持適度寬鬆，不搞「大水漫灌」。一方面央行對貨幣投放仍將維持較強的控制力，「放」的沒那麼多「收」起來難度也不會大，另一方面財政政策不搞強刺激也限制了政府債務水平上升的速度，降低了未來貨幣政策寬鬆的壓力，以上都將降低中國經濟長期通脹的可能性。
（四）中國經濟自主性強
雖然中國經濟對石油、鐵礦石等少部分大宗商品具有一定的依賴性，然而多數商品以及農產品都能實現自給自足，再加上人民幣幣值穩定，長期來看升值壓力大於貶值壓力，基本不會出現因匯率大幅波動給國內帶來輸入性通脹或者是輸入性通縮的風險。經濟自主性強也為未來物價水平長期穩定奠定了堅實的基礎。
綜合來看，隨著國內經濟持續復甦，再加上前期豬肉價格等結構性因素對通脹的影響逐漸減小，物價水平將逐漸回落。鑑於中國良好的經濟增長前景以及宏觀經濟政策持續維持紀律性，面臨輸入性通脹或通縮的風險又較低，物價水平亦有望維持基本穩定。因此，無論是短期還是中長期內，中國均不存在趨勢性通脹或通縮的基礎。