文：初善君
編輯：小表妹
聲明：
本文僅是個人喜好，沒收黑錢。
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今天市場很亢奮，本來想吹一下茅臺的兄弟——胎茅之賽輪輪胎，差點三個漲停，太赤雞了，不過吹票挺無聊的：格局小一點的吸取上次教訓，落袋為安；格局大一點的，等400億市值。
今天聊聊一個大牛股，半年腰斬，開年兩個跌停，比愛爾眼科的雷還大。2021年第一大雷：南極電商。
股價這麼跌，初善君找遍了公告，除了減持公告外，並沒有明顯的利空。
從業績上看，連續兩個季度利潤同比20%+，算是很不錯了。而且買吊牌這個事情，拼多多天然是舞臺啊，依靠拼多多，今年應該會有很不錯的增長才對。
於是很早之前流傳的南極電商造假的內容又被扒了出來。關於南極電商造假這個事情，初善君寫過，後面會附上全文。結論是南極電商沒有明顯造假跡象，而是類似於智商稅，公司負責把南極人品牌搞好就可以了。
從港股通持倉來看，過去一個月增持了4000多萬股，累計持倉約1.43億股，佔比5.81%。這算是非常高的持倉了。
同時，南極電商董事長張玉祥在電話會中表示，將推出回購計劃，金額是歷次回購中最高的一次，分紅也會繼續。公司經營現金流非常不錯，雖然今年差一點，但是回購和分紅確實不差錢。
目前南極電商市值272億，如果不造假，算是相對低估的價格，說不定是非常不錯的建倉機會！！！
附文：（下面的文章寫於2020年6月，本來還是收費文呢，現在分享給大家。）
因為財務數據好看被質疑造假的不止有億聯網絡、偉明環保，還有A股商業模式獨一家的南極電商。
曾經有證券公司直接質疑南極電商財務造假，稱其資金體外循環。說實話，證券公司一般就是大喊買買買，甚至誇什麼人中龍鳳，很少質疑上市公司財務造假。
然而公司的股價並不懼怕流言蜚語，2018年10月至今，股價漲幅高達208%，2020年以來漲幅也有70%以上，接近翻倍，市值接近500億。
數據來源：WIND
南極電商究竟是天使還是魔鬼，今天我們一起跟著初善君看看。
1、秒殺茅臺的盈利能力和成長性
股價漲肯定是因為業績，我們先看一下南極電商的業績，2015年借殼上市以來，營業收入和淨利潤保持了非常牛逼的成長性。收入由3.89億元增長至39億元，扣非歸母淨利潤由1.66億元增長至11.48億元。
數據來源：WIND
市場質疑公司財務造假的一個重要原因就是公司毛利率、淨利率太高了。2015年和2016年毛利率分別為72%和87%，淨利率更是高達44%和58%。這種逆天的毛利率和淨利率成了借殼上市南極電商的原罪。
數據來源：WIND
為了降低毛利率和淨利率，公司2017年收購毛利率約10%的廣告營銷服務公司時間互聯，毛利率和淨利率才持續下降，2019年分別為38.5%和31%。
即使如此，單看品牌授權費收入，依然騷氣滿滿。2015年品牌授權費收入1.73億元，2019年達到了12.41億元，增長了7倍，年化增長率高達64%，毛利率更是高達90%以上，2019年達到了93%。
數據來源：WIND
盈利能力比茅臺暴力，成長性更是秒殺茅臺。
2、現金流、薪酬和客戶
毛利率和淨利率非常高，成長性也非常好，那麼盈利質量呢？
先看收現比，很明顯，按照公司增值稅稅率16%，合理的收現比約116%。公司2015年收現比只有57.97%，2019年也只有97.52%，這個收現比還是比較低，六年間均未達到11%以上。
數據來源：WIND
於是我們看到公司的應收帳款持續增長，截止2020年一季度末，應收帳款餘額為11.25億元，較2019年底增長42%，要知道，2020年一季度公司營業收入下滑了19%啊。一增一減之間，全是故事。
數據來源：WIND
再看公司的人均利潤和人均薪酬，2016年人均利潤增長27%，人均薪酬居然下降了55%。
數據來源：WIND
2019年人均利潤達到了187萬元，與之對應，貴州茅臺人均利潤水平只有152萬元，但是人均薪酬達到了30萬；即使對比招商銀行，人均利潤水平只有110萬元，人均薪酬則達到了54萬元：南極電商的人均利潤是招商銀行的1.7倍，人均薪酬只有招商銀行的44%。
最讓人詬病的就是公司的客戶了，一般情況下公司的前五大客戶應該保持穩定。但是南極電商的客戶呈現出極大地波動，2016年前五大客戶有四家公司在17年和18年的前五大裡消失了，17年的前五大客戶裡有兩家在18年前五大客戶裡消失了。
數據來源：WIND
這其中，浙江晚秋服飾有限公司為公司 2017 年前五大客戶，其法定代表人為許偉濤，該公司於 2018 年 9 月 21 日註銷，同時許偉濤公司控股子公司一站通女裝的法定代表人，潛在關聯交易呼之欲出。
泉州泉鴻商貿有限公司於 2017 年 8 月開始與公司合作，2018年就進入了公司的前五大客戶，查詢得知，該公司的員工只有一人。
數據來源：WIND
那麼根據南極人品牌授權費率及南極電商確認的收入，泉州泉鴻商貿有限公司的營業收入至少有4.83億元。一個人創造了4.83億元的營業收入，大概只能用神話來形容了。
數據來源：WIND
資金體外循環呼之欲出。
3、多減持、少分紅
假如公司財務造假，公司的動機是什麼？
當然是業績承諾和市值管理。初善君之前就說過，凡是借殼上市的公司都有很強的財務造假動機。南極電商就是2015年借殼上市的，那時估值已經高達23.44億元高估值對應高業績承諾，南極電商2015 年度、2016 年度和 2017 年度合併報表歸屬於母公司股東淨利潤分別不低於 1.5 億元、2.3 億元和 3.2 億元。
數據來源：WIND
公司的收入、利潤如果造假，那麼依靠這些收入、理論，五年後的2020年，公司市值接近500億。
財務造假的表現上，南極電商除了異乎尋常的毛利率、較差的現金流和潛在的關聯交易之外，還有哪些跡象呢？
市值管理的最終目的一般都是股東減持，而南極電商從大股東、二股東到高管，均有大量的減持套現。
控股股東2019年3月至7月，累計減持，按照減持6152萬股，按照10-11元的均價計算，至少套現6億多。
數據來源：WIND
然後是二股東的清倉式減持，2017年持股比例還有11.38%，經過幾輪的減持，截止目前只剩下不到5%，預計這兩年會全部減持，套現約20億左右。
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此外，公司董事劉睿2019年下半年減持1284萬股，套現1.3億。
數據來源：WIND
減持賺錢比分紅賺錢快多了。公司近三年分紅率極低，2017年股利支付率只有19%，2018年更誇張，現金分紅為零，算上股權回購6760萬元，股利支付率只有8%不到。2019年分紅率算上回購的8406萬元，也只有32%。
數據來源：WIND
整體看公司分紅率很低。
結合毛利率、現金流等等指標，公司確實是典型的資金體外循環的特徵，至於真相如何呢？
以上的內容，熟悉資本市場的人都可以分析到，但是初善君不一樣，接下來，我們一定要結合上市公司的商業模式進行分析，這也是初善君一直提到的，不然任何分析都會流於形式，是空中樓閣。
4、吊牌生意和他的增長邏輯
其實關於南極人，相信大家並不陌生。「南極人不怕冷」這句廣告語，初善君小時候在電視上都看過。
08年金融危機之後，南極人發現自產自銷風險太高，賺的錢還少，於是發明了一種新的商業模式：把品牌授權出去，只收取品牌服務費。換句話說，把生產端和銷售端的自營環節全部剝離，只賣吊牌。
數據來源：WIND
於是從保暖內衣開始，南極人這個品牌被南極電商授予了足夠多的企業和足夠多的經銷商：從內衣到鞋包，從電熨鬥到牙刷，包括大紡織系列、健康生活系列、大母嬰系列，只要你願意出錢，任何產品都可以使用南極人的品牌。
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根據年報及問詢函，南極電商根據不同的產品、不同的經銷商收取不同的授權費，一般是經銷商賣出產品實現營業收入的一定比例，大概在3%-6%之間。
那麼南極電商業績的驅動因子就是授權給更多的品牌、更多的經銷商，實現更大的銷售額，考慮到南極人現在沒有實體店，全部是網店，所以業績驅動因子就是GMV總額，網站成交金額。
可以看到公司披露的GMV持續大幅增長，是授權使用費可以持續增長的根本原因。2016年至2019年，南極電商GMV分別為72.06億元、124.03億元、205.21億元和305.59億元，增速非常快。與此對應公司的授權使用費率（使用授權使用費收入和GMV倒算）持續下滑，2017年高達6.38%，2019年只有哦4.06%。
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考慮到公司的商業模式，只要GMV持續快速增長，授權使用費率下降一些也無所謂，反正營業收入可以快速增長。
分品牌來看，2019年南極人品牌、卡帝樂品牌實現GMV271.38億元和29.86億元，均實現快速增長。有意思的是卡帝樂品牌是公司收購來的，打算複製在南極人品牌上的成功。
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分平臺來看，2019年阿里、京東、拼多多分別實現203.17億元、46.82億元和39.65億元，其他平臺則主要是唯品會等。與品牌一樣，各平臺也在快速增長。
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接下來要思考的問題就是為什麼在各品類的行業幾乎零增長的情況下，公司產品實現了如此快速的增長？究竟有沒有造假？
5、品類與經銷商帶來的增長邏輯
其實很好理解，只要公司不斷地擴大品類，同時增加經銷商，由此實現如此高的GMV及GMV增長。
公司在2019年年報裡表示，南極人品牌的品類擴張邊際成本和營銷成本較低，主要原因是流量穩定，用戶眾多，復購率高。
截止2019年年底，公司合作供應商總數為 1,113 家，合作經銷商總數為 4,513家，授權店鋪 5,800 家，較往年均大幅增長。
數據來源：WIND
2019年單店鋪GMV、單經銷商GMV分別為677萬元和527萬元，連續三年增長，只有2017年下降過。
數據來源：WIND
所以南極電商的增長邏輯就清晰了，不斷增加經銷商和店鋪，總有人會買你的產品。
那麼為什麼經銷商要付費做這個事情呢？
吊牌可以提高產品的單價、或者提高產品的銷量。主要提高的單價高於支付給南極電商的價格，那麼對他們無疑是有利的，即使提高的單價低於支付的品牌服務費，通過擴大銷售一樣可以增加利潤。
南極電商要做的就是維護和提升品牌知名度，比如贊助了天貓雙十一晚會，同時投放高鐵廣告，但實際上，南極電商都是在吃老本，每年得廣告投入很少，只有這兩年增加了一點，2018年和2019年廣告投入分別為6481萬元和3676萬元，佔品牌授權費收入的比例分別為7.2%和2.96%，並不高。
數據來源：WIND
6、智商稅
那麼之前的疑問是不是都可以解釋了呢？
絕大部分可以了，比如高毛利率、高成長性，兩者的本質來源於大眾的智商稅：大眾選擇商品時，在無牌和南極人之間一般會傾向於選擇南極人。
事實上，很多文章都描述過網上的南極人並非南極人生產的，不是真品，但是這並沒有影響銷售啊，這跟奢侈品掛個標就身價倍漲一樣。
現金流差是因為產品銷售了經銷商才付款，因此應收帳款高，現金流差。
大客戶不斷變化說明有些企業通過使用南極人品牌成功了，但是如果沒有真正的好產品很難持續，更多的企業使用南極人品牌也不過是炮灰，僅此而已。
至於分紅、減持等企業或者個人行為，不能用道德標準去要求或者衡量。
最後你要問初善君看好南極電商的未來發展嗎？
這麼說吧，初善君不看好任何一項智商稅的未來，但是投資上，智商稅生意可以帶來非常不錯的報表，也都是最好的投資機會，A股已經證明了這個邏輯。
利益無關：不持有南極電商，未來三個交易日也不打算持有。