他山之石王宇
墨西哥被動退出的過程
從1992年10月份起，墨西哥實行「釘住美元加浮動區間」的匯率制度，規定比索每天浮動幅度不超過0．0004元，1994年，由於比索幣值高估，貿易逆差擴大，外資大量流出，比索與美元的匯價難以維持，11月中旬，墨西哥中央銀行開始動用大量外匯儲備頻繁幹預外匯市場。
在比索貶值壓力越來越大的情況下，1994年11月20日，墨西哥政府召開緊急會議??專門討論是否要在1994年12月1日之前，即薩利納斯政府向塞迪略新政府移交政權之前將比索貶值。參加會議的共有6個人，包括薩利納斯總統、財政部長、中央銀行行長、兩位內閣成員和當選總統塞迪略的代表。會議上形成了兩種完全不同的意見：一種意見堅決反對比索貶值，主張繼續實行緊縮性貨幣政策，大幅度提高利率，減輕資金外逃的壓力，這種意見以薩利納斯為代表。另一種意見認為，匯率高估、利率上調增加了企業經營和出口的困難，進一步惡化了國家的經濟形勢，政府應立即實行比索貶值，進而實行浮動匯率制度，這種意見以塞迪略為代表。由於前一種意見佔了上風，墨西哥政府決定繼續維持匯率制度和匯率水平不變。
12月20日，墨西哥政局動蕩加劇，大量外資逃離。剛剛執政的塞略迪政府召開了有各界代表參加的「福利、穩定和發展」會議，會議決定立即凍結物價，比索貶值15％，以改善國際收支，抑制資金外流。12月20日夜，墨西哥財長通過電臺和電視臺宣布了這一決定，引起市場恐慌，人們紛紛搶購美元，比索匯價急劇下跌。當天比索對美元的匯價由前一天的3．46比索兌換1美元下跌到3．66比索兌換1美元。12月21日，墨西哥政府不得不再一次通過電臺和電視臺宣布，墨西哥中央銀行將不再幹預外匯市場，比索對美元實行自由浮動。當天比索又下跌20％。12月27日，比索對美元的匯價大幅下跌到5．75兌換1美元，一周之內比索貶值達60％。
這場危機給墨西哥經濟造成了700億美元的損失。1995年，墨西哥ＧＤＰ下降6．9％；製造業下降6．4％；建築業下降22％；貿易量下降了14．4％；消費總量下降11．7％；通脹率達52％，失業率高達6．8％；外債總額高達1700億美元，相當於當年出口總值的2倍；商業銀行不良貸款率從1992年的2％上升到15．7％。
墨西哥被動退出的教訓
（一）退出時機選擇的失控
退出釘住匯率制度是解決比索高估問題的根本途徑，而退出時機和順序的選擇是保證匯率制度平穩過渡的關鍵。墨西哥政府對退出時機選擇的失控，是一個非常深刻的教訓。失控主要表現為：一是長期久拖不決，喪失了有利時機；二是形勢惡化時，突然退出，市場失控，比索超調。
從20世紀90年代起，比索高估的問題實際上已經被多次提出。1992年初??美國經濟學家多恩·布希就指出，比索高估是非常危險的，墨西哥政府應及早對比索貶值，每天至少貶值120個基點。然而，這一建議並沒有引起墨西哥政府的重視。1993年初，在與美國和加拿大討論北美自由貿易協定時，墨西哥政府也發現了比索高估與貿易逆差之間的聯繫及其潛在的危機，但是，為了加入北美自由貿易區，墨西哥政府放棄了貶值比索的考慮。1994年9月和11月，後來擔任墨西哥總統的塞迪略兩次向當時的薩利納斯總統提出，立即下調比索匯率，防止經常項目逆差進一步擴大和經濟形勢進一步惡化。由於當時墨西哥財政部長和中央銀行行長的強烈反對，使墨西哥錯過了最後的機會。
如果說薩利納斯政府久拖不決，喪失匯率調整的有利時機的話，後來塞迪略總統所採取的突然貶值的做法則造成市場失控、比索超調。並且，在決定進行比索貶值時，塞迪略政府沒有制定任何消除貶值負面影響的配套性措施，也沒有採取任何從釘住匯率向浮動匯率轉變的過渡性安排。實際上，如果塞迪略總統能將比索貶值作為其經濟改革計劃中的一個環節、而不是全部，從而全面計劃、周密安排、有序退出的話，比索貶值引起的動蕩可能會小得多。
??二??退出順序選擇的失誤
墨西哥是較早實現了經常帳戶和資本帳戶完全可兌換的發展中國家。1982年之後，墨西哥堅決、快速的金融改革和自由化幾乎排除了對資本流動的任何限制，並且將國內資本市場向國際投資者開放。但與此同時??墨西哥政府卻堅持實行釘住美元的匯率制度，將比索對美元的匯率波動保持在一個極窄的區間。釘住美元的匯率政策與資本項目開放產生了內在的、無法調和的矛盾和衝突。因為釘住制度意味著政府必須將名義匯率控制在給定的範圍內，如果發生外部衝擊??政府必須用外匯儲備來維持匯率穩定；而資本項目開放則意味著私人投資者可以自由轉移資本??而大量資本流出會對政府的外匯儲備造成巨大壓力，墨西哥金融危機就是在外匯儲備枯竭的情況下發生的。
世界各國的實踐證明，釘住匯率制度下的貨幣極易成為國際投機者的目標，1992年英鎊危機、1993年義大利貨幣危機、1997年泰國金融危機、1998年的俄羅斯盧布危機、1999年巴西雷亞爾危機等都與釘住匯率制度有關。如果在實行釘住匯率的同時又放開資本項目，那麼，遭受貨幣投機的可能性更會成倍數地增加。因為固定不變的匯率水平將會使國際貨幣投機成為一件沒有風險，或者風險極低的事情。
（三）貨幣政策與匯率政策配合的失敗
在比索長期高估的情況下，墨西哥政府實際上面臨這麼一個選擇：要麼比索貶值；要麼提高利率。1989－1993年，墨西哥政府一直實行緊縮性的貨幣政策，保持較高的利率水平。1994年由於恰帕斯州武裝衝突升級和總統大選臨近，薩利納斯政府為穩定政治、經濟局勢，轉而實行擴張性的貨幣政策。1994年1月，美聯儲開始上調利率，墨西哥中央銀行一反常態，不僅沒有提高比索利率，相反卻從1994年5月份起將短期利率逐月下調，放鬆銀根。
在匯率固定且匯價高估的條件下，實行擴張性的貨幣政策是非常危險的，匯率政策與利率政策的相互矛盾，是引發墨西哥金融危機的一個重要因素。在總結這一教訓時，不少經濟學家指出，當美國利率上升、投資者信心出現動搖以及通貨膨脹率開始回升後，墨西哥政府應該採取緊縮性貨幣政策，提高利率。如果當時能以較高的利率水平，阻止外資流出，放棄釘住匯率制度的成本可能會小一些。不過，最好的方法還是在1993年就實行浮動匯率制度，讓比索自動貶值。因為浮動匯率制度可以在不改變國內貨幣政策的情況下，減緩外部衝擊。
塞迪略政府的失誤還表現在對比索貶值幅度過小，僅為15％，遠遠低於比索被高估幅度（多恩·布希認為，比索應貶值30％），未能使匯率恢復到均衡水平。使一些投機者認為，這一次貶值是下一次貶值的「前奏」，從而加快對比索發動「進攻」的步伐。
（四）本幣高估的負面影響
比索匯率高估對墨西哥經濟至少產生了三個方面的負面影響：一是擴大了經常項目赤字。1994年墨西哥經常項目逆差高達250億美元，幾乎與當年的外匯儲備持平。二是引發了貨幣投機。一種貨幣定值越高，投機者越發有利可圖，越會尋找各種機會發起攻擊。發生在墨西哥金融危機3年後的1997年泰國金融危機，也是因為泰銖高估，從而被投機者攻陷的。三是造成外匯儲備枯竭。塞迪略政府之所以在上臺不久就實行比索貶值??在很大程度上是因為外匯儲備不斷減少??已經無法繼續支撐3．46比索兌換1美元的官定匯率。正如多恩·布希所指出的那樣，釘住匯率在最初是有用的，但放棄這一制度的時間越早越好。因為釘住制度容易造成本幣高估，而本幣高估則必然形成經常項目逆差，使政府的外匯儲備枯竭。1994年初??墨西哥的外匯儲備尚有280億美元，11月已降到170億美元，12月20日??墨西哥的外匯儲備只剩下60億美元，而墨西哥政府至少需要100億美元來兌付1995年第一季度到期的短期國債。
（五）經常項目逆差的潛在風險
薩利納斯政府認為，只要墨西哥有能力吸引外國資本??經常項目赤字無論多大都沒有風險。因為經常項目赤字是暫時的??而大量外資的流入是永久性的，即便外資流入量減少??也不會出現問題，因為外資流入量下降會使國內投資隨之下降，進口就會減少，經常項目赤字也會減少。1994年1月，墨西哥中央銀行行長曾公開表示，「經常項目赤字不是一個問題，因為它與外資的流入有關，而非擴張性財政政策或貨幣政策的結果。」正是基於這些錯誤判斷，薩利納斯政府對經常項目赤字持一種聽之任之的態度。
實際上，無論外資流入的規模有多大，都不可能消除經常項目逆差的潛在風險。其原因在於：第一、大量外資的流入有可能提高本國貨幣的匯價，使經常項目赤字長期化。第二、只有在外資被用於生產性目的時??外資流入的減少才能影響國內投資規模，進而達到壓縮進口的目的。但在墨西哥，外資主要用於消費品進口。消費的性質決定了資金使用的剛性，即使外資減少，其他形式的資金也會取而代之。因此，外資流入的增加或減少，並不能自動產生控制經常項目赤字的效應。第三、1994年，墨西哥經常項目赤字達到國內生產總值的8％。不僅超過「一國經常項目赤字應該被限制在國內生產總值的3％以內」的一般要求，而且超過「一國經常項目赤字最多不能達到國內生產總值5％」的警戒線。
（五）過分依賴外國資本的弊端
墨西哥經濟中長期存在著「二元結構」，農業所能提供的剩餘和本國所能達到的積累遠遠不能滿足經濟快速增長的需要，使得儲蓄與投資之間產生了巨大的資金缺口。1994年，墨西哥國內儲蓄率為20％，而亞洲同等程度發展中國家的儲蓄率平均為34％，比墨西哥高14個百分點。由於資本匱乏，墨西哥經濟發展主要靠吸引外國資本。1982年的債務危機就充分反映了對外資過分依賴的弊端。可是，墨西哥政府並未從中吸取教訓，20世紀80年代末、90年代初，對外資的依賴程度不斷加深。1982年墨西哥外債總額為195億美元，1988年達到1017億美元，為1982年的5倍多，每年償還債務總額佔ＧＮＰ的6％以上。1994年外債總額達到1656億美元，是1982年的8．5倍，比1988年增長了63％。過分依賴外資使墨西哥背上了沉重的負擔，也使比索失去了穩定的基礎。
（六）社會穩定的重要性
經濟改革過程，實際上也是一個利益調整和再分配過程。由於墨西哥政府在推動經濟改革、開放的過程中，未能及時協調各階層的利益關係，使得分配不公、貧富懸殊、兩極分化現象日益嚴重，社會矛盾和衝突不斷積累。尤其是20世紀90年代以來，由於政府減少了農業補貼，造成數百萬農民破產；由於國營企業私有化後大量裁員，以及大批中小型企業在競爭中倒閉，使失業人數劇增。社會矛盾不斷積累，公眾不滿情緒日益加劇，從量變到質變，1994年發展成為流血衝突，最終引起市場恐慌、引發比索危機。
（作者單位：中國人民銀行金融市場司）