學生觀點 | 2019級 新冠疫情對A股口罩概念股價格的影響研究

從左至右依次為：王瑞復、傅姚鋒、陳晨、楊鵬

本文為清華－康奈爾雙學位金融MBA2019級「數據分析與創業決策」課程報告，作者是第十八小組：王瑞復、傅姚鋒（組長）、陳晨、楊鵬。授課教師：餘劍峰。餘教授現為清華大學五道口金融學院建樹金融學講席教授、清華大學金融科技研究院副院長、清華大學國家金融研究院資產管理研究中心主任。2014-2015年期間為清華大學五道口金融學院的訪問教授。2011年起是美國聯邦儲蓄銀行（達拉斯）的研究員。他主要從事行為金融和宏觀金融的理論和實證研究，研究成果已經發表在多份學術刊物，例如，美國經濟評論、金融期刊、金融經濟期刊、貨幣經濟期刊、管理科學和動態經濟評論等。餘教授獲得中國科技大學概率統計學學士，耶魯大學統計學碩士和賓夕法尼亞大學沃頓商學院的金融學博士。他的研究成果曾獲得多項獎項，其中包括 Smith-Breeden一等獎。

新冠疫情對A股口罩概念股價格的影響研究

摘要：2020年1月以來，新型冠狀病毒爆發對我國經濟運行和資本市場造成了較為嚴重的衝擊，代表A股市場的各大指數大幅下挫，而與疫情相關的「口罩指數」卻大幅上漲。本文以萬得的口罩指數為例，以滬深300指數為標尺，對疫情爆發和持續期間（2020年1月21日至4月30日）的每日累計增長率兩日差經過假設檢驗，發現口罩指數在兩個區間內具有統計意義上顯著的超額收益。為探究其來源，本文對口罩指數中36家公司分析後發現大部分個股的上漲無法用其業績的潛在增長來解釋，而口罩指數兩個短期峰值與疫情發展的拐點有明顯關聯。因此，本文認為：投資者可以通過公開信息，如疫情確認時點和拐點確認時點就可以通過短期投機操作口罩概念股獲得超額利潤，這一現象無法用經典的股票定價理論或有效市場假說來解釋，可能可以用認知偏差中的可獲得性偏差和有限注意力來解釋。

關鍵詞：口罩概念，投機策略，認知偏差

1. 現實現象描述

1.1 現象描述

2020年初至今，新型冠狀病毒疫情在我國乃至世界範圍內肆虐，對經濟運行和社會發展產生了重大的負面影響。自1月20日晚間，鍾南山院士在央視《新聞1+1》節目首度確認「肯定有人傳人」，至4月30日，北京突發公共衛生事件響應級別正式調整為二級，代表中國A股的三大指數上證指數、深圳成指、滬深300指數均大幅下挫，而與疫情相關的「口罩指數」卻大幅上揚。具體見表1 ：

各大指數與口罩指數的區間漲幅對比

表1 各大指數與口罩指數的區間漲幅對比

（同花順和雪球的口罩指數一樣，同花順、雪球、富途的口罩指數數據僅從1月21日開始）

本文試圖回答，「口罩概念」股是否有統計意義上顯著的相對於指數的超額收益；若有，該超額收益的來源可能是什麼；以及若有，普通投資者如何操作可以實現此超額收益。

1.2 數據選擇

在諸多「口罩概念」指數中，筆者選取萬得資訊平臺的口罩指數（8841287.WI），對所謂「口罩概念」A股上市公司進行研究，選擇該平臺的口罩指數主要原因在於其數據可得性高，且指數成分股數量相對較少，便於細緻全面的研究。該指數共含等權重成分股39隻，剔除1隻新上市股票（因新上市股票本身有較大漲幅，無法判斷其股價上漲原因）和2隻後期新加入指數股票（新加入股票與疫情進程脫節），剩餘36隻。下文中出現的「口罩指數」，特指筆者將萬得口罩指數剔除上述3隻股票後重新編制的等權重指數。

在對比的指數中，筆者選取滬深300指數，主要原因在於上述36隻成分股中滬深股市各佔相當比重（佔比約3:7），且創業板股票僅佔14%，因此滬深300作為標尺進行對比更合適。

1.3 數據分析

1.3.1 超額收益分析

考慮到口罩指數累計收益率明顯比滬深300指數高，筆者對1月21日至4月30日間兩指數的累計增長率兩日差進行了雙樣本異方差t檢驗，結果在0.05的置信水平下，均值差異不顯著（p>0.05），即1月21日至4月30日間口罩指數沒有統計顯著的超額收益，具體見表2：

1/21-4/30指數累計增長率兩日差雙樣本異方差t檢驗

表2 1/21-4/30指數累計增長率兩日差雙樣本異方差t檢驗

於是筆者又對自1月21日開始的每天的累計增長率兩日差進行多次雙樣本異方差t檢驗，結果顯示（置信水平仍為0.05），自1月21日始，到2月5日-2月10日期間，口罩指數有顯著的超額收益（筆者將其定義為單尾和雙尾檢驗均拒絕原假設），之後又不顯著，然後到3月6日-3月11日期間，口罩指數有超額收益，之後超額收益又不顯著。具體見表3：

不同時間區間下指數累計增長率兩日差雙樣本異方差t檢驗結果

表3 不同時間區間下指數累計增長率兩日差雙樣本異方差t檢驗結果

事實上，在上述統計意義上具有顯著的超額收益的區間內，口罩指數相對於滬深300的累計漲幅正好處於階段性高點，而滬深300累計漲幅基本上處於0%以下，如圖1所示：

口罩指數相對於滬深300指數漲幅差異對比

圖1 口罩指數相對於滬深300指數漲幅差異對比

1.3.2 超額收益來源探究

在前述分析中，口罩指數相對於滬深300指數的漲幅很大，而滬深300累計漲幅基本上處於0%以下。事實上，兩者日漲幅的相關係數僅為0.016，因此口罩指數的上漲基本上可以排除是大盤上漲的帶動，甚至在農曆新年結束第一個交易日還出現了大盤大幅下跌（-7.88%）同時口罩指數大幅上漲（+2.91%）的情況。

要搞清楚口罩指數成分股究竟為何上漲，筆者詳細分析了36隻個股的公開信息（以公司公告為主），發現72%的個股，其上漲幅度無法用疫情或者其他原因的造成的業績提升來解釋，具體見表4：

口罩指數36隻成分股業績支撐情況分析

表4 口罩指數36隻成分股業績支撐情況分析

以搜於特（002503.SZ）為例，其股價在1月21日到2月7日之間漲幅為-9.09%，1月21日到3月9日之間漲幅達到141.13%，期間漲幅排名36隻成分股第三。而相比之下，其2019年度收入同比下滑30.12%，淨利潤同比下滑43.81%，一季度收入同比下滑57.92%，淨利潤同比下滑169.32%，可以說業績處於持續下降通道。根據其2019年度報告，其主營業務為從事品牌服飾運營、供應鏈管理、品牌管理等，並不包含口罩或醫療相關用品的生產銷售。但在2月12日，公司公告將設立子公司以研發、生產、銷售醫用衛生口罩、防護服、紗布、無紡布、普通勞保用品、衛生用品等，後股價多次異常波動，2月28日，公司實控人通過大宗交易減持公司股份 813.44萬股。經深交所問詢，3月11日，公司公告回應問詢稱口罩生產主要滿足國家統一調配，尚未對外銷售，也未準確披露產能和對業績的影響。由此可見，該公司投產口罩並不能為公司提升多少盈利。類似公司不在少數，這裡就不再一一列舉。

在基本面分析以外，筆者再將疫情期間中國大陸地區日新增確診病例數據與兩指數漲幅並示，第一次口罩概念股的階段性高點出現在2月7日（累計漲幅差39.18%，口罩指數累計漲幅32.35%），第二次口罩概念股的階段性高點出現在3月9日（累計漲幅差77.76%，口罩指數累計漲幅73.25%），具體見圖2：

口罩指數、滬深300指數、日新增病例對比

圖2 口罩指數、滬深300指數、日新增病例對比

事實上，2月4日全國新增確診病例數為3887例，2月5日為3694例，2月6日為3143例，2月7日為3399例，此時，雖然略有反彈，但投資者基本上可以判斷，全國新冠疫情的拐點已經形成（2月12日及13日新增確診數據大幅反彈並非因真實感染數量即時增加，而是湖北地區新冠肺炎的確診條件新增臨床確診條件，而原先必須達到核酸檢測陽性兩次，因此這兩天的新增數據不用於疫情拐點是否出現的判斷），故於2月7日當天達到最高點，一個周末後的周一即2月10日，即便在滬深300上漲0.41%的基礎上，口罩指數仍下跌了2.15%，口罩概念股的部分投資者進行了賣出操作。

類似地，3月6日全部新增確診病例數為99例，歷史上第一次跌破了100例，可以說全國疫情形勢已經大為好轉，一個周末後的周一即3月9日甚至跌至19例，故又有一部分口罩概念股的投資者在3月10日進行了賣出操作。這裡需要說明的是，3月10日雖然口罩指數跌了6.5%，但滬深300反而漲了2.14%，大盤並未因美股在北京時間3月9日夜間的暴跌和熔斷產生大跌，因此，3月10日的口罩概念股的大跌不能歸因於美股熔斷。

1.4 投機策略

1.4.1 口罩概念投機

基於上述分析，口罩概念個股的股價短期上漲，與疫情帶來的業績提振或大盤漲跌沒有太大的關係，很大程度上是投資者的短期炒作，造成投資者跟風炒作的原因將在下文中分析。但若作為一個投機者，後驗地看，可以在得知疫情信息的第一時間進行相關的概念投機（如對口罩指數成分股進行等權重買入），在疫情拐點確立後賣出，或者在疫情基本結束前進行賣出，這樣便可獲得超額收益，具體見表5 ：

交易策略及相關的收益率

表5 交易策略及相關的收益率

（口罩指數年化收益率，按照全年240個交易日計算）

1.4.2 其他概念投機

由於我國證券市場起步較晚、機制尚不完善等一系列原因，中國股市常被稱作「概念市」。當新的概念出現並作用於股票市場時，股價在短期範圍內由於股市對新信息出現的過度反應或反應不足等一系列情況時會產生異常波動的現象。

重大新聞、政策信息公布後，相關概念股會在短期內流動性顯著增強、交易量產生大量波動，使得股票收益率受到一定影響。焦爽（2018）[1]認為政策信息事件對概念股公司股價有著較大的波動作用，胡昌生、夏凡婕（2016）[2]認為投資者關注度提升對股票價格在當日和隨後五日中會產生正向影響，在一周後發生反轉並在隨後的四周中持續。

回顧近年來中國股票市場的波動，災害概念股、一帶一路概念股、晶片概念股等具有鮮明重大新聞信號、信息事件時間線清晰的概念股往往可以在短期內買賣取得超額收益。以一帶一路概念股為例，兩年內五次重大事件（政策頒布、領導人出訪、論壇舉辦等）的發生都使該概念股板塊的成分股在短期內具有較大的正向波動效應，投資者可以通過短期投機來獲利。

筆者認為，投資者可以利用信息事件的發生和不斷變化的時間節點，進行適時的交易並取得收益，同時投資者也需要提高信息的判斷能力和風險的承受能力，更好地在交易中應用該投資策略。

2. 經典理論假說

經典的理論假說都是有較強的假設前提，如市場參與者是完全理性的，信息是充分且無摩擦的等等。筆者認為，正是由於這些較強的前提假設，這些經典假說都無法充分解釋口罩概念股的大幅上漲。再者，我國個人投資者的資金是股票市場的主力資金，其投資行為往往會受認知偏差的影響，造成股票市場中有著概念股的炒作和短期投機的行為。

2.1 經典定價理論

經典的股票定價理論認為股票的價格等於其未來所有分紅的貼現之和。一般而言，可以認為分紅與公司的業績有一定關係，因為如果業績很差，企業將很難維持甚至提升分紅水平。因此，股票價格的上漲可以認為是對未來分紅水平或企業業績水平持續上漲的預期。然而，疫情之下，口罩概念股可能的業績增長，其持續性是存疑的：疫情很有可能兩年內就結束了，甚至更短，疫情之後國內甚至全球的口罩需求必然會下降，但在疫情期間，全球各國都在擴充口罩產能，即便考慮各國的口罩戰略收儲計劃，也可能在一兩年後出現口罩供過於求的情況，這樣便不能保證未來口罩生產企業業績的持續性，進而影響分紅水平的預期。因此，一兩年的業績短期增長是無法支撐股價的大幅上漲的，所以二級市場對口罩概念股的估值確實是不合理的，也說明我國市場有效性很弱。

2.2 有效市場假說

1970年法瑪提出有效市場假說[3]，其後他因此獲得諾貝爾經濟學獎。該假說前提假設是：市場參與者足夠理性，能迅速對信息作出反應，且信息傳播是無摩擦的。在此前提下，價格已經反映了所有信息，包括歷史信息和預期的未來信息，投資者無法在內幕交易或市場操縱之外獲得超額利潤。

法瑪也提出了三種形式的有效市場：

第一，弱式有效市場。價格反映了所有歷史信息，因此技術分析無用，基本面分析可以獲得超額利潤；

第二，半強式有效市場。價格反映了所有歷史信息和前景信息，因此技術分析和基本面分析無用，內幕消息可以獲得超額利潤；

第三，強式有效市場。價格反映了所有公開未公開的信息，沒有辦法獲得超額利潤。

從疫情對口罩概念股價格的影響來看，我國的A股市場可能連弱式有效市場都達不到，原因是：普通投資者僅僅通過公開信息如疫情確認時點和拐點確認時點就可以通過短期買賣操作口罩概念股獲得超額利潤，即便公開信息已經表明疫情對公司業績的影響並不能支撐其股價的上漲。

3. 可能的解釋和應用

經典理論假說認為人是理性的，其前提是：人能夠獲得準確、有用的信息，且人擁有無限的、可用於加工和處理信息的資源。現實情況是，人們在認知過程中，總是傾向於儘可能節省認知能量，將複雜問題簡單化，從而導致各種認知偏差。De Bondt (2000) 及Daniel et al. (1998)的研究中認為，市場的參與者對新獲取的市場信息持有不同的觀點和理解，進而導致股價偏離基本價值。De Bondt (2000)提出的過度反應/不足反應假說（Overreaction/Underreaction Hypothesis）認為，市場參與者容易對其所獲取的信息產生過度/不足反應，因而造成股價暫時性嚴重偏離其基本面[4]。筆者認為，究其原因，可獲得性偏差和有限注意力等認知偏差是投資者過度反應的根本原因，因而構成了口罩概念股票價格大漲的主要原因。

3.1 可獲得性偏差

可獲得性偏差[5]，是指人們傾向於根據事件在知覺或記憶中的可獲得性程度來評估其相對頻率，容易知覺或回想起的被判定為更常出現，從而導致認知偏差，其結果就是高估了熟悉事件的影響。卡尼曼和特維斯基（1973）[6]認為，可獲得性偏差導致投資者高估了新近觀察到或經歷過事件的影響，因為這些事件的記憶是新鮮的。這樣會導致媒體報導會導致我們預測上產生偏差，最近發生的事情可能會產生過大的影響。

以本次新冠疫情為例，尤其在疫情初期，媒體中鋪天蓋地地報導要嚴格佩戴口罩，全國性的口罩脫銷的信息，導致普通投資者認知中對口罩的緊俏程度、口罩產能的不足、口罩生產企業的業績影響等都有過於樂觀的估計，從而導致他們對這些口罩概念股的價值的高估。

3.2 有限注意力

有限注意力，是指人們選擇處理那些容易被處理的信息，或者一般用直覺幫助快速處理信息，但是那些直覺有時會不準確，導致我們犯錯。比如Bernard 和 Thomas（1989）[7]在關於盈餘公告後的價格漂移的研究中認為，由於投資者的有限注意力，投資者/交易者沒有對所有和盈利和收益相關的公告給予足夠的關注，即至少一部分信息未能被及時地反映到價格中，致使證券價格往往對此類新聞和消息反應不足。

此外，國內的「CPI效應」也是有限注意力的體現，Chen, Liu, Lu, and Tang （2016）[8]研究認為，即投資者傾向於更為關注CPI（消費價格指數），而忽視了其他重要的宏觀經濟變量，如PPI（生產價格指數）、社會零售總額和融資總額等。而這些被忽視的宏觀經濟變量往往對經濟的分析的指導作用更加重要及有效。投資者對CPI的過度和集中關注（有限注意力）導致了市場價格對CPI的反應相對於其他變量要強烈得多，進而造成了更為有效的宏觀信息不能及時有效地反映到股價中，影響了市場定價的有效性。類似的有限注意力影響也表現在股指期貨（CSI 300等）市場。

以口罩概念股為例，普通投資者可能過度的關注了口罩的生產信息，而未去合理判斷該企業投產口罩生產產能對業績的影響究竟有多少。仍以上文中搜於特（002503.SZ）為例，該公司事實上已經公告了其口罩生產以國家統一調配，尚未對外銷售，該公司投產口罩並不能為公司提升多少盈利，投資者卻仍舊對其股價給予高溢價，可見投資者確實存在有限注意力的問題。

4. 文本的局限性

首先，本文對超額收益顯著的區間與疫情的相關性僅僅通過事件發生時間上的先後關係來判斷，缺乏更加有效的證據支撐或者其他幹擾因素的排除。比如，2月7日至3月9日之間口罩概念股的上漲是否可能因為海外疫情逐漸爆發而造成，未經證實。甚至，3月10日開始，以美國為主的海外國家疫情逐漸嚴重，但口罩指數卻下降了，這是什麼原因也不曾考證。

其次，雖然本文對口罩概念進行了研究，也通過文獻查閱發現A股其他的概念也有類似的炒作現象，也可以通過短期的投機來獲得超額收益。但對於其他的概念炒作現象，具體如何執行，如何準確地判斷買入賣出點，未做明確的闡述。

最後，對於海外是否有類似的概念炒作現象，本文也因為數據可得性的原因未進行研究。

參考文獻：

1. 焦爽.政策信息對公司股價的影響研究.西北農林科技大學, 2018

2. 胡昌生，夏凡婕.投資者關注度、冷門股效應與股票收益.金融經濟學研究[J], 2016, 31(06), 15-27

3. Fama E F. Efficient capital markets: Areview of theory and empirical work [J]. Journal of Finance, 1970, 25(2):383-417.

4. Fakhry B. A literature review of bahavioural finance [J]. Journal of Economics Library, 2016, 3(3): 458-465.

5. Nanayakkara N S, Nimal P D and Weerakoon Y K. Behavioral asset pricing: A review [J]. International Journal of Economicsand Financial Issues, 2019, 9(4): 101-108.

6. Tversky A and Kahneman D. Availability:A heuristic for judging frequency and probability [J]. Cognitive Psychology,1973, 5(2): 207-232.

7. Bernard V and Thomas J.Post-earnings-announcement drift: delayed price response or risk premium? [J].Journal of Accounting Research, 1989, 27: 1-36.

8. Chen J, Liu Y J, Lu L, et al. Investor attention and macroeconomic news announcements: Evidence from stock indexfuture [J]. Journal of Futures Markets, 2016, 36(3): 240-266.

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