白銀行業深度報告:世界銀礦全梳理

【報告來源：未來智庫】

1 、世界白銀供應總覽：銀價制約白銀供應，中長期趨勢向好

1.1 礦山銀生產集中於美洲，中國緊隨其後

根據世界白銀協會的統計，2019 年世界礦山銀總產量為 836.53Moz，其中美洲佔 據約 58.8%的世界礦山銀產量，其中墨西哥和秘魯佔全球的 38.9%，中國位居第三，佔 據 13.2%的世界礦山銀產量。

下圖是世界主要的白銀礦企 2015-2019 年的產量數據。按照產量排名，墨西哥礦 企弗雷斯尼洛（Fresnillo）是 2019 年世界第一大白銀礦企，其 2019 年白銀產量為 54.60Moz。世界排名前 15 的白銀礦企 2019 年總產量為 347.56Moz，佔世界礦山銀總 量的 41.5%。

1.2 優質銀礦主要位於美洲，國內礦山品位儲量較低

高產銀礦山大多位於美洲：下圖為2019年世界白銀產量前20的白銀礦山統計表。從 圖中可以發現，世界主要的白銀礦山集中在美洲（20家中15家）。除了產量之外， 在銀儲量、資源量和對應的銀品位方面，美洲的礦山也佔據顯著的優勢。

國內大多為伴生或共生的低品位小銀礦：根據2015年發表於《地質學報》的《中國 銀礦的資源特徵及成礦規律概要》描述，全國共查明銀礦1483個，其中大型銀礦52 個（佔3.5%），中型193個（佔13%），小型1238個（佔83.5%），且絕大多數為銅鉛 鋅伴生。從分布省份來看，中國銀礦資源遍及全國30個省、自治區、直轄市，但相 對集中在華北、華東、西南大區。

1.3 礦山銀供應存在滯後性，再生銀供應和銀價趨勢一致

礦山銀供應連年下降：根據世界白銀協會的統計，2019年世界礦山銀產量為836.5Moz， 同比下降 1.3%，且已經連續五年下降，礦山銀供應的下降主要原因是近年白銀價格的 持續低迷。礦山銀供應和白銀價格具有滯後性，當白銀價格達到頂峰時，礦山銀產量 增加迅速，而當礦山銀產量達到頂峰時，白銀價格已經回落，甚至到達低點。

再生銀供應持續低迷：與礦山銀不同的是，再生銀的產量趨勢與白銀價格接近。原因 是當銀價高時，從各渠道（首飾、工業用銀等）回收的白銀數量顯著增加。根據世界 白銀協會的統計，2019 年世界再生銀產量為 169.9Moz，同比上升 1.3%，受銀價拖累已 經連續 6 年處於低位。

1.4 伴生產出，白銀價格和產量和鉛、鋅、銀存在直接關係

白銀的價格除了受到供需端的影響之外，還受到銅、鉛鋅等金屬價格的影響。這 是因為無論是國外還是國內，銀礦的產出大多以與有色金屬和貴金屬礦床的共、伴生 為主，獨立銀礦佔很少部分，因此對於銀礦的勘探和研究大多是基於鉛鋅礦、銅礦、 金礦等基礎上開展的。世界主要白銀礦企中有較多為全球多金屬生產巨頭，通常是以 銅、鉛、鋅為主要產品，銀為伴生產物。例如波蘭銅業集團（KGHM）雖然是世界第 二大白銀礦企，但是其主要產品是銅，銀為其伴生產品。

從下圖中可以看出，白銀的價格和其主要產物銅、鉛、鋅存在一定的相關性。當 銅、鉛、鋅的價格因供應不足、需求強烈升高時，白銀的價格也會隨之有相應的抬升； 而當銅、鉛、鋅的價格銀供應過剩、需求不足下降時，白銀的價格也會隨之下降。

除了白銀的價格和銅、鉛、鋅有關聯外，白銀的產量更是和銅、鉛、鋅直接相關。 當某一年的銅、鉛、鋅產量升高時，白銀產量也會隨之升高；當某一年銅、鉛、鋅的 產量下跌時，白銀產量也會隨之下跌。

1.5 2020 年白銀價格回升，礦山銀未來增量可預見

2020 年 3 月中旬以來，受到世界範圍內疫情的影響，白銀價格迅速上漲，COMEX 白銀最高到達 29.92 美元/盎司的價格。截至 2020 年 9 月 2 日收盤，COMEX 白銀的價 格也高達 27.40 美元/盎司，相比 2019 年上漲約 69%。

隨著銀價的快速上漲，礦山銀的供應有望恢復，但其恢復具有滯後性，這主要體 現在白銀礦山的建設周期較長。從開始設計、提供方案到最後的建成投產可能會長達 3-4 年。除此之外，如果再加上前期勘探可能會達到 5-6 年。因此，如果現在各大銀企 重啟勘探計劃，在未來 3 年內很難完成建設並形成產能，因此一般礦山銀的供應對白 銀的價格具有滯後性，本次白銀上漲帶來的礦山銀增量可能會在 3-5 年後才能實現。

下圖主要梳理了世界主要銀企近期能較快形成產能的擴產/增產項目，並描述了 增產原因和預計的產量變化。預計在 2020 年，世界主要白銀礦企的增產項目將帶來約 11.9Moz 的增產。

持續低迷的銀價，疊加部分銀礦的資源枯竭或者是品位下降，使各銀企早就有了 減產的計劃。下圖主要梳理了世界主要銀企近期的減產/停產項目，並描述了減產原因 和預計的產量變化。預計在 2020 年，世界主要白銀礦企的減產項目將帶來約 10.9Moz 的減產，大致和增產一致。

2、 國際主要白銀礦企礦山梳理（略）

2.1 弗雷斯尼洛公司（Fresnillo Plc.）：Juanicipio 和 Pyrites Plant 項目將使公司增產 30%

弗雷斯尼洛公司（Fresnillo Plc.）創立於 2007 年，並於 2008 年上市，總部位於墨 西哥城，是 Industrias Peñoles, S.A.B. de C.V.的子公司。弗雷斯尼洛是 2019 年世界最大 產銀礦企，其產量達到了 54.6Moz，佔世界礦山銀產量總值的 6.5%；產量同比下降 11.7%， 原因是當年開採的地下銀礦品位相比去年降低，因此在同樣的處理能力下，白銀產量 降低。由於 Juanicipio 和 Pyrites Plant 的投產以及 Fresnillo and Saucito 礦山的銀品位上 升，公司預計 2022 年銀產量將會增至 71Moz（+/-5%）。

2019 年弗雷斯尼洛總探明銀儲量為 484Moz，同比去年上升 1.7%，原因是在 Juanicipio 發現了新的銀礦，因此在除去開採量的情況下，銀儲量還有小幅的上升。

弗雷斯尼洛下屬有四個銀礦山，Fresnillo、Saucito、Ciénega 和 San Julián，同時還有 兩個正在開發的銀礦山項目，Juanicipio 和 Pyrites Plant。Juanicipio 礦區預期將於 2020 年年底完工，預計開工後每年將會增加 11.7Moz 的銀礦產量；Pyrites Plant 二期預期將 於 2020 年下半年投產，預計每年共增加銀產量 3.5Moz。

2.2 波蘭銅業集團（KGHM）：Lubin 和 Polkowice Sieroszowice 礦山的開採能力增強，銀品位增加

波蘭銅業集團（KGHM）是一家波蘭跨國公司，在世界各地擁有約 34,000 名員工。 過去 50 多年中，KGHM 一直是世界領先的銅和銀的生產商之一。1991 年，該公司成 為國有企業，1997 年，其在華沙證券交易所上市。

KGHM 的白銀產出主要來自公司位于波蘭的三個銅礦：Polkowice Sieroszowice， Rudna 和 Lubin，均為伴生銀礦。2019 年，KGHM 的白銀產量是 49.99Moz，佔世界礦 山銀產量的 6.0%，產量同比上升 17.6%。產量上升的主要原因是 Lubin 和 Polkowice Sieroszowice 的開採能力增強，開採區域銀品位上升。

2.3 嘉能可（Glencore）：預計 2020 年白銀產量繼續 下降約 8%

嘉能可（Glencore）是全球最大的商品交易商，總部位於瑞士巴爾，主要從事生產 和營銷金屬、礦產、能源產品和農產品，在 2019 年世界 500 強排名中位列第 16 位。 嘉能可（Glencore）旗下的礦山遍布全球，主產銅、鈷、鎳、鋅、鐵、鋁，白銀是其銅、 鋅礦的副產品。2019 年，嘉能可的白銀產量是 32.02Moz，佔世界礦山銀產量的 3.8%， 產量同比下降 8.2%，其中鋅礦伴生銀產出佔 20.39Moz，銅礦伴生銀產出佔 11.12Moz， 還有 0.51Moz 由鎳礦伴生銀產出。此前 4 年，嘉能可的年白銀產量均下降，2020 年上 半年的白銀產量為 14.18Moz，預計 2020 年白銀產量將繼續下降約 8%，也就是約 2.56Moz。白銀產量逐年下降的原因主要是伴生礦資源逐漸枯竭，且沒有新資源補充。

嘉能可的鋅鉛礦主要分布在亞洲、澳大利亞、美洲和歐洲。銅礦主要有分布在非洲、 美洲、澳大利亞和亞洲。

2.4 泛美白銀公司（Pan American Silver）：La Colorada 和 Manantial Espejo 增產，2020 年白銀產量預增 10%

泛美白銀公司成立於 1994 年，是世界第二大原銀生產商，通過多樣化的資產組 合、豐富的儲量和不斷增長的產量，增加了對白銀的敞口。 該公司在墨西哥，秘魯， 加拿大，阿根廷和玻利維亞擁有並運營礦山。此外，該公司擁有瓜地馬拉的 Escobal 礦， 該礦目前尚未運營。 泛美白銀公司在拉丁美洲擁有 25 年的運營歷史，以卓越的運營 和企業社會責任贏得了業界領先的聲譽。其 2019 年白銀產量 25.87Moz，同比上升 4.5%， 原因是當年收購了 Tahoe Resources Inc。

泛美白銀公司預計 2020 年白銀產量將在 28Moz 至 28.5Moz 之間，同比 2019 年 25.7Moz 的綜合產量增長 9%至 11%。預計 La Colorada、Manansala Espejo 和 Morococha 的產量將會增加。 La Colorada 白銀產量的增加有望通過礦山機械化、消除瓶頸和基礎 設施升級提高吞吐量來實現。在 Manantial Espejo，預計產量的增長反映出 COSE 和 Joaquin 礦項目將於 2020 年投產，從而提高飼料等級。在 Morococha，銀品位增加是由 於礦山進入了較高的銀品位帶。在 Dolores，預期的銀產量下降是由露天礦順序進入銀 品位較低的礦帶所驅動的，部分由浸出順序抵消，預計將減少堆銀庫存。

2.5 印度鋅業公司（Hindustan Zinc）：Rampura Agucha 和 Sindesar Khurd 礦山增產預期強烈

印度鋅業公司（Hindustan Zinc）是世界第二大的鋅生產商，成立於 1966 年，是 Vedanta Limited 的子公司。其產品有鋅和鉛，銀是其鋅礦的伴生產品。印度鋅業公司 是全球成本最低的鋅生產商之一，在印度的蘭布爾 Agucha 和拉賈斯坦邦經營著世界上 第三大露天礦與世界上最大的鋅礦 Rampura Agucha。印度鋅業公司的其他礦山分別位 於拉賈斯坦邦的 Rajpura Dariba、Sindesar Khurd、Kayar 和 Zawa

印度鋅業公司（Hindustan Zinc）2019 年的白銀產量為 24.0Moz，同比上升 22.0%， 且已經連續五年增長，這主要是由於近年公司對火法冶金鍊金場的技術改造，以及 Rampura Agucha 和 Sindesar Khurd 礦山白銀品位的提高。公司預計銀產量未來會繼續 增長，因為公司正在對 Rajpura Dariba 礦山的基礎設施進行改造，並升級礦山的運輸能 力，從而增加產能。

2.6 俄羅斯多種金屬公司（Polymetal）：Prognoz 項目

近期難投產，其他白銀礦山產量預計下滑

俄羅斯多種金屬公司（Polymetal International Plc.）成立於 1998 年，在倫敦、莫斯 科的交易所上市，是俄羅斯最大的白銀生產商和第二大黃金生產商，也是世界第五大 白銀生產商。集團總部位於俄羅斯聖赫利爾（Saint Helier）,目前員工總人數達 11611 人， 主要產品包括銅、鋅、金銀精礦及金銀錠。多種金屬公司將其業務劃分為數個包含多 個礦山及處理廠的處理中心以及獨立運營的礦山，其中，白銀產出大部分來自 Dukat 中心，少量來自 Omolon 以及 Voro 中心，同時，公司還擁有一個正在進行勘探的 Prognoz 項目。

多種金屬公司 2019 年白銀產量為 21.6Moz，同比下降 14.62%。產量下降的主要原 因是長期開採使 Dukat 中心與 Voro 中心銀礦品位持續下降，同時 2019 年 Dukat 中心 部分資產被處置，導致礦石開採及處理能力下降。資源量方面，2019 年公司白銀資源 量及儲量均出現下滑。雖然 Prognoz 項目投產後預計每年白銀產量將增加 20Moz，但 目前項目仍處於勘探階段，短期內無法帶來產出。由於礦脈的持續稀釋，預計未來公 司產量可能將繼續下滑。

近年來，多種金屬公司持續進行現有業務以及新礦山的勘探工作，目前勘探活動 主要集中在俄羅斯的哈巴羅夫斯克（Khabarovsk）、馬加丹（Magadan）、卡累利亞（Karelia）、 雅庫特（Yakutia）、楚科奇（Chukotka）和烏拉爾（Ural）六個地區以及哈薩克斯坦。未 來公司計劃繼續推進礦山與項目勘探，以延長礦山壽命、推動產量長期增長。

2.7 布埃納文圖拉礦業公司（Cia. De Minas Buenaventura）：預計 2020 年白銀產量上升 7.9%

布埃納文圖拉公司（Cia. De Minas Buenaventura）是秘魯的貴金屬公司，創立於 1953 年，總部位於秘魯 Lima，全職僱員 1745 人，是一家從事金，銀和其他金屬的開採和勘 探的公司。1996 年，公司在紐約證券交易所上市，公司是第一家在紐交所上市的拉丁 美洲礦業公司。

公司的主要產銀礦山是 Uchucchacua 和 Julcani，以及新增的 Uchucchacua 旗下的 Yumpaq 項目。2019 年白銀產量為 20.1Moz，同比下降 25.3%，2019 年白銀產量下降的 主要原因是年初的 Uchucchacua 礦山罷工事件。根據公司公告描述，2020 年的白銀產 量將從罷工中得到恢復，約為 21.7Moz（7.9%）。其增加的主要原因是公司的 Yumpaq 項 目準備開始生產。

2.8 智利國家銅業公司（Corp National del Cobre de Chile）：Chuquicamata 地下礦山開啟，產量預計保持 穩定

智利國家銅業公司（Corp National del Cobre de Chile）是智利的國有銅礦開採公司， 於 1971 年成立，總部位於智利首都聖地牙哥（Santiago de Chile），擁有約 17880 名員 工。公司的主要業務是勘探、開發和開採礦產資源，隨後加工以生產精煉銅和相關的 副產品，如金銀等貴金屬。

2019 年公司的白銀產量為 19.6Moz，同比下降 5.3%。公司的主要產銀礦山有 Chuquicamata、Ministro Hales、Salvador、Andina 和 El Teniente。

2.9 霍克希爾德公司（Hochschild mining）：Pallancata 礦山品位下降，2020 白銀產量預計小幅下降

霍克希爾德公司（Hochschild mining）是一家地下貴金屬生產商，專注於高品位的 金銀礦床，在美洲有超過 50 年的經營經驗。Hochschild 礦業有限公司總部位於秘魯利 馬，在倫敦證券交易所主板上市。此外，集團在阿根廷和倫敦均設有辦事處。

2019 年，霍克希爾德公司（Hochschild mining）的白銀年產量為 16.8Moz，相比 18 年同比下降 15%。公司旗下擁有 13 座礦山，經營著三個地下礦藏，兩個位於秘魯南 部，分別是 Inmaculada 礦山和 Pallancata 礦山；還有一座位於阿根廷南部的 San Jose 礦 山。除此之外，公司旗下還擁有另外十座仍處在勘探與計劃勘探階段，其中的 Arcata 礦山是公司之前在秘魯運營的主要礦山之一，但礦山產量自 2016 年至今不斷下滑，為 保證礦山的穩定性並延長開採年限，礦山於 19 年開始停產並重新進行地質勘探。

公司所有的地下作業都是在超熱巖脈礦上進行，主要採用的採礦方法是開採和充 填，並通過德國製造的先進分選設備將礦石進行精確篩選並加工成金銀精礦。公司未 來會加大礦山的勘探力度，以增加探明儲量並延長開採壽命。

2.10 布利登公司（Boliden AB）：礦產資源顯著增 加，產量預期逐步提升

Boliden AB 創立於 1924 年，總部位於瑞典斯德哥爾摩，在可持續開採和金屬生產 方面，Boliden AB 是世界上最好的公司之一，另外，這家公司在金屬回收方面也處於 世界領先地位。2019 年 Boliden AB 的白銀產量約為 16.40Moz。2019 年勘探工作繼續取 得成功，礦產資源顯著增加。對於漂流帶來位置變化的礦物化區域，正在進行鑽探研 究，由此可以預計隨後幾年礦產資源將有所提升。

Boliden 下屬有四座銀礦 Aitik，the Boliden area 裡的 Renstrom 和 Kritineberg，以及 Garpenberg。

2.11 博爾坎礦業公司（Volcan Cia. Minera）：高海拔銀 礦儲備豐富

博爾坎礦業公司（Volcan Cia. Minera）是秘魯的一家礦業公司，於 1943 年在提克 裡奧山口（Ticlio Pass）成立。公司主要從事銀，鋅，銅和鉛的開採，還經營著水力發 電廠。該公司的所有業務都位於秘魯安第斯山脈的中央山脈。

2019 年博爾坎礦業公司（Volcan Cia. Minera）的白銀產量是 15.6Moz，銀儲量為 98.1Moz，銀儲量品位為 85.05g/t；銀資源量為 868Moz，資源量銀品位為 45.36g/t。

博爾坎礦業公司（Volcan Cia. Minera）的主要生產白銀的礦山是 Yauli，Chungar 和 Alpamarca。

2.12 必和必拓公司（BHP Billiton）：Escondida 和 Antamina 礦山礦脈逐漸稀釋，總體產量預計下降

必和必拓公司（BHP Billiton Ltd.）是全球最大的資源公司之一，其母公司由創立 於 1860 年的 Billiton 和創立於 1885 年的 Broken Hill Proprietary Company 在 2001 年合 並構成，並在澳大利亞、倫敦和紐約的股票交易所上市。其中，佔股約 60%的澳大利 亞公司總部位於墨爾本，佔股約 40%的英國公司總部位於倫敦。必和必拓公司員工和 承包商總人數超過 72000 人，主要產品包括鐵礦石、煤、銅、鋁、鎳、石油、液化天 然氣等多種能源礦產和金屬礦產，白銀產出主要來自銅、鋅礦伴生銀礦。

必和必拓公司共擁有三個伴生銀礦：Escondida，Antamina 和 Olympic Dam，同時 還有一個正在進行勘探的 Oak Dam West 項目。2019 年，必和必拓的白銀產量為 14.51Moz，產量同比下降 3.46%。產量下降的主要原因是礦山銀品位的下降和礦脈的稀 釋。儘管 Olympic Dam 礦山白銀產量預計將保持穩定或小幅增長，但由於 Olympic Dam 礦山銀礦品位低、銀儲量少，白銀產量的增長對於必和必拓白銀業務整體產量的下降 影響不大。

2.13 赫克拉礦業公司（Hecla Mining Company）: 預計 白銀產量將繼續下降 0.8Moz

赫克拉礦業（Hecla Mining Company）成立於 1891 年，總部位於愛達荷州的科達 倫，是美國領先的低成本銀礦生產商，在阿拉斯加、愛達荷州和墨西哥等地都有礦山 運營，2019 年產量達到了 12.6Moz，產量同比增長 22%。預計 2020 年產量將下降 0.8Moz， 原因是 Lucky Friday 投產帶來增量不及 San Sebastian 減產和 Nevada Operations 停產。

該公司還在美國、加拿大和墨西哥的 8 個世界級的銀金礦區進行了勘探和前期開 發。通過積極的勘探和開發計劃，該公司持續增加了未來生產的儲量基礎，到 2020 年， 該公司的白銀儲量總計為 212Moz。

赫克拉下屬有五個銀區生產白銀，分別是 Green Creek、Lucky Friday、Casa Berardi、 San Sebastian 和 Nevada Operations。2019 年，Green Creek 生產了 9.89Moz 白銀；Lucky Friday 銀礦的產量為 0.63Moz；San Sebastian 生產了 1.87Moz；Nevada Operations 生產了 0.18Moz 白銀。2020 年 1 月，Lucky Friday 工會成員批准了集體談判協議，預計到 2020 年底，該公司將大舉投產，預計增加白銀產量 0.5Moz/年.

2.14 南方 32 公司（South 32 Ltd）: Cannington 礦山產 量逐年下降，新礦山短期難有較大產能

South 32 由必和必拓與 2015 年剝離成立，總部位於西澳大利亞州柏斯。該公司 在澳大利亞證券交易所上市，並在約翰尼斯堡證券交易所和倫敦證券交易所二次上市。 公司擁有原必和必拓的世界第四大產銀礦山 Cannington，也是公司目前唯一一座仍在 生產的銀礦。

經過多年開採，Cannington 銀礦產量及儲量都在下降，為延長礦山壽命，2016 年 South32 開始減產，下調了 Cannington 的開採率，產量隨之逐年下降。公司於 2018 年 8 月完成了對 Arizona Mining 的收購，旗下擁有 Hermosa 礦區。該礦區主要由 Taylor 以 及 Clark 兩個礦山組成。新礦山仍處於前期勘探與初步建設階段，短期內難有較大產 能，無法彌補老礦山產量下降缺口。公司旗下礦山屬性基本一致，均為鉛銀伴生，可 採用近似的開採冶煉方法。銀、鉛和鋅可通過磨礦、連續浮選和浸出技術從礦石中提 取，從而生產出高銀含量的優質、可銷售的鉛和鋅精礦。

2.15 科爾礦業公司（Coeur d'Alene Mines）: Silvertip 礦 山即將開放，白銀未來增量可期

科爾礦業公司（Coeur d'Alene Mines）是一家多元化貴金屬生產商，總部位於美 國的伊利諾州芝加哥，有著約 90 年的開採和經營經驗。在美國、墨西哥和加拿大擁 有五家全資子公司。Coeur 的全資業務包括墨西哥的 Palmarejo 金銀礦，內華達州的羅 切斯特（Rchester）銀金礦，阿拉斯加的 Kensington 金礦，南達科他州的 Wharf 金礦以 及卑詩省的 Silvertip 銀鋅鉛礦。此外，該公司還在北美的幾個貴金屬勘探 項目中擁有權益。

2019 年科爾礦業公司（Coeur d'Alene Mines）的白銀產量為 11.75Moz，同比下降 8.1%；銀儲量為 182.9Moz。

3 、中國上市公司主要白銀礦山梳理（略）

3.1 銀泰黃金：擁有國內礦產銀最高的銀礦山

銀泰黃金股份有限公司共擁有 4 個礦山企業，分別為玉龍礦業、黑河銀泰、吉林 板廟子和青海大柴旦。黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦為金礦礦山，玉龍礦業為 鉛鋅銀多金屬礦礦山，上述礦山均為在產礦山。2019 年，公司生產含銀鉛精礦 7906.52 噸，同比下降 44.31%；鋅精礦 9929.12 噸，同比下降 51.37%。

玉龍礦業為國家級綠色礦山，是目前國內礦產銀（含量銀）最大的單體礦山之一， 也是已知國內上市公司中毛利率較高的礦山之一。玉龍礦業所在地位於內蒙古東北部 大興安嶺有色金屬成礦帶，有色金屬礦山較為集中，距離最近的鉛鋅冶煉廠不足 100 公裡，運輸方便。鋅精礦產品中伴生小金屬品種較多，冶煉工藝先進的冶煉廠綜合回 收效益較好，因此向大型冶煉廠銷售具有競爭優勢。

截至 2019 年末，玉龍礦業採礦權和探礦權合計保有資源量銀金屬量 7566.44 噸（約 合 243.26Moz）。

黑河銀泰是國家級綠色礦山，也是國內入選品位最高的金礦之一。截至 2019 年 末，保有資源量銀金屬量 184.68 噸(約合 5.94Moz)，品位 112.35g/t。

3.2 盛達資源：未來投產項目約含銀資源量 1910 噸

盛達金屬資源股份有限公司下屬礦業子公司有 6 家。其中在產礦山 4 家，包括銀 都礦業擁有的拜仁達壩銀多金屬礦、金山礦業擁有的新巴爾虎右旗額仁陶勒蓋銀礦以 及光大礦業、赤峰金都擁有的克什克騰旗大地、十地銀鉛鋅礦。尚未投產的礦山 2 家， 分別為東晟礦業擁有的克什克騰旗巴彥烏拉礦區銀多金屬礦和德運礦業擁有的阿魯 科爾沁旗巴彥包勒格區鉛鋅多金屬礦。

公司主要產品為銀錠（國標 1#、2#）、可回收伴生金以及含銀鉛精粉（銀單獨計 價）、鋅精粉。其中，銀都礦業、光大礦業和赤峰金都主要產品為含銀鉛精粉（銀單獨 計價）、鋅精粉；金山礦業主要產品為銀錠（國標 1#、2#）以及可回收伴生金，其中 銀錠（國標 1#、2#）、可回收伴生金為金山礦業全資子公司國金國銀精煉後的最終產 品。2019 年，盛達資源的白銀產量為 214.57 噸（約合 7.57Moz），同比增長 24.92%。

截至 2019 年末，盛達礦業採礦權和探礦權合計保有資源量銀金屬量 8965.08 噸 （約合 288.23Moz）。

3.3 *ST 金貴：坐擁拉薩地區優質礦產資源

郴州市金貴銀業股份有限公司是一家從事「以白銀冶煉和深加工為主，配套鉛 冶煉，並綜合回收金、鉍、銻、鋅、銅、銦等有價金屬」的高新技術企業，主要產品 是白銀和電鉛。公司是我國白銀生產出口的重要基地之一，擁有全國領先的清潔白銀 冶煉和深加工技術，白銀年產量居全國同類企業前列。2019 年全年，公司生產電銀 1059.16 噸，同比下降-32.6%；

金和礦業在拉薩地區擁有優質鉛鋅礦產資源，是一家集採礦、選礦為一體的現 代化礦業企業，業務涵蓋了從採礦到選礦的採選產業鏈。截至 2015 年 9 月 30 日，幫 浦礦區東段鉛鋅礦採礦許可證範圍內保有銀金屬量 727.18 噸（約合 23.38Moz），平均 品位 173.34g/t。

俊龍礦業在拉薩地區擁有優質鉛鋅礦產資源，笛給鉛多金屬礦含伴生銀金屬量 0.37 噸（約合 0.01Moz），其品位為 10.80g/t。

3.4 江西銅業：控股恆邦股份，白銀產能提升

江西銅業股份有限公司的主要業務涵蓋了銅和黃金的採選、冶煉與加工，是中國 重要的銅、金、銀和硫化工生產基地。2019 年，公司共生產白銀 646.82 噸（約合 20.80Moz）， 同比增長 63.95%。2020 年，公司的生產目標是 1025 噸（約合 32.95Moz）白銀。

公司持有恆邦股份總股本的 29.99%，為恆邦股份控股股東。恆邦股份主要從事黃 金的探、採、選、冶煉及化工生產，是國家重點黃金冶煉企業。具備年產白銀 700 噸 的能力。

公司擁有六座 100%所有權的在產礦山：德興銅礦（包括銅廠礦區、富家塢礦區、 硃砂紅礦區）、永平銅礦、城門山銅礦（含金雞窩銀銅礦）、武山銅礦、東鄉銅礦和銀 山礦業公司。截至 2019 年 12 月 31 日，集團 100%所有權的已查明資源儲量銀 8347.7 （約合 268.38Moz）。

3.5 西部礦業：礦產資源豐富多樣

西部礦業股份有限公司公司主要從事銅、鉛、鋅、鐵等基本有色金屬、黑色金屬 的採選、冶煉、貿易等業務，分礦山、冶煉、貿易和金融四大板塊經營，其中礦山板 塊主要產品有鉛精礦、鋅精礦、銅精礦、鐵精粉、球團等；冶煉板塊主要產品有鋅錠、 電鉛、電解銅等。2019 年，公司生產精礦含銀 134 噸，同比增長 25.57%。

公司全資持有或控股並經營十二座礦山：青海錫鐵山鉛鋅礦、內蒙古獲各琦銅礦、 內蒙古雙利鐵礦、新疆哈密白山泉鐵礦、甘肅肅北七角井釩鐵礦、青海格爾木磁鐵山 鐵礦、青海格爾木野馬泉鐵多金屬礦、青海格爾木它溫查漢西鐵多金屬礦、四川呷村 銀多金屬礦、四川會東大梁鉛鋅礦、西藏玉龍銅礦及新疆瑞倫銅鎳礦。

截至 2019 年 12 月 31 日，公司總計擁有的有色金屬礦產保有的銀資源金屬量為 2514.42 噸（約合 80.84Moz），其中四川呷村銀多金屬礦的銀品位為 82.45g/t。

3.6 紫金礦業：銀礦數量多，礦山銀產量穩定

紫金礦業集團股份有限公司是大型跨國礦業集團，主要在全球範圍內從事金、銅 鋅等礦產資源勘探與開發，適度延伸冶煉加工和貿易業務等，擁有較為完整的產業鏈。 2019 年，公司礦山產銀 263 噸（約合 9.28Moz），同比上升 19.15%。公司預計 2020 年 礦山產銀 246 噸（約合 7.91Moz），同比下滑 6.5%。

公司的主要國內產銀礦山和公司有碧沙礦業股份公司（2019 年產銀 44.84 噸）、新 疆阿舍勒銅業公司（2019 年產銀 31.93 噸）、山西紫金礦業有限公司（2019 年產銀 29.48 噸）、洛陽坤宇礦業有限公司（2019 年產銀 29.30 噸）、福建紫金山金銅礦（2019 年產 銀 27.66 噸）、福建武平紫金礦業公司（2019 年產銀 25.39 噸）、黑龍江多寶山銅業股 份有限公司（2019 年產銀 25.39 噸）。

截至 2019 年 12 月 31 日，公司總計擁有的有色金屬礦產保有的銀資源金屬量為 1860.64 噸（約合 59.82Moz）。

3.7 國城礦業：收購宇邦礦業，進軍貴金屬行業

國城礦業股份有限公司擬收購宇邦礦業，宇邦礦業目前擁有雙尖子山銀鉛礦採 礦權和雙尖子山鉛鋅多金屬礦勘探權，銀、鉛、鋅資源豐富。據有關媒體報導，雙尖 子山礦區為超大型銀礦，其備案銀儲量目前居亞洲第一、世界第七。宇邦礦業現擁有 產能為 60 萬噸的年採選生產規模和能力。未來將在現有 2000 噸/天選礦廠預留的廠 房中改擴建 3000 噸/天選礦設施，生產能力預計達到 5000 噸/天。宇邦礦業雙尖子山 礦區主、共生礦產銀金屬量 15129.30 噸（約合 486.41Moz），平均品位 138g/t；另含有 伴生銀金屬量 3110.08 噸（約合 99.99Moz）。

3.8 興業礦業：復產順利，白銀產量增長彈性釋放

興業礦業股份有限公司共擁有 4 個銀礦企業，分別為銀漫礦業、乾金達礦業、榮 邦礦業和銳能礦業，礦產資源儲量規模較大，品位較高。其中銀漫礦業以鉛鋅銀礦和 銅錫銀鋅礦蘊藏，含銀量較高、礦產品位較高，剩餘服務年限較長，為國內最大的單 體銀礦，亦為國內最大的白銀生產礦山。

銀漫礦業因重大運輸安全事故，於 2019 年 2 月 24 日起進行停產停業整頓，並於 2020 年 7 月 31 日正式復產復工，2022 年二期達產後白銀產量將達 300 噸/年（約合 9.65Moz/年）；乾金達礦業自 2019 年 2 月 26 日起停工停產停建，已於 2020 年 5 月完 成復產，2021 年將滿產，設計白銀產能為 120 噸/年（約合 3.86Moz/年）；榮邦礦業設 備及回水利用技改完成，於 2020 年 3 月正式投產；銳能礦業尚處於在建階段。到 2022 年公司白銀總產能將達到 437 噸/年（約合 14.05Moz/年），若復產進展順利，公司白 銀產量增長彈性將在 21-22 年集中釋放。

截止 2019 年 12 月 31 日，公司白銀總儲量達到 1.25 萬噸（約合 401.88Moz）。

4、 世界未來白銀供給預測：礦山銀短期難有增 量，再生銀近期產量將有明顯提升

在第一部分我們提到，礦山銀供應的恢復具有滯後性，這主要是因為白銀礦山的 建設周期較長，未來 2 年內的產能增加主要不是因為本次的白銀價格上升，而是因為 各礦企對白銀行業供給趨勢進行分析後，原先就制定好的增產計劃。根據前文對世界 十五大白銀礦企礦山的梳理，結合各礦企公告中披露的增產、減產項目，以及世界範 圍內新冠疫情所帶來的影響，我們估計 2020、2021、2022 年，所梳理的十五大白銀礦 企的礦山銀生產總量將分別為 350.96（0.98%）、359.20（2.35%）、373.45（3.97%）百萬 盎司。

同時，我們預測未來三年，世界前十五大礦企的白銀產量將分別佔到世界礦山銀 產量的 42.17%、42.21%、41.98%（前三年佔比的平均數），因此世界礦山銀未來三年的 產量將分別為 832.22（-0.52%）、850.97（2.25%）、889.66（4.55%）百萬盎司。

再生銀主要是由製成品（包括未使用的貿易庫存）以及工業生產中所產生的銀廢 料回收加工而成，其來源主要分為五類：工業回收、攝影回收、珠寶回收、銀器回收、 貨幣回收。這五種來源中，工業再生銀與工業金屬銀的產量有直接關聯，而其餘四種 再生銀產量與銀價呈正相關。我們測算了過去 10 年銀價和從攝影、珠寶、銀器和貨 幣中生產的再生銀的比例，建立了一個銀價和這四種再生銀來源的關係模型；同時， 測算過去十年工業再生銀和工業金屬銀的生產比例並建立關係模型。用上述模型基於 世界未來銀價的形勢以及工業相關金屬的產量變化趨勢，我們預測 2020、2021、2022 年的世界再生銀產量分別為 187.76（10.51%）、215.73（14.89%）、224.01（3.84%）百萬 盎司。由此，我們預測 2020、2021、2022 年的世界白銀供給分別為 1019.98（1.35%）、 1066.70（4.58%）、1113.67（4.40%）百萬盎司。

（報告觀點屬於原作者，僅供參考。作者：華安證券）

【報告來源：未來智庫】