來源：金融界網
概述：
嗶哩嗶哩最初是一個專注於動漫、漫畫和遊戲（ACG）的視頻平臺，在中國的年輕人（Z世代）中很受歡迎。
現在，它已經走出了ACG的小眾市場，正朝著成為「中國的YouTube」的方向發展。
它還通過發布手機遊戲和流媒體直播活動等方式，拓展了視頻以外的領域，以控制Z世代的總體休閒時間。
如果嗶哩嗶哩能夠成功實施「中國的YouTube」戰略，並保持Z世代的大量休閒時間共享，十年內嗶哩嗶哩可能成為一家價值2000億美元以上的企業。
儘管無法保證到2030年，嗶哩嗶哩是否真的會成為一家市值2000億美元的公司。但嗶哩嗶哩的股票的確值得關注。
首先想說的是，中國視頻市場競爭非常激烈。每個領域都有擁有大量資金的玩家。以下是一個簡要概述:
短視頻（ine）:抖音（歸屬字節跳動公司）和快手。
中等長度（1-30分鐘，類似於YouTube）:嗶哩嗶哩和西瓜視頻（字節跳動旗下）。
長視頻（30分鐘以上，類似Netflix）:愛奇藝（（百度部分持股）、騰訊視頻、阿里巴巴優酷（BABA）。
遊戲流媒體（類似Twitch）:虎牙和鬥魚（目前被大股東騰訊強制合併）。
通用直播:YY （YY）。
當然，上述涉及的這些公司並非所有自身都是上市公司（有些是上市公司的子公司），但只有三家公司的市值明顯超過150億美元:抖音（去年營收180億美元）、快手（預計明年上市，估值超過500億美元）和嗶哩嗶哩（市值約400億美元）。而且這份榜單不包括過去10年中出現又消失的一些平臺，所以可以看到在這個市場上生存是很困難的。而嗶哩嗶哩最為這個產業中最有價值的玩家之一，讓人印象深刻。因為你需要考慮在這個市場上與嗶哩嗶哩競爭的對手，這種印象就將變的更加深刻---他們的對手包括百度、阿里巴巴、騰訊、字節跳動和快手。而阿里巴巴和騰訊都投資嗶哩嗶哩的事件更讓市場無比興奮——阿里巴巴和騰訊多久才會聯合投資一次？
另一點需要關注的是，嗶哩嗶哩的成就著實令人印象深刻。YouTube在美國走紅後，一大批公司開始嘗試創建「中國的YouTube」。「所有最初試圖效仿YouTube模式的中國視頻網站（比如優酷），最終都變成了PGC（專業生成內容）平臺，也就是說，它們變成了Netflix，而不是YouTube。」而嗶哩嗶哩是唯一一個通過「中國YouTube」模式大獲成功的網站，這並不是因為BAT +字節跳動沒有嘗試過。
綜上所述，嗶哩嗶哩正處於一個關鍵時刻。他們未來可以同時走兩條路:他們可以嘗試「擁有中等長度視頻的功能」，成為「中國的YouTube」，或者他們可以嘗試「擁有用戶」爭取讓他們的核心受眾---Z世代人群將大部分的時間花費在娛樂消費上。下面依次討論：
中國的YouTube
首先，「中國的YouTube」這個詞過於簡化了嗶哩嗶哩的含義。更恰當的說法應該是「大眾市場視頻產品」，因為嗶哩嗶哩已經從其核心的中長視頻領域向更長形式的原創內容（如Netflix）和體育賽事直播（如《英雄聯盟》世界錦標賽）拓展。然而，為了估算變易，依舊使用YouTube作為參考，因為它可能是最接近Bilibili的企業。
那麼，如果嗶哩嗶哩能夠成為「中國的YouTube」，也就是意味著他們講成為中國所有受眾人群中中長視頻的首選，那這將轉化成多少MAU呢？除中國外，YouTube擁有約37億網際網路用戶，其中MAU約為20億,滲透率約54％。據市場預測，到2030年中國網際網路用戶將達到14億左右，那麼在與YouTube相同的滲透率水平上，嗶哩嗶哩的MAU將達到7.5億。
下一個問題是，嗶哩嗶哩可以從每個MAU中獲得多少收益（換句話說，ARPU是多少）？這就很難預測了，因為目前嗶哩嗶哩似乎尚未對其盈利模式有一個完整的規劃，當然也許是我還不夠了解。據觀察，嗶哩嗶哩目前使用了多種盈利方法:手機遊戲、直播分成、付費會員制（訂閱）、廣告和電子商務。儘管手機遊戲目前是最大的細分市場，但這種情況可以確定的是未來會發生改變，。相信即使其CEO陳睿暫時可能也沒有完整的計劃說在2030年將如何盈利，但相信隨著時間的推薦一定會有清晰的路徑圖。
所以對於嗶哩嗶哩的評估，現在能做的最好的事情就是把它限定在一定範圍內。最明顯的方法是嘗試使用YouTube的數據評估。YouTube目前的全球ARPU約為10美元。但YouTube明顯盈利不足且企業管理有改善空間。雖然他們收益增長了30％以上，但MAU的增長速度肯定遠沒有那麼快。因此，基於逐步改善盈利機制，10美元這個數字可能會有很大的提升。至於管理不善，YouTube的創造者工具很可憐，這個平臺多年來都沒有發展，。況且他們在盈利方面缺乏創造性（只有廣告和訂閱），這與嗶哩嗶哩的許多盈利手段相比差距明顯。以前有報告顯示，嗶哩嗶哩的MAU日視頻瀏覽量是YouTube的兩倍。若在此基礎上，將YouTube的ARPU翻倍，嗶哩嗶哩的ARPU將被提高到20美元。
當然還有另一個因素需要考慮。對於用戶的「獲利能力」是由他們的消費能力所驅動的——無論你如何盈利，是廣告、訂閱還是「打賞」，從盈利的角度來看，如果用戶擁有的錢更少，那麼他們的價值就會更低。目前，中國的人均GDP與全球人均GDP相近，如果假設中國人均GDP在10年內每年增長6％，用戶價值累計增長80％。再加上產品的改進，我們可以肯定嗶哩嗶哩的ARPU目標會在未來十年翻一番，達到40美元。
上述的確是一種評估的方式，但依舊存在缺陷。因為YouTube管理不善且盈利不足，所以需要尋找管理和盈利更好的競爭對手:Facebook。Facebook的全球ARPU約為30美元，抖音目前的廣告ARPU約為25美元。所以如果Facebook在中國運營可能將會是一個合理的ARPU估計，在接下來的10年裡，我們按照一樣方式計算下一個十年，那嗶哩嗶哩的ARPU（每用戶收益）翻倍達到60美元。
最後將這些數據平均起來，得出嗶哩嗶哩的2030年ARPU估算值:50美元。7.5億MAU意味著375億美元的收益機會。
要全面了解嗶哩嗶哩的利潤狀況是很困難的，因為它們的每個收入流都有不同的利潤狀況。例如，廣告可能有80％ +毛利率，非自主開發的遊戲利潤可能接近40％，主要提供早期/獨家原創內容的高級會員利潤率可能是0%。隨意要評估2030年嗶哩嗶哩的利潤，將取決於各種收入流的精確組合。也就是說，YouTube的毛利率可能在40％左右，因為他們將廣告收入以45/55的比例分給內容創建者，Netflix的毛利率也接近40％。讓我們假設嗶哩嗶哩的毛利率規模為40％，營業利潤率為25％（通用汽車最近一季度的營業利潤率為23.9％），也就是說，到2030年，嗶哩嗶哩的息稅前利潤約為94億美元，市值為1,880億美元，市盈率為20倍。
那麼，嗶哩嗶哩該如何實現「中國YouTube」的願景呢？也許，你已經看到了，嗶哩嗶哩最初是一個主要以動漫、漫畫和遊戲（ACG）為主的視頻平臺。現在迅速擴展到生活方式（第一類別）和教育（第五類別）視頻。同時他們此前對歡喜傳媒（領先的電視/電影工作室）的投資也是對這種內容領域擴張的另一個例子：關於這筆交易，嗶哩嗶哩營運長表示:「我們正在積極拓寬和多樣化我們的內容，以吸引更廣泛的受眾。」
此外，嗶哩嗶哩還在擴大其創建者基礎，這是增加網站上PUGC（專業用戶生成內容）多樣性和用戶多樣性，這是相輔相成且至關重要的。2020年第三季度，嗶哩嗶哩擁有170萬月度活躍內容創造者，同比增長51％。重要的是，擁有1萬名以上粉絲的內容創作者的數量每年增長75％，所以不僅僅是頂尖的創作者在製作收視率最高的視頻——這再次證明了其內容的多樣性和用戶的多樣性。
來源:嗶哩嗶哩2020年Q3投資者報告--內容將成嗶哩嗶哩關鍵策略
大多數賣方估計目標嗶哩嗶哩在2025年的MAU達到4億，這是比中國的Z一代3.3億的人口更大（賣方估計通常是一種管理層向市場傳達其預期的方式，沒有明確的指導，所以普通投資者依舊需要研究其財務模型）。執行長陳睿也在接受採訪時說，他認為嗶哩嗶哩的MAU可以達到5億，並且在每次財報中管理層都在強調用戶增長的方式。誠然，嗶哩嗶哩的最終目標一定不僅僅是成為一個年輕動漫迷的聚集地。
潛在風險
嗶哩嗶哩的用戶粘性指標比抖音和Facebook還要差。DAU/MAU低於30％，而這些平臺的DAU/MAU為50％以上。因此，ARPU目標可能是激進的。另一方面，嗶哩嗶哩每天花在嗶哩嗶哩上的時間比Facebook好得多，與抖音相當。抖音也處於盈利的早期階段，所以它的數量可能也有上升空間，這會加劇競爭。
中長視頻格式還適用嗎？難道不是每個人都只看抖音和快手的視頻嗎？雖然現在TikTok風靡全球，但YouTube一直是iOS應用商店中排名最高的免費應用。因為很多有趣的內容是不能塞進一個小於1分鐘的垂直視頻中的。字節跳動的西瓜視頻幾個月前宣布，他們將投入3億美元來吸引更多的創作者上他們的平臺——如果他們認為抖音會完全代替中長視頻，也許他們就不會這麼做了。
西瓜視頻不能打敗嗶哩嗶哩嗎？這當然是有可能的，但嗶哩嗶哩的早期領先優勢和勢頭對它有利。況且西瓜視頻並不是一個新產品——它已經存在好幾年了，而且一直都落後於嗶哩嗶哩。
就嗶哩嗶哩的規模而言，它的增長是否顯得緩慢？抖音和快手在與嗶哩嗶哩規模相當的時候，增長速度都更快:嗶哩嗶哩是否碰壁了？的確從財務數據看嗶哩嗶哩增長率存在緩慢跡象。但緩慢的瓶頸在於內容——為了吸引ACG社區之外的用戶，他們需要更廣泛的內容，這意味著他們需要更廣泛的創作者。預計他們的用戶增長將與內容增長同步，況且目前嗶哩嗶哩正通過投資非ACG原創內容（如紀錄片和真人秀電視）來啟動這一進程。
嗶哩嗶哩的另一個著名優勢是它的「社區」。眾所周知，嗶哩嗶哩社區是積極和友善的社區（與大多數網際網路相比）——如果嗶哩嗶哩成為一個擁有7.5億MAU的大型平臺，它如何保持這種力量？平衡增長和社區是嗶哩嗶哩必須走的一條微妙的路線。但嗶哩嗶哩很清楚——他們在內容版主上投入了大量資金，創始人也把時間集中在社區發展上。
「擁有」Z世代用戶
直到今年，關於嗶哩嗶哩的說法一直是，它是Z一代用戶（根據該公司的定義，Z一代是出生於1990年至2009年之間的年輕人）的平臺（今年說法已轉到「中國的YouTube」，股價也隨之波動）。
如果嗶哩嗶哩可以「擁有」Z世代，那應該值多少錢？首先要說明的是，Z世代喜歡嗶哩嗶哩。幾乎80％的嗶哩嗶哩用戶是Z世代，他們每天平均在該平臺上花費81分鐘的活躍用戶時間，這還不包括他們在嗶哩嗶哩運營的手機遊戲上花費的時間。Snap的DAU平均每天只花30分鐘在該應用上，而Facebook用戶平均每天花在該平臺上的時間接近40分鐘。事實上，人們每天在嗶哩嗶哩上花費的時間與抖音和快手相當，而後者則以上癮而聞名。所有這些都表明，年輕人可能是最具吸引力的用戶群體，他們每天都在嗶哩嗶哩上花費大量時間。即使嗶哩嗶哩未能有效地擴大用戶基礎，但如果他們擴大了Z世代用戶的時間份額，這依然很有價值，對吧？
當然這其中的一些數據都是未來的預測，所以相對評估中也將對其數據進行範圍限制。目前中國有3.3億Z世代。如果我們假設他們的ARPU為100美元，那麼他們就有330億美元的收益機會。
當然，從另外幾個方面我們將證明這種評估數據不是單純的臆想。在MAU方面，3.3億已經相當保守了。這還不包括將在未來幾年加入嗶哩嗶哩核心10-30歲人群的1.5億人。嗶哩嗶哩現在的MAU已經達到了2億(2019年為1.3億），這說明你用戶擴大的很順利。
關於其ARPU目標：的確100美元看起來似乎很高，但嗶哩嗶哩最狂熱用戶的粘性也很高。真正的ACG粉絲會參加嗶哩嗶哩大會，購買商品，並將自己對ACG的喜愛與之聯繫起來——就像一些運動愛好者對於自己喜愛團隊的認同感一樣。況且嗶哩嗶哩是ACG粉絲在中國的主要在線社區——要成為「官方成員」或者「獨特的評論符號」必須通過的100道問題測試。當然，並非3.3億Z世代的所有人都對ACG這麼認真，但中國年輕人對ACG的廣泛興趣確實超乎想像。
從一個新的觀察嗶哩嗶哩決策過程的視角看，嗶哩嗶哩的每次決定的依據似乎是「根據一個20歲的中國年輕人對於動漫的偏愛方式」。例如，發布手機遊戲的時候，建立一個專門的漫畫軟體應用程式（Bilibili漫畫），並在2020年生產了40部中國動漫電影，同時並支付了英雄聯盟傳奇世界錦標賽的版權費用。顯然，嗶哩嗶哩想要的是徹底「佔有」這一群體，儘可能多地佔據他們的休閒時間。所以從這個角度來看，100美元的ARPU並非遙不可及。
按照上述25％的營業利潤率假設，以20倍的息稅前利潤計算，330億美元的收入機會相當於1650億美元的業務。
潛在風險
Z一代難道不善變嗎？他們就不能在幾年後決定用別的東西嗎？是的，如果嗶哩嗶哩不再繼續發展它的產品，其關鍵的kpi是否有放緩跡象將對嗶哩嗶哩的市值造成影響。
隨著平臺變得更加主流，嗶哩嗶哩的大多數硬核ACG粉絲會不會離開？這是可能的。況且有一些證據表明這種情況已經發生了，只是沒有大面積而已。另外看看高級會員的增長是否會顯著放緩，因為大多數死忠粉絲傾向於購買高級會員。
多路齊頭並進
嗶哩嗶哩似乎沒有決定該採取哪一種策略——相反，它似乎同時採取了這兩種策略。當然兩種策略並進的策略，比應該被認為相互排斥的——因為嗶哩嗶哩可以是一個能夠吸引廣泛人群的平臺，同時也可以更具體地迎合Z世代、ACG愛好者。這就是為什麼真正的牛市是多重利好相加的結果。的確兩者有重疊之處，所以不能簡單地加在一起——但即使如此，兩頭並進的策略也依舊可以在10年內為其產生2000億美元以上的業務。
注:你可能會想，1880億美元+ 1650億美元難道不是遠超2000億美元嗎？是的，但兩者之間有很大的重疊。事實上，第二種情況可能在很大程度上與第一種情況相結合——例如，100美元的ARPU高級用戶與每月一次的用戶的平均ARPU是50美元。雖然不知道重疊的具體程度，而且不想在沒有根據的情況下做大的假設，所以計算為2000億美元。
在這兩個部分中，上文均概述了風險和對策——但戰略和執行方面的挑戰也依舊存在。正如前面提到的競爭很激烈。當然，文中對於MAU和ARPU的預測可能是錯誤的——因為預測年輕人的行為一直很困難，尤其是未來十年!
嗶哩嗶哩目前的市值約為410億美元。那麼，這是一個有吸引力的買入位置嗎？這取決於你的投資預期回報率，以及你認為嗶哩嗶哩能夠執行策略的可能性。如果能夠執行，那麼在未來10年該公司的股價應該是5倍以上。否則，它很可能會被更大的公司吞併，股東回報也會低得多。
P.S.要跟蹤的kpi
有兩件事很重要:用戶在應用上花了多少時間，以及這些時間的收益如何。
現在以及未來幾年，投資者應該關注前者——只要毛利率不下降（這意味著嗶哩嗶哩不會通過為內容支付巨額費用，然後以低於成本的價格提供給用戶來吸引用戶）。關注的重點是:MAU，DAU，花在應用上的時間，付費會員的數量，以及觀看的視頻數量。推動這一趨勢的指標是:平臺上創作者的數量和上傳視頻的數量。
幾年後，投資者應該開始更加密切地關注ARPU。應該看到每MAU和每DAU的平均收益都在上升，毛利率也在增長。同時應該關注到其用戶獲取成本---因為在一定的規模和品牌認知度下，嗶哩嗶哩不需要花太多錢來獲得用戶。