作者 | 郭亦非 編輯 | 張慶寧
出品 | 稜鏡·騰訊小滿工作室
編者按：
地產是一個公共性十足的行業，「房住不炒」的政策規制呼應著「安得廣廈千萬間」的古之期許；
地產是一個資金密集型的行業，沉澱著海量的國民財富、金融資產，又是財政收入主要來源之一。
地產是一個高度市場化的行業，從密集的併購重組到劇烈的銷售競爭，在市場殺機中尋找利潤。
房企作為地產行業主力軍，正是上述利益攸關者群體中的圓心，當然，他們也是資本大潮中難得的「聰明錢」。
又到一年房企年報季，《稜鏡》推出「房企趕考」系列，不限於解讀經營數據，更望管窺這批「聰明錢」如何應對周期大考。
是為第三篇，關於融創。
3月27日，融創中國（01918.HK，下稱「融創」）2019年業績發布會，董事局主席孫宏斌告訴投資者，新冠疫情尚未結束，併購團隊已經調研過一些標的，因算不過帳，基本都放棄了。
2019年國內地產行業最大兩筆收購案出自融創——年初斥資125.53億元，收購北京泛海國際項目與上海董家渡項目；年尾拿下成都環球世紀、時代環球，交易對價152.69億元，創造當年地產行業併購金額之最。
「2020年被我們內部定義為行業洗牌大年，可供併購優質標的不是很多，我們（未來）會非常謹慎地去看、去挑好的，」孫宏斌說。
併購、拿地、規模驅動，是融創核心商業邏輯，描繪出起家天津、崛起為中國第四大房企的清晰路徑。2019財年，融創實現營業收入1693.2億元，同比增長36%；毛利414.1億元，同比增長約33%；實現歸母淨利潤260.3億元，同比增長57%，對應市值（截止3月27日）1746億元，位列行業第5位。
孫宏斌不再追求銷售規模驅動，「現在的銷售排名挺舒服了，我們希望利潤、品質上有好的排名。」
一、暫緩拿地
2019年初，孫宏斌就認為「拿地風險特別大」，但融創還是新增約1.34萬億的土儲貨值。中指院數據披露，融創當年拿地金額1000億元，同比增幅156.41%，排名國內房企第5位。
計入2020年至今的新增土地，融創土儲共計2.39億平方米，權益土地面積約1.53億平方米，對應貨值約3.07萬億元。
併購一直是融創穫得土儲的核心手段之一。
《稜鏡》自融創方面獲悉，在總計3.07萬億元的貨值中，超過60%的土儲通過併購方式獲取；在2019年新增的土儲中，6741億貨值系併購獲取，佔比50%。
環融資產包（成都環球世紀、時代環球兩個項目）即案例之一，融創暨此鎖定6200億元以上的土儲貨值（可售物業超過95%），約90%的土儲位於成渝城市群及武漢、長沙、昆明等二線城市；其中確權土儲貨值超2200億元，平均成本不足1800元/平米。
中指院數據披露，2020年前兩個月，融創拿地金額僅70億元，在國內房企中排名第11位。該公司有意放緩拿地和併購的節奏。
關於當前土地市場，孫宏斌認為，1-2月份地價依舊堅挺，拍賣溢價率提高，「因為供地的就那麼點城市，後續地價是否繼續漲，我不樂觀。融創土儲存量大、質量高，不需要在2-4月搶地。疫情過後，會有更多的併購機會，目前還不是最好的時候，都是16-17年拿地貴的企業，帳難算」。
土儲成本直接關係價格風險。
「一二線城市的風險在於地買貴了，一賣就虧，在南京蘇州杭州，很多房企地買貴了，銷量好一樣虧錢。」孫宏斌表示，三四線城市風險在於房價，所以2018年及2019年下半年，市場掉頭的向下時候，三四線價格波動特別大。
融創財報稱，現有82%以上的土儲位於一二線城市，平均土地成本與2018年基本持平，系4306元/平方米。
二、併購邊界
併購拓寬著融創的業務邊界。
「我們在地產、文旅、會議會展、物業服務這四大板塊，已經做到行業頭部。未來三到五年內，融創文化、醫療康養業務也要成為頭部。」2019年12月，孫宏斌在青島完成融創的「地產+」拼圖，這些業務板塊大多由併購而來。
儘管每個板塊都擁有萬億級的市場想像空間，被投資者寄予分拆上市想像，但地產主業依舊是融創的動力引擎。
財報顯示，融創2019年營收1693.2億元，同比增長35.7%，地產主業佔據絕對權重，達到1594.7億元，文旅業務提升41%至28.5億元，其他業務收入（包括物業、辦公樓租賃及裝修服務）為69.93億元。
與同行業相比，融創物業服務板塊的收入規模僅次於萬科物業、碧桂園服務，但暫無分拆上市計劃。
對於愈發龐大的「地產+」業務，孫宏斌的課題是找到合適的管理者，並給予充分的信任。「融創是一個授權最充分的公司，我是權力最小的一個，包括項目判斷我也不做，就是在一線看看。」孫宏斌稱。
融創的地產主業包括華北、北京、上海、西南、東南、華中、華南區域七大區域公司，掌舵者無一例外，均追隨孫宏斌十多年之久。主業之外，還包括服務（物業）、文旅、文化、會議會展、醫療康養板塊。
「當業務規模不斷擴大，需要一個完善的授權體系，」孫宏斌對投資者表示，管理是融創的三大優勢之一，「坐在總部的是無法指揮拿地的，7個區域一直有非常大的權力，公司從2017年下半年由區域集團向城市公司放權，經過兩年半的培育，現在58個城市公司有一半成熟了，每個城市公司管理10個項目。」
其他龍頭房企裁員之際，融創在員工規模上保持擴張態勢。截止2019年末，該公司擁有50834名員工，年內增加12794名員工，反映到行政開支上，增加12.6%至82.9億元。
三、老孫求穩
銷售規模不再是融創的首要戰略。
在國內房企銷售排名中，融創2019年合約銷售額5562.1億元，同比增長20.7%，落後於碧桂園、萬科、恆大，位居第四名。雖然孫宏斌嘴上說「銷售排名沒有意思」，但他還是希望保持在前五這樣一個「舒服的位置」。
相對銷售排名而言，他更希望在利潤和產品上有好的排名 ，「利潤是第一位的。」2019年，融創實現毛利414.1億元，同比增長33%，權益持有人應佔溢利260.3億元, 同比增長57.1%。
對於地產行業來說，利潤增長將愈發困難。
孫宏斌坦言，2018年12月後限價政策開始實施後，三四線城市房價波動比較大，一二線城市地價高企，項目虧損者眾，「2021和2022年結轉的都是2018、2019年的銷售額，加之疫情至少影響兩個月的竣工時間，因此全行業2020年、2021年利潤壓力都比較大。」
他同時說道，融創在融資成本、銷售費用、資本結構等方面存在調整空間。
截至2019年底，融創在手現金1257億元，保持充裕流動性同時，2020年上半年預計可售貨值超3400億元，還將貢獻經營現金流；2020上半年無剛性到期境內外債券，未付土地款較少。
融創的借貸總額由2018年末的2294.1億元，增加到2019年末的3222.75億元，這主要由於銷售物業開工面積增加、文旅城建設及營運等事項導致新增借貸有所增加，及因收購物業開發項目導致納入合併報表的借貸增加。
融創融資成本呈下降趨勢。1月7日，該公司新發行5.4億美元優先票據，票息將至6.5%，將在2025年到期。
1月10日，融創以每股42.8港元配售1.87億股，淨募資80億港元，淨資產實現連續三年增長，截止2019年底為1141億元。得益於此，融創資產負債率連續三年呈下降趨勢。
「房住不炒的邏輯之下，房地產不能作為短期刺激經濟的手段，不能作為宏觀調控的一個工具。在這個邏輯之下，房企拼的是穩健、均衡發展和綜合競爭力。」孫宏斌說。