準備「膠」個朋友了麼?盤點新上市20號膠背後產業格局

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　　文 | 章舟

　　慢慢地，慢慢地，20號膠終於上市了。

　　20號膠期貨已於8月12日掛牌，標誌著繼新加坡，日本之後，國內20號膠品種的上市之路終於塵埃落定，也使得市場一顆懸著的心終於放了下來

　　實際上，20號膠並不是上期所上市的第一個橡膠期貨品種。目前上期所已經有天然橡膠期貨上市（代號RU），而此次上市的20號膠代號則為NR，兩者並不是同一個品種。

　　【圖】NR和RU期貨合約的異同（圖片來源：上期所，華泰期貨） 那麼兩者之間到底有什麼區別呢？這還要從天然橡膠的分類說起。

　　1天然橡膠的分類——20號膠究竟是什麼膠？

　　天然橡膠按照形態，可以分為固體天然橡膠（統稱為幹膠）和液體天然橡膠（主要是濃縮膠乳，又稱為乳膠）。幹膠根據形狀主要分為膠片和顆粒膠(又稱為標膠)兩大類。下面，我們就解讀一下這張分類表，也梳理一下不同橡膠品種之間的關係。

　　【圖】天然橡膠的分類（圖片來源：永安期貨） 在膠片中，按製造工藝和外形的不同，產量最大，應用最廣的品種是煙膠片（RSS，RibbedSmokedSheet），也就是表面帶有菱形花紋的棕黃色片狀橡膠。

　　【圖】棕黃色的煙膠片（圖片來源：站酷海洛） 按照外觀和質量，可以將煙膠片分為如下幾個品級：特級（RSS1X）、一級（RSS1）、二級（RSS2）、三級（RSS3）、四級（RSS4）、五級（RSS5），達不到五級的則列為等外膠。其中RSS3的使用最為廣泛，同時也是現上期所上市橡膠品種RU的另一種交割品。 類似地，標準膠也可以按照雜質含量等質量指標進行分級，現今最常見的一種分類如下：全乳膠（WF）、5L號標準膠、5號標準膠、10號標準膠、20號標準膠、50號標準膠，其中全乳膠（WF）為現上期所上市橡膠品種RU的交割品之一，而下遊應用最為廣泛的20號標準膠則為即將上市的新期貨品種。這裡的20，是表示雜質含量不超過萬分之20。 兩相比較，20號膠更加貼近於現貨市場，它是輪胎製造最主要的橡膠原料。同時，20號膠的原料為膠原凝膠（即膠杯直接加入凝固劑形成的杯膠）或膠片，全乳膠的原料為新鮮膠乳，因此，在原料的使用上，全乳膠的要求更高。

　　【圖】20號膠與全乳膠的區別（圖片來源：國都期貨） 由此可見，雖然同為橡膠，但20號膠和之前天然橡膠期貨的交割品種有著一些差別，因此20號膠的上市是上期所的一個新增加的品種，而不是對原先滬膠的替代，也是在繼原油上市之後，又一國際化品種。 同時，20號膠的保稅交割，也和輪胎的生產形成了呼應關係。而輪胎又是天然橡膠最重要的下遊行業。如果交割標的僅僅是全乳的話（就算加上煙片，也不夠）輪胎企業就不會有足夠的積極性入市。今天撲克投資家就帶大家走進20號膠的產業鏈。

　　220號膠的生產——中國，其實生產得很少

　　不管橡膠最終存在形式怎樣「七十二變」，來源都只有一個：天然橡膠。20號膠的原料來源主要是杯膠，新鮮割下來的膠水，在杯中凝固後就成為杯膠。而割膠，就是把橡膠從樹中取出來的過程。 在科技不發達的年代，割膠需要相當的人工付出，但現在隨著割膠機的廣泛應用，割膠所需的人力物力大幅下降。有關割膠的更詳細介紹，可以參考撲克投資家之前推送文章《長文盤點背後蘊含的橡膠產業大格局》。

　　【圖】剛割下來的新鮮膠乳（圖片來源：站酷海洛） 膠乳割下來後，按照一定的配方比例進行混合加工。加工時，由於原料在割膠、運輸和儲存過程中會混入木屑、沙子等非膠物質，故生產加工前需對原料進行分選、衝洗等預處理工序，並在生產過程中進行多次清洗、破碎、壓縐等工序，一方面可去除原料中的非膠物質，另一方面可通過加工過程提高橡膠的理化性能指標。

　　【圖】20號膠生產工藝流程圖（圖片來源：上期所，華泰期貨） 經過上述多道工序後的橡膠經過機，造粒成直徑小於0.25釐米的不規則形狀的小粒，再進入烘乾工序，然後將烘乾後的半成品進行壓包，包裝成重量和形狀標準化的天然橡膠。 此外，部分工廠也採用幹攪方法替代造粒來生產20號膠，此類生產工藝相對簡單，但由於幹攪的均質化程度較低，因而產品的均一性較差；用於上海20號膠期貨交割的商品不可經幹攪工藝製得。

　　【圖】造粒和幹攪工藝區別，相當於均質和非均質牛奶的區別（圖片來源：站酷海洛）

　　20號膠是輪胎專用膠，廣泛應用於輪胎製造、輸送帶、管帶等行業，輪胎製造約80%使用20號膠，它是天然橡膠初級製品中最大的品種。從全球來看，2018年天然橡膠產量約有1400萬噸，而其中63%的天然橡膠都是20號標膠，約有874萬噸，

　　【圖】全球天然橡膠產量（圖片來源：國都期貨） 其中，印度尼西亞和泰國佔比分別達到39.2%和33.7%，產量分別在303和262萬噸左右，除此之外，馬來西亞20號膠也屬於市場流通較多的膠種，其產量佔比僅次於印尼和泰國達到7%，產量在54萬噸左右。

　　【圖】全球20號膠產量分布（圖片來源：國都期貨）

　　【圖】全球20號膠出口產能分布（圖片來源：國都期貨） 2018年我國天然橡膠產量83.7萬噸，消費量567萬噸，進口548萬噸。由於存在交割優勢，我國生產的天然橡膠初製品主要是全乳膠，20號膠的產量很少，但輪胎企業主要使用的是20號膠，因此絕大部分的20號膠需要進口。 2016年，國內20號膠產量約17萬噸，進口量近166萬噸，由此看出國內20膠缺口較大，而國內20號膠進口來源中，來料加工佔據半壁江山。也就是說，半數進口20號膠是加工成各種各樣的產品，又出口到外國的，可見「中國製造」的威力。

　　中國國內近幾年進口20號膠量的變化情況如下圖所示，對比混合膠進口來看，20號膠這幾年穩定在160萬噸左右，而天然與合成橡膠的混合膠則在2016年發生了轉變，其進口量開始趕超20號膠。

　　【圖】國內20號膠、混合膠的進口量（圖片來源：東證衍生品研究院） 那麼混合膠的崛起，背後有何推手呢？ 所謂混合膠，是在20號標膠的基礎上加入2.5%的合成膠與添加劑，與20號膠在性能上幾乎可以等同於一種膠，但因為關稅制度，混合膠享受零關稅，而一般貿易的20號膠則需要交納1500 元/噸的關稅。因此，混合膠憑藉其零關稅的成本優勢，迅速崛起，更有天然橡膠冒充混合膠的事件屢禁不止。

　　【圖】標膠及混合膠進口稅率比較（圖片來源：國都期貨） 特別是2016 年價格的快速上漲之後，期貨盤面與混合膠的價差持續拉大，激發了貿易商的進口熱情，在2017 以及2018 年兩個年份的套利進口需求升溫明顯，使得國外大量的混合膠被搬遷到國內。2018年，中國混合膠進口量為295萬噸，標膠進口量為161萬噸，兩者合計佔進口總量的83%。

　　【圖】國內天膠消費量與進口標膠數量對比（圖片來源：南華期貨） 但未來，這種狀況可能發生變化：因為保稅區20號標膠報價不含1500元關稅，比如STR20混合膠不需要存放指定的保稅區倉庫，且可以省去1500元關稅。因而產業投資者或將選用20號膠進行期現套利，增加交割品的現貨市場流動性，貿易商非標套利造成庫存被動囤積的現象將被遏制。

　　【圖】全乳膠與混合膠的價差（圖片來源：華泰期貨） 我國主要的產區雲南和海南主要生產的是可供交割的全乳膠，20號標膠的產量很少，相對於年產近80萬噸的國內天膠總產量，20號標膠的產量僅僅在12萬噸左右，和全球的874萬噸相比，可以說是不及一個零頭。從進口來源上來看，泰國是我國20號標膠進口的主要來源國，其次為印尼和馬來西亞，質量方面市場普遍認為泰國>印尼>馬來西亞。

　　320號膠的用途——扼住了輪胎產業的咽喉 正如前文所言，20號膠的最主要用途是輪胎，主要用於子午胎和斜交胎，其中，子午胎又可以分成全鋼胎與半鋼胎。相比之下全乳膠固然也可以用在類似輪胎上，但不僅性能上不匹配，性價比相對較差，因而主要還是用在橡膠製品上。

　　【圖】斜交胎（左）與子午線胎（右）帘布的貼合形式不同（圖片來源：24Ker） 國產20號膠分為兩種，一種是子午橡膠即TSR9710,一種是輪胎專用膠9710，國產9710等同於國際上通用的20號標膠，而國產20號輪胎專用膠等同於國際上通用的20號混合標膠，因此國產9710指標優於國產20號輪胎專用膠。 由於輪胎產業的需要，20號膠的第一大消費國同樣是中國，佔比約40%，其次是東亞其他國家、歐洲、美國和印度，合計消費佔比超過70%。

　　【圖】全球主要國家20號膠出口量和消費量（圖片來源：東證衍生品研究院） 從國內20號膠分布情況來看，海南農墾3萬噸，雲南農墾基本沒有，雲南民營膠廠4-6萬噸，中化國際(600500)3萬噸。在廣墾收購泰華、中化國際收購合盛後，這兩家企業的20號膠生產量有望提高。但國產20號膠遠遠滿足不了正常需求，20號膠的進口依存度依舊在80%以上，呈逐年上升態勢，很大程度上源於近年來國內非標期現套利需求的增長。 2018年我國進口的天然橡膠中，標準膠佔比超過60%，標膠主要從泰國、印尼和馬來西亞進口，三國合計佔比接近90%。其中泰國佔比最大，超過了50%。質量方面國內市場普遍認為，泰國20號標膠>印尼>馬來西亞。

　　【圖】國內從各個主產國進口標膠數量（圖片來源：南華期貨） 從進口海關來看，由於山東是國內輪胎產量大省，因此青島海關20號膠的進口佔比接近70%，其次是煙臺海關，佔比約5%。相信20號膠作為下遊輪胎企業可生產使用最重要的原材料之一，在期貨上市後進口量會有明顯增長。

　　【圖】2018年國內20號膠進口情況（圖片來源：東證衍生品研究院） 近年來，國內自主輪胎企業不斷遭遇「雙反」調查，而說到天然橡膠和國內自主輪胎產業的關係，關稅是一個繞不過去的話題。 我國輪胎產量已經連續14年居世界第一，佔全球產量的1/3。在世界輪胎排名前20家企業中，中國企業有4家。但天然橡膠進口關稅（正如前文所言，當前稅率是20%的從價稅，或1500元/噸的從量稅）已經嚴重製約了我國輪胎橡膠行業的發展。 複合橡膠和混合橡膠產生的根本原因是天然橡膠進口關稅過高，全世界只有中國使用。國外品牌輪胎價格高，對天然橡膠進口關稅關注程度沒有國內企業高，進口複合橡膠和混合橡膠也沒有國內企業多。相比之下，國內自主品牌輪胎企業只能實施低成本戰略，對天然橡膠進口關稅的關注程度非常高。

　　【圖】與國外品牌相比，自主品牌面臨著更大的關稅壓力（圖片來源：站酷海洛）

　　也正因如此，國內自主品牌輪胎企業都傾向於進口零關稅的複合橡膠和混合橡膠來保證國內市場的競爭力。雖然輪胎企業進口複合橡膠、混合橡膠為零關稅，但進口價格比標準天然橡膠每噸高出10美元。以2018年進口306.38萬噸複合橡膠、混合橡膠計算，增加3063.8萬美元採購成本。 據反映，國外加工企業採用相對低質、甚至發黴變質的天然橡膠作為原材料，加工成複合橡膠和混合橡膠，且不易進行質量檢測，難以保障穩定的原材料質量。 中國橡膠工業協會秘書長徐文英也曾表示，中國輪胎行業存在許多疑問，如嚴重依託出口市場，接二連三遭到國外反傾銷反補貼調查，很大程度上都是因為天然橡膠進口高關稅造成的。企業為避免高關稅，更願意選擇來料加工貿易的方式，致使商品大量出口且報價競爭加重，帶來了不斷增加的「雙反」調查。因而如果取消天然橡膠進口關稅，對自主輪胎品牌無疑是利好。

　　420號膠上市，對滬膠價格影響幾何？    1. 暴漲暴跌的橡膠 先看一張橡膠指數從2016年至今的價格走勢圖：圖中清晰表明，2015年底到2017年初橡膠的一波漲勢，國內RU指數價格從不到10000的價格上漲到22000左右，價格翻了1倍多。之後一路下挫，跌到至今的10000出頭。

　　【圖】暴漲暴跌的橡膠（圖片來源：文華財經） 2015年到2017年這波漲勢的特殊背景，是2015年底國家提出供給側改革，導致國內大宗商品普漲，尤其是工業品漲幅較大。但是正如前文所言，天然橡膠的供給主要是在國外，國外市場沒有供給側改革，所以2017年橡膠價格又一路跌回去。 由此可見，國內天然橡膠的價格依然需要「看國際臉色」，國內市場已經有原來的規模擴張到目前的高質量發展，增速自然會下降，需要緩慢的供需再平衡過程，而在這個過程中，一定會存在為數不少的套利機會。

　　2. 從利差的角度分析 目前的品種交割制度下，更多的產業投資者會選擇混合膠非標套利的形式，囤積庫存作為期現套利常見的現象，使得市場流通庫存長期在100萬噸以上。遠期高升水給套利者提供了豐厚的利潤，同時套利投機者也對期貨價格產生了較大的影響，並不利於產業的長期健康發展。 現有的交割制度下，當年註冊的倉單在次年最後一個合約交割後必須出庫轉為現貨，每年09合約巨大的交割壓力使得次年01合約都大幅升水，但國內20號膠上市會採用1-12月連續合約的形式，在連續合約下，近遠月價差會反應期現價差，遠期合約的溢價將大幅收窄，套利空間會收窄，這一點在20號膠上市正式公布後，行情就有顯著的體現。

　　【圖】近4個月滬膠價差走勢（圖片來源：南華期貨） 相較於以往，超過3000的高點價差，今年7月初受到20號膠上市消息的影響，9-1價差迅速收窄一度收窄至-650左右的低位。20號膠上市後，無論是現貨企業還是套利投資者會直接參與20號膠期貨交易。未來期現套利的更多的發展方向會是通過跨品種、跨市場並使用期權等多方面的工具，形成多樣的策略組合來增加收益，單純的買現拋期帶來的套利機會將越來越少。

　　【圖】20號膠期貨上市後，期限價差回歸（圖片來源：華泰期貨） 有關20號膠上市對市場的影響，撲克智咖，青島中投泰華研究院楊洋分析稱： 我覺得影響不會有想像中大，現在存活的貿易商都是經歷漫長熊市，知道運用對衝工具的，標膠上市只是換了一個套保標的，唯一不同的是我們以後沒有那麼大的基差了，套保盤的操作難度會加大。傻錢沒有了，但模式還基本是那個模式。上市肯定會分離一部分資金的，但以後套的單子可能更多會放在新膠合約上，我相信投機資金仍然會十分青睞現在的天膠合約，流動性是沒有問題的，但資金不要太過衝動，假如和新標膠的價差過大依然會吸引套利資金的介入。   3. 對下遊輪胎廠參與期貨更具吸引力

　　輪胎廠的銷售一般可以分為內銷和外銷。其中出口方面所使用的原料多數是來自於進口的標膠。由於標膠通過手冊的生產不需要關稅和增值稅，因此輪胎廠的生產成本會降低不少。而20號膠的保稅交割的機制正好和輪胎廠的保稅生產遙相呼應。

　　同時，橡膠在過去的幾年都處在增產周期，而全乳膠因為品質和價格的原因，在天然橡膠最主要下遊領域輪胎行業的應用較少，現貨市場和期貨市場不匹配，使得下遊輪胎廠的套保參與率較低，供給大於需求矛盾不斷激化，而且基差波動過大，也使得廠家參與套保意願不強。 而20號膠為下遊消費的主要品種，它的上市將會增加產業鏈各方的參與興趣，尤其是下遊輪胎廠參與買入套保的數量，從而增加橡膠在期貨市場的持倉量和成交量，資金或從現在的滬膠逐步轉移至20號膠。   4. 以鄰為鑑：日本20號膠期貨上市初的一個月回顧 全球三大橡膠交易所當中，除了上海之外，東京商品交易所交割交易品種此前是煙片，但是在2018年10月份上市20號膠，新加坡交易所兩個交割交易品種中，其中一個是20號標膠，另外一個是3號煙片。也就是說上期所上市20號膠後，全球三大橡膠交易所都將上市煙片和20號膠2個品種。 從運行情況來看，兩個外盤20號膠合約流動性、持倉量均較為一般，新膠稍好。自去年10月9日以來，新加坡20#主力合約日均持倉量在6000手左右，日本20#主力日均持倉量僅為250手；新加坡主力合約日均成交量981手，日本主力日均成交量194手。 以現貨價格以及交易的實際情況來看，不同於滬膠目前高升水的情況，東京期貨交易所 20號膠合約相對於現貨大部分時間貼水。因此需要警惕的是，上市之初易出現期貨價格的偏差。 比如，在TOCOM上市初期，20號膠合約的價格在163日元左右，而同一市場的RSS3價格僅僅比20號膠合約高3-4日元。從兩者本身交割品性質以及成本來看，泰國FOB曼谷RSS3與STR20的報價價差在12日元/千克左右，上市初期兩者價差是極不合理的。之後兩周的走勢也能明顯的看到，TSR20J在兩周內迅速下跌，截止10月18日，短短一個月跌幅較上市初期超過了8%。

　　【圖】上市初期一個月的東京膠價格變化（圖片來源：南華期貨） 日本20號膠上市一個月的經驗表明：國際化程度較高的期貨品種更多的會向現貨市場靠攏，遵循商品的實際價值，因而當國內20號膠上市的初期出現投機帶來的價格偏差時，仍需要投資者冷靜地對待，依據實際合理的價差範圍來尋求套利的機會。

　　參考文章

　　1. 20號膠產業鏈專題系列；陳莉，華泰期貨研究院，20192. 新品種前瞻20號膠基礎知識；永安期貨，20183. 20號膠期貨專題（一）（二）；趙睿，國都期貨，20194. 20號膠期貨上市系列專題（一）（二）；申銀萬國期貨，20195. 你必須get的20號膠基礎知識——20號膠的生產工藝流程；上期所，20196. 揚帆起航——20號膠介紹與上市影響；南華期貨，20197. 20號膠上市系列報告一——20號膠全球期現貨市場概況；曹璐，東證衍生品研究院；20198. 子午線胎和斜交胎有什麼區別？為什麼越來越多的使用子午線輪胎？老侯解車，20189. 天然橡膠進口關稅是輪胎產業高質量發展的絆腳石？中國汽車報，201910. 橡膠產業資深人士楊旭， 挖掘橡膠產業投資機會；牛錢網，2019 想了解更多關於橡膠的行情、投研邏輯等

　　顏冬（東蓀）橡膠圈↓↓↓

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（責任編輯：李顯傑 ）