久期財經訊，1月6日，惠譽確認了當代置業(中國)有限公司(Modern Land (China) Co., Limited，簡稱「當代置業」，01107.HK)的長期外幣和本幣發行人違約評級(IDRs)「B」，評級展望「穩定」。同時還確認了當代置業的高級無抵押評級，以及所有未償債券「B」評級，回收率評級為「RR4」。
當代置業的評級反映了當代置地過去一年穩定的經營業績和財務狀況，較低的槓桿率和土地儲備良好。當代置業將業務重新定位到土地價格較高的一、二級城市以支持合同銷售增長，土地儲備質量的提高為該評級提供了支持。儘管如此，當代置業的利潤率低於同行且規模較小，限制了其評級。
關鍵評級驅動因素
槓桿率將保持在高位：惠譽預計，未來幾年當代置業將拿地來保持銷售增長，這將令其槓桿率保持在43%左右，當代置業的槓桿率從2018年的47%下降到2019年的39%，但惠譽預計槓桿率在2020年將增加到40%左右，因為當代置業繼續將55%-60%的權益銷售收入(2019年：60%)用於土地收購，總現金回收率降至70%左右(2019年：76%)。惠譽採用按比例合併財務報表的方法對當代置業的槓桿率進行評估。
利潤率低於同行：惠譽預計，到2020年，當代置業的EBITDA利潤率將保持在18%左右。該公司EBITDA利潤率(不含資本化利息)從2018年的13%提高到2019年的17%，這得益於其毛利率從2018年的23%小幅改善至26%以及銷售、總務和管理支出的下降。但當代置業的EBITDA利潤率仍低於'B'評級同業20%-25%的水平;其周轉率(以合同銷售額與債務總額的比率衡量)仍穩定在1.1倍左右。
土地儲備保持良好：截至2019年末，當代置業土地儲備可支持開發的年期約為3年，而惠譽預計未來幾年該公司將繼續存在補充土地儲備以保持健康的增長。2017至2018年間增加在三線城市拿地僅為一次性戰略轉變，公司現計劃專注於一二線城市。當代置業的土地儲備主要集中在江西、安徽、湖北、北京、武漢和陝西。截至上半年末，這一集中度佔當代置業總土地儲備的58%。
2015-2018年，當代置業將覆蓋範圍擴大到更多的一、二級城市，2017-2018年，由於區域市場情緒樂觀，當代置業增加了三線城市的土地儲備。惠譽預計，按價值衡量，北京等一線城市以及太原、合肥、仙桃及長沙等二線城市約佔當代置業可售資源的66%。
權益合同銷售強韌：鑑於當代置業的土地儲備集中於一二線城市，惠譽預計市場下行期間該公司的權益合同銷售將表現強韌。2019年，當代置地的權益合同銷售額196億元，合同總銷售額360億元，同比增長13%。惠譽預計2020年權益合同銷售額約為221億元。
評級推導摘要
2019年當代置業的權益合同銷售額為190億元人民幣，與北京鴻坤偉業房地產開發有限公司(Beijing Hongkun Weiye Real Estate Development Co. Ltd，簡稱「鴻坤偉業」，B/穩定;權益合同銷售額160億元人民幣)及力高地產集團有限公司(Redco Properties Group Ltd，簡稱「力高集團」，01622.HK，B/正面;權益合同銷售額150億元人民幣)等其他'B'評級房企的水平相當。2019年末當代置業的槓桿率低於鴻坤偉業的55%，高於力高集團的15%;但其EBITDA利潤率低於鴻坤偉業的35%和力高地產的25%。
當代置業的銷售額低於花樣年控股集團有限公司(Fantasia Holdings Group Co., Limited，簡稱「花樣年控股」，01777.HK，B+/穩定;銷售額270億元人民幣)及弘陽地產集團有限公司(Redsun Properties Group Limited，簡稱「弘陽地產」，01996.HK，B+/穩定;銷售額320億元人民幣)等'B+'評級房企的水平;其槓桿率與這些房企的水平相似，但利潤率較低。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2020年權益合同銷售額210億元，2021年240億元;
- 2020至2022年間房地產開發業務的毛利率保持在25%-26%左右
- 2020至2022年間建安成本約佔權益銷售額的30%-35%
- 2020至2022年間購地金額佔每年銷售回款的55%-60%，且平均拿地成本將上升
關鍵回收率評級假設
惠譽的回收率分析假設，作為一家資產交易型公司，當代置業若破產將走清算程序。
扣除10%的行政費用。
清算價值估計是基於惠譽對可以在破產程序中銷售或清算變現並分配給債權人的資產負債表內資產價值的評估。
對現金餘額進行了調整，只將超出應付帳款和三個月合同銷售額中較高者的現金納入考量。
當代置業的EBITDA低於20%，因此對其調整後庫存適用40%的折扣率。
對物業、廠房和設備適用40%的折扣率。
對應收帳款適用30%的折扣率。
對受限制現金(主要包括當代置業的銀行貸款保證金和建設工程保證金)適用0%的折扣率。
惠譽基於對扣除行政費用後的調整後清算價值的計算，預計當代置業境外高級無抵押債務對應的回收率評級為'RR4'。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
- 淨債務與調整後庫存的比率(按比例合併合資公司報表)持續低於40%
-持續的合同銷售增長，保持與高評級同行保持一致的規模;
- EBITDA利潤率(不含資本化利息)持續高於18%。
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- 淨債務與調整後庫存的比率(按比例合併合資公司報表)持續高於55%
- EBITDA利潤率(不含資本化利息)持續低於15%
流動性及債務結構
流動性充足：當代置業的流動性保持穩健，截至2020年6月底，現金總額為117億元人民幣(包括39億元人民幣受限制的現金)，短期債務為78億元人民幣。