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綜合考慮美聯儲總負債、以及馬歇爾 K 值及其同比變化的趨勢，我們傾向於認為黃金價格可能要在 2022 年見頂，黃金股票的超額收益階段性高點可能發生在 2021 年。
1、基本知識篇：與生俱來的與眾不同
1.1、黃金的自然特點：極度稀缺、化學穩定性極高
黃金又稱金，化學符號 Au，原子序數 79，原子量 197，質量數 183-204。黃金熔點 1063℃、沸點 2808℃；黃金密度較大，在 20℃時為 19.32 克/立方釐米（一個邊長為 37.27cm 的正方體，重量可達一噸）；黃金的柔軟性好，易鍛造和延展（黃金在做首飾時，一般都要添加銅和銀，以提高其硬度）。現代技術可把黃金碾成 0.00001 毫米厚的薄膜；一克黃金可拉成 3.5 公裡長、直徑為 0.0043 毫米的細絲。
黃金按經過提煉與否分為「生金」和「熟金」，熟金按是否加入了銀以外的金屬而分為「清色金」和「混色金」。K 金是混色金成色的一種表示方式，4.1666%黃金成分為 lK，24K 黃金的含金量 99.998%、基本視為純金。
黃金是化學穩定性最強的金屬，在鹼及各種酸中都極穩定2（但可溶於王水，王水是鹽酸和硝酸的 3:1 的混合劑；還可以被氯、氟氰化物侵蝕），在空氣中不被氧化，也不變色；黃金在氫、氧、氮中明顯地顯示出不溶性；氧不影響它的高溫特性，在 1000℃高溫下不熔化、不氧化、不變色、不損耗。這是黃金與其它所有金屬最顯著的不同。
地球上金的總資源量大約為 48 億噸，但是 99.7083%的金，深藏於地殼與地幔中，是人類在遙遠的將來、甚至無限的未來也永遠無法開採的。蘊藏在地殼和海水中的 1400 萬噸金，因埋藏過深和品位過低，大約有 90%是可望而不可及的。因此，金在地殼中的豐度值很低，是貴金屬中最低的，僅相當於銅的 1/18000、銀的 1/21、鉑的 1/13、汞的 1/25。
根據 USGS 在 2019 年末的資料統計，世界金儲量為 5 萬噸，按照 2019年礦產金 3300 噸的產量水平計算，全球現有金儲量靜態保證年限僅 15.2 年。
黃金分布極不均勻，地質開採及冶煉較為困難、且無法用人工合成方法製造。黃金由於稀少、特殊和珍貴，自古以來被視為五金之首，有「金屬之王」的稱號，享有其它金屬無法比擬的盛譽。
1.2、黃金的經濟特點：金融屬性重於商品屬性
在人類歷史上，黃金首先作為商品出現，後來發展成為實物貨幣。黃金首先是一種商品，在古代用來滿足人們鑄造器具、裝飾等需求，在現代則廣泛用於電子、通訊、航天航空材料等領域。
馬克思在《資本論》中提到:「貨幣天然不是金銀，而金銀天然是貨幣。」因為金銀的特徵在於：供給量有限且穩定，能夠保證幣值的相對穩定；具有抗腐蝕性和耐磨損性，便於貯存；質地軟易於分割，方便稱量等等，黃金便「天然」地滿足了成為貨幣的條件，從而既具有商品屬性，又具有貨幣屬性。
在古代，黃金長時間佔據了大量的流通市場。黃金作為一種貨幣，曾長期執行著價值尺度、流通手段、儲藏手段、支付手段和世界貨幣的職能。到18 世紀，在歐洲開始實行金本位制，各國出現了標準化的金幣，貨幣可以自由鑄造、自由兌換和自由輸入輸出。在那時，貨幣儲備、國際結算都統一使用黃金，黃金的貨幣屬性達到了巔峰。
除此之外，黃金還具有投資屬性。投資者可以通過在黃金市場上買賣黃金，賺取價差收益。從大類資產配置角度來看，黃金跟股票、債券、大宗商品、外匯及另類投資(包括房地產、藝術品等)一樣，都是投資者可以選擇的投資品種。但黃金的不同之處在於，黃金作為投資品時的避險屬性更強。
貨幣屬性、投資屬性、避險屬性共同構成了黃金的金融屬性。本報告將重點從供給、需求、成本的角度闡述黃金的商品屬性，並比較黃金和普通商品的區別；然後從量化分析相關性的角度精簡出對黃金價格有指引的四大核心金融指標，並在此基礎上再來探討黃金股票與金價的相關性以及黃金股的投資機會。
1.3、黃金資產特點：交易金額大、波動大、收益率適中
根據世界黃金協會的介紹，黃金屬於流動資產，評級相當於很多全球股票市場以及貨幣點差；其流動性通常來源於市場壓力期，這是具有吸引力的特質之一。
以美元計算的 2017 年日均交易量來評估，黃金為 1125 億美元，略低於標普 500 指數（1247 億美元），顯著高於道瓊 233 億美元的交易量，是美國國債交易量（4850 億美元）的 23.2%。但是預計這其中實物商品黃金交易額不到總交易額的 3%，絕大部分市場份額是黃金金融衍生物。
按 2019 年的平均數據計算，黃金的交易額主要集中在紐約商品交易所（佔 33.26%）、倫敦金銀市場協會（LBMA，佔 30.81%）、非 LBMA 的場外交易（佔 23.11%）、上海期貨交易所（佔 6.05%）、上海黃金交易所（佔4.10%）、其他交易所（佔 1.45%）、黃金 ETF（佔 1.22%）；黃金 ETF中，北美佔 80.68%、亞洲佔 14.77%、歐洲佔 3.98%、其他佔 0.57%。
截止 2020 年 4 月 30 日，黃金的近 5 年、10 年、20 年、50 年的平均年度收益率在 8 種主要資產中均排名第 2-4 位，均高於國債、略低於股票；而商品的收益率則持續墊底，美元現金的收益率則排倒數第二。
2、商品屬性：供給剛性明顯，末端成本曲線陡峭
2.1、全球供應：近 120 年複合增速僅 1.8%
2010-2019 年全球金供應量的年均複合增速為 1.09%，全球黃金存量年均複合增速為 1.61%。全球金供應由三部分組成：礦產金、官方售金（主要指生產商淨套保）、再生金，其中礦產金佔 2010-2019 年金供應的 70.42%，是最主要的組成部分。
全球礦產金產量 1900-2019 年的年均複合增速為 1.80%，不過在不同的年份表現會大相逕庭，若以十年為周期來觀察，其中每三個周期至少出現一次負增長，最近的一次負增長出現在 2000-2009 年（年均複合增速是-0.40%）；2010-2019 年的複合增速為 2.57%，處於歷史中等偏高水平。
從年度的角度來看，2019 年全球金礦產量同比下降 1.39%，是 2009 年以來的首次下降；從月度的角度來看，2019 年 7 月-2020 年 1 月間（2020年 1 月的金礦產量數據在 2020 年 5 月 12 日公布），全球礦產金產量已連續 7 個月同比負增長，這是非常罕見的情況，上次持續負增長是在 2007 年12 月-2008 年 7 月的連續 8 個月負增長。
歷史經驗顯示，礦產金產量若持續多年下降，金價往往會上漲（但是礦產量若持續增加，金價不一定會下降）：1971-1975 年全球礦產金產量連續5 年負增長，金價從 1970 年的 36.02 美元/盎司漲到 1975 年的 161 美元/盎司；2006-2009 年間全球礦產金產量連續 3 年負增長，金價從 2004 年的 410美元/盎司漲到 2008 年的 872 美元/盎司，後來 2009-2012 年期間，雖然礦產金產量顯著增長，但是金價也繼續大漲至 2012 年的 1669 美元/盎司。
從和相關金屬對比的角度來看，金礦的產量增長也是非常低的：全球金礦產量 1900-2019 年期間累計增長 7.5 倍，遠低於銅（近 40 倍）；1995-2019年全球金礦產量累計增長 46%，而同期同屬貴金屬序列的銀礦、鉑礦、鈀礦產量累計增長 184%、105%、209%。
金礦產量的中長期增長，受制於儲量（儲採比）以及金礦的勘探，一般而言，金礦從勘探到開採大約需要十年的時間（地質探礦需要 2-3 年，然後做工程、開採礦石、冶煉等最快要 4-5 年）。
近年來，黃金礦產儲量取了一定的成績：1995-2019 年期間，全球累計金礦產量 6.64 萬噸，而全球黃金礦儲量卻仍從 1994 年底的 4.4 萬噸增加至5 萬噸。但是並沒有改變黃金稀缺的現狀，相反，黃金的稀缺性更強了：2019年的儲採比僅為 15 年（主要是 2017-2019 年期間出現了明顯下滑），創 1994年以來的新低。
再生金大部分是首飾用金回收而來，2010-2019 年佔金供應的 29.62%。再生金的產量與當期的金價關聯度較高，當金價上漲時，一部分人手中以首飾等形式收藏的存量金會重新進入流通領域，形成新的金供應。
從歷史數據來看，回收金數量與金價在大部分年份正相關。2006-2019年期間，回收金的最低年份出現在 2007 年的 1029 噸（當時黃金價格為 695美元/盎司），最高值出現在 2009 年的 1764 噸（當時黃金價格為 972 美元/盎司），而在黃金價格為 1600 美元/盎司左右的 2011 年和 2012 年，全球回收金量均為 1660 噸左右。
需要補充指出的是，本文在無特別指明時，所指的儲量均指礦產儲量（Reserves），而非基礎儲量（ReserveBase）。
至於官方售金（生產商淨套保）2010-2019 年間的累計值則為-21 噸，僅相當於同期金供應總量的-0.05%，佔比可以忽略不計。但是在特定年份，譬如 2014 年（105 噸）、2010 年（-109 噸），生產商淨套保的量相當於該年金供應量的 2.3%、-2.5%，有輕微影響。
2.2、供給分布：中國位居榜首，但產量佔比僅 13%
2019 年，全球黃金產量分布：中國 12.8%、澳大利亞 10%、俄羅斯 9.4%、美國 6.1%、加拿大 5.5%、印尼 4.9%、加納 3.96%、秘魯 3.96%、墨西哥3.35%、哈薩克斯坦和烏茲別克斯坦均是 3.04%，其他佔比均不超過 3%。
2019 年底全球黃金儲量分布：澳大利亞 19.9%、俄羅斯 10.5%、南非6.4%、美國 6%、印尼 5.2%、巴西 4.8%、秘魯 4.2%、中國 3.98%、加拿大 3.78%、烏茲別克斯坦 3.58%、阿根廷 3.18%，其他佔比均不超過 3%。
就儲採比而言，2019 年低於全球平均水平（15.3 年）的國家有：中國4.76 年、加納 7.69 年、加拿大 10.6 年、墨西哥 12.7 年、巴布紐幾內亞 14.3年、美國 15 年；顯著高於全球平均水平的國家有：南非（35.6 年）、澳大利亞（30.3 年）、巴西（28.2 年）、阿根廷（22.2 年）。
需要強調指出的是，關於金礦儲量、儲量等數據本文如無特別強調，均是來源 USGS（美國地質勘探局），但是該數據存在如下瑕疵：
（1）部分國家儲量常年不變，譬如 2008 年-2019 年中國的儲量一直穩定在 1900-2000 噸，美國一直為 3000 噸，俄羅斯為 5000-5500 噸；
（2）關於 2018 年底中國黃金儲量，USGS 統計的數據為 2000 噸，而中國黃金協會的統計為 1.36 萬噸，差異達近 7 倍；
（3）關於 2019 年中國黃金產量，USGS 的統計為 420 噸，同比增長4.74%；而中國黃金協會的統計為 500.42 萬噸，同比下降 2.62%，其中進口原料產金同比增長 6.57%至 120.19 噸，國產原料產金同比下降 5.21%至380.23 噸，國產原料產金量連續 13 年位居全球第一位。
全球各國金礦產量 1994-2019 年期間趨勢差異較大：中國從 160 噸增加至 420 噸（但據中國黃金協會統計數據，2019 年國內原料黃金產量為 380噸，連續 13 年位居全球第一），俄羅斯從 147 噸增加至 310 噸，是兩個增幅較大的金礦大國，澳洲也從 256 噸增加至 330 噸；南非則從 580 噸下降至 90 噸、美國從 326 噸下降至 200 噸，是兩個降幅較大的金礦大國。
按照中國黃金協會公布的統計數據，中國 2019 年黃金儲採比為 35.8 年，較 USGS 的數據高出 31 年。中國金礦產量 2004-2019 年間的 82%-88%來源於黃金礦、12%-18%來自於有色副產品。
中國黃金產量按省市分布（2011 年）：山東佔 20.5%、河南佔 10.5%、福建佔 7.6%、內蒙佔 4.97%、海南佔 4.74%、陝西佔 4.37%、遼寧佔 3.72%、貴州佔 3.62%、新疆佔 3.52%、甘肅佔 3.04%、其他佔 33.42%。
2.3、集中度：全球 CR10 為 27%、中國 CR10 為 43%
全球礦產金行業集中度總體偏低，而且在持續下降。2019 年全球最大的產金企業紐蒙特礦業在全球的產量比重僅為 5.6%，CR10 僅為 27.41%，較 2018 年提升 1.8 個百分點，但較 2014 年下降 1.6 個百分點。
礦產金行業集中度的下降，與金礦勘查有較大的關係。20 世紀 90 年代，大型礦業公司逐步調整發展戰略，認為自身在風險勘查領域不具有優勢，開始縮小勘查部門，減少直接勘查投入，轉而收購初級勘查公司的項目或與初級勘查公司結成找礦聯盟。
在 1990-2015 年全球勘查共發現的 240 重要黃金礦床中，有 112 個是由初級勘查公司發現，黃金資源儲量為 7 億盎司，佔所發現黃金儲量的 41%，大型礦業公司發現 79 個重要礦床，黃金資源儲量為 6.5 億盎司，佔全球新發現黃金資源儲量 38%；中型公司只發現 34.7 個重要礦床，黃金資源儲量僅佔全球的 15%，政府及其他僅佔全球的 6%。
中國黃金業的集中度水平略高於全球。中國黃金協會公開的數據顯示，2018 年產量排名前十的黃金集團合計完成境內產量 148 噸，佔全國產量的42.69%。
中國黃金行業產量雖然已連續 13 年位居全球第一，2019 年的礦產金產量佔全球的 13%；但 2019 年全球黃金企業前 20 大中，中國僅三家，產量佔比僅為 10%。
按 2019 年總產量來統計，中國黃金企業排名前三的是：山東黃金集團（47.9 噸）、紫金礦業集團（40.8 噸）、中國黃金集團（40.3 噸）；按國內 2018 年產量排序，中國黃金企業前五是：中國黃金集團（40.4 噸）、山東黃金集團（39.1 噸）、招金集團（21.6 噸）、紫金礦業集團（17.4 噸）、雲南黃金集團（8.2 噸）。
值得補充指出的是，目前中國黃金業走出去、利用國外金資源生產黃金已成規模，2019 年全國 500 噸黃金產量中，24%的原料來自進口；中國黃金業國際化做的比較深的企業有：紫金礦業集團、山東黃金集團、赤峰黃金等，2020 年這種國際化的趨勢正在加速。
2.4、成本：最後 3%的供給成本曲線極端陡峭
在黃金的成本核算中，常用的是現金成本以及完全維持成本（AISC），現金成本一般指生產活動中直接、間接相關的礦產成本，包括採礦、礦石加工、一般行政費用、第三方精煉費用、專利費和生產費等；完全維持成本（AISC）主要是現金成本加上商品成本、持續資本開支（費用化而非資本化）、勘探費用的總和。
根據世界黃金協會的統計數據，自 2012 年以來，黃金的單季維持成本介於 820-1125 美元/盎司，最高點出現在 2013 年第二季度，而前期金價最高點出現在 2012 年第四季度，這反映高成本的金礦開採略滯後於高金價。
2019 年 Q3 的世界黃金總維持成本（AISC）曲線顯示，AISC 低於 1500美元/盎司的產量佔95.79%，在1500美元為95.79%-97.12%之間，介於1500美元/盎司-3200 美元/盎司的產量佔 99.98%。這說明，當 AISC 過了 1500美元/噸之後，黃金的供給彈性會非常小，產量最多只能再增 3%。
2.5、商品需求：是壓艙石，但不是主要的定價者
黃金的需求大體可以分為三類：商品需求、投資需求、央行需求等，2010-2019 年間佔黃金需求的比重分別為 60%、30%、10%。可見商品需求是黃金需求最重要的壓艙石。
但是黃金的商品需求波動並不是最大的，2010-2019 年期間，黃金的商品需求最高值出現在 2013 年的 3092 噸、最低值出現在 2016 年的 2340 噸，波動為 751 噸；黃金的投資需求最高值出現在 2011 年的 1763 噸、最低值出現在2013年的849噸，波動為914噸；黃金的央行需求最高值出現在2018年的 656 噸，最低值出現在 2010 年的 79 噸，波動值為 577 噸。可見，從邊際的角度來看，黃金需求幾乎呈現三足鼎立的態勢，其中投資波動佔主導。
從 2010-2019 年以來的黃金價格與供求缺口的疊加圖來看，需求大於供給的年份，黃金價格不一定漲（2014 年）；需求小於供給的年份，黃金價格不一定跌（2016 年-2019 年），這也反映出傳統的供求關係研究並不能有效預判黃金的整體價格趨勢。
為了更好地度量黃金的商品價值，本文選取大宗商品 CRB 價格指數測度其商品價值，CRB 指數（商品研究局期貨價格指數）是綜合度量原油、大豆、銅、活牛、咖啡等核心商品價格水準的指標，反映商品市場價格的整體情況。我們發現：在金融市場比較平和的時候，黃金價格和 CRB 指數走勢比較一致，但是在金融市場出現危機的時候，兩者的走勢出現較大的背離，這其中的背離正是其特殊屬性的體現。
普通金屬商品的價格在很大程度上是由供求關係決定的，而黃金的價格卻受供求關係影響偏小，這其中的原因有三個方面：
（1）黃金在工業、地產基建領域的用途僅為 6.5%-10%，而普通金屬商品基本全用於這兩大領域，因此普通金屬的價格分析框架不適用於黃金；
（2）黃金的另外兩大領域消費需求（金飾）、投資需求（金條和金幣、黃金 ETF）合計佔黃金總需求的比重達到 75%-85%，但是這兩類的需求總量在 2010-2019 年間呈現負向波動，其中消費需求容易受過去金價的影響，而投資需求容易受預期金價的影響。也就說佔黃金需求總量近 80%的部分非常容易受到金價的影響，這與普通商品大相逕庭；
（3）從市場交易（並不一定有實物交割）的結構來看，黃金的實物交易量佔比僅到 3%，這也與普通商品有很大不同。
2.6、需求分布：不歸屬於任何國家的機構貢獻最大波動
根據世界黃金協會發布的數據，2010-2019 年期間，黃金的需求按國家/地區/機構分布：中國內地 20.7%、印度 18.5%、中東 6.4%、美國 4%、德國 2.7%、土耳其 2.3%，其他國家和地區均不超過 2%；而日本和法國僅分別佔 0.3%、0.2%，不歸屬於任何國家和地區的機構佔比達 23.7%。日本、不歸於任何國家和地區的機構曾相繼在 2010 年、2011 年、2013 年、2019年出現過負值。
從2010-2019年的年度消費黃金的波動情況來看，全球的最低值為2010年的 4319 噸、最高值為 2019 年的 4812 噸、波動為 494 噸；中國內地的最低值為 2010 年的 646 噸、最高值為 2013 年的 1346 噸，波動為 700 噸；印度的最低值為 2016 年的 666 噸、最高值為 2010 年的 1002 噸，波動為336 噸；不歸屬於任何國家和地區的機構的最低值為 2013 年的-127 噸，最高值為 2019 年的 1823 噸，波動為 1950 噸；其他國家和地區的波動均不超過 200 噸。
通過上述波動，不難觀察出，影響黃金需求最大的因素或許正是不歸屬於任何國家和地區的機構，這部分的需求並不是實體商品需求。因此，從需求分布波動的角度，也在一定程度上驗證了前文的判斷：實體需求並不是黃金最主要的定價者。
3、金融屬性：決定金價的最主要因素
3.1、相關因素之一：ETF 持倉量
黃金的價格之所以不能通過傳統的大宗商品供求框架來進行分析，主要是因為黃金的金融屬性太強，需要更多的從貨幣體系、資本市場的角度尋找其驅動變量，具體表現在幾個方面：
（1）黃金每年的交易量中，金融及衍生品的交易量是實物黃金量的 30倍以上，金融及衍生品的交易主要受預期收益率的影響，這與黃金的商品供求的影響因素不一樣；
（2）黃金的金融需求（包括個人和企業投資黃金，也包括央行和國際組織買賣黃金），並不一定減少流通中的黃金供應量，但是其波動遠遠超過黃金的商品需求。
黃金 ETF 是黃金投資需求重要的組成部分，存在較為完善的高頻數據。通過簡單測算 2003 年 1 月 1 日-2020 年 5 月 29 日的黃金 ETF 持倉量與金價的相關性，我們發現二者的 Correl（金價，全球黃金 ETF 持倉量）達到了0.96，R2 達到 0.92，相關的線性方程為：金價（美元/盎司）=0.4305*全球黃金 ETF 持倉量（噸）+374.75。
而且，全球黃金 ETF 持倉總量在一個時間段單邊波動的情況比較多，這非常有利於我們藉此來判斷短期的金價方向。只不過我們基於世界黃金協會官網獲得的 ETF 持倉量數據有所滯後（在 2020 年 6 月 15 日僅能獲得 2020年 5 月 29 日的數據），這就需要我們來找替代數據來跟蹤。
2020 年 5 月 29 日，全球黃金 ETF 在的總持倉量為 3510 噸、持倉金額為 1951 億美元，其中前兩大黃金 ETF 為美國 SPDR Gold Shares、美國iShares Gold Trust，持倉量分別為 1123 噸、442 噸，合計佔比達 44.57%，這兩家的持倉量每個工作日都有及時公布。
2005 年 1 月 27 日-2020 年 6 月 12 日的全球前兩大黃金 ETF 持倉量與金價的相關性 Correl（金價，全球前兩大黃金 ETF 持倉量）為 0.92、R2達到 0.85，均略低於和金價和全球黃金 ETF 的對應值，但也仍然存在較強的相關性。
2020 年 5 月 29 日，全球黃金 EFT 的持倉量為 3510 噸、持倉金額為1951 億美元。全球黃金 ETF 按國別/地區分布（美國 49.68%、加拿大 2.03%、英國 20.72%、瑞士 9.82%、德國 11.22%、法國 1.41%、義大利 0.45%、盧森堡 0.02%、冰島 0.14%、中國內地 1.65%、中國香港 0.09%、日本 0.51%、澳大利亞 0.85%、南非 0.73%、其他 0.67%）。
2020年5月29日，全球黃金ETF按單只基金佔比排序：美國SPDR GoldShares 佔 31.98%、美國 iShares Gold Trust 佔 12.58%、英國 iSharesPhysical Gold ETC 佔 6.43%、德國 Xetra-Gold 佔 6.17%、英國 InvescoPhysical Gold ETC 佔 5.85%，亞洲最大的黃金 ETF 是來自中國的華安基金Huaan Yifu Gold ETF 佔 0.82%。
全球黃金儲量在 2009-2019 年增加 4733 噸，相當於這期間全球黃金總需求總量的 9.5%、需求增量最高值的近 10 倍，但是卻和金價的相關性並不強，1976 年-2019 年的 Correl（金價，全球前兩大黃金 ETF 持倉量）=-0.42，2000 年-2019 年的 Correl（金價，全球前兩大黃金 ETF 持倉量）=0.20、2009年-2019 年的 Correl（金價，全球前兩大黃金 ETF 持倉量）=0.01。這也再次驗證從供需的角度難以解釋和預測金價的觀點。
3.2、相關因素之二：流動性（馬歇爾 K 值）
從宏觀的邏輯上來看，貨幣供應量應該與經濟增長相匹配，當廣義貨幣供應量 M2 增速高於實體經濟 GDP 增速時，實體經濟不能有效吸收貨幣，貨幣供應「過剩」，單位貨幣價值降低使得作為一般等價物的黃金價格上升，反之則黃金價格下跌。因此金價的波動在一定程度上是貨幣供需關係在金融市場上的映射。
馬歇爾 K 值=M2/GDP，即社會的貨幣化程度，是指一定經濟範圍內通過貨幣進行商品與服務交換的價值佔國民生產總值的比重。在單一經濟體M2/GDP 的基礎上，我們將它擴展至全球五大經濟體（2018 年 GDP 佔全球的 64.64%）：美國、中國內地、歐元區、日本和英國，依此構造一個全球五大經濟體的加權馬歇爾 K 值，我們不妨從定量的角度來分析全球五大經濟體馬歇爾 K 值和金價的關係。
通過簡單測算 1980-2019 年近 40 年的黃金價格與全球五大經濟體 K 值的，我們發現二者的 Correl（金價，K 值）達到了 0.91，R2 達到 0.83，相關的線性方程為：金價（美元/盎司）=1897K-915.12。可見，二者從大的趨勢上具有較強的正相關性。但是也需要注意到：在 1981 年、1982 年、1985年、1989 年、1996 年、1998 年、1996 年、1997 年、1998 年、1999 年、2001 年、2013 年、2014 年、2015 年等年份，二者的走勢出現了背離。
黃金的大趨勢是追隨 K 值向上的。在當前的經濟環境下，我們判斷黃金的階段性價格高點更有現實意義，因此我們再構建一個值：K 值的一階導數（也就是 K 值的同比變化）與黃金價格的相關性。雖然二者的 Correl（金價，K 值同比增長）僅為 0.27，但是該 K 值的一階倒數對於處於階段的大拐點時，對黃金價格有一定的領先作用：
1985 年，K 值同比增速達階段性的高點（9.34%，1981 年以來的新高），黃金價格則在 1987 年達到階段性的高點（447 美元/盎司，直到 2006 年黃金的年度均價才超過該值），K 值增速高點領先黃金價格高點約 2 年；
2009 年，K 值同比增速達到階段性的高點（9.18%，1986 年以來的新高），黃金價格則在三年後的 2012 年達到階段性的高點（1669 美元/盎司，直到 2019 年黃金的年度均價仍未超過此值），K 值增速高點領先黃金價格高點約 3 年。
當 K 值同比增速出現負值時，下一年的黃金均價大多數情況下會下跌，譬如 K 值同比增速在 1984 年、1988 年、1991 年、1996 年、2000 年為負，下一年黃金均價都出現了回落；但是也有例外，譬如 K 值同比增速在 1992年、1995 年、2018 年為負，但是下一年黃金價格卻出現了上漲，其中黃金年度均價在 1993 年同比上漲 4.64%、在 1996 年同比上漲 1.05%、在 2019年同比上漲 9.78%。
若不用全球五大經濟體加權 K 值、而用 M2（全部折算成美元）的單月增速來考察和黃金當月末價格的關係，會發現二者的 1994 年 4 月-2020 年 4月的 Correl（M2 增速，金價）=-0.11，基本沒有相關性。
因此，通過全球主要經濟 M2/GDP 及其一階倒數來預測金價的準確性要顯著高於通過 M2 增速來預測金價。我們假設 2020 年全球五大經濟體 GDP下降 4%、M2 增速為 6%（2020 年 4 月的 M2 已較 2019 年底增加 5%），那麼 2020 年全球五大經濟體加權 K 值為 1.37、同比增長 10.42%，該 K 值同比增速將是 1980 年有統計以來的新高（前面兩個階段性高點分別是 2009年的 9.18%、1985 年的 9.34%）。
按照前文的相關性分析，我們預測，黃金年度均價（按美元計價）在 2021年將繼續攀升，若 K 值同比增速在 2021 年出現了下降，那麼黃金將在2022-2023 年可能面臨階段性回調。
3.3、相關因素之三：實際利率預期（TIPS）
金融資產往往都有一定的利息，譬如：股票資產有股息、債券資產有票面利率、銀行存款也有利息、房屋出租能有租金。而黃金資產不產生任何利息，這與上述金融資產有明顯的區別；基於這一特點，我們初步判斷實際利率對黃金價格產生影響。
通常而言，當經濟繁榮期間，實體經濟對信貸的需求較大、資本投入回報率也較高，因此，此時實際利率往往處於較高水平，人們傾向於持有高利率的產品；而當經濟蕭條期間，實體經濟萎靡、回報率較低、對信貸的需求較低、此時實際利率則處於低位、甚至負值，人們持有存款、債券的意願降低，持有黃金的意願則顯著增強，會刺激黃金價格走強。
我們定義實際利率=名義利率-通貨膨脹率。其中名義利率用 1 年期美國國債收益率度量，通脹率則用美國 CPI 月度同比來度量，我們均取月末值，發現 1968 年 1 月-2020 年 4 月的 Correl（黃金價格，美國實際利率）=-0.41，也就是說，二者有一定的相關性，但不是很明顯。
究其原因，我們認為：（1）CPI 是每個月才公布一次，而美國國債收益率是每個工作日都公布，我們在做圖以及測算相關性時，兩個指標每月均只選了一個值，其中美債收益率取了月末值，這會帶來一定的誤差；（2）黃金和國債收益都有很強的金融屬性，而金融屬性更多受預期的因素、而非已經發生的因素影響，因此我們用實際利率預期來判斷黃金價格可能更優。
通脹保值債券（Treasury Inflation-Protected Securities，簡稱 TIPS ）是由美國財政部發行的與消費者價格指數（CPI）掛鈎的債券，美國財政部每半年付息一次，當發生通脹或者通縮時，通脹保值債券的本金會根據 CPI的變化相應增加或減少。
傳統的債券在發行時所給出的票面利率通常包含了三個因素：實際收益率、預期通脹率和承擔未來通脹不確定性的風險溢價。而 TIPS 在發行時的票面利率則是單純的實際收益率，它通過本金跟隨通脹的上漲或通縮的下跌而改變每期的實際票息收益。通脹保值債券的發行，為投資者對衝通脹提供了較好的金融工具，同時也為度量實際利率預期提供了較好的替代變量。
美國五年期通脹債券（TIPS）的收益率數據在 WIND 上從 2003 年 1 月2 日開始發布，通過簡單測算 2003 年 1 月 2 日-2020 年 6 月 5 日期間工作日的 TIPS 和金價的時間序列數據（接近 4500 組數據），我們發現二者的Correl（五年期 TIPS，金價）達到了-0.81，R2達到 0.66，相關的線性方程為：金價（美元/盎司）=-334.87*TIPS+1248.7。
如果剔除 500 美元/盎司以下的金價數據（全部在 2005 年 12 月以前）以及 3%以上的 TIPS 數據（全部在 2008 年 10 月 24 日-2018 年 11 月 28日期間），二者的 R2 將達到 0.83，相關的線性方程為：金價（美元/盎司）=-285.22*TIPS+1310.9。
黃金價格與實際利率預期（用五年期 TIPS 來表徵）的 Correl（金價、實際利率預期）值為-0.81，與實際利率（用一年期國債收益率-CPI 同比來表徵）的 Correl（金價、實際利率）值為-0.41；可見實際利率預期較實際利率更能影響黃金價格的走勢：從大的趨勢上來看，黃金價格和實際利率預期呈現反向變化，當投資者一致預期實際利率將持續下降時，黃金價格上漲的概率較大；反之亦然。
但是這並不意味著 TIPS 與黃金價格的階段性拐點同時出現，譬如 2003年以來，黃金價格的最高點出現在 2011 年 9 月 5 日的 1895 美元/盎司（當天五年期 TIPS 為 0.84%），而五年期 TIPS 的最低點出現在一年之後 2012年 9 月 4 日的-1.67%（當天黃金價格為 1776 美元/盎司）。
也不意味著同樣數值的TIPS會對應同樣的金價，譬如：美國五年期TIPS分別在 2020 年 6 月 5 日、2013 年 10 月 28 日、2011 年 7 月 21 日、2011年 5 月 2 日、2010 年 11 月 4 日均為-0.48%，但是當天倫敦現貨黃金價格分別為 1683 美元/盎司、1361 美元/盎司、1601 美元/盎司、1536 美元/盎司、1381 美元/盎司，這幾個值的最高差異達 24%。
從投資邏輯來講，TIPS 的價格取決於實際利率與未被預期到的通脹衝擊。而利率與通脹的重要決定因素是貨幣供應、貨幣乘數等，這些因素與美聯儲貨幣發行、實體經濟運行有很大的關係，我們將在接下來的章節中有所涉及。
3.4、相關因素之四：美聯儲負債（貨幣屬性）
布雷頓森林體系瓦解（1971 年 8 月 15 日）後，國際貨幣體系開始進入現行的紙幣信用時代，美元是全球紙幣信用體系的中心。而在此前漫長的歷史時期中，黃金一直承擔著貨幣職能，起著一般等價物的特色商品作用；現在黃金雖然已非貨幣化，但是黃金的貨幣屬性仍然在發揮作用。
偉大的經濟學家凱恩斯曾經說過一句著名的話「黃金在我們的制度中具有重要的作用，它作為最後的衛兵和緊急需要時的儲備金，還沒有任何其他的東西可以取代它」。因此，黃金本質是一種美元信用的對衝品，金價的波動實際上就是美元信用的波動；黃金的價格上漲，往往是美元信用貨幣購買力下跌導致（特別是在通貨膨脹預期強或者美元信用危機時更容易上漲）。
美元信用貨幣的購買力受美國貨幣的供應影響比較大。貨幣供應由基礎貨幣供應和貨幣乘數共同決定。美元的基礎貨幣由兩部分組成：美聯儲的貨幣負債總額 （流通中的現金與準備金之和）與美國財政部的貨幣負債（流通中的財政貨幣，主要是鑄幣），其中美國財政部的貨幣負債佔比不到 10%，而且法律限制財政部向經濟供給貨幣負債；因此對於美國的基礎貨幣供應，主要需要關注的是美聯儲的貨幣負債總額。
美聯儲的總負債第一次大擴張是 2008 年 9 月-2008 年 12 月，三個月內從 0.86 萬億美元增加 157%至 2.21 萬億美元，這期間黃金價格在 744 美元/盎司-900 美元/盎司之間震蕩，沒有出現趨勢的行情；
美聯儲的第二次大擴張出現在 2010 年 10 月-2014 年 4 月，一年半的時間內從 2.2 萬億美元增加 93%至 4.24 萬億美元。這期間黃金價格從 1200 美元/盎司先上升至 2011 年 11 月的 1784 美元/盎司，然後回落至 1550 美元/盎司之後，再築雙頂至 2012 年 10 月處的 1775 美元/盎司，隨後趨勢性回落，在 2014 年 4 月時已回落至 1285 美元/盎司。
觀察 2003-2019 年美聯儲總負債與黃金價格的走勢，不難發現：黃金價格的上漲滯後於美聯儲負債的擴張（2008 年滯後三個月），黃金價格的見頂領先於美聯儲負債擴張（2012-2014 年期間領先 6-18 個月，這期間黃金價格有雙頂）。
我們計算的黃金價格與美聯儲總負債的 Correl（金價、美聯儲總負債）值為 0.77，R2 達到 0.59，相關的線性方程為：金價（美元/盎司）=205.54*美聯儲總負債（單位：萬億美元）+517.31。可見，二者從定量的角度也有較強的相關性。
美聯儲的第三次大擴張從 2020 年 3 月初開始，3 月 11 日的總負債是4.27 萬億美元，到了 5 月 20 日達到了 7 萬億美元，5 月 27 日繼續小幅增加至 7.13%。這期間黃金價格仍然在 1500-1700 美元/盎司震蕩。
根據 2008 年美聯儲大擴張的經驗來看，2020 年的這次擴張大概率也會推動金價持續上漲。金價的顯著上漲滯後於美聯儲總負債的擴張，其中很重要的原因是貨幣乘數：貨幣大擴張初期往往伴隨著貨幣乘數的急劇下行，待貨幣乘數下行放緩後，黃金價格將迎來上漲。
美聯儲總債務是否持續擴張，主要取決於對通脹和就業的預期判斷。2020 年 5 月份美國的失業率為 13.30%、CPI 月度同比為 0.1%，均非常有利於總債務的繼續擴張。
3.5、短期的避險屬性：美國 CDS 利差
由於黃金價格與其他眾多金融資產呈現較低甚至負相關的特點、以及價格波動所顯示出的正偏的性質，使得黃金具有較強的風險分散、對衝功能以及避險屬性。
從歷史上看，在風險事件爆發的時候，金價的表現往往好於其他資產。比如布雷頓森林體系解體、兩次石油危機、海灣戰爭、伊拉克戰爭、廣場協議、亞洲金融危機、2000 年網際網路泡沫破滅、911 事件衝擊、次貸危機、歐債危機，以及近期的中美貿易摩擦，黃金都取得了相對較好的投資回報。
但是，觀察時間如果再拉長一點，風險事件與黃金價格的關聯度並不很大。回顧 1970 年以來的全球主要戰爭，不難發現，戰爭並不改變黃金運行的大趨勢，其中三次戰爭（兩伊戰爭、海灣戰爭、蘇聯入侵阿富汗）開始後不久，黃金均延續跌勢，一次戰爭開始後不久（第四次中東戰爭），黃金價格開始由升轉降。黃金價格的主要還是受經濟金融的大趨勢影響。
衡量風險因素的指標有：VIX、TED 利差、美國國債 CDS 利差等：
VIX 是由 CBOE（芝加哥期權交易所）在 1993 年所推出，是指數期權隱含波動率加權平均後所得之指數。當 VIX 越高時，表示市場參與者預期後市波動程度會更加劇烈同時也反映其不安的心理狀態；相反的，如果 VIX 越低時，則反映市場參與者預期後市波動程度會趨於緩和的心態，也因此 VIX又被稱為投資人恐慌指標（The Investor Fear Gauge）。
TED 利差（TED Spread）是三月期倫敦銀行間市場利率（LIBOR）與三月期美國國債（T-BILL）利率之差。T-Bill 期限短風險接近於零，是短期資金最佳的避險途徑， Eurodollar 的價格則變動更大一些；若市場信用出現狀況，投資人為了安全起見，會偏向於買進更安全的 T-Bill ，但是收益會也會比 EuroDollar 低很多。當 TED Spread 往上行，則顯示市場風險擴大、資金趨緊，銀行借貸成本提高，也代表信用狀況緊縮。
主權國家 CDS 走勢反映了一國國債違約率的變化，體現了國家信用體系的狀況。如果一國國債 CDS 上行，則市場認為該國國債違約風險上升、國家信用質量下降。美國國債作為世界上信用等級最高的資產，其國債 CDS利差的走勢能反映全球主權國家違約風險的變動。
但是前兩個指標在部分風險來臨時對黃金的價格指示規律並不明顯：（1）TED 利差從 1986 年 1 月 1 日-2020 年 6 月 11 日的均值為 0.48%，但TED 利差在 1987 年 10 月 20 日達到 2.83%、在 1990 年 12 月 27 日達到1.58%、在 1998 年 10 月 16 日達到 1.57，期間金價並沒有明顯上漲；（2）2008 年 9 月 1 日-2018 年 10 月 27 日期間，VIX 從 21 大幅攀升至 80，但金價卻從 822 美元/盎司回落至 731 美元/盎司，1990 年 1 月 1 日-2020 年 6月 11 日期間的 Correl（金價、VIX）=0.51。
美國 CDS 利差和黃金價格的短期關聯性要比 VIX 和 TED 利差強：美國五年期CDS利差2006年以來的階段性高點分別是2009年初的216個基點、2012 年初的 150 個基點，在 CDS 利差從低點飆升至這一階段性高點期間，黃金價格均出現了最高約 25%的漲幅。2020 年以來美國五年期 CDS 利差最高僅為 35 個基點。
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