報告導讀
2020年信用債市場的波動主要圍繞三條主線，一是疫情發展與疫後復甦，二是政策寬鬆到回歸中性，三是年末永煤違約導致市場風險偏好大幅回落。債市牛熊轉換之間，機構投資的策略也有轉變，信用債的票息價值在震蕩環境下凸顯，1-4月利率債表現偏強，而5-10月信用品種整體更優，11月永煤違約令信用債表現再度走弱。具體來看，2020年信用利差走勢可劃分為四個階段：
第一階段：1-4月，受益於疫情背景下的貨幣寬鬆加碼，以及經濟悲觀預期升溫、風險偏好下行，信用債跟隨利率債走出快牛行情；第二階段：5-7月，國內疫情防控形勢向好，經濟基本面持續修復，前期寬鬆政策逐步退出，債市經歷了牛熊轉換，信用債主要跟隨利率債收益率調整，但滯後效應的影響下，信用利差震蕩收窄；第三階段：8-10月，債市步入橫盤震蕩階段，信用品種的票息策略佔優，信用債表現好於利率債，短久期品種仍然是投資者較為一致的選擇；第四階段：11-12月，信用債市場籠罩在永煤違約的陰影之下，高等級、大規模國企連續違約令信用債市場信心受挫，信用分層加劇，一級市場11月取消發行規模創新高，低等級利差走擴，期間市場普遍擔憂事件本身帶來的傳染性影響。
2020年疫情變化情況、寬鬆政策的實施與退出、年末國企違約與監管應對，是影響信用債市場表現的重要線索，具體來看：
1-4月，央行有意維持寬裕的流動性環境，期間信用債表現主要受到流動性因素的影響。資金價格下探至低位，信用債收益率跟隨利率債大幅下行，槓桿空間擴大，但配置價值有所弱化。高等級、短久期的信用品種表現更好，截至4月30日，1年期AAA級中短票收益率低至1.81%，創2015年以來新低；與此同時，流動性利差與等級利差被動拉開，1月1日至4月30日，3年期AA-AAA等級利差走擴33bp，而AAA-國開的流動性利差走擴11bp。
5-7月，寬鬆政策退出疊加國內基本面修復，是主導這一階段信用債表現的重要因素。伴隨貨幣政策回歸中性，資金價格回升，帶動短端信用債收益率快速上行。5月1日至7月31日，1年期AAA收益率累計上行115b；利差方面，由於信用債流動性偏弱且收益率調整相對滯後，上行幅度不及同期限國開債，信用利差整體被動收窄，3年期AA-AAA等級利差收窄23bp，AAA-國開流動性利差收窄16bp。而債市超跌行情之下，信用債的配置價值有所顯現，期間，廣義基金因贖回壓力拋售信用品種，而負債端穩定的配置資金逐步入場淨增持信用債。
8-10月，債市橫盤震蕩，無增量信息的背景下，債市收益率缺乏明確方向，信用品種較為確定的票息收益更受市場青睞。這一階段，市場對於信用品種資質下沉較多，3年期AA-AAA等級利差收窄幅度約11bp，而AAA-國開流動性利差基本維持在7月底的水平，信用債票息回報在震蕩市場的吸引力抬升。
11-12月，永煤違約導致信用債走勢偏離利率債，信用市場風險偏好明顯回落。信用債質押融資受限，整體流動性受衝擊，信用市場避險情緒升溫，弱資質的網紅債被大規模拋售，信用利差大幅走擴，同時悲觀情緒向同區域、同行業、同性質企業擴散。此後，監管、地方政府等陸續表態穩定市場預期，二級市場情緒逐漸修復，但一級市場持續低迷，流動性利差率先開始修復，低等級品種利差依然維持高位。
風險提示：信息收集及因素判斷存在誤差，國企違約事件頻發。
正文
一、2020年信用債市場：疫情影響之下的分化加劇
2020年信用債市場的波動主要圍繞三條主線，一是疫情發展與疫後復甦，二是政策寬鬆到回歸中性，三是年末的永煤違約引發市場風險偏好大幅回落。債市牛熊轉換之間，機構投資的策略也跟隨轉變，信用債的票息價值在熊市環境下有所顯現，1-4月利率債表現偏強，而5-10月信用品種整體更優，11月永煤違約令信用債表現再度走弱。
2020年信用債市場大致可劃分為四個階段：
第一階段：1-4月，疫情衝擊之下，市場風險偏好下行，貨幣政策寬鬆加碼，債市迎來快牛行情，信用利差被動走擴。1月初央行布局跨年資金，全面降準0.5個百分點，2月3日開市央行進行1.2萬億逆回購操作，債市收益率快速下行，3-4月降準降息力度加大，市場利率再下臺階，10年期國債最低下行至2.47%的歷史低位。在此階段，信用債主要受到流動性寬鬆的影響，收益率跟隨利率品種快速下行，但幅度不及利率債且走勢相對滯後，信用利差被動走擴；資金價格下探至歷史低位區間，槓桿策略獲得了較好的收益，流動性好的利率品種及高等級、短久期信用債更受歡迎，AA與AAA等級利差走擴35bp，3年與1年期、5年與3年期的期限利差分別走擴約25bp、21bp。企業抓住低利率窗口加快發行節奏，信用債淨融資規模大幅擴容，尤其是城投債在低利率環境和基建加碼的帶動下發行增量更為顯著。
第二階段：5-7月，國內疫情防控形勢向好，前期寬鬆的政策逐步退出，流動性邊際收緊，債市經歷牛熊切換，信用利差被動收窄，負債穩定的機構看好信用債的配置價值。5月起，隨著國內復工復產持續推進，經濟數據明顯回暖，疊加前期寬鬆的對衝政策開始轉向「總量適度」，債市經歷牛熊轉換；7月權益市場行情進一步向上，造成資金分流同時壓制債市情緒。這一階段，債市表現主要受到貨幣政策回歸、流動性邊際收緊、股債蹺板效應的影響，信用債跟隨利率債持續調整，但相對滯後，等級利差被動收窄、期限利差走擴，槓桿空間收縮。廣義基金因產品淨值波動、贖回壓力加大而減少信用債持倉；負債端較穩定的機構更看好信用債的配置價值，繼續增持。
第三階段：8-10月，流動性維持緊平衡，結構性存款壓降對銀行長端負債造成的壓力開始顯現，債市收益率區間震蕩，信用債的票息優勢更加突出。三季度之後，央行再無降準操作，市場資金面維持緊平衡，前期壓降商業銀行結構性存款的影響開始顯現，負債穩定性預期下降，機構提前布局跨年流動性，同業存單報價持續上升，短端品種受存單價格帶動上行。期間經濟數據顯示國內基本面修復速度放慢，但市場反應鈍化，債市缺乏增量信息，整體呈現區間震蕩行情，信用債的票息優勢進一步顯現。在這一階段，信用債表現整體好於利率債，8月一級發行環比7月明顯放量，配置力量有所增強，且機構資質下沉程度加深，AA與AAA間的等級利差收窄約20bp，9-10月信用利差維持在低位。
第四階段：11-12月，永煤違約嚴重衝擊信用債市場信心，非銀機構產品贖回壓力加大，一時影響利率債表現，機構的風險偏好明顯回落，等級利差大幅走擴。永煤違約超預期，而此前的中票發行、資產劃轉行為加重市場但對於「逃廢債」的擔憂，悲觀情緒向同地區的地方國企、城投平臺、同行業傳導，而機構產品贖回壓力導致利率債等流動性好的品種被拋售換取流動性，同時一些機構對質押券門檻提高，甚至出現信用債「一刀切」的現象，信用品種整體流動性受衝擊，而低等級品種表現更加弱勢，網紅債被大規模拋售，AA-AAA的等級利差大幅走擴37bp，採掘、鋼鐵等上遊行業利差分別走擴56bp、72bp，同時，弱國企的違約風險開始受到市場廣泛關注。
二、2020年信用債市場年度大事記：違約與政策事件
（一）第一階段信用市場回顧：流動性環境超預期寬鬆，信用債淨融資額大幅增長
1-4月，受益於疫情背景下的貨幣寬鬆加碼，以及經濟悲觀預期升溫、風險偏好下行，信用債跟隨利率債走出快牛行情，1月2日至4月30日，3年期AAA中短票收益率累計下行107bp，AA下行75bp。信用風險事件方面，2018年末即因資金造假被證監會立案調查的康美藥業於2月3日違約；2月18日，北大方正宣布破產重整，引發市場對於校企信用風險的關注。
1月，天神娛樂股份有限公司首次違約。天神娛樂屬傳媒板塊A股上市民企，主營遊戲、影視等業務。受監管政策影響公司各項業務營業收入持續下滑，主營業務盈利能力大幅下降；同時公司資本運作頻繁，持續對外收購產生大規模商譽，帶來較大商譽減值風險，對公司維持資產規模產生不利影響；且公司債務規模不斷擴大，有息債務持續增加，導致公司資金壓力較重，流動性壓力劇增；另外，公司原實控人被證監會立案調查，且公司涉及多起訴訟案件，治理機制存在缺陷。
1月底，新冠疫情擴散情況加劇，監管加大金融行業對於抗疫的相關支持，債券發行綠色通道、疫情防控債等政策陸續出臺。2月1日，央行、財政部、銀保監會、證監會、外匯局五部委聯合發布《關於進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，明確指出要提高債券發行效率，對募集資金主要用於疫情防控以及疫情較重地區金融機構和企業發行的金融債券、資產支持證券、公司信用類債券建立註冊發行「綠色通道」，優化信用類債券發行流程。2月3日，交易商協會發布《關於進一步做好債務融資工具市場服務疫情防控工作的通知》，指出將建立債務融資工具註冊發行綠色通道，並加快研究推出「（疫情防控債）」標識，積極支持受疫情影響較重企業及參與疫情防控企業債務融資工具註冊發行。2月7日，交易商協會印發《「疫情防控債」十問十答》，進一步明確適用於「綠色通道」的主體範圍，主要包括募集資金用於疫情防控領域的債券發行人，其在募集資金用途中需披露疫情防控有關內容；用於疫情防控的金額佔當期發行金額應不低於10%；若在債券簡稱或債券全稱中添加「（疫情防控債）」標識的債券，其信息披露和後續的變更資金用途約束相對較多，監管機構對其資金用途有著較為嚴格的限制。此後，信用債一級市場大幅放量，疫情防控債券發行數量顯著增加，截至2月28日，疫情防控債累計發行規模達到2801億元。
2月3日，康美藥業股份有限公司旗下「15康美債」違約。康美藥業於2018年12月28日被證監會立案調查，此外，根據年報顯示， 2018年年末公司帳面大額貨幣資金突然轉成存貨，2019年8月，經過調查，康美存在虛增營業收入、營業利潤以及貨幣資金等財務數據的行為，證監會對相關董監高成員進行行政處罰及採取市場禁入措施。就違約原因來看，康美藥業「存貸雙高」的財務舞弊問題突出，公司盈利能力主要依賴投資收益和公允價值變動損益，歸母淨利潤虧損。同時康美藥業的訴訟糾紛不斷，股權歸屬不清晰，公司治理存在缺陷影響正常經營；公司債務規模持續擴大，短期償債壓力和集中償付壓力均較大，而股權質押率較高、資產受限規模較大，再融資空間有限，最終導致違約。2月，信用債整體仍然處於流動性因素的主導影響之下，加之市場此前對於康美藥業的違約已有一定預期，因此本次違約並未對低等級信用品種表現造成明顯衝擊。
2月18日，校企北大方正宣布破產重整，引發市場關注。2019年12月2日，北大方正集團有限公司（簡稱「北大方正」或「公司」）發行的債券「19方正SCP002」到期後未能按時兌付本息，構成實質性違約，這一首例AAA級校企違約引發了市場高度關注。12月23日，北大方正與投資者協商並達成一致，將債券兌付日展期至2020年2月21日，該債券違約如何處置將影響到其發行多隻債券的回售行權情況及交叉違約條款等。2020年2月18日，北大方正發布公告稱債權人北京銀行已向法院提交公司的破產重整申請，2月19日，北京一中院裁定受理這一破產重整申請。校企的負債壓力再度引發市場關注，具有相似背景的紫光集團、哈工大集團一時受到熱議。
3月1日，新《證券法》開始實施，公司債和企業債全面施行註冊制、債券發行門檻降低、投資者保護制度更為完善、信息披露更加充分、違法成本顯著提高等對於信用債市場影響較大。從供給的角度看，新《證券法》的實施，減少了發行中間環節，縮短企業發債周期至2周-2個月，顯著提升企業融資效率；刪除了「最低公司淨資產」和「累計債券餘額不超過公司淨資產40%」的要求，對債券融資佔比低的主體發債形成利好。新規還刪除了資金用途的強制限制，放寬至「公開籌集資金經債券持有人會議作出決議後，可改變資金用途」；刪除債券利率上限規定，有利於投資結構進一步多元化，利好高收益債市場的供給。從投資人的角度看，新《證券法》區分普通投資者和專業投資者，對風險承受能力較低的普通投資者給予更為充分的保護；引入投資者保護機構作為集團訴訟超級代表人，對受到損失的投資者予以先行賠付。整體來看，經修訂後的證券法「寬進嚴管」，大幅度提升了對違法行為的處罰水平，幅度上相較原證券法提高了2倍到30倍不等，利好信用債市場長遠的良性發展。
3月2日，北京桑德環境工程有限公司（「桑德工程」）發布公告稱，擬發行一期置換票據，專項用於以非現金方式置換「17桑德工程MTN001」，成為境內首單債券置換。從置換條款來看，一是，以1:1比例置換原有債券，新置換票據註冊規模與原債券發行規模相同均為5億元；二是，新券期限為1年，附2020年12月6日投資者回售選擇權；三是，新券票面利率由原債券的6.5%提高至7%，並在發行後3個月和6個月分別提前償還20%和30%本金及利息。該次債券置換是銀行間債券置換業務的首次試點項目，從長遠來看，債券置換的做法有助於完善和豐富境內的債券風險處置機制，對於投資人而言也是降低資產損失的一類方式，主要體現了「以時間換空間」的化解思路。
同日，中融新大集團有限公司公告稱，「18中融新大MTN001」2020年度利息的支付方式由場內支付變更為場外支付，該議案已獲得全體持有人一致同意，且已完成場外利息兌付。但實際上，場外兌付的債項利率由原先7.5%的下調至3%～4%，與投資人場外協商降息，從而避免違約的做法，實際上也反映了中融新大流動性緊張的事實。這一處置方式下，中融新大是否已經發生實質性違約的判定，以及如何防範「花式違約」，也引發了市場廣泛關注。
4月20日，民企中融新大集團有限公司違約。近年來，中融新大的應收帳款呈上升趨勢，回收速度減緩，而盈利能力呈現下降趨勢，尤其是互保關聯企業永泰能源的違約，導致公司債券價格大跌。此外，公司盈利嚴重依賴公允價值變動損益，穩定性較差，而投資項目未見明顯現金流回收，海外投資項目仍需繼續投入。而公司實控人的大量股權被質押或凍結，對公司再融資造成較大影響。
4月份，信用債一級市場大幅擴容，發行利率明顯下行。4月央行降準降息力度加大，資金價格下行至歷史低位區間，企業抓住低利率窗口期加快發行節奏。4月1日至30日，信用債一級發行規模合計達到16052.55億元，實現淨融資額8363.6億元，創2018年以來單月發行的歷史高位，其中，城投債發行達到5956.67億元，實現淨融資額3332.97億元。此外，發行利率繼續下行，5年期AAA級發行利率低至3.38%，環比3月大幅下行24bp，在這一階段，較多企業實現了低成本融資置換到期債務，整體發行久期也有所拉長，負債的穩定性有所改善。
（二）第二階段信用市場回顧：債市經歷牛熊切換，信用利差震蕩收窄
5月至7月，國內疫情防控形勢向好，復工復產節奏不斷加快，經濟基本面持續修復，國內前期寬鬆的對衝政策醞釀逐步退出，同時地方債供給放量、兩會政策加碼的共同影響下，債市經歷了牛熊轉換；尤其是7月初，權益市場行情大幅向上，股債蹺板效應加劇債市下跌。在此階段，信用債主要跟隨利率債收益率快速調整，但調整節奏稍滯後於利率債，信用利差震蕩收窄。信用事件方面，宜華集團違約、泰禾集團引入戰略投資者、債券違約處置新規頒布等引發市場關注。
5月6日，宜華企業（集團）有限公司旗下「17宜華企業MTN001」違約，發行時主體評級為AA+，存續債總規模42.44億元，存貸雙高問題突出。宜華集團主營家具製造，旗下擁有上市子公司宜華健康和宜華生活，業務涉及住居生活、健康醫療、地產開發、資本管理、金融保險、酒店旅遊。2019年3季度，公司短期借款增長至77億，較2018年短期借款增長近30%，同時，公司2019年三季度帳面貨幣資金為32.6億元，較2018年貨幣資金減少了近30%。重要子公司宜華生活帳面貨幣資金33.8億元，2019年報被發表無法表示審計意見，2020年4月宜華生活因涉嫌信息披露違法違規，被證監會立案調查。此外，宜華企業因中美貿易摩擦家具外銷受阻，養老闆塊成本開始攤銷；應收帳款周轉效率下滑、嚴重依賴投資收益、對外投資激進導致短債負擔較重、關聯方佔款等問題同樣突出，2020年5月因公司和浙江浙商產融投資合夥企業的糾紛，公司所持宜華健康股份的34.56%依然被凍結，再融資能力下降。宜華集團的違約再次印證「存貸雙高」問題背後資金舞弊的可能。
5月13日，泰禾集團公告稱公司正籌劃引入戰略投資者，控制權可能發生變更，擬引入的戰略投資者的主要經營業務中包含房地產業務，引發市場猜測。從引入戰投的動機來看，泰禾集團的償債壓力較大，現金流緊張，存續的4支私募債和2支中期票據將於4個月內集中到期，合計規模高達89.2億元；但根據一季報披露，公司現金流壓力較大，一季度受疫情衝擊影響銷售回款明顯放慢，到期債務存在著較大的資金缺口，外部融資需求較為強烈。而此前，新華聯集團、綠城中國、陽光城、福晟集團、京漢股份等房企均宣布了引入戰投的計劃或意向，從表述來看，尋求戰略投資者主要是為了化解資金鍊壓力。這一現象側面反映了，在疫情衝擊下，一季度房企銷售回款較慢，現金流壓力普遍較大，與此同時，房企之間的融資分化進一步加劇，市場風險偏好回落及規模劣勢之下，中小房企的融資一定程度上受到高等級房企的融資擠壓。
5月25日，湖北省交通投資集團有限公司、甘肅省公航旅集團與區域銀行籤訂債務置換協議。湖北交投與國家開發銀行湖北省分行等9家金融機構籤訂《高速公路融資再安排銀團貸款合同》，將湖北省交投集團所屬22條高速公路的存量債務貸款延長、高息調低，貸款規模達1200億元。同日，甘肅省公航旅集團與甘肅省內16家主要銀行達成1673億元債務重組協議，將集團的收費公路債務利率調低，還款期限統一延長至30年。這兩項事件引發市場對於城投政策是否有邊際放鬆傾向的關注。實際上，債務置換雖可有效緩解當地高速公路平臺的資金壓力，但對於地區其他平臺信用基本面的根本改善並無實質影響。而對參與銀團而言，債務置換之後可以帶來長期的生息資產，且拉長貸款期限之後，有助於降低平臺逾期風險，加之交投類平臺的違約率相較於銀行不良率更低，置換後的債務仍是一項資質較優的資產，這或是近年來銀企積極參與債務置換的重要原因。
6月8日，桑德工程3月發行的置換債券「20桑德工程EN001」違約。儘管債券置換減輕了公司短期內的集中到期壓力，並為籌措資金爭取了時間，但自債券置換之後，公司資金面仍未得到有效改善，流動性極其緊張，導致置換債券最終違約。儘管債券置換的做法對其他企業而言具有重要的參考意義，體現的是多元化處置的思路和方向，但同時也說明了債券置換不等於不會違約，投資人依然要保持謹慎。
6月24日，康美藥業的母公司康美實業投資控股有限公司（以下簡稱「康美實業」）存續債未按期兌付回售資金，構成實質性違約。就違約原因來看，公司發行債券以子公司康美藥業股票作為質押，並賦予了投資人轉股的權利，但康美藥業經營業績持續下滑，盈利能力大幅下降。與此同時，康美藥業因「存貸雙高」問題而被質疑財務造假，康美藥業董事長馬興田曾捲入多起官員受賄案中，子公司財務問題的暴露使得股價大幅跳水，進而令康美實業債券兌付剛性化，2月3日「15康美債」的違約也埋下了康美實業違約的伏筆。實際上，本次違約的根本原因之一是，康美實業的償債能力以及債券投資人獲得轉股升值的潛力都過於依賴康美藥業，正是由於康美藥業自身難保，導致了康美實業違約。
7月1日，中國人民銀行、發展改革委員會、證監會發布《關於公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》，投資者保護制度進一步完善。《通知》對違約處置過程中的參與機構勤勉盡職的義務進行逐一強調，覆蓋範圍較廣，且條款所針對的問題在實務中均較為突出和典型，尤其是重點明確了受託管理人在違約處置中的核心地位，強調要壓實各方責任。對比徵求意見稿，正式稿主要在受託管理人處罰、破產階段的信息披露兩方面做了補充，同時明確支持在募集文件中提前約定違約處置機制，尤其是約定持有人會議對發行人的約束安排。違約處置機制框架的修訂，有助於提升違約回收率，進而促進高收益債市場發展，同時利於改善投資者的風險偏好，對於緩解部分地區、企業的局部融資緊縮的問題有著積極意義。
7月6日，泰禾集團股份有限公司旗下「17泰禾MTN001」違約，這也是泰禾集團的首次違約。泰禾集團在2019年房企銷售排名中位列第30位，體量上看屬於中大型房企，本次違約也讓市場進一步認識到，作為受政策影響較大的行業，房企的戰略節奏與行業環境之協調愈加重要。回顧泰禾集團的違約歷程，較高比例的非標融資，以及在行業景氣度下行時依然選擇激進擴張的做法，是最終造成集團經營失敗的重要原因；而產品周轉速度慢、土儲轉讓難度大、戰投引入進度慢等因素，也都催化了泰禾的違約。
（三）第三階段信用市場回顧：震蕩環境下票息策略佔優，山西煤企重組引發市場關注
8-10月，債市步入橫盤震蕩階段，銀行負債端的壓力開始顯現，同業存單發行價格抬升壓制債市表現。震蕩環境下票息策略佔優，信用品種受到市場青睞，利率、信用品種表現有所分化，在此階段，AA+信用利差收窄3bp，AA信用利差收窄11bp，短久期品種仍然是投資者較為一致的選擇。信用事件方面，「三道紅線」融資政策落地、泛海控股尋求債券置換等受到市場關注。
8月20日，住建部、央行召開重點房地產企業座談會，形成重點房地產企業資金監測和融資管理規則，即「三道紅線」。融資新規的「三道紅線」具體是指：一是，剔除預收款後的資產負債率大於70%；二是，淨負債率大於100%；三是，現金短債比小於1倍。根據「三道紅線」觸線情況不同，試點房地產企業分為「紅、橙、黃、綠」四檔，分檔設定有息負債規模的增速閾值：每降低一檔，上限增加5%，即：若三道紅線全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加；若觸及兩條，則有息負債規模增速不得超過 5%；觸及一條，則增速不得超過10%；一條未中，則增速不得超過15%。在三項指標的約束下，房企若想維持融資端的擴張速度，則需要同步提高銷售及回款的速度，保證經營性現金流充沛，而非長期依靠「借新還舊」維持資金周轉。融資條件收緊，疊加穩定房價的背景之下，房企要保證有足夠的流動性應對債務到期壓力，可見未來，對現金流的考核將是較為確定的監管方向，也體現了鼓勵房企回歸經營、避免激進擴張的監管思路。
8月24日，鐵牛集團有限公司、天津市房地產信託集團有限公司違約，主體存續債規模分別為19.4億元、38.59億元。鐵牛集團主營業務包括汽車整車製造、貿易和房地產等，受汽車行業景氣度下降，公司的核心業務大幅虧損，歸母所有者權益轉負，同比下滑112.74%，同時公司短債佔比持續在80%以上，且呈逐年上升的趨勢，貨幣資金難以覆蓋短期債務；核心子公司股權質押、訴訟纏身，涉及訴訟金額32億元，而2019年底公司本身的貨幣資金僅36億元，顯示或有償債風險較高，影響公司再融資能力。天津房信集團主營業務涉及房地產開發、工程施工，而近年來房地產行業調控政策趨緊，加劇房企再融資壓力，同時天津房信集團本身應收帳款、預付款項等規模較大，佔用了較高比例的營運資金，現金回流能力較差，加之短債佔比高，直接推升了公司的違約風險。
9月10日，泛海控股股份有限公司尋求債券置換，房企轉型壓力再度受到關注。根據彭博報導，泛海控股擬將「15泛海MTN001」償付10%，剩餘部分置換為2年新券，新券期限為2年期或1+1年期（附回售權），票息調高至7.5%；同日，公司回應稱，目前正以多措並舉採取各種方式積極籌措資金，將積極溝通各中票持有人洽談債券置換業務。
泛海控股自2014年起開始進軍金融領域，2015-2019年間轉型節奏飛快，公司2019年房地產業務收入佔比降至22%，金融業務佔78%；2020年1月，證監會批准公司的行業分類由房地產變更為金融業。然而，轉型後新業務的盈利效果不佳，難以應對公司前期激進擴張造成的償債壓力，公司選擇出售資產彌補償債資金缺口。從形式上看，泛海控股的轉型尤為充分，但業績表現反映其經營能力似尚有欠缺，這實際上體現了公司治理層面與新業務之間的磨合與轉型尚未完成，資產端轉換得過急過快，導致運營能力和治理方面難以同步跟上。
9月30日，同煤集團、晉煤集團、晉能集團、潞安集團、陽煤集團以及轉制改企的中國（太原）煤炭交易中心，重組新設成立晉能控股集團，原山西省屬七大煤企重組後的新格局基本顯現。山西省七家煤企的重組方案具體為：（1）原同煤集團、晉能集團、晉煤集團的資產，以及陽煤集團和潞安化工的煤炭業務劃入成立晉能控股集團；（2）焦煤集團合併山煤集團，成立新的焦煤集團；（3）原七家煤企的化工業務全部劃入潞安化工集團；（4）原七家煤企的新材料業務全部劃入陽煤集團，成立華陽新材料集團。山西煤企的戰略性重整，有利於發揮區域煤炭產業的集群優勢，行業集中度有所提升，同時各大煤企的抗風險能力也有望提高，利好區域認可度的改善，在新一輪國企改革的背景下，山西煤企重組的完成也具有重要的標誌性意義。
10月12日，「國企三年行動方案」正式頒布，提出國企改革「1+N」政策體系，為新時代國企改革搭建「四梁八柱」。「1+N」政策體系，是在2012年十八大以來推出的一系列政策的匯總，其中包括七個不同方面的政策匯總：分類推進國有企業改革、完善現代企業制度、完善國有資產管理體制、發展混合所有制經濟、強化監督防止國有資產流失、加強和改進黨對國有企業的領導、為國有企業改革創造良好環境條件。「1+N」政策體系確立，對信用市場影響比較大的方面包括：（1）將國有企業分為商業類和公益類；（2）嚴厲查處侵吞、貪汙、輸送、揮霍國有資產和逃廢金融債務的行為。（3）強化國企各項能力，包括抗風險能力。（4）對困難企業依法破產清算。（5）剝離企業社會職能。（6）保持國企資產負債率處在合理水平，債轉股也是降槓桿選項之一。（7）防止國企和政府隱性債務風險綁定。在國企改革三年行動方案之中，預計將有大量的中央、地方國企面臨改革，未來，改革的力度與市場影響不容輕視。而國企改革的初衷，也並不直指債務問題，但在改革的過程中，難免會導致弱資質國企陸續暴露債務問題，未來違約國企的案例數量可能增多。
10月23日，華晨汽車集團控股有限公司、瀋陽盛京能源發展集團有限公司違約，二者均為國有企業且體量較大，其中AAA級的華晨汽車違約超市場預期。華晨汽車的實控人為遼寧省國資委，持股比例為80%，違約日公司存續債規模162億元，存續數量共14隻。華晨汽車主營業務為整車銷售，營收佔比達到87%，公司自主品牌 「華晨中華」和「華晨金杯」 在2020年上半年銷售業績大幅下滑，拖累公司淨利潤表現，公司整體盈利主要依賴「華晨寶馬」。但2018年10月，公司與寶馬公司籤訂協議，轉讓華晨寶馬25%的股權，交易交割預期將於2022年待條件允許後完成。交易完成後，公司將喪失對華晨寶馬的控股權，僅剩自主品牌，盈利能力料將大幅下降。從公司存續債的二級表現看，2018年底以來債券收益率持續上行，顯示市場對於該項資產剝離之後的公司經營預期偏悲觀，對其信用風險較為擔憂。華晨汽車違約主要源自 「子強母弱」、集團大而不強，北大方正、鐵牛集團等違約主體也呈現出相似的違約特徵，在華晨汽車違約之後，市場開始關注高等級、大規模國有企業的違約風險。
同日，因瀋陽盛京能源發展集團有限公司收到法院送達的破產裁定，旗下兩隻存續債「17沈公用PPN001」、「18沈公用PPN001」提前到期並停止計息，10月28日，公司公告稱「18沈公用PPN001」未能按期足額支付本息。截至當前，公司違約債券的擔保方遼寧瀚華融資擔保有限公司已完成了代償，事件性質上來看屬於技術性違約。該起違約事件引發市場對於「是否屬於城投違約」的討論，但從基本面來看，瀋陽公用的公益屬性並不強，加之旗下存續債的違約屬於破產導致債券提前到期的被動違約，且後續擔保代償較為及時，實際上並不造成對於城投信仰的實質性影響。就違約原因而言，瀋陽公用的盈利能力較弱，2018-2019年營業利潤持續為負，有息負債的集中到期壓力較大，疊加公司資產變現能力差，流動資產難以覆蓋流動負債，資金鍊緊張。2020年4月，瀋陽公用就曾發布過招商信息，擬引入戰略投資者注入資金化解債務壓力，可見，公司的流動性問題早有跡象。
（四）第四階段信用市場回顧：永煤違約令信用債市場「風聲鶴唳」
11-12月，信用債市場籠罩在永煤違約的陰影之下。11月10日永煤違約超市場預期，引發市場對於發行人「逃廢債」的猜測，信用債市場信心受到嚴重衝擊，信用債抵押品融資受到限制，流動性分層有所加劇。為緩和事件對於資金面的衝擊，央行亦加大了公開市場投放力度；11月14日，山西國資發表「致山西省屬企業債權人的一封信」，以期穩定市場對區域內煤企的信心；11月21日，金融委會議直指要嚴厲打擊「逃廢債」行為，保護投資人合法權益，監管明確表態之後，二級市場表現有所緩和，但一級市場發行持續承壓。在此階段，市場主要關注永煤違約及事件帶來的傳染性影響。
11月10日，永城煤電控股集團旗下「20永煤控股SCP003」違約，違約日企業存續債規模244.1億元，成為高評級、大規模地方國企違約的又一案例。永煤控股違約超預期，主要是由於以下四項原因：一是，公司背景實力較強，系國內領先的精品無煙煤生產龍頭企業，也是全國主要無煙煤基地之一，主營煤炭業務，利潤貢獻超過90%，毛利率近40%，在行業內居於中上水平；二是，永煤控股曾於10月23日發行中票「20永煤MTN006」，規模10億，而20日之內公司旗下短融即發生違約，引發市場對於企業償債意願的質疑；三是，11月3日，永煤控股曾公告資產劃轉事宜，將所持中原銀行股權無償劃轉至河南機械集團、河南投資集團；四是， 2020年三季報顯示，合併報表貨幣資金餘額469億，母公司報表貨幣資金67億，卻無力償還10億到期債務，市場解讀為公司償債意願弱，存在「逃廢債」的嫌疑。11月18日至23日，永煤控股三次提出展期方案，最終確定「20永煤SCP003」先償還50%本金，剩餘部分展期270天兌付的方案。
11月中旬，永煤違約事件的影響持續發酵，二級市場上多隻網紅債價格大幅下挫，以此帶來的產品淨值下挫也導致一些機構開始拋售利率品種換取流動性，應對產品贖回壓力，利率債表現亦受到一定影響，一級市場情緒修復緩慢。違約事件顯著衝擊市場對於信用債的信心，風險偏好大幅回落，部分機構抬高融資質押券標的的要求，甚至對於信用品種「一刀切」，導致信用債流動性受限。此外，上遊行業利差快速走擴，11月10日至12月30日，煤炭、化工、鋼鐵行業利差分別走擴67bp、77bp、99bp，顯示擔憂情緒沿行業鏈條出現了一定擴散；同時，低等級利差明顯走擴，市場對於弱資質主體的規避情緒較重，一些網紅債被大量拋售，蘇寧易購等網紅主體宣布對存續債實施回購，以期穩定二級市場價格。而對於一級市場而言，二級市場收益率的大幅上行導致發行利率抬升，多數企業紛紛選擇取消或推遲發行，一級市場情緒低迷，部分弱資質地區再融資壓力凸顯。以河南省為例，11月10日至12月31日期間，累計發行三筆信用債，其中11月10日、11日累計發行10.5億元，此後至12月中旬，河南省再無新發債券；直至12月28日，河南投資集團有限公司成功一筆短期公司債，規模5億元；但事發至今，河南省內的城投債發行規模持續為零。
永煤違約後監管、地方政府方面積極表態，以期穩定債券市場預期，但效果有限。11月14日，山西省國有資本運營中心發表《致山西省屬企業債權人的一封信》，明確表達山西國資將履行好出資人義務，充分保障債權人權益，山西國企有足夠的實力，確保到期債務不發生一筆違約。11月21日金融委會議也明確表態，將秉持「零容忍」態度，維護市場公平和秩序；要依法嚴肅查處欺詐發行、虛假信息披露、惡意轉移資產、挪用發行資金等各類違法違規行為，嚴厲處罰各種「逃廢債」行為，保護投資人合法權益。交易商協會、上交所、證監會也紛紛行動並積極表態，信用債市場情緒有所平復。二級市場異常成交筆數開始下降，上遊行業利差在事發後第四周開始收窄，同時部分資質較好的地區發行情緒有所回暖，發行規模環比上升。但在此期間，一些弱資質地區的融資情況改善偏緩慢，地區之間的分化有所加劇，反映事發之後，市場對於這部分地區債券仍持一定的觀望態度。
除永煤違約之外，11月16日另一大規模校企——紫光集團有限公司的違約也受到市場關注。違約日，紫光集團存續債規模177.5元，首次主體評級為AAA。但實際上，紫光集團盈利能力偏弱，其主營的晶片業務投入周期長、現金回流慢，2017-2020年期間，公司盈利主要依靠非經營性業務，政府補助和公允價值變動損益科目對盈利影響較大。此外，公司在資本市場上大舉併購，商譽帳面價值高，集中發展的晶片產業面臨較大的資本支出壓力，同時，公司負債率維持在70%以上，短債償還風險高，而此前持續推進的戰略重組事項並無實質性進展，盈利惡化、重組無果，最終導致公司再融資壓力加劇，流動性緊張。在10月下旬至11月期間，連續多起AAA級、大規模國有企業違約令市場對於地方國企的信心大幅受挫，國企和民企之間的「所有制利差」也有所收窄：11月9日至12月30日，民企利差走擴6bp，而央企、地方國企利差分別走擴30bp、56bp。
12月24日-25日，國資委在京召開中央企業負責人會議，部署2021年重點工作，明確表示要「確保央企不發生債券違約」、「嚴禁逃廢債」、「堅決守住不發生重大風險的底線」。政策層面對於確保央企債券不違約的鮮明態度，一方面直接利好市場對於央企債券的認可度，另一方面則是對於當下修復中的信用市場再次注入信心。尤其是「防範化解重大風險」為今年新增項，同時「深化國企改革」排序提前，反映出2021年上層對於「防風險」思路清晰，國企改革有可能成為下一階段的重點任務之一。在此過程中，央企整體的系統性風險雖然可控，但地方國企的尾部風險的出清或難以避免。
12月28日，人民銀行會同發展改革委、證監會聯合發布《公司信用類債券信息披露管理辦法》。《辦法》立足於國內市場實踐並借鑑國際經驗，明確了公司信用類債券信息披露的基礎性、原則性要求，對公司信用類債券信息披露的要件、內容、時點、頻率等作了統一要求。這一規則的頒布，意味著銀行間、交易所市場的公司信用類債券適用於統一的信息披露制度，體現了監管標準和監管理念上的統一，有助於提升信息披露質量、增強市場透明度，進而強化投資者保護，對於增強投資者信心也有著積極意義。長期來看，伴隨監管規則和標準的進一步統一，債市互聯互通推進加快，公司信用類債券市場有望迎來高質量發展。
三、風險提示
信息收集及因素判斷存在誤差；國企違約事件頻發。
具體內容詳見華創證券研究所12月31日發布的報告《再見2020：信用起伏 ——2020年債市復盤系列之二》