要聞 美聯儲眼花繚亂的救市工具，究竟都是什麼意思? 2020年3月23日 09:24:00 智通財經網
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美聯儲眼花繚亂的救市工具，究竟都是什麼意思?
一、公開市場操作(Open Market Operations，OMOs)
功能概述：通過買賣證券調節聯邦基金目標利率
二、貼現窗口和貼現率(Discount Window and DiscountRate)
功能概述：向存款機構提供貸款
三、法定及超額準備金利息(Interest on Required ReserveBalances and Excess Balances，IORR rate，IOER rate)
功能概述：設定聯邦基金目標利率區間下限
四、隔夜逆回購(Overnight Reverse RepurchaseAgreement Facility，ON RRP)
功能概述：設定聯邦基金目標利率區間下限
五、長期存款便利(Term Deposit Facility，TDF)
功能概述：吸收富餘的活期準備金
六、商業票據融資便利(Commercial Paper FundingFacility，CPFF)
功能概述：支持商票發行和到期續作
七、一級交易商信貸便利(Primary Dealer Credit Facility，PDCF)
功能概述：向一級交易商提供貸款
八、貨幣市場基金流動性便利(Money Market Mutual FundLiquidity Facility，MMLF)
功能概述：承接貨幣市場基金的資產拋售
九、貨幣市場投資者融資便利(Money Market Investor FundingFacility，MMIFF)
功能概述：購買貨幣市場基金持有的CD和CP
十、資產支撐商業票據貨幣市場基金流動性便利(Asset-BackedCommercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF)
功能概述：已被MMLF替代
十一、長期證券借貸便利(Term Securities LendingFacility，TSLF)
功能概述：用國債替換一級交易商的低等級抵押品
十二、長期拍賣便利(Term Auction Facility，TAF)
功能概述：向存款機構提供長期資金
十三、中央銀行流動性互換(Central Bank Swap Arrangements，swap lines)
功能概述：向其他央行提供美元
一、公開市場操作(Open Market Operations，OMOs)
指美聯儲在公開市場上買、賣證券來調節準備金的供應量，使得聯邦基金利率維持在目標水平。概括來說，美聯儲買證券，投放貨幣，貨幣供給增加，利率下行;美聯儲賣證券，回籠貨幣，貨幣供給減少，利率上行。
公開市場操作分為兩大類：長期操作和短期操作。長期公開市場操作，主要是應對長期因素，比如對美元現鈔的增長需求。在金融危機期間及危機後，長期公開市場操作用來壓低長端利率，並創造更寬鬆的金融環境。現在，長期公開市場操作，主要是用來國債到期後展期，以及機構債券和MBS到期後的本金再投資。
短期公開市場操作，主要是指回購(repurchase agreements(repos))或者逆回購(reverse repurchase agreements (reverserepos or RRPs))。
2008年之前，整體的準備金規模很小，因此美聯儲可以通過「結構性短缺」的方式，比較好的調控聯邦基金利率。但是次貸危機之後，美聯儲進行了大量的資產購買，使得準備金規模快速膨脹，而且絕大部分是超額準備金。因此當美聯儲重啟貨幣政策正常化的時候，就需要用到其他的工具，如下文所述。
對應到中國央行的話，最常用的公開市場操作，以短期操作為主，比如我們很熟悉的7天逆回購等。
二、貼現窗口和貼現率(Discount Window and DiscountRate)
貼現窗口，是美聯儲向存款類金融機構，提供貸款的一種方式。一般是指，當銀行無法在市場中拆借到資金的時候，向美聯儲「求助」的一種方式。因此從貼現窗口獲得貸款的利率，即貼現率，往往比市場利率要高，帶有「懲罰性」。
當應對金融危機時，貼現率的運用方式包括：降低貼現率，收窄貼現率與聯邦基金目標利率的價差，延長貼現貸款的期限並允許展期，擴大貼現貸款的抵押品範圍等。
對應到中國央行的話，作用相當於我們的常備借貸便利(Standing LendingFacility，SLF)。
三、法定及超額準備金利息(Interest on Required ReserveBalances and Excess Balances，IORR rate，IOER rate)
2006年，金融服務監管救濟法案，授權美聯儲對準備金付息，原定於2011年10月1日生效。次貸危機爆發後，提前至2008年10月1日生效。美聯儲對法定及超額準備金支付利息，主要是因為08年次貸危機後，美聯儲將利率降至零附近，且通過大規模的資產購買創造了大量的準備金。
那麼為了更好的調控利率區間，通過超額準備金利率(IOER rate)，為利率區間設置了一個下限，因為富裕的資金，最低就可以獲得超額準備金利率。在次貸危機後的貨幣政策正常化過程中，美聯儲將聯邦基金利率調整到目標區間時，主要是通過調整IOER 利率來實現的。
目前美聯儲的法定和超額準備金利率均為0.1%。對應到中國央行的話，我們的法定準備金利率為1.62%，超額準備金利率為0.72%。
四、隔夜逆回購(Overnight Reverse RepurchaseAgreement Facility，ON RRP)
我們如果仔細觀察上圖會發現，2008年之後的一段時間，實際的聯邦基金利率，是低於超額準備金利率這個理論上的「下限」，這是因為GSEs有富餘的資金可以拆借，但是卻無法享受超額準備金利率。而銀行由於受到監管限制，無法通過充分的套利，來抹平兩者的價差。
因此在2014年9月公布的貨幣政策正常化原則和計劃中，美聯儲提出一種工具，叫做隔夜逆回購(Overnight Reverse Repurchase Agreement Facility，ON RRP)，來吸收GSEs的資金，來確保實現聯邦基金目標利率區間。因此ON RRP的利率成為實際的利率區間下限。
美聯儲執行隔夜逆回購的方式是，美聯儲向交易對手借錢，並質押持有的國債。交易對美聯儲資產負債表的影響是，負債端交易對手的準備金存款減少，轉換到逆回購科目，資產負債表的整體規模保持不變。
因此ON RRP，相當於IOERrate的一個補充，共同構建了利率區間的下限。比如2015年12月美聯儲首次加息的時候，設置的目標利率區間為0.25-0.5%，同時設置的ON RRP的操作利率為0.25%，每個交易對手的操作上限為300億美元。
從上圖可以看到，ON RRP的規模，在2014年開始走高，但是自2018年以來，又降至很低水平，原因在於，隨著美聯儲縮表，GSEs持有的富餘準備金，已經基本上被回籠完畢。
ON RRP的交易對手主要包括銀行、政府支持企業(GSEs)、貨幣市場基金三類。
五、長期存款便利(Term Deposit Facility，TDF)
這個工具相當於把銀行的準備金存款，由活期存款，轉變成定期存款，從而控制貨幣市場的流動性。
在2014年9月公布的貨幣政策正常化原則和計劃中，美聯儲表示，將使用TDF工具來控制聯邦基金目標利率。
目前該工具已經不再使用，存量規模為零。
六、商業票據融資便利(Commercial Paper FundingFacility，CPFF)
2020年3月17日，美聯儲宣布創設商業票據融資便利(Commercial Paper FundingFacility，CPFF)，這個工具在2008年10月7日也創設過。商業票據市場，為汽車貸款和抵押貸款提供資金，並滿足大量企業的運營資金需求。當危機時期，商業票據市場承壓，CPFF就是為了維持商業票據市場的正常融資能力而創設。
美聯儲通過特殊目的實體(Special Purpose Vehicle，SPV)來操作CPFF。具體方式是，紐約聯儲向SPV貸款，並以SPV的所有資產作為擔保，美國財政部提供100億美元的信用保護。然後SPV將通過一級交易商，購買合格發行人發行的3個月商票。定價是3個月OIS加200基點。
對單一發行人，購買的最高金額是2019年3月16日至2020年3月16日的該發行人所發行商票的最高存量。因此CPFF的主要目的，是美聯儲間接支持商票的到期續作，防止因為到期後無法接續，而造成資金鍊斷裂。
七、一級交易商信貸便利(Primary Dealer Credit Facility，PDCF)
2020年3月17日，美聯儲宣布創設一級交易商信貸便利(Primary Dealer CreditFacility，PDCF)，這個工具在2008年3月16日也創設過。2020年3月17日宣布的CPFF，與2008年和2010年的區別是，最新宣布的CPFF期限，最長可達90天，而之前的只提供隔夜。
PDCF相當於對一級交易商的貸款，利率與貼現率相同。但是CPFF與貼現窗口的區別在於，1、CPFF面向一級交易商，而貼現窗口只面向存款類金融機構;2、貼現窗口不接受股票作為抵押品，而CPFF的抵押品要更廣泛，包括OMO的抵押品、投資級債券、商業票據、市政債券、MBS、ABS、股票等;3、CPFF是一種回購交易。
八、貨幣市場基金流動性便利(Money Market Mutual FundLiquidity Facility，MMLF)
MMLF的操作模式是，波士頓聯儲向合格金融機構提供貸款，金融機構向貨幣市場基金購買高質量資產，來作為聯儲貸款的擔保品。
筆者個人理解，MMLF類似於，美聯儲通過間接方式，承接貨幣市場基金的資產拋售，來幫助貨幣市場基金應對投資者的贖回需求。美國財政部為MMLF提供100億美元的信用擔保。
MMLF的操作模式，與2008年末至2010年初，曾經使用的資產支撐商業票據貨幣市場基金流動性便利(Asset-BackedCommercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF)非常相似，但是購買的資產範圍要更廣。
MMLF的到期日，與所擔保的資產到期日相同，但最長不超過12個月。所購買和用來擔保的資產包括：國債;GSEs債券;資產支撐商業票據(Asset-backed commercial paper，ABCP);無擔保商業票據;市政短期債券等。
MMLF的操作利率為貼現率，或者貼現率加25BP，或者貼現率加100BP，這會根據抵押資產的不同而不同。
九、貨幣市場投資者融資便利(Money Market Investor FundingFacility，MMIFF)
2008年10月21日，美聯儲宣布創設貨幣市場投資者融資便利(Money Market InvestorFunding Facility，MMIFF)。
MMIFF的操作模式是，紐約聯儲(FRBNY)向特殊目的實體(Special Purpose Vehicle，SPV)提供融資(90%)，來支持從合格投資者手中，購買合格資產。合格資產包括高評級金融機構發行的存單(CP)和商業票據(CP)，到期日在7天-90天之間。合格投資者是指貨幣市場共同基金及其他貨幣市場投資者。
MMIFF可以提高貨幣市場基金應對贖回的能力，並提高其投資貨幣市場工具的意願。SPV剩餘的10%資金，來自於向合格資產的出售者，發行資產支撐商業票據(ABCP)。
十、資產支撐商業票據貨幣市場基金流動性便利(Asset-BackedCommercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF)
這是2008年9月22日開始使用的貨幣政策工具，2010年2月1日結束，目前已經被MMLF替代，不再贅述。
十一、長期證券借貸便利(Term Securities LendingFacility，TSLF)
TSLF是指紐約聯儲向一級交易商借出一籃子國債類抵押品(國庫券，國債，通脹指數債券)，TSLF以拍賣的形式進行。TSLF對應的抵押品是三方回購協議接受的抵押品(TSLF Schedule 1)，以及投資級的企業債券、市政債券、MBS和ABS(TSLF Schedule 2)。
筆者理解，TSLF相當於美聯儲用高等級的國債類抵押品，替換一級交易商的低等級抵押品，從而使得一級交易商可以更便利的在市場上獲得融資。
十二、長期拍賣便利(Term Auction Facility，TAF)
TAF是指美聯儲向存款機構，拍賣長期資金。所有可以參與貼現窗口貸款的存款機構，都可以參與TAF。
存款機構可以通過TAF獲得更長期限的資金，2007年12月12日創設TAF時，期限是28天，2008年7月30日，創設84天TAF，2008年9月29日宣布將進行遠期TAF。次貸危機期間，隨著時間的推移，TAF的單次拍賣金額、TAF總量、拍賣頻率和抵押品範圍，都不斷提高。
十三、中央銀行流動性互換(Central Bank Swap Arrangements，swap lines)
中央銀行流動性互換，是指美聯儲向其他央行借出美元的操作，其他央行提供抵押品。我們要注意的是，借出和償還美元，這兩筆操作的匯率相同，因此不涉及匯率風險，而其他央行支付利息。
其他央行拿到美元後，可以借給自己轄內的機構，伴隨的信用風險由其他央行承擔，美聯儲並不負責。
同理，美聯儲可以從其他央行拆入相應的貨幣，不過沒有實際使用過。
2008年12月12日，美聯儲開始與其他央行達成流動性互換協議，後陸陸續續增加央行名單和額度，已於2010年2月1日到期。
2020年3月15日，美聯儲重新啟用中央銀行流動性互換。截至3月18日，存續規模4500萬美元，交易對手均為歐洲央行，期限是7天，利率是1.24%。
（編輯：郭璇）