百歲美聯儲如何「乘風破浪」？
（海通宏觀 應鎵嫻）
概要：
貨幣政策百年演變：危機與變局。美聯儲貨幣政策具體可分為最終目標、中介目標和政策工具3個部分。1913年-40年代末：大蕭條的考驗。美聯儲成立於1913年，其最初成立的目的就是維護金融穩定，主要依據真實票據理論和金本位制度。但在而後遭遇的大蕭條考驗中，美聯儲並沒能很好地履行其職能，因而大蕭條後，美國銀行業進行了全面改革，貨幣政策目標也逐步側重於穩定就業。至此，美聯儲已確立了再貼現率、公開市場操作和法定存款準備金率三者並舉的政策工具。1951年-1979年：貨幣政策初獨立。1951年美聯儲正式脫離財政部，進入貨幣政策獨立時代，確立了物價、就業雙目標。但由於60年代人口結構的變化以及凱恩斯主義的支持，美聯儲重新將提高就業作為首要目標。由於對通脹容忍度的提升，美國貨幣政策變得過於寬鬆，物價從60年代後期開始加速上行。再加上70年代兩次石油危機的催化以及寬鬆的財政，共同引發了70年代的「大滯脹」。1979年-80年代：走出「大滯脹」。為了應對「大滯脹」，1979年沃克爾宣布將抑制通脹作為貨幣政策的首要目標。凱恩斯主義的失效使得貨幣主義站上歷史舞臺，對應的中介目標也從聯邦基金利率轉變為貨幣供應量。在緊縮性貨幣政策下，貨幣供應量的收緊較快抑制了通脹。90年代-2007年：開啟中性貨幣政策。由於貨幣供應量作為中介目標的有效性下降，1994年美聯儲宣布實行以實際利率為中介目標的中性化貨幣政策，意在維持低通脹下的適度經濟增長。相應的，泰勒規則成為理論基礎，要求短期利率根據通脹缺口和產出缺口進行調整。90年代以來法定存款準備金率和再貼現工具使用率下降，公開市場操作成為最常用的貨幣政策工具。金融危機後：非常規貨幣政策。次貸危機以後，美國貨幣政策基本延續了90年代的最終目標和中介目標，但為了應對次貸危機，美聯儲實際啟動了零利率政策。受此約束，美國進入非常規貨幣政策時期。08年-13年間，美聯儲先後開展了三輪大規模QE和一輪扭轉操作，向市場注入大量流動性。相比大蕭條時期，次貸危機後美聯儲反應更主動和及時，有效遏制了經濟的衰退趨勢。重回六七十年代，通脹中樞大不同。8月27日，美聯儲宣布貨幣政策框架的最新修訂，具體來看，本輪調整著眼於最終目標層面，將就業和物價雙目標的平衡，調整為充分就業優先，並提高對通脹的容忍度。對比歷史，新貨幣政策目標其實與上世紀六七十年代較為相似。而相似的貨幣政策目標，是否會導致70年代那樣的高通脹重來？回看六七十年代，除開石油危機的衝擊，工資和物價的螺旋上升是通脹持續走高的主要推動力。但全球化產業分工已改變美國就業結構，新增就業主要集中在低端服務業，也就是說即使失業率持續下行，甚至充分就業，也難以帶來工資收入的高增長。再加上貧富差距分化、技術進步和全球化等長期因素，美國的通脹中樞已明顯下移。即使是相似的貨幣政策目標下，70年代物價高漲乃至惡性通脹再現的風險也不高。通脹趨勢回升，緊縮預期提前。不過在疫情之後，隨著美國經濟復甦，通脹已現重新回升的趨勢，8月美國CPI同比回升至1.3％，較4月份提升了1個百分點。展望未來，通脹回升的趨勢預計仍可持續。首先，疫情後美國經濟恢復呈現出需求持續好於供給的態勢，將在短期繼續支撐物價水平。其次，相比08年後新增基礎貨幣大部分作為超額準備金留在銀行體系中，本輪新增貨幣向居民和企業部門的轉移比例更高，有助於通脹的回升。此外，疫情不是金融危機，就業恢復速度相比明顯更快。勞動力供給的逐漸趨緊，將有助於推動工資上行，從而支撐物價的回升。綜合來看，相比於次貸危機後，本輪美國經濟或出現V型復甦，通脹也將持續回升。且隨著疫情減弱和居民重新出行，就業迅速恢復，8月美國失業率出現大幅下降，緊縮預期或將提前，對美股的水牛行情造成調整壓力。-
近期，美聯儲宣布對貨幣政策框架進行重大修訂。事實上，在美聯儲成立以來的一百多年時間裡，其貨幣政策框架在不同的經濟時期進行過多次試驗和調整，並持續影響著美國經濟的發展。本篇報告以史為鑑，討論最新貨幣政策框架調整可能帶來的影響。
1.貨幣政策百年演變：危機與變局
1.11913年-40年代末：大蕭條的考驗
美聯儲成立於1913年，其最初成立的目的是通過執行貨幣政策維護金融穩定。具體來看，貨幣政策可分為最終目標、中介目標和政策工具3個部分，維護金融穩定即為最終目標。早期美聯儲的主要貨幣政策工具是通過貼現窗口向銀行進行短期貸款，來滿足市場對貨幣的流動性需求。進入20年代，美聯儲也開始在公開市場進行政府債券的買賣，也就是公開市場操作。在這一時期，美聯儲貨幣政策的主要理論依據是真實票據理論和金本位制度。
但在而後遭遇的大蕭條考驗中，美聯儲並沒有很好地履行維護金融穩定的職能。一方面，美聯儲過分依賴真實票據理論和金本位制度。儘管在1929年股市崩盤後，美聯儲大幅下調了再貼現率，注入大量流動性，但此後美聯儲擔心投機者攻擊美元會導致美元脫離金本位，因而在1931年反而提高貼現率以防止貨幣外流，進一步加速了經濟衰退。另一方面，美聯儲對隨之而來的銀行倒閉潮反應嚴重不足，銀行系統的崩潰則導致了更大規模的金融恐慌。
大蕭條時的高失業率使得貨幣政策最終目標產生了明顯轉變，充分就業地位提升。大蕭條引發了美國銀行業的多項改革，1933年頒布《銀行法》的目的就定位於，「通過貨幣操作和信貸管理，提高銀行體系促進就業穩定和經濟穩定的能力」。1946年聯邦政府在《就業法》中也要求「政府採取財政政策和貨幣政策來實現促進就業的目標」。除了最終目標的轉變外，大蕭條後，美聯儲還逐漸放棄了真實票據理論和金本位制度，在政策工具方面引入了法定存款準備金率，與貼現率和公開市場操作三者並舉。
1.2 1951年-1979年：貨幣政策初獨立
1951年美聯儲進入貨幣政策獨立時代，確立物價、就業雙目標制。從成立到這一時期，美聯儲的獨立性都較低。因而貨幣政策經常與當時的經濟狀況出現脫離，尤其是在二戰期間，美聯儲被要求盯住低利率為戰爭融資，再貼現率始終維持在1％水平。直到1950年韓戰爆發，貨幣的大量超發再次導致了嚴重的通貨膨脹，美聯儲在1951年正式脫離財政部，開啟獨立制定貨幣政策的時代。同時美聯儲確立了貨幣政策雙重目標，包括物價穩定和提高就業。
60年代，人口結構的變化和凱恩斯主義的應用，使得美聯儲重新聚焦提高就業。受二戰後嬰兒潮影響，20世紀60年代開始美國勞動人口增速持續提升，美聯儲重新將注意力轉移到保障就業上。同時凱恩斯主義也支持美聯儲使用貨幣政策解決失業問題。當時的政策制定者認為，如果將通脹保持在略高的水平，可能實現失業率的永久性下降，經濟可以再現此前的繁榮。
信貸數量被納作主要中介目標，同時聯邦基金利率日益被重視。中介目標方面，除利率之外，1951年後信貸數量也被納入作為中介目標之一，美聯儲主要關注自由儲備金，即超額準備金減去貼現貸款量。50-70年代期間，美聯儲主要通過公開市場操作和再貼現率控制自由儲備和短期市場利率，其中聯邦基金利率逐漸成為最優的操作目標。
從政策影響看，51年到60年代中期，美國均保持了較低的通脹，實現了經濟平穩發展。而從60年代後期開始，隨著就業成為首要目標，美國的貨幣政策相對過於寬鬆，物價開始加速上行。為抑制通脹，1969年和1973年美國兩次大幅提高聯邦基金利率，但很快在失業率高企和經濟負增長中重回寬鬆。難以收緊的貨幣政策，為支持「Great Society」計劃和越南戰爭而放鬆的財政政策，再加上70年代兩次石油危機的催化，共同引發了70年代的「大滯脹」。截至1979年沃克爾就任，美國CPI同比高達13.3％。
1.3 1979年-80年代：走出「大滯脹」
「大滯脹」倒逼貨幣政策框架再次進行重大改革。凱恩斯主義在「大滯脹」時期的失效使得以弗裡德曼為代表的貨幣主義站上歷史舞臺，貨幣主義認為貨幣供應量的變動是引起經濟活動和物價水平發生變動的根本原因。由此，79年沃克爾當選美聯儲主席後，對貨幣政策框架進行了重大改革，宣布將抑制通脹作為貨幣政策的首要目標，對應的中介目標從聯邦基金利率轉變為貨幣供應量M1。而後由於M1增速出現大幅波動，美聯儲在1987年轉而關注廣義貨幣M2。
在緊縮性貨幣政策下，貨幣供應量的收緊有效地抑制了通貨膨脹。CPI同比從1980年3月的最高點14.8％下降到1983年7月的2.5％。但作為代價，失業率經歷了一次迅速上行，不過從1983年開始美國便出現了長達7年低通脹下的經濟復甦。
1.4 90年代-2007年：開啟中性貨幣政策
上世紀九十年代，利率重新取代貨幣供應量成為貨幣政策的中介目標。由於企業在國際金融市場上融資渠道的不斷擴大，貨幣供應量作為中介目標的有效性大大降低。因而在1994年，時任美聯儲主席的格林斯潘宣布將聯邦基金利率作為政策調控目標，實行以實際利率為中介目標的中性化貨幣政策。中性化政策是指，保持利率水平中性，對經濟既不起刺激，也不起抑制作用，從而實現低通脹下的穩定適度經濟增長這一最終目標。
泰勒規則成為貨幣政策的理論基礎。為保持實際短期利率穩定和中性政策立場，美聯儲開始應用泰勒規則來描述短期利率如何針對通脹率和產出變化進行調整。泰勒規則認為，當產出缺口為正和通脹超過目標值時，應提高名義利率，反之則應下調。從具體操作看，90年代期間，傳統泰勒規則都較好地描述了聯邦基金利率的變化，但從01年開始，為了刺激放緩的經濟，美聯儲連續下調聯邦基金利率，與泰勒規則利率趨勢出現背離，這也在一定程度上促進了地產泡沫的形成。
90年代以來，公開市場操作成為主要的貨幣政策工具。隨著經濟與金融形勢的變化，美聯儲對於貨幣政策工具的使用有了明顯調整：首先，由於法定存款準備金制度調控力度大，影響較為劇烈，美聯儲在90年代初期逐步降低甚至取消了法定存款準備金率；其次，貼現窗口的作用也逐漸下降，再貼現政策的使用空間日益萎縮。而公開市場操作則成為了最重要的貨幣政策工具，美聯儲通過購買或投放國債的方式介入貨幣市場，並最終有效調控聯邦基金利率。
1.5金融危機後：非常規貨幣政策
08年以後，受零利率的約束，美聯儲進入非常規貨幣政策時期。次貸危機以後，美國貨幣政策基本延續了90年代的最終目標和中介目標。但為了應對金融危機，聯邦基金利率由5.25％降低至0-0.25％的目標區間，實際啟動了零利率政策。由於傳統的利率傳導渠道梗阻，美聯儲開始實施量化寬鬆貨幣政策，通過直接作用於中長期利率來打通政策傳導渠道。
08年-13年間，美聯儲先後開展了三輪大規模QE和一輪扭轉操作，通過直接購買抵押貸款支持證券（MBS）、機構債、長期國債等資產向市場注入大量流動性，引導市場利率的下降，從而刺激社會總需求。同時，美聯儲推出一系列創新融資工具有針對性的提供流動性支持，包括針對存款機構的TAF，針對交易商的TSLF、PDCF，針對特定企業和法人的CPFF、TALF等。美聯儲還推出了「前瞻性指引」，向公眾傳遞聯儲的貨幣政策信號，進一步引導長期利率的下行。期間，美聯儲的資產負債表規模從06年的9000億美元大幅擴張到13年末的4.02萬億美元，10年國債利率從07年末的4.04％下降到2012年6月的1.67％。
12年伊文思規則要求貨幣政策轉而關注通脹和就業缺口。08年，伯南克對傳統泰勒規則進行修正，賦予了產出缺口更高的權重。而後在2012年，美聯儲在修正泰勒規則的基礎上進一步對其作出改進，也就是伊文思規則。與泰勒規則關注通脹和產出缺口不同，伊文思規則要求貨幣政策轉而關注通脹和就業缺口。在反應函數中，新規則使用失業率>；；；6.5％，未來1-2年通脹率預期<；；；2.5％作為提升零利率的闕值，在更具前瞻性的基礎上，有效突破了泰勒規則的零利率下限約束。
相比大蕭條時期，08年金融危機後美聯儲反應更主動和及時。通過大規模投放流動性，創新更具針對性的工具等方式，美聯儲較快地緩解了流動性緊張的局面，遏制了經濟的衰退趨勢。08年後，美國物價水平呈現先降後升趨勢，失業率在2009年達到10％的峰值後逐年下降，而實際GDP增速則在2009年三季度轉負為正，此後維持2％左右的平穩增長態勢。
2.重回六七十年代，通脹中樞大不同
回顧百年歷史，數次大危機倒逼美聯儲貨幣政策框架逐漸調整與進步，此次的新冠疫情也不例外。8月27日，美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會上，宣布了貨幣政策框架的重大修訂，核心包括兩個方面：一是將對通脹目標的表述改為「力求實現一段時間內平均2％的通脹」，意味著在當前通脹率持續低於2％的情況下，未來可以容忍通脹在一段時間內高於2％。二是將就業置於優先位置，「通脹、就業和長期利率」的表述被改為「就業、通脹和長期利率」，意味著充分就業目標已經優先於通脹。同時，「就業與最大就業的偏離」改為「相較最大就業的短缺程度」，美聯儲不再擔心實現充分就業會引發通脹風險。
本輪貨政框架調整著眼於最終目標，重回上世紀六七十年代。參照美聯儲貨幣政策的百年發展歷史，本次政策框架的調整著眼於最終目標層面，將90年代以來就業和物價雙目標的平衡，調整為充分就業優先，並提高對物價的容忍度。對比歷史來看，目前的貨幣政策目標其實與60-70年代較為相似：在凱恩斯理論的支持下，當時的經濟學家相信，可以通過忍受稍高的通脹水平來降低失業率。
2.1相似政策目標，不同通脹中樞
六七十年代的寬鬆貨幣政策最終引發了惡性通脹，美國整體陷入「大滯脹」的十年。反觀當前，為了應對新冠疫情，美國國會已通過4輪史無前例的財政刺激法案，還在3月啟動了無限量QE政策，貨幣明顯超發。在這樣的背景下，美聯儲又啟用了類似的貨幣政策新框架，上世紀70年代那樣的高通脹是否會重來呢？
70年代美國國內工資和物價螺旋上升，推動通脹持續走高。回看六七十年代，除開兩次石油危機衝擊，工資和物價的螺旋上升是通脹持續走高的主要推動力。隨著過分寬鬆的貨幣傳導至實體經濟，60年代後期物價開始走高。在較強的通脹預期下，當時異常強勢的工會通過談判順利提高工人工資。而作為主要生產成本，工資的上漲又助推了國內商品價格的上行，從而形成工資、物價相互助推、螺旋上漲的局面。截至1981年7月，美國員工平均周薪同比增速高達9.4％，為1965年同期的兩倍之高。
而相比之下，08年以後貨幣政策持續寬鬆，物價卻長期保持低位運行。究其原因，一方面，近年來美國金融市場更為發達，對超發的貨幣產生顯著的分流作用，08年以後美股價格持續上行就是印證。另一方面，失業率的持續下行，也並沒有帶來工資收入的顯著提升，14-19年職工平均周薪增速約2.6％。這主要是由於全球化背景下，勞動力成本的上升帶來的反而是國外更廉價的工人或技術的替代。事實上，全球化產業分工已顯著改變了美國的勞動力結構，本世紀以來美國新增就業主要集中在包括休閒酒店、教育保健等的低端服務業，即便實現充分就業，職工收入的高增長也難以再現。
80年代以來收入分配差距的加大也對通脹形成抑制作用。從80年代開始，美國的貧富分化程度持續增加，截至16年美國最富有的10％人群佔有了全社會超7成的財富，相對80年代擴張了11個百分點。居民部門整體消費能力主要取決於中低收入階層，比如15年稅後收入小於2萬美元的居民的消費傾向為5-10萬美元收入人群的兩倍。因而貧富分化的加劇將持續壓制整體消費能力，造成通貨膨脹中樞的下移。
而技術的進步和全球化發展也是造成通貨膨脹中樞下移的重要長期因素。技術的進步得以帶動勞動生產率的提升，從而降低商品生產成本，比如90年代開始美國勞動生產率的迅速提升就對應著同期核心PCE的快速下降。而全球化的進程，一方面有助於實現技術、商品、資本自由流通，降低整體生產成本；另一方面，隨著中國在全球貿易中比重的提升，美國更易於獲得成本低廉的商品，12年以來進口價格指數同比持續低於核心PCE，也對通脹形成抑制。
因而儘管貨幣政策目標重回60年代，但是美國的長期通貨膨脹中樞已經明顯降低，70年代類似的物價高漲的現象出現概率不高。
2.2通脹趨勢回升，緊縮預期提前
不過在疫情之後，隨著美國經濟復甦，通脹已現重新回升的趨勢。截至8月，美國CPI同比回升至1.3％，較4月份提升了1個百分點，美聯儲最關注的核心PCE也在7月回升至1.25％，但較2％的通脹目標仍有距離。消費者的通脹預期則出現大幅反彈，8月密西根大學消費者1年期通脹預期已回升至3.1％，到9月有所回落至2.7％，但仍處高位。
展望未來，通脹回升的趨勢預計仍可持續。首先，從美國的經濟恢復情況看，零售銷售額增速在6月已經由負轉正並恢復至疫情前水平，更高頻的紅皮書周度零售數據也在8月轉正至4.6％。但從生產端看，8月工業產出指數同比仍為-7.7％，且改善速度有所放緩，明顯落後於消費需求的恢復。疫情後需求的恢復持續好於供給，將在短期繼續支撐物價水平。
其次，本輪新增貨幣向居民和企業部門的轉移比例更高，有助於通脹的回升。從新增貨幣的流向上看，次貸危機後，美聯儲新增基礎貨幣大部分作為超額準備金留在了銀行體系中。而今年疫情後，美聯儲資產在2-5月間擴張了近3萬億美元。新增貨幣通過財政補貼、銀行信貸等方式，向居民和企業部門轉移的比例較高，具體體現為M2增速的迅速上行，以及疫情期間居民收入不降反升。由於收入提升和消費支出減少，4月份時，美國居民儲蓄率一度升至33％的歷史高位。因而預計在疫情過後，企業投資和居民消費均有望明顯回升，通脹壓力重來。
此外，疫情不是金融危機，就業恢復速度明顯更快。由於疫情導致的隔離措施，美國失業率在4月一度接近15％，但截至8月已降至8.4％。相比之下，次貸危機後美國失業率在09年10月達到峰值10％，但在兩年後才回落到相似水平。儘管當前失業率距自然失業率4.4％仍有距離，但疫情對金融體系損害較小，後續就業的恢復也相對快於次貸危機以後。
勞動部調查數據也顯示勞動力信心逐漸增強。根據勞工部勞動力流動調查（JOLTS）數據，截至7月美國企業裁員辭退率已降至1.2％，相當於19年四季度水平；自主離職率從4月的1.4％升至2.1％，接近18年的正常水平。作為美聯儲前主席耶倫最重視的指標之一，自主離職率的回升通常代表勞動力的信心增強，更願意或更有能力跳槽。因而當前就業恢復情況並不悲觀，勞動力供給的逐漸趨緊，將有助於推動工資上行，支撐物價的回升。
綜合來看，儘管貨幣政策目標框架重回六七十年代，但物價高漲乃至惡性通脹的風險不高。次貸危機後經濟恢復緩慢，在於新的產業發展和居民再就業需要時間。而新冠疫情以來美國的金融體系幾乎完好無損，意味著本輪美國經濟或出現V型復甦，通脹也將持續趨於回升。同時，隨著疫情減弱和居民重新出行，就業迅速恢復，8月美國失業率出現大幅下降。在新的貨幣政策框架下，美聯儲真正關心的指標是就業。因而意味著，緊縮預期或將提前，對美股的水牛行情造成調整壓力。