2007年7月19日，美國第五大投行貝爾斯登向投資者宣布，由於以次級抵押貸款(以下簡稱次貸)為收益的AAA類高信用等級證券價值出現「空前下滑」，旗下兩隻基金投資者的收益將會很低，幾乎「無價值剩餘」。次貸危機正式拉開序幕。
消息一出，市場譁然。高盛、美林、摩根大通等幾家國際大投行都買了貝爾斯登的產品。投資者們像發了瘋一樣賣出跟次貸沾邊的產品，貝爾斯登的現金流出現了重大危機，股價更是快速下降。2008年3月14日，美聯儲決定通過摩根大通公司向貝爾斯登提供應急資金。
貝爾斯登獲救了。恐慌中的投資者暫時鬆了一口氣，雷曼兄弟更是鬆了一口氣。作為當時華爾街的第四大投行，雷曼兄弟不僅在資歷上比貝爾斯登要老得多，持有的次貸資產也比貝爾斯登更多。當然，攤上的事也就大得多。2008年9月15日，就在市場一致認為美聯儲和財政部絕不會放任雷曼兄弟倒閉時，這個歷時百年的老牌投行突然宣布破產。山雨欲來，所有人都預感要出大事了。但只有寥寥數人明白，美國乃至全球經濟恐怕要迎來自1929年大蕭條以來最重大的危機。很快，恐慌在全球蔓延，國際金融市場大亂。
幸運的是，本·伯南克(Ben S. Bernanke)就是這些先知先覺者中的一個。更幸運的是，經過80餘年的歷練，如今的美聯儲再也不是當年那個缺乏經驗、不明就裡的新興機構。在伯南克的帶領下，美聯儲以空前的決心和團結，迅速採取各種政策措施，包括此前非常少見的扭曲操作和量化寬鬆政策(Quantitative Easing,以下簡稱QE)。與此同時，伯南克還積極聯合世界各國央行，共同出手，抵禦這場百年一遇的危機。
伯南克的政策十分奏效。雖然美國經濟依然經歷了衰退，但總歸沒有出現持續大規模的失業，經濟也沒有陷入通縮陷阱。雖然各國政府依然齟齬不斷，但並沒有像大蕭條時期那樣互相拆臺、採取以鄰為壑的政策，而是不斷強化合作，攜手應對危機，G20更是出人意料的成為當前最重要的多邊合作平臺。
十年後回首這段往事，恐怕沒幾個人敢說自己在當時能比伯南克和美聯儲做得更好。我們不禁要問，危機面前，伯南克的勇氣從何而來?雖然避免了大蕭條的發生，但全球經濟依然經歷了持續數年的低迷，有哪些是美聯儲做到的，又有哪些是美聯儲該做卻沒有做的?後危機時代，伯南克留下了哪些遺產，耶倫治下的美聯儲又將面臨怎樣的挑戰?
行動需要勇氣，更需要底氣
2014年，伯南克功成身退，美聯儲交給了繼任者珍妮特·耶倫(Janet L. Yellen)。2016年，伯南克出版了自傳《行動的勇氣》，從一個親歷者的角度詳細講述了危機期間美聯儲是如何判斷形勢，如何制定政策，如何討價還價，以及美聯儲是如何應對來自各方的質疑和挑戰的。金融危機初期，伯南克果斷出手確實需要極大的勇氣。勇氣的背後，更需要有行動的底氣。
首先，伯南克有著堅定的目標，那就是確保美國經濟不墜入大蕭條的深淵。
1953年出生的伯南克雖未親身經歷過大蕭條，但他卻因研究大蕭條而享譽國際學術界。伯南克風度儒雅，富有同情心。對他而言，33%的失業率絕不是一個冷冰冰的數字，而是成百上千個家庭艱難困苦的現實，是美國社會不可承受之痛。正因如此，伯南克從最開始就非常清楚自己的目標是什麼。為了避免美國再次經歷大蕭條，他不惜一切代價為資本市場乃至全球各國央行提供了充足的短期流動性，頂住了巨大的政治壓力去救助貝爾斯登，為AIG提供貸款，促使美國銀行收購美林以及輔助財政部接管兩房【房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mac)】。最恐慌的日子過去之後，伯南克依然沒有忘記這個目標，並在歐債危機爆發之際毅然決然維持量化寬鬆政策，為全球市場持續注入流動性，最終避免了全球經濟的二次探底。
其次，美聯儲的決策者有著過硬的專業素養。
在擔任美聯儲主席之前，伯南克就以研究大蕭條而聞名學術界。他對大蕭條的形成機制有著深刻的洞察和理解，還在許多領域做出了重要的理論創新，如貨幣政策的資產負債表傳導渠道，金融加速器理論等。深厚的學術積澱讓伯南克在第一時間就找到了應對危機的正確方向。除了伯南克外，其他美聯儲的理事也大多具有深厚的學術基礎。理事們的學術研究領域各異，涉及到貨幣政策領域的各個方面。例如，現任美聯儲主席耶倫就更關注貨幣政策對就業市場的影響，而老牌鷹派代表則始終強調寬鬆貨幣政策可能帶來的潛在通脹壓力。
有了理論基礎，美聯儲的決策團隊還熟知金融市場的實際運作規則以及具體的法律規則，確保所有的救市政策都在現有法律授權範圍內。由於美聯儲不能直接向貝爾斯登提供流動性，美聯儲專門繞道摩根大通，並且專門成立了一家公司持有從貝爾斯登收購的資產。2012年，美聯儲將持有的貝爾斯登資產成功賣出後，連本帶息償還了全部借款。這證明貝爾斯登最初遇到的確實是流動性問題，伯南克的判斷是正確的。2014年底，美聯儲正式結束量化寬鬆操作，當年向財政部上繳利潤987億美元，說明美聯儲並沒有為之前的救助行為埋單。
最後，危機當前，團結為先。
一直以來，美聯儲主席擁有的權力都遠大於其他的理事。在格林斯潘的年代，每次內部討論貨幣政策，與其說是開會，不如說是格林斯潘在下發通知。伯南克則不然，他非常重視過程，每次討論都要廣泛徵求所有人的意見。得益於此，美聯儲理事會對外的形象顯得十分團結。危機期間的幾個關鍵時點，所有理事均以一致同意的形式通過決策，及時向市場注入了信心。特別是到危機後期，有些偏鷹派的理事非常擔心通脹，但為了給市場以明確的信號，依然為寬鬆政策投了贊成票。不僅如此，伯南克還同前後兩任美國財長都保持著良好的合作關係。無論是救助貝爾斯登，還是去國會申請財政救助資金，兩個部門的負責人始終站在一起。可以說，美聯儲和財政部之間的團結是得以及時遏制經濟形勢惡化的關鍵保障。
躲過前人的坑，犯下自己的錯
得益於80年前的那場大蕭條，美聯儲對金融危機有了更深的認識。面對危機，美聯儲的內部更團結，出手更果斷。面對質疑，美聯儲的態度更堅定，也更重視信息的披露。但是，美聯儲躲過了前人的坑，卻犯下了自己的錯。
其一，次貸危機初期，美聯儲雖能夠果斷出手，但出手力度卻略顯不足。
如果說美聯儲從大蕭條中學到了什麼，第一條就是不能放任商業銀行因擠兌而出現倒閉潮。 當年大蕭條時期銀行危機剛剛顯露之際，紐約聯儲及時為遭遇擠兌的銀行提供了流動性。這個在現在看來再合適不過的行為，反而惹怒了美聯儲的官員。當時的美聯儲最關心的是政治而不是政策，紐約聯儲的行為是典型的越權。退一步來說，即使得到了足夠的授權，美聯儲也不會採取什麼寬鬆措施，因為那時最流行的理論是實際信貸理論。在錯誤理論的指導下，美聯儲認為利率和價格水平下跌反映了信貸市場的供過於求，於是採取了緊縮的貨幣政策，包括提高再貼現率和減少流動性。危機當前，美聯儲對即將來臨的災難毫無察覺，不僅錯失了處置風險的最佳時機，而且實施了雪上加霜的政策，最終加劇了大蕭條。
在此後的日子裡，美聯儲始終忘不了大蕭條時的教訓。美聯儲深知，如果銀行出現了擠兌風險，就必須及時提供流動性。自那以後，美國成功度過了一次又一次的金融危機，再沒有陷入當年大蕭條時期的困境。因此，在貝爾斯登出現問題之後，美聯儲迅速提供流動性，避免了貝爾斯登走向破產。到了雷曼兄弟出現問題時，美聯儲也知道不能放任雷曼兄弟倒閉。但雷曼兄弟畢竟不是商業銀行，沒有存款。因此，在美聯儲看來這不會危及到整個銀行體系，就沒有採取強力的救助措施。
事後表明，美聯儲大大低估了影子銀行系統的影響。20世紀80年代之後，全球掀起了一陣金融自由化浪潮，美國更是當中的弄潮兒。經過幾十年的演化，美國的金融體系早已不同於當年。 雷曼兄弟倒閉徹底凍結了整個銀行間短期拆借市場，直接導致美國次貸危機升級為國際金融危機。
其二，2008年國際金融危機期間，美聯儲更重視國際合作，但合作的深度仍然不夠，最終取得的實質性成果太少。
20世紀30年代，早在危機剛開始醞釀的時候，西方各國間的團結就已經蕩然無存。1930年，就在大蕭條加劇的關口，美國歷史上最高關稅法——《斯姆特-霍利關稅法(The Smoot-Hawley Tariff Act)》出臺。該法案是典型的「以鄰為壑」政策，大大激怒了其他西方國家，刺激了全世界的民族主義情緒。於是，各國紛紛提高關稅，貿易保護主義大行其道，直接導致國際聯盟舉辦的一次關稅削減會議破產。關稅只是各國相互指責的一個戰場，另一個戰場在金本位制度。1933年，西方國家舉辦了世界經濟貨幣會議，大會宣言的核心就是呼籲回歸國際金本位。就在會議進行中，美國時任總統羅斯福突然表示，他拒絕承認大會宣言。這徹底毀滅了國際合作的希望，其他國家認為美國試圖通過壓低美元匯率的方式，讓美國獲得不合理的競爭力。大蕭條本來是重大的世界性事件，各國卻各自為戰，互相拆臺，結局自然不難預料。
正是由於這個被反覆提及的教訓，各國在2009年抵制了貿易保護主義的誘惑，使國際協調變得更加容易。2007年8月9日，巴黎銀行宣布將暫停三隻對衝基金的贖回，因為這些基金因持有美國抵押貸款證券而出現了虧損。投資者理所當然會想到，如果巴黎銀行的資產裡有美國的次貸相關資產，那麼其他銀行可能同樣會有。於是市場陷入恐慌，國際銀行間同業拆借市場瞬間崩潰。為了及時遏制投資者的恐慌情緒， 8月10日，美聯儲向市場提供了大量流通性。同時，歐央行、日本央行、加拿大儲備銀行和澳大利亞儲備銀行以及香港金融管理局都採取了類似的行動。10月8日，美聯儲、歐洲央行、英國、加拿大、瑞典、瑞士六大央行同時降低基準利率50個基點。到了12月12日，美聯儲和歐央行、瑞士央行達成貨幣互換協議，以緩解美元流動性危機。2009年的G20會議上，雖然主要發達國家一致譴責美國惹了禍，但最終還是發表聯合聲明，表現出共同應對危機的態度。在歐洲，歐盟中經濟和金融形勢較好的國家給較弱的國家提供了貸款援助，展現出了同舟共濟的姿態。
即便如此，各國達成的實質性成果依然太少了。G20越來越受關注，但也更容易流於形式。早在亞洲金融危機就被反覆提及的IMF治理結構改革，終於在2016年初有了突破，新興經濟體的投票權有所提高，但也僅限於此。IMF 以發達國家為核心的基本權力特徵沒有改變，美國依然享有一票否決權，新興經濟體獲得貸款的條件依然苛刻。危機過後，各國央行的貨幣政策協調必要性大大降低，沒能建立起常態化的溝通和協調機制。隨著主要經濟體貨幣政策日益分化，各國貨幣當局獨善其身的政策傾向也越來越明確。歷史教訓告誡我們，一旦各國放棄全球宏觀經濟政策協調，全球經濟就很可能陷入危機。
最關鍵的是，本次危機後各國都沒有出現實質性的變革。
大蕭條讓所有資本主義國家受到沉重打擊，政界和學界都對此進行了深刻反思，這給各個領域相關制度的「推到重來」提供了強大動力。所以，金融系統出現了格拉斯-斯蒂格爾法案(Glass-Steagall Act)，將投資銀行業務和商業銀行業務嚴格地劃分開，保證商業銀行避免證券業的風險。羅斯福政府提出的法律框架和理論在多方麵塑造了隨後的《國家勞工關係法》。雖然一些新政項目，如平民保育團和公共事業振興署都是曇花一現，但有關社會保障、福利、失業保險、最低工資、童工法律、工人結社權利的措施都成為美國社會不可磨滅的一部分。
反觀2008年，全球經濟快速下滑，但在2009年卻實現V型翻轉。失業率一度高企，可比起大蕭條卻是小巫見大巫。各國央行及時出手，國際金融市場的混亂在第一時間得到控制。應該說，各國決策者成功避免了最差的情況出現。這給決策者帶來了一種錯覺：當前的體制沒有根本性缺陷。在馴服經濟周期的道路上，我們只是遇到了一個更強的對手，並且取得了「勝利」。
沒有錐心痛，何須刮骨刀。2010年，美國推出了《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)，但法案內容充斥著各式各樣的修修補補和無奈的妥協，並沒有對金融體系進行實質性變革。2011年，出於對1%的「金融精英」的不滿，憤怒的美國民眾「佔領了華爾街」，這成了金融領域改革失敗的最佳註腳。社會事業方面，歐巴馬政府為推行一項不大不小的醫療改革而陷入苦戰。在共和黨的壓力下，美國原有的社會政策不僅沒有擴大，反而遭到了壓縮，比如削減了食品券的發放。歐洲更是如此。歐元區貨幣與財政權力的根本性矛盾依然沒有解決。所謂的「單一銀行監管機制」，最終只能覆蓋歐盟100多家大銀行，且監管權力相當有限。一句話，我們成功避免了最壞的情況，卻也錯過了更好的未來。
伯南克的「遺產」和耶倫的挑戰
無論如何，伯南克總算是給次貸危機畫上了句號，雖然這個句號並不是很圓滿。細數伯南克留下的「遺產」，可謂有好有壞，喜憂參半。
先說好的方面。
其一，美國經濟逐漸迎來了新一輪的復甦，雖然動能並不強勁，但好過持續低迷甚至繼續下滑。2010年，美國GDP同比增速快速觸底的趨勢得到反彈，從2009年-2.0%的同比增速一度反彈至3.8%的水平。2010年-2016年，美國年均GDP增速為3.7%，比2001年-2007年5%的平均增速要低，但保持了穩定增長的態勢。
其二，美國的國內就業市場逐漸穩定下來，失業率降至5%以下，薪資水平也在緩慢上升。2009年10月，美國失業率曾一度高達10%，隨後逐漸回落。截至2017年5月，美國失業率已經降至4.3%，成為2001年6月至今的最低點。2015年美國創造了265萬個非農就業崗位，就業市場表現為1999年以來最好的年份之一。2017年以來，美國非農企業員工平均周薪月同比增速持續增加，美國就業市場正趨於飽和。
其三，美聯儲的決策機制更加公開透明，市場溝通更加順暢，前瞻性指引正發揮著越來越重要的作用。在任期間，伯南克的工作重點有兩個，一是將通貨膨脹目標制引入貨幣政策框架，二是推動美聯儲決策的公開透明程度。伯南克推出的貨幣寬鬆政策，其實就是推動通脹預期的政策實踐。更重要的是，伯南克強調決策的透明性和民主化，讓美聯儲變得不再神秘，讓市場能夠理解美聯儲的政策意圖，建立相對穩定的政策預期。
其四，各國政府建立起了初步的國際合作框架，各類雙邊和多邊對話機制可以加強各國之間的溝通，為今後攜手解決結構性問題打下基礎。G20、金磚國家峰會、中美戰略與經濟對話等雙邊或多邊溝通機製成為重要的國際政策協調平臺。總之，伯南克給其繼任者耶倫留下了一個相對穩定的內外經濟環境，這有利於美聯儲在後危機時代展開工作。
但是，伯南克也留下了一些棘手的麻煩。
首先就是一張天量的資產負債表。2008年底，量化寬鬆政策開始實施，美聯儲開始持有聯邦機構債券和抵押貸款支持債券(MBS)，並大幅削減聯邦基金利率，使其一直保持在接近零的水平。三輪QE之後，美國經濟呈現出較明顯的復甦態勢，美聯儲也為此付出了巨大的成本。在過去的近十年間，美聯儲資產負債表從9000多億美元膨脹到4.5萬億美元。
這張表是三輪QE的產物，更是非常時期的象徵。隨著危機退潮、經濟復甦，耶倫的第一個任務就是儘快讓美聯儲的貨幣政策恢復正常化。為了實現這個目標，美聯儲也有一個三步走戰略：退出QE、加息和縮表。美聯儲已經在2014年底退出QE，並於2015年底正式步入加息周期。2016年12月、2017年3月、2017年6月，美聯儲連續三次上調聯邦基準利率。至此，三步走已經走到了最後一步，縮表箭在弦上。
近期，美聯儲多位高官釋放了明確的縮表信號，並暗示在2017年晚些時候啟動縮表計劃。無論美聯儲怎樣操作，一旦開始縮表，就必然會對金融市場流動性造成衝擊，影響金融市場穩定和利率水平。因此，縮表的節奏和期限決定了市場可能遭受的衝擊，這也是目前市場最關注的焦點之一。根據我們的測算，如果美聯儲採取較激進的縮表策略，即在三年內同時減少美國國債和MBS，則每年的減持規模佔美國銀行現金資產的比重為41.33%。也就是說，不到一年半，美國商業銀行系統的現金資產就會因美聯儲縮表而減少一半。這種情況下，持有現金資產較少的商業銀行將面臨巨大的流動性壓力。
因此，耶倫治下的美聯儲要謹慎掌控縮表的節奏和幅度，重視可能帶來的流動性風險，同時做好政策溝通，避免重演2013年的「削減恐慌」。
同時，美聯儲還要考慮縮表的溢出效應。目前，發達國家貨幣政策出現分化的趨勢早已確立，歐洲和日本的經濟復甦不盡如人意，貨幣政策要在短期內快速轉向恐怕並不現實。新興經濟體的狀況更是難以對應美聯儲的加息周期。以金磚國家為例：2014年二季度至今，巴西的GDP同比增速連續12個季度處於負增長狀態，阿根廷也在2016年後三個季度出現連續的GDP同比負增長。南非經濟則連續7個季度GDP同比增速在1%以下，難以確定復甦態勢。印度經濟雖然始終保持正增長，但同比增速在持續回落，從2016年一季度的9%一度降至2017年一季度的6.1%。中國可能是最從容的國家，目前正在推進金融部門去槓桿，利率水平處於上升階段，同時貨幣政策必須要保持穩健中性，不會回到過度寬鬆的階段。即便如此，人民幣的匯率機制缺乏彈性，一旦國際市場出現流動性緊縮，有可能再次出現「資本外流-貶值預期」之間的惡性循環，進而影響國內的經濟金融穩定。
考慮到目前的狀況，美聯儲不僅要平衡國內金融市場的穩定和未來通脹的壓力，還要平衡國內經濟目標和國際金融市場的關係。美聯儲歷次實施緊縮的貨幣政策，都會直接或間接引發新興經濟體出現金融危機。2015年中國股市動蕩期間，國際金融市場出現了連鎖反應，美聯儲也曾因此推遲了加息決策。當前，國際經濟形勢撲朔迷離，美國國內經濟充滿不確定性，再通脹的邏輯尚未證實，政治對經濟的影響亦越來越大。川普上臺之後，美國在國際合作中的角色有所轉變，國際合作氛圍日漸微妙。若美聯儲縮表引發了某些國家出現金融動蕩，很可能會直接破壞本就不穩固的國際合作氛圍。這是耶倫不得不考慮的風險。展望未來，要想在保持國內外金融環境相對穩定的情況下完成縮表並實現貨幣政策正常化，耶倫及其治下的美聯儲任重道遠。(何帆系北大滙豐經濟學教授、海上絲路研究中心主任、朱鶴系北大滙豐海上絲路研究中心主任助理)
第一財經轉載自「北大滙豐海上絲路研究中心(phbs-rims)」 微信公眾平臺