危機預言者:「我們處在康波周期最後衰退的十年,黑天鵝會非常多」

文/康主編 鳳凰網財經特約主筆、資深媒體人

2018年12月的時候，東吳證券固定收益首席分析師李勇在一份研報中作出預判——2020年的一季度或二季度經濟會發生衰退。如今一語成讖，是巧合，還是必然？

鳳凰網財經《康主編》欄目日前與這位兩年前預言危機的分析師進行了一次深度對話。

核心要點：

1、2018年，衰退就已經註定。美債收益率倒掛，預示了衰退的到來。

2、這次危機中，我們不會比1929年表現的更差，但復甦的時間可能會晚於2008年。全球經濟復甦可能需要到2021年下半年甚至更久。

3、我們處於一個極具挑戰的時代，可以稱之為：凱恩斯主義的黃昏期。正如100年前的大蕭條催生了凱恩斯主義，催生了宏觀經濟學一樣，當前凱恩斯主義從誕生到遲暮，歷經100年風雨，貨幣政策和財政政策這兩個重要的宏觀經濟調節工具正在變得越來越力不從心。

4、這一次是從東亞引爆，下一次可能是從西歐，或者中北美。

5、傳統資本家同勞動者的勞資對立，正在被不同地區的勞動者間的對立所取代，勞動者/資本家的議價能力之比在迅速下降，而這帶來了反全球化的浪潮，貧富差距在迅速拉大。

6、貧富差距的拉大是自然而然的結果，資方企業背後是家族信託，或者各種被包裝後的個人財富，他們的外部選擇多，有強大的議價能力，不願意分配更多利潤給勞方工人。

以下為鳳凰網財經《康主編》欄目與李勇對話實錄：

01、

「目前我們確實處在第五輪康波周期最後衰退的十年，黑天鵝會非常多，所以也許現在並不是全球最困難的時期。」

康主編：我看了您2018年12月發布的那份研報，裡面提到2020年的一季度或二季度經濟可能發生衰退，當時如何做出的這個推斷？

李勇：我們當時就是從美債收益率倒掛這個預警指標來判斷的。用美債收益率倒掛發生的時間加上歷史上這個預警指標平均滯後衰退發生的時間，就是下一輪衰退發生的時間。

我們測算了一下，歷史上，平均而言，2年期美債與10年期的美債收益率倒掛領先於經濟衰退約17個月，其中最短的一次是11個月，最長的一次是上個經濟周期的23個月。作為一個有預警意義的領先指標，倒掛出現與衰退到來之間有個演變的過程。

在市場上，關於美債收益率倒掛有兩種說法，一種說所謂的倒掛是10年期美債和2年期美債（後文簡稱：10Y-2Y）的倒掛；另一種說法是10年期美債和3個月期美債的倒掛（後文簡稱：10Y-3M）。

這裡我們選擇的是將「10Y-2Y」作為預測衰退的指標。這主要是因為雖然兩個倒掛指標在倒掛之前的表現相似，都能起到衰退的預警作用，但3個月的美債是1982年1月發行的，比2年期美債發行時間晚，所以就數據完整性看，10Y-2Y優於10Y-3M。

另外，在1981年8月到1982年11月這次經濟危機中，10Y-3M並未發生倒掛，沒能預測到這次危機的發生，所以10Y-3M指標的預測準確度要比10Y-2Y低。

此外，在其他幾次經濟危機中，雖然10Y-2Y和10Y-3M均發生倒掛，但是10Y-2Y的倒掛發生時間均早於10Y-3M，10Y-2Y的預測及時性高於10Y-3M。

2018年到2019年倒掛發展主要分為三輪：

2018年12月3日，在美聯儲進行2018年度第四次加息前期，美債收益率曲線在經歷過長時間趨平趨勢之後發生局部倒掛，三年期美債報收2.8274%高於五年期美債收報2.8175%，市場反應激烈，但總體影響有限；

2019年3月22日，美債收益率曲線出現三月期美債和十年期美債倒掛，相較於三年期美債和五年期美債的倒掛，三月期美債和十年期美債倒掛對於美國經濟的衰退具有更明確的指向意義，倒掛僅持續一周，對市場作用有限；

2019年5月，美債收益率曲線再次出現三月期美債和十年期美債倒掛，並持續到現在，這次持續的倒掛更被市場視作美國經濟衰退的預警指標。

康主編：如何證明您的衰退預測是必然的結果，而不是巧合？畢竟這次衰退是因為疫情引發的，而疫情屬於偶發因素。

李勇：這其中是有必然性的，但也存在一定的巧合。

之所以說是有必然性的，是因為2018年12月的時候，基本面已經出現問題了，是需要一輪出清的，衰退必然來臨。當時，發達國家在2008年經濟衰退之後進行了寬鬆貨幣政策，雖然表面看起來欣欣向榮，美股也是迎來10年長牛，但是長期寬鬆也為衰退埋下了伏筆——發達國家總體外債規模巨大且一直在膨脹。當時，美聯儲加息牽動著市場的反應，大量未清償債務在加息周期承擔了很大的風險。

從這個層面上來講，衰退是必然的。

當然，衰退發生的時點是有一定的巧合的。但這種巧合併不是說我們的預判「撞大運」、「恰巧趕上了」，而是一種對衝的結果。

本來，美聯儲在2019年所作的一系列「續命操作」是會讓我們修正衰退發生的時點的，（編者註：2019年美聯儲較意外做出利率調整，年內三次降息而且從當年9月份開始再擴表）。也就是說，如果沒有這次疫情，我們判斷衰退發生的時點應該比之前的預判要晚。

但是，不幸的是疫情突然爆發了。順接聯儲的「周期中」調整的並沒有出現一個經濟平穩增長的平臺期，而是緊接著就是對衝疫情負面影響的進一步降息以及擴表。

所以說，衰退正好發生在2018年我們預判的時點，是兩個因素對衝的結果。

康主編：這次危機的嚴重程度有超出您之前的預期嗎？您認為這次危機的嚴重程度和2008年以及1929年的大蕭條相比如何？

李勇：整體來看本次危機的表現形式是超預期的，市場之前更多關注在信用債市場，現在來看雖然美史無前例地開始購買垃圾債，信用債市場依然脆弱；但市場回調的幅度卻大體和我們的前期預判相似。

我覺得這次危機中我們不會比1929年表現的更差，但我們這次復甦的時間可能會晚於2008年。

同1929年相比，我們現在對宏觀經濟如何運行的認知要深刻地多。1929年的時候，當時情況一再惡化的一個重要原因是即使在失業率高企的危機初期，政府還企圖通過緊縮財政來等待市場自然出清，結果是蕭條蔓延了數年，餓死了很多人，是人道主義災難。

但是和2008年相比，我們當前的施政空間又不夠充裕。

2008年的時候，當時全球央行和財政部的彈藥庫都比現在充足，在2008年之前，僅日本央行在2001年以後進行過一段時間的量化寬鬆（QE）嘗試，歐美則是剛剛開始啟用這一類非常規性貨幣武器，而這一次疫情危機下，處理2008年次貸危機版本的QE其實已經變成常規性武器了。

而且，同2008年相比，當前的危機是從實體經濟收縮，貨幣流通速率下降，導致信貸收縮，之後蔓延到金融市場的，而2008年的金融海嘯是從金融市場的錯誤定價開始的，實體經濟是被波及的一方，這一點很不一樣。這就決定了我們這次可能復甦的時間會晚於08年，全球經濟是否能回到疫情之前的水平也很難。

康主編：那您判斷此次危機可能會持續到什麼時候？

李勇：這主要取決於疫情持續的時間。發達經濟體由於醫療基礎設施較好在樂觀的情況下可能三季度生產和社會活動陸續恢復正常，疊加財政和貨幣當局的政策呵護，不確定性也會隨之下降，但是要注意疫情的反覆。

新興經濟體的疫情可能持續時間更長，同時也會對發達經濟體產生溢出效應，總的看來全球可能2020年的前景展望還是偏向負面。美聯儲強調會把寬鬆政策實施到美國經濟走上正常軌道，從這個角度來看，可能要到2021年上半年，而全球的話，可能需要到2021年下半年甚至更久。

康主編：您認為目前全球各國應對危機的方式是正確的嗎？

李勇：本次危機的直接原因是疫情，主要經濟體都採取了經濟和文化承受範圍內相對有效的控制措施。在應對疫情帶來的經濟問題上，各國央行的態度也是堅決和明確的，財政當局也做出了相應努力，所以大體上各國應對危機的方式是正確的，不過在貨幣政策的傳導路徑上還有進一步提升空間。

康主編：您之前說「國家間依存度顯著上升，使得經濟周期『同調化（synchronization）』，國際間政策協調機制未完全確立的情況下，貨幣及財政政策有效性的歷史經驗正在變得過時。」現在面對疫情，貨幣政策和財政政策是否還是有效的？

李勇：從宏觀經濟政策的制定者（或者觀察者）的角度來看，我們處於一個極具挑戰的時代，我們可以稱之為：凱恩斯主義的黃昏期。正如100年前的大蕭條催生了凱恩斯主義，催生了宏觀經濟學一樣，當前凱恩斯主義從誕生到遲暮，歷經100年風雨，貨幣政策和財政政策這兩個重要的宏觀經濟調節工具正在變得越來越力不從心，或者副作用更強。（編者註：約翰·梅納德·凱恩斯，英國經濟學家。他反對自18世紀亞當·斯密以來尊重市場機制、反對人為幹預的經濟學思想，主張政府應積極扮演經濟舵手的角色，透過財政與貨幣政策來對抗經濟衰退乃至於經濟蕭條。）

這是一個總體的趨勢，一個大的時代背景。

（1915年，凱恩斯（中）和哲學家伯蘭特·羅素（左）以及作家立頓·斯特拉齊（右）在一起）

面對本次疫情，我們認為短期來看，廣義上的貨幣政策，即央行作為最終貸款人，供給足夠流動性給市場以度過突發的信貸局部、甚至整體麻痺局面是非常有效的；但我們擔心的是後遺症問題，央行史無前例地幹預市場新陳代謝，會否造成廣義的「軟約束問題」，即市場綁架央行，央行插管續命，但何時拔管仍是我們在逃避的問題；積極的視角是我們或許可以等到新的康波長周期的來臨，新技術拉動新投資，貨幣政策可以恢復正常化。

財政政策從短期來看，歐美都還存在足夠的寬鬆空間，美國擁有全球結算貨幣美元做為信用託底，歐洲方面受一直以來的成員國約束，德國公共債務佔GDP比僅70%，英、法、意在100%左右，空間尚存；中長期來看，財政政策的上限要關注通脹預期是否會出現回升，若央行緊縮以應對高通脹預期，財政政策的可持續性或遭遇考驗。

康主編：在應對本次危機的過程中，美聯儲未來是否還有寬鬆的空間？美國會陷入負利率嗎？如果陷入負利率會對美國以及全球產生怎樣的影響？

李勇：聯儲未來是否還有寬鬆的空間的問題一方面取決於美國分階段復工復產的過程中，疫情會否出現第二個高峰，另一方面也取決於聯儲如何定義自己的角色問題，我們看到聯儲將一些高收益債（BBB評級下調至BB），一些ETF納入其資產購買計劃當中，這在一個月以前我們是難以想像的，因為這會觸及「道德風險」，「軟約束」問題。我們現在可以明白的是，只要聯儲願意，它的寬鬆空間比市場之前預計的要大的多。

負利率政策比較難，從歐日的經驗來看，對通脹、增長的正面作用不明顯，對金融體系的副作用較顯著，聯儲完全可以選擇其它的工具；這裡陷入負利率的意思，應該是指自然利率水平，聯儲有必要適應這個自然水平。

從日本的經驗來看，央行施行負利率政策，並不是國債收益率收負的必要條件，這次疫情過程中，美債收益率也在盤中一度降到負值，兩方面來看：一方面，截至到19年底，歐日還是負利率資產的構成主體，美加只是一個零頭，市場交易方面不會像之前一樣措手不及；另一方面，最大的影響是narrative方面的，之前雖然負利率債規模已經達到14.5萬億，但美國、美債仍在零點之上，可以提供正的收益，若美債也降到零點之下，誰來提供正收益是個問題，波動率會不會下降，如果ERP走低的話信用利差收窄，會否導致進一步的扭曲，這些問題我們還需要進一步觀察。

霍華德·馬克斯最近在他的備忘錄中引用了一句話：「資本主義沒有破產，就如同宗教沒有地獄。」這句話我非常認同，聯儲的寬鬆空間現在來看依舊很大，但透支的信用可能需要更長一段時間來彌補。

康主編：新興市場經濟體的疫情正在惡化，這會不會引發全球金融市場的又一次危機？

李勇：當前IMF和世界銀行合作已經針對性地暫停了部分新興市場國家的債務償還要求，新興經濟體不光受困於國內公衛條件的限制，外需迅速收縮，資本外流，以及大宗商品價格暴跌等內憂外困都會壓縮宏觀政策的調整空間。

具體來看，當前新興市場美元計價債務規模達到1226億美元，同次貸危機時候的633億美元相比，膨脹了約一倍，這主要由於長期的超低利率導致的。其中2020年到期美元計價債務規模約為340億美元，當前來看這一部分債務償付仍可通過外儲來覆蓋掉。但更值得關注的是新興市場的私人部門債務，根據IMF的測算，二季度新興市場資本流出規模或突破2000億美元，約為一季度的兩倍，為次貸危機時期的四倍。阿根廷、土耳其、巴西的公共部門相對財政赤字規模較大，外儲覆蓋率較低，公共部門若自顧不暇，私人部門的償或更加吃緊。

若本國疫情防控不力，發達經濟體復甦不及預期，無法排除引發新一輪全球金融市場動蕩的可能性。

康主編：您說這一次危機的引爆點從疫情開始，但下一次引爆點可能在西歐，或者在中北美。為什麼會有這樣的論斷？

李勇：這裡我想強調的是疫情爆發的區域，東亞、中北美、歐洲由於包含了人口密度最大的區域，國際化程度高，人口往來密集，任何一個地方出現突變的傳染源，都將迅速擴散到全球。這一次是從東亞引爆，下一次可能是從西歐，或者中北美。為此我們需要建立全球的協作機制，防患於未然。換一句話，目前我們確實處在第五輪康波周期最後衰退的十年，黑天鵝會非常多，所以也許現在並不是全球最困難的時期。

康主編：下一次危機會發生在什麼時候？

李勇：我們已經在經歷自1929年大蕭條以來最嚴重的一次衰退，所以說下一次危機還言之尚早。當前各國通過史無前例的政策組合拳，整體上來看較好地遏制住了疫情誘發的實體危機向金融信貸危機蔓延的步伐，近憂可控。

但值得注意的是，部分國家或由於在穩經濟和控疫情兩方面取捨上出現急躁，出現誤判的可能，二次探底的可能性是存在的。若側重穩經濟，倉促解封，未來或呈現W型弱復甦格局；若側重控疫情，未來或呈現深V型強復甦格局。各國情況不同，全球整體要看權重。

（亞歐大陸上許多國家頒布封城令，街道冷清，一隻貓流浪在街道中央）

我們從更長期的視角來思考的話，突發的疫情一方面透支了本就狹窄的未來的政策空間，一方面也強行讓市場快速出清，問題的本質是出清是否徹底，若市場出清機制受到政策扭曲的程度較深，新一輪復甦的強度或相似於近十年的弱復甦形態，甚至更弱。希望我們可以等到康波新周期的到來，或者及時創造出新的宏觀政策框架，更好地處理再分配的問題，整體來看我還是持比較樂觀的態度。

康主編：您之前預判說，權益市場的機會將出現在今年下半年，現在還維持當初的判斷嗎？

李勇：是的。權益市場是買預期的。

目前全球經濟活動停滯，失業壓力，疊加股票市場暴跌帶來的財富效應，預計海外經濟體今年消費將受到明顯影響。金融市場方面，股票市場目前尚處於情緒主導階段，未能完全為疫情引發的危機定價，若疫情帶來的負面影響進一步明朗，可能存在進一步下調的風險，短期難改低位震蕩格局。

然而，進入下半年，全球疫情或進入趨穩期，全球金融體系全面解體概率仍較低的情況下，美國經濟趨向弱復甦格局，受全球「同調化」影響，美股和全球股市都會出現「回暖」局面。

康主編：在本次危機中，黃金一度喪失避險功能跟隨市場暴跌，未來黃金會是一個好的投資產品嗎？

李勇：黃金在市場流動性收緊時隨其他避險投資品包括投資級債券在內一起被拋售，現金為王的理念一度支配市場。

但是，從目前來看，黃金仍有三個利好因素：

一是美聯儲宣布無限量寬鬆，全球共振放水，信用貨幣購買力或被稀釋；

二是負利率債規模還在膨脹，從歷史擬合度來看，黃金同負利率債規模相關係數從2014年計達到0.68，從2016年4月份計達到0.83，內在邏輯是安全避險屬性相似；

三是美元未見頂，並不一定意味著黃金見頂，2018年以後美元同黃金的相關係數在0.38，而2014-2018年相關係數是-0.39，負相關關係在近兩年出現的脫鉤的跡象，內在邏輯是安全資產供需失衡。

02、

「資本家同勞動者的勞資對立，正在被不同地區的勞動者間的對立所取代」

康主編：隨著美國和日本都在鼓勵本國的跨國企業回國，現在人們都在討論「逆全球化」，您怎麼看待這個問題？

李勇：「逆全球化」是不完善的全球化的一個副產品，我們的全球治理體系並沒有適應全球化發展的趨勢，這就像你無法在不規劃城鎮基建，就想實現城鎮化一樣，我們的制度「基建」是落後於時代的。本次疫情只是一個導火索，問題其實早就存在了。

未來全球化的發展結果可能有兩個：一個是「去全球化」，減少中間產品、生產要素（包括人口、資本、知識）的跨國境移動，跨國企業解體為以東道國為邊界劃分的不同法人主體，遵守東道國法的新「自給自足」後全球化經濟形態。

另一個可能的結果是改良當前的全球化治理格局，完善制度「基建」，這需要G20發揮更大的作用。涉及資本、經常帳戶的再平衡，貨幣政策進一步統籌而不是各自為政等一系列方面的問題。

我們當然不希望第一種情況出現。因為「去全球化」最大的特徵是以「國界」替代「企業邊界」，而正如我們之前反覆強調的，這條路有兩個問題：（1）國界劃分一般存在著偶然性，以及經濟不合理性，不支持高效率的市場經濟資源分配模式；企業邊界劃分更加注重信息自下而上的反饋，更注重效率而忽略政治實體的差異；（2）這會導致資源錯配，生產率下降，經濟增速下滑，現代財政體系將首當其衝，沒有一個現代國家能承受這樣的代價。

整體來看，完善制度「基建」的道路將會是曲折的，「逆流」會反覆出現，全球產業鏈也確實存在進一步優化的空間，我們應該用更長期的視角，來積極地去理解這個過程。

康主編：經濟全球化的初衷就是為了讓全球的資源實現更好地配置，現在為何又出現了「逆全球化」的潮流？是因為全球化沒能實現資源的更好配置嗎？之前的邏輯錯了？

李勇：全球化確實更好地實現了資源配置，但這是效率問題，而「逆全球化」主要來自於再分配問題，這個不是推動全球化的跨國企業優先考慮的問題，而只有當「逆全球化」的民意反映在政治上，才可能對跨國企業產生一定的約束。

效率和公平一直以來就是經濟學最關注的問題。在教科書中，我們看到厚生經濟學第一定律是關注效率的，而第二定率即是關注再分配的，也就是公平的。效率是「看不見的手」，即市場來調整的，而公平則是「看得見的手」，即政府來調整的。

當前這個「看得見的手」，即某種意義上的「全球政府」是缺位的，我們需要想辦法解決這個問題。

康主編：我看您的研報裡說，「傳統資本家同勞動者的勞資對立，正在被不同地區的勞動者間的對立所取代，勞動者/資本家的議價能力之比在迅速下降，而這帶來了反全球化的浪潮，貧富差距在迅速拉大。」為什麼不同地區的勞動者之間會產生矛盾？一個日本工廠的工人怎麼會和一個素不相識的美國工廠的工人對立？

李勇：過去（現在也存在）的勞資對立來自於對附加價值歸屬的分歧上，究竟是勞動力有價值，還是資本有價值？時間有價值，還是知識有價值？如何確定誰更有價值？

而不同地區的勞動者間的矛盾，主要來自於伴隨交通成本，遠程通信成本的下降，一個日本工廠的工人和一個素不相識的美國工廠的工人，變成了相互之間的替代要素（substitutes）。也就是從企業的角度來看，我既可以僱傭日本工人，也可以僱傭美國工人，各國的工人們其實是在搶奪看起來是有限的工作機會，相當於同業競爭，自然存在著某種意義上的對立。

康主編：勞動者和資本家的議價能力為什麼會迅速下降？貧富差距為什麼會拉大？

李勇：在博弈論中我們有議價模型，具體分為很多類別，但其中一個洞察很重要，就是外部選擇（outside option）是決定雙發議價能力的一個重要因素。

什麼是外部選擇呢？就是說一方假如放棄談判，離開談判桌後能得到的最大的補償。

我們回到勞資雙方的問題上來。資方企業即使離開談判桌，他還可以僱傭中國的工程師，到越南建新的工廠，僱傭勞工，他的選項很多；而勞方工人們則不同，他們沒有別的太多的選擇，尤其是勞方中的最底層的工人們，談判時候就會非常被動，議價能力比較低。

貧富差距的拉大是自然而然的結果，資方企業背後是家族信託，或者各種被包裝後的個人財富，他們的外部選擇多，有強大的議價能力，不願意分配更多利潤給勞方工人們；本質上來看，這是市場經濟的自然發展的結果，政府必須發揮再分配的作用，維持社會貧富差距在合理區間，維持社會穩定。

康主編：您認為當前「中國製造」在全球產業鏈到底處於怎樣一個位置？

李勇：從出口數據來看，從中國加入WTO以來，對外出口中服裝和機械設備的佔比從最初的10%和20%左右下降至目前的6%和17%左右，出口數量增速也在放緩甚至下降，這一定程度上反映了中國「世界工廠」的地位弱化，但是2014年以來高新技術產品出口佔比從約25%上升至約29%，總體來看傳統製造產業有在全球產業鏈中角色被弱化的現象，但出於效率和成本的考量，中國傳統製造業仍具有基本的競爭力，而高新技術產業目前雖然佔比上升，但出口絕對金額僅為美國的1/5左右，依然處於追趕者地位，總的看來，目前「中國製造」在全球產業鏈處於傳統行業領先但優勢弱化，科技行業力求後來居上的位置。

康主編：「中國製造」會被取代嗎？

李勇：從兩方面看，「中國製造」的勞動密集型產業如輕工業製品目前確實有被東南亞等國取代的趨勢，這是與我國勞動力成本上升及經濟轉型道路吻合的。而我國發展科技產業的決心也是不會變的，比如目前中國在5G設備等高端製造上是在全球處領先地位的，因此預計未來科技優勢會成為「中國製造」防止被取代的主要競爭優勢。

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