康波周期與房地產周期

3.1 房地產周期與商品周期

3.1.1 一個康波周期商品價格波動內部，嵌套著兩個商品的產能周期，每個產能周期約25-30年。在價格低點，一定是需求引致了價格的上升，然後引致了而產能的上升。

這種需求可能來自於三個方面：

一是主導國的經濟繁榮，如1947年是第四波康波繁榮的啟動，資本主義黃金增長20年；

二是追趕國的工業化，如1955年後日本工業化，2000年後中國的工業化；

三是貨幣體系變化或者通脹因素。

其中，本文認為房地產周期是驅動商品周期的重要力量。房地產周期是決定商品產能周期出現的重要因素。

3.1.2 從歷次房地產周期和產能周期的經驗來看，房地產周期啟動點要領先於產能周期3～7年。我們推算下一輪房地產周期將在2020-2025年左右開啟，而下一輪產能周期的開啟點可能在2030年開啟，即房地產周期可能領先產能周期5-10年。

 

3.2 房地產周期與中周期

由於一個房地產周期跨越20-30年，明顯長於9-10年的中周期（資本支出周期或稱朱格拉周期），因此一個房地產周期的內部走勢可能會受到不同階段中周期的影響。我們發現了房地產周期與中周期的一些關聯性：

（1）中周期的下行期大致對應的是房地產周期的回調或下行階段，而中周期的上行期則對應了房地產周期的上行或反彈階段。從而房地產周期見頂下行後出現的反彈可能是源於中周期上行力量的影響。

（2）在中周期的低點之前通常對應的是房地產周期中的回調或下行階段，而房地產周期的低點則大致出現在中周期低點附近或之後。

全球房地產周期的演進遵循著「主導國—外圍主導國—追趕國—附屬經濟體、資源國」的傳遞順序。

4.1.1 首先，我們對不同康波周期中的國別層次關係進行劃分。

就選取的國家樣本而言：

在第三次康波周期中，英國屬於核心主導國，美國、法國屬於外圍國；

在第四次康波中，美國超越英國，成為全球經濟主導國，英國演變為外圍國，日本、澳大利亞、加拿大等國由於處於技術創新和經濟增長較快速的階段，屬於這一時期的追趕國。新加坡和香港則是第四次康波中的附屬經濟體；

在第五次康波周期中，美國仍是全球技術創新和經濟發展的主導國，因此屬於核心主導國。而進入1990年代以後，儘管日本經濟體量仍然較大，但隨著日本工業化高速發展後經濟增速已大幅下平臺，技術創新能弱化，因此屬於外圍國行列。

在這輪康波中，澳大利亞和加拿大的經濟增速中樞下降和創新能力下降，同時由於這兩個國家也屬於資源國行列。因此，可以認為澳大利亞和加拿大兩國可能都兼具了外圍國與資源國的雙重屬性。

對於中國而言，這一時期處於高速的工業化和城市化的進程，技術創新趨於活躍，因此屬於典型的追趕國。對於附屬經濟體的選擇，由於本輪康波蕭條階段仍未結束，因此暫時無法確定香港或新加坡是否仍屬於第五次康波中的附屬經濟體。巴西作為典型的資源國代表。

4.1.2 分析主導國、外圍國、追趕國之間的房地產周期傳遞關係。

在第四次康波的第一輪房地產周期（1942-1975年）中，主導國美國領先於外圍國（英、法）1-6年觸底，而高點則領先外圍國英國近18年，美國領先這麼多年見頂，可能與1950年代中後期開始美國置業人口變化以及貨幣政策有關係。

在第四次康波的第二輪房地產周期中（1975-1995年），從低點看，美國與法國基本同步，但領先於外圍國（英）2年左右，而領先於追趕國（日、澳、加）2-10年。從高點看，美國領先於外圍國（英）和追趕國（日）1年左右，但與追趕國（澳、加）基本同步。

在第五次康波周期的第一輪房地產周期中（1995-2020年），從低點看，美國與英國基本同步，但領先於外圍國（法、澳、加）1-3年左右，而領先於追趕國（中）5年左右。從高點看，美國領先於外圍國（英、法）1年左右，但對於外圍國澳大利亞和加拿大，其仍處於上升趨勢，其高點有待未來進一步檢驗。

對於追趕國中國而言，自2006年以來中國的房地產周期上行近10年，根據第四次康波的經驗，美國高點領先於附屬經濟體7-9年，而中國在第五次康波中是領先附屬經濟體的，由此反推的話，目前中國高點滯後於美國高點的時長已接近極限，2014年和2016年可視為雙頭頂部，從而中國房地產周期很可能在2017-2018年進入下行期。

綜上分析表明，主導國相對於外圍國和追趕國具有較明顯的領先性，而外圍國也同步或領先於追趕國的房地產周期，從而表明這三類國家的傳遞關係是切實存在的。

4.2 風險提示：中美房地產周期或在2017-2019年共振下行

房地產周期長度約為25-30年，美國自1995年開啟新一輪房地產周期以來，已經經歷了21年，並在2006年美國房地產周期已實質性見頂。這輪房地產周期的最終大底有可能在2020-2025年才會達到。對於2012年房價回升的性質，我們認為其更有可能是房地產大周期下行期中的一次B浪反彈。

美國中周期從2009年開啟，並在2015年見到了中周期的高點——亦即第二庫存周期的高點，2019-2020年可能是本輪中周期的低點。2012年房地產周期的B浪反彈大概率在2019年之前就要結束，即在2017-2019年大概率進入C浪下跌。本輪房價的大底可能在2020年之後出現，亦即在2020至2025年之間見底。

綜上分析，中美兩國將很可能在2017-2019年同時處於房地產周期的下行階段，即出現共振下行。作為全球兩大經濟體，這種共振向下的影響和衝擊將是重要的風險因素。