來源：新浪財經
作者：OKEx Research首席研究員William
2018年初春，北半球剛開始回暖，儘管比特幣價格在1月觸頂後持續暴跌，但一點也不妨礙大眾對數字貨幣和區塊鏈未來發展的美好憧憬，也正是在這一年前後，各大數字貨幣交易所紛紛上線了自己的平臺幣，並先後開啟了平臺幣回購銷毀模式。當時間來到2019年，平臺幣回購銷毀模式已經成為了業界的共識，且各方還在不斷加碼，紛紛表示會將更多的交易所業務收入納入回購資金之中。
無獨有偶，在2019年的春天，全球著名的科技公司蘋果宣布將進行高達238億美元的股票季度回購案，這是標普500指數成分股最大的一筆股票回購案。事實上，蘋果公司在近十年來一直大量回購自己的股票，截止2019年第三季度，在前十大股票回購交易案中，蘋果公司獨佔九席。
實際上，何止是蘋果這樣的明星公司進行股票回購。自2008年次貸危機以來，美股各大上市公司的股票回購規模就有了明顯的上升。根據標普道瓊指數（S&P DJI）的統計，近十年間美股的股票回購金額達到了51，609億美元，其中信息技術、金融、消費品行業位居前三，而能源、原材料、衛生保健等行業的回購金額也突破1，000億美元。
很多人問我如何看待平臺幣的回購銷毀模式。一葉知春秋，一茗品浮生。從這十年來的美股回購潮中就可以略知一二：美股回購是美股十年牛市的重要推動力量；然而，回購雖然推高了資產價格，但也帶來了很多隱患，而其中最嚴重的正是企業財務問題。
正所謂「黃粱一夢終須醒，無根無極本歸塵」， 2020年3月，在疫情和油價下跌的雙重夾擊下，道瓊工業指數狂瀉6000點，直接跌到一年前的市場水平，辛辛苦苦一整年，一夜回到解放前。如果幣圈的投資者沒看到「S&P 500」這幾個字，還以為是某山寨幣跑路引發的瀑布。
與此同時，在疫情和油價這兩隻「黑天鵝」的衝擊下，由回購模式引發企業債務問題這一灰犀牛也已開始蠢蠢欲動。在美國財政政策和貨幣政策空間均已很小的當下，一旦沒正確處理好企業債務問題，美國將會陷入新一輪衰退之中。
十年一覺揚州夢，美股十年牛市的夢醒了，而這十年只印證了一句話：
「回購是這個躁動時代最廉價，最偷懶，也是最脆弱的經營模式」
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在2018年左右，我認識了一位國內的基金經理，他有一次在朋友圈裡吐槽到：「美股十年慢牛，標普500指數上漲了近3倍；反觀A股，十年碌碌無為，十年前3000點，十年後還是3000點，人生又有多少個十年。」
美股在過去十年中的表現堪稱驚豔，從2009年初到2019年底，標普500指數累積收益率高達290%，年化收益率達14.6%，而且這還沒算上股票分紅。那麼為什麼美股會連續十年上漲呢？其中一個很重要的原因就在於上市公司的股票回購行為。
正如平臺幣的回購銷毀模式一樣，股票回購至少會在三方面有好處：首先，股票回購會直接減少市場上的流通股數量，提高股價；其次，回購註銷公司股票後，會提高公司的市盈率（EPS），財務指標提升，股價也會繼續上漲；最後，美股上市公司多採用股權激勵機制，很多上市公司的管理層都持股，股價上漲自己也會從中獲益，管理層當然也有動力去推動這件事。
從實際情況上看，在S&P DJI統計的標普1500強公司中，自2010年開始，上市公司用於回購股票的資金就開始迅速上升，在2018年末已經達到了8，000億美元；更重要的是，自2010年開始，上市公司的股票回購和併購金額的總和就已經超過了資本性支出，這也意味者，企業將大多數資金用來購買上市公司股票，而非追加投資來擴大再生產以及提高研發費用。這其實已經是相當危險的一個信號，因為我們知道，企業的成長和價值來自於實體經營的業務本身，而不是在金融市場上的資本博弈遊戲，當非金融企業部門將過多的資源用於資本市場的回購或併購時，危機就已經開始在醞釀。
或許會有很多人問，既然道理這麼簡單，為什麼企業管理層不增加資本費用和研發支出，而是靠股票回購或併購來提升股價呢？這就涉及更深層次的經濟問題。
已故的中信建投首席經濟學家周金濤有一句名言：「人生發財靠康波」，這裡的康波即康波周期，是一個長達60年左右的長波。康波周期的基礎，則是美國經濟學家羅斯託提出的主導產業創新。所謂主導產業，即是那些在經濟增長過程中起到主導和引導作用的產業，對整個產業鏈起到重要影響、具有強大擴散效應的產業。根據雅各布·范杜因的劃分，我們目前正處於由信息技術帶來的第五個康波周期中。
大家可以回想一下，信息技術產業是什麼開始興起的？是的，已經是三四十年前了。那麼，近十年來，我們是否有過重要的創新主導產業集群？沒有，可能大家更熟悉的是移動網際網路這種偏商業的變革，而以5G、物聯網、人工智慧為主的下一輪主導產業集群還在爆發的前夜。即便是我們津津樂道的區塊鏈技術，其實也是在原有技術的基礎上，通過巧合的結合而誕生的。
在過去的十年中，全球經濟正是處於這種重大技術創新遲遲無法突破、新一代主導產業集群無法形成的尷尬境地。上市公司是要考慮研發和投資的投入產出比的，重大創新遙遙無望，而在職業經理人制度下公司管理層的業績常常與股價和EPS等核心財務指標相掛鈎，自然而然，股票回購成為管理層最好的選擇。
值得一提的是，周金濤正是憑藉著對康波周期的研究，預測2019年將是康波的「萬劫不復」之年，會發生嚴重的流動性危機。當然我們也看到了，周天王的預測還是有那麼一點點不準確，目前正在爆發的全球系統性流動危機比周天王的預測遲到了3個月。
那麼上市公司的股票回購行為，帶給牛市的影響有多大呢？S&P DJI在2012年發布了標普500回購指數（S&P 500 Buyback Index），該指數的成份股涵蓋了標普500成份股中，最近一年回購比例最高的100隻股票。我們可以使用「當前指數/初始指數」這個指標來比較由股票回購帶來的市場差異。對比兩隻指數的表現，我們就可以看到「股票回購」所展現出的威力，從2013年開始，S&P 500 Buyback Index的市場表現就比S&P 500高出10%-30%。
股票回購確實是一個皆大歡喜的策略，公司大股東滿意，中小投資者高興，公司管理層也能獲取獲益。然而一切都這麼美好嗎？並不是，因為這長達十年的股票回購，正如同建立在沙灘上的城堡，根基不穩，倒塌之時地動山搖。而這一切的開始，要從美聯儲這十年的貨幣政策說起。
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「以1.4%的利率放貸是沒有意義的。這是非常不尋常的情況，我們允許人們以很低的利率借錢。十年前伯克希爾無法借錢。」
---巴菲特，2020/2
從在2008年初，美聯儲為了應對危機就開始降息，隨後又通過量化寬鬆政策向市場注入大量流動性，直到2016年末才宣布結束第三輪QE。在寬鬆貨幣政策刺激下，美國的廣義貨幣總量從2008年初的7.4萬億美元迅速增長到如今的15.4萬億美元，美國聯邦基金利率也在很長一段時間內處於接近零利率的狀態。
一邊是近乎零利率，一邊還通過量化寬鬆政策不斷地「印鈔票」，正如開頭的巴菲特所言，既然資金價格這麼便宜，錢還那麼多。那為什麼不借錢？所以美國各家公司紛紛舉債。
新浪財經註：2020年3月16日早晨，美聯儲已經緊急降息100個基點，進入零利率時代
美聯儲大規模放水，正是為了向實體經濟注入流動性，提振美國經濟。那麼效果怎麼樣呢？下圖是美國經濟分析局公布的數據，自2008年金融危機後，美國實體經濟中的企業，其經營狀況未能得到改善，反而進一步惡化，淨資產一直為負數，這意味著企業資不抵債；並且在這十年間，企業資產規模的擴大，全靠負債的增加。
可能有的朋友會問，既然企業資不抵債，就很難從銀行獲取信用貸款，那麼它是怎麼借到錢的呢？你的直覺是對的，既然不能從銀行貸款，那麼當然是發債，而且不能發評級高的債券，要發評級低的次級債。所以我們看到美國非金融企業部門的貸款在過去十年裡增長緩慢，但債務證券的規模卻在迅速增長。
3 企業借債通常是來做什麼呢？
要麼是維持生產經營，要麼是投資來擴大再生產。那麼美國非金融部門企業獲得了大量廉價的資金，它們是怎麼用的呢？根據美聯儲公布的數據，從非金融部門企業的債務和股本的淨變化額上看，兩者呈現出明顯的負相關關係，這意味著企業低成本借來的資金，很多都用在了股票回購上。這和我們在前面的分析是一致的，由於主導產業發展的停滯不前，公司更願意將資金投入股票回購和併購中，而不是用來追加投資。
判斷債務快速增長是好事還是壞事，取決於債務產生的結果和債務償還情況。由於信貸同時創造了購買力和債務，因此增加信貸是好是壞，取決於能否把借款用於生產性目的，從而創造出足夠多的收入來還本付息。
--- 橋水基金創始人 Ray Dalio
正如Dalio所言，如果借債是用於生產性目的，並且能保證還本付息，那麼這樣的負債無疑會促進經濟的發展，資源得到更好的配置，債券人和債務人都能從中獲益。然而美股上市公司借債不是為了用於投資生產，而主要用於資本市場的股票回購或併購。股票回購在金融市場上帶來了兩個效果：一是粉飾了上市公司的業績，其市盈率（EPS）大幅提高，二是造成量價分離，在正常的市場上，股價上漲往往伴隨著巨額的成交量，而股票回購卻成功打破了這一市場規律。根據Wind數據，從2010年經濟危機基本結束開始，標普500的市盈率由14倍提升到22倍左右，標普500指數也一路上揚翻了近3倍，然而日均成交量卻下降了近30%。
因此，這十年美股公司債務的增長對美國實體經濟的貢獻並不大，僅僅只是粉飾了公司的業績（EPS），提高了股價，把美股變成一個高估值、高負債、低增長的金融市場。
在經濟正常時期，上述遊戲完全能運行下去。然而，企業不可能永遠通過借債進行回購，投資者也不可能永遠忍受上市公司資不抵債的狀況，一旦發生流動性危機或者經濟下行造成企業基本面嚴重惡化，那麼公司的債務融資成本將大幅提升，股票回購無法繼續，這一套遊戲也將迎來最終的結局：股市大崩盤。
時間來到2020年3月，受全球疫情和油價大跌的影響，無論是商品期貨還是股票均迎來暴跌，而道瓊工業指數更是狂瀉8000點，標普500指數下跌26.97%，全球出現流動性危機。即使在3月13日凌晨紐約聯儲釋放5000億美元的流動性，依然未能阻止市場殺跌。
根據前面的分析，目前美國非金融部門公司的整體負債規模已經超過了總資產。流動性危機一旦加劇，將對高負債企業造成重大打擊，直接衝擊美國的實體經濟。至此，流動性危機將演化成美國的經濟危機。
目前，唯一的解決方案就是再次向市場注入流動性。然而，美國聯邦基金利率已近下調了50個基點，目前目標利率維持在1.25%，繼續下調的空間已經不大；另一方面，川普在上臺時美國經濟尚處於正常增長時期，然而川普卻迫不及待地實施減稅政策，減稅規模高達4.4萬億美元，是自裡根時代以來最大規模的稅改。在和平時期就打光了彈藥，困難時期再施展財政政策的空間其實已經不大。因此，美聯儲在未來重啟量化寬鬆政策會成為必然選擇。
目前由疫情和油價暴跌引發全球金融市場上的恐慌尚屬於「黑天鵝」，美國非金融部門的企業債務問題才是真正的「灰犀牛」，如果美國政府沒正確處理好這一風險，那麼美股將再次迎來暴跌，美國經濟也將迎來明斯基時刻。
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正如我們在前面所言，股票回購僅能提高上市公司的股價，粉飾其市盈率，但對公司的價值和成長卻沒有絲毫幫助，不僅如此，還容易引發企業的財務危機。
平臺幣的回購銷毀模式也是如此，平臺幣價值的基礎是數字貨幣交易所，從長期看平臺幣價格與數字貨幣交易所的實力和業績增長相掛鈎，與圍繞平臺幣的生態建設直接關聯。即使銷毀再多的平臺幣，某一天交易所衰落或倒閉了，平臺幣的價值也會歸零。實際上，Fcoin交易所暴雷就是這一問題的真實寫照，Fcoin一次性銷毀團隊所持有的7億FT，直接引發了交易所內部更深層次的危機，最終導致Fcoin交易所的消亡。
我相信，目前有很多二線的交易所在市場的壓力下不得不跟進回購銷毀策略，但給這些平臺帶來了嚴重的資金壓力。即使是頭部交易所幣安，在去年也宣布了優先回購團隊持有的BNB，也一度引發市場對幣安藉由回購團隊BNB份額以緩解資金緊張的質疑。
表面上看，回購銷毀模式確實是一個投資者與交易所皆大歡喜的策略。但從另一角度想，我們為什麼要玩這種沒有實際價值的金錢遊戲呢？以OKEx，火幣、幣安三大頭部交易所為例，每個季度都會花費數百萬或上千萬美元回購平臺幣，如果我們把這部分錢拿出來，每個季度按時公布：有多少資金用於平臺幣生態建設，多少資金用於交易所平臺的研發和技術升級，多少資金用於公鏈和DApp的開發。這樣做是不是會更有利於平臺幣價值提升和長期發展？
從目前看，OKEx是率先認識到這一點的平臺。當其他交易所紛紛表示將更多營收納入回購銷毀資金時，很多人都在追問OKEx什麼時候宣布將合約收入納入回購資金，而OKEx的官方口徑始終是「考慮在未來納入」。從筆者的角度看，這樣做是明智的。首先，平臺可以有更多的資金用來進行產品研發和技術升級；其次，更重要的是，這為平臺幣未來的發展留下了充足的彈藥，以防不時之需---大家應該不會忘記川普在經濟正常時期的大規模減稅和降息政策給自己當前救市帶來的麻煩。
很多人都會問：「OKEx不是一次性銷毀了7億OKB，並引發了其他交易所紛紛跟進嗎？」 但在筆者看來，這些跟進的數字貨幣交易所只學到了OKEx銷毀策略的皮毛，卻沒學到精髓。這其實是一次和市場的交換，用7億OKB換取平臺和公鏈在未來更好的發展。但凡有經濟學常識的人都知道，但貨幣供應量的增長達不到經濟增長速度時，往往會引發經濟蕭條。交易所公鏈大多是以未來金融基礎設施作為定位，建設DeFi生態。用被回購銷毀，數量不斷減少的平臺幣作為底層Token，最後只會導致公鏈生態的蕭條，因為隨著公鏈生態的擴大，社區對Token的需求會增加，由於Token的匱乏，社區開發者只能選擇離開，這也是為什麼以太坊在設計ETH的發行時採用通脹機制的原因。OKEx實際上是以7億OKB換取OKChain公鏈底層Token---OKT的發行權。從這一點看，就不得不佩服OKEx的精準的戰略眼光和老辣的市場手段。
是時候該拋棄「平臺幣需要回購銷毀」的觀念了，與其竭澤而漁追求由回購銷毀帶來的短期利益，不如讓平臺幣回歸原有的投資價值---關注交易所的業績增長和平臺幣生態建設。