2020年伊始，新冠肺炎疫情突如其來，引發國際金融市場巨幅波動。特別是疫情加速蔓延的3月份，堪稱國際金融市場有史以來最動蕩的一個月。國外主要股市大面積出現技術性熊市，油價暴跌，美股10天4次熔斷，連股神巴菲特都驚呼「活久見」。
疫情下的金融市場，令人不禁聯想到大蕭條和2008年國際金融危機。大蕭條已遠去近百年，但十餘年前的危機至今影響尚在。美國經濟歷經零利率和3輪QE才走出衰退，而歐洲日本經濟推出QQE和負利率才緩慢復甦，主要新興市場也逐漸結束高增長時代，拉美、澳大利亞等資源國家則經濟大幅回落並陷入長期低迷。
金融危機十年一輪，最好的紀念是不要放過任何一次危機，從中學習，探究規律。今昔不同的是，2008年國際金融危機的導火索是美國房地產業的次貸危機。而危機爆發前夕，美國房地產市場正處於六十年的大牛市。為什麼美國房地產大牛市驟然落幕？其房地產危機，又為什麼會引起國際金融危機？
一、次貸危機前，美國房地產的六十年大牛市
1890年以來，美國房價總體呈現上漲趨勢，至2017年，名義房價指數上漲累計54倍，實際房價指數累計上漲70%。其中，二戰結束至次貸危機前夕，美國房地產市場經歷了長達60年的大牛市：2006年，名義房價指數較1946年上漲24倍、實際房價指數上漲121%。
1、住房市場活躍，房價持續上漲
住房新開工活躍，自有率顯著提升。1889-1945年，住房新開工年均僅39.6萬套，最高的1925年也不到100萬套。1946年達到102.3萬套，1946-2006年年均153萬套。1890-1940年，住房自有率從未突破50%，1940年僅44%，1960年提升至62%，之後一直維持在60%以上，2006年達到頂峰的69%。
房價顯著上漲。二戰以前，房價波動顯著，1890-1945年，名義房價指數僅上漲1倍，實際房價下跌12%。1946-2006年，名義房價指數持續正增長，2006年較1945年上漲24倍、年均增速5.4%；實際房價指數上漲達121%。核心城市漲幅明顯，1940-2010年，紐約曼哈頓房價從86美元/平漲到11517美元/平，上漲133倍。1975-2006年，紐約、洛杉磯房價指數持續正增長，2006年較1975年分別上漲7倍、14倍。
2、基本面支撐、政府支持、貨幣金融助推，成就大牛市
（1）60年大牛市處於人口和經濟穩定增長、城市化較快的時代背景
人口增長規模高，城市化進程較快。1946-2006年，美國每年新增人口保持在200萬以上，年均新增達247萬人，高於1900-1930年的155萬，比1931-1945年112萬人的兩倍還多。1860-1940年，美國進入快速城市化階段，城市化率從19.8%提升至56.5%，年均提升0.46個百分點；1950-2000年，城市化進程仍較快，從64%提升至79%，年均提升0.3個百分點。
經濟保持較快速增長，更加平穩。1889-1945年，GDP從125億美元增長到2280億美元，年均名義和實際增速分別為5.3%和3.9%；2006年GDP達13.8萬億，1946-2006年年均名義和實際增速分別為7%和3.1%、仍保持在較快水平。1945年以前，經濟波動較為劇烈，實際增速既出現接近20%的正增長，也出現過-13%的負增長；1946年以後，經濟波動顯著弱化，實際增長基本保持在正區間，且不超過10%。
（2）提高住房自有率逐漸成為美國政府的住房政策價值取向
大蕭條之後，美國開啟政府干預住房領域歷史，羅斯福總統提出「每個家庭獲得體面住房的權利」；九十年代以後，老布希、柯林頓、小布希三位總統以提高住房自有率為住房戰略，特別是提高中低收入和少數族裔家庭的住房自有率。
（3）流動性長期充裕，有效滿足新增住房信貸需求，助推牛市
1944年布雷頓森林體系建立，奠定以美元為中心的國際貨幣體系，牙買加體系延續美元霸權地位。美國享有向全球徵收鑄幣稅的特權，可以輸出通脹，因此貨幣政策長期寬鬆，住房市場獲得充裕流動性，滿足人口增長和城鎮化創造的住房需求。1946-2006年，M2保持正增長，年均增速6.5%，較1867-1945年高0.6個百分點，與名義GDP增速基本相當，比實際GDP增速高3.4個百分點、較1867-1945年的M2與實際GDP增速差值多1.7個百分點。2006年，居民住房抵押貸款餘額較1945年增長442倍至11.24萬億美元，年均增速高達10.5%，遠高於1896-1945年4.9%的年均增速。
二、牛市為何終結？又為何引發國際金融危機？
1、牛市走向泡沫
1946-1999年，名義和實際房價指數年均增速分別為5.0%和0.7%，牛市表現較為溫和。
2000-2005年，市場交易過熱、房價暴漲。2005年，一二手房交易量達到836萬套、較1999年增加38%，交易額達到1.98萬億美元，較1999年增加102%；同期，名義房價指數上漲66%、年均增速高達10.6%，實際房價指數上漲46%、年均達7.9%。
2、房地產泡沫是一個貨幣現象
房地產泡沫是一個貨幣現象，政府的貨幣金融政策是關鍵推手，體現在寬貨幣、寬信用和弱監管三個方面。
（1）寬貨幣
政策利率和房貸利率降至歷史低位。為應對網際網路泡沫危機，2000-2003年美聯儲連續13次降息，聯邦基金利率目標從6.5%降至1%，帶動聯邦基金利率降至1%左右的歷史低位水平，與五十年代相當；同期，居民房貸利率也明顯下行，新發放單戶住房傳統貸款的平均利率從8%下降至5.4%，創1963年有數據以來的最低水平。
貨幣超發，增速明顯高於經濟增速。2001-2004年M1年均增速6.0%，比1946-1999年高1.3個百分點；M2年均增速6.8%，比1946-1999年高0.2個百分點，比名義GDP增速高2.3個百分點、較1946-1999年的M2與名義GDP增速差值多2.9個百分點，比實際GDP增速高4.5個百分點、較1946-1999年的M2與實際GDP增速差值多1.1個百分點。
（2）寬信用
在住房金融一級市場，政府降低購房者的首付負擔。2003年《美國夢首付款法》 每年為首次購房的低收入家庭提供總計2億美元援助，目標幫助4萬戶家庭支付首付款和貸款達成手續費；2004年《零首付法》 將FHA保險貸款的最低首付比例從3%降至0。
在住房金融二級市場，政府要求房利美和房地美加大對中低收入家庭的貸款購買比例。1992年《聯邦住房企業金融安全和穩健法》出臺，授權HUD對兩房制定具體的可支付借貸目標，包括購買中低收入家庭住房抵押貸款的最低比例、以及購買位於服務不足地區的貸款的最低比例。HUD自1993年首次制定可支付借貸目標以後，多次上調目標水平，2001-2006年，兩房購買的抵押貸款中，中低收入家庭貸款佔比不得低於50%，收入水平較低或少數族裔聚居的服務不足區域的貸款佔比不得低於30%，刺激銀行、按揭公司大量發放次貸。
抵押貸款存量突破10萬億美元。2005年，居民住房抵押貸款餘額達到10.1萬億，較1999年翻倍，年均複合增速高達12%，較1946-1999年高2個百分點。
（3）弱監管
金融自由化浪潮興起，監管鬆弛，創新不斷，資本市場流動性過度流入房地產。1994年《州際銀行和分支機構效率法》頒布，取消了在各州開設銀行分行的許多限制，並允許銀行機構在全國統一的標準下收購任何其他州的銀行，使銀行走向全國化經營。1999年《金融服務現代化法》頒布，廢除《1933年銀行法》（即《格拉斯-斯蒂格爾法》），取消分業經營限制，允許商業銀行、投資銀行、證券公司、保險公司進行整合，並且沒有授權任何金融監管機構對投資銀行控股公司進行監管。在一系列金融自由化政策的支持下，美國金融機構的形態、業務、產品顯著複雜多樣化。以商業銀行、投資銀行、證券公司、保險公司、基金公司等為主的多元化金融機構跨州跨境經營、逐漸發展至「大而不能倒」又「大而不能管」，混業經營但分業監管；對衝基金、私募股權基金等影子銀行體系愈漸龐大但游離於監管之外；金融創新層出不窮，衍生品爆發式增長，但結構複雜難以監管，甚至連發行機構、評級機構、投資機構都未能準確測算風險。在房價只漲不跌的一致預期下，金融體系瘋狂投資抵押貸款相關證券及其衍生品，2006年抵押貸款相關證券的規模達8.4萬億美元、佔抵押貸款餘額的比重達到80%，CDO/CDS/CDOs不斷被創新，2007年CDO的發行規模約5000億美元，導致資本市場流動性過度流入住房市場。
3、牛市的終結：加息刺破泡沫，次貸危機爆發，引發全球經濟金融危機
次貸家庭的首付比例、收入水平、信用等級均較低，風險較高。針對次級貸款購房者，抵押貸款機構設計了多樣化的貸款產品，包括兩步貸款、買下利率貸款、只付利息貸款、氣球貸款等，多數次貸為浮動利率貸款。在貸款發放後的初期，利率低、月供低，居民償付壓力很小，但特定的優惠階段結束之後，利率和月供都會顯著提高。次貸危機前夕，居民的住房負擔創歷史高位水平，2006年有抵押貸款的自住戶中，住房負擔水平超過30%的住房戶比例達到了37%，較1989年提高了13個百分點，居民償債的現金流壓力和違約風險顯著提升。
次貸規模激增，金融風險集聚。2004-2006年連續三年，新發放貸款中次級貸款約6000億美元、比重超20%，明顯高於2002年以前不足2000億、10%左右的水平。次級貸款經過資產證券化，風險傳導至資本市場，2006年抵押貸款相關證券存量達到8.4萬億美元，非機構住房類MBS（即RMBS）發行和存量分別達1.3萬億和2.6萬億美元，其中非優級或次級貸款的比重分別高達73%和66%。
加息刺破泡沫，房地產風險傳導至金融市場，最終升級為嚴重經濟危機。2004-2006年美聯儲連續加息17次，將聯邦基金利率目標提高425個基點至5.25%，直接導致以浮動利率為主的次貸家庭月供大增、償付困難，加上住房市場逐漸冷卻不支持淨值貸款，次貸家庭大面積違約甚至止贖、或是拋售住房以償還貸款，造成房價大幅下跌，房地產牛市終結。
房地產危機導致抵押貸款相關證券大幅貶值，觸發全球金融和經濟危機。居民違約率上升，導致資本市場上抵押貸款相關證券及場外衍生品的淨值顯著縮水，大批參與投資的金融機構，特別是系統重要性金融機構面臨嚴重虧損，甚至有破產風險。避險情緒急劇升溫，美國流動性市場枯竭、金融市場暴跌，波及包括銀行在內幾乎所有的金融機構，更進一步衝擊房地產市場。危機傳導到全球金融市場和金融機構，全球實體經濟的正常融資需求也受到嚴重衝擊，最終升級為全球經濟危機。
三、美國貨幣金融制度易於引發房地產等資產價格泡沫與全球經濟金融危機
1、美國房地產泡沫與全球經濟金融的運行支持機制與風險傳導機制
全球經濟支持美國房地產市場、醞釀泡沫。一方面，是通過市場自發運行的「無形之手」，全球資本大量參與美國的抵押貸款資產證券化市場，從而向一級市場的抵押貸款發放機構輸入充足的流動性，促進住房信貸供給。另一方面，則是美國政府的「有形之手」，全球各主要經濟體以美元資產為主要的儲備資產，為美國政府的長期赤字提供融資，美國政府在一二級市場成立多個政府贊助企業和政府機構，依託政府信用背書，降低抵押貸款及其資產證券化產品的信用風險，鼓勵資本市場更積極地提供流動性、抵押貸款發放機構提供更低的首付比例和多樣化的抵押貸款產品。最終，全球經濟支持了美國居民低儲蓄、高負債的消費理念和習慣，實現住房高消費。但同時，寬鬆的信用和監管，使得大量低首付、低信用、低收入的家庭也進入住房市場，需求嚴重透支、信用風險集聚。相較於國際水平，美國住房消費過度超前、房價大幅上漲、槓桿水平過高，形成房地產泡沫、醞釀債務危機。
美國房地產危機衝擊全球經濟。雖然全球經濟稀釋了美國超發的流動性，但長期寬鬆的貨幣政策，最終仍將引發美國和全球經濟出現明顯的通貨膨脹。為應對通脹風險，美聯儲逐漸收緊貨幣政策，進入加息周期。利率上升導致以浮動利率為主的次級貸款家庭的償付壓力大幅增加，出現大面積違約甚至止贖、或是拋售住房以償還貸款，造成房價大幅下跌。資本市場上抵押貸款相關證券的淨值因此而顯著縮水，大批金融機構，特別是系統重要性金融機構面臨嚴重虧損，甚至有破產風險，避險情緒急劇升溫，美國流動性市場枯竭、金融市場暴跌，進而傳導到全球金融市場和金融機構，全球實體經濟的正常融資需求也受到嚴重衝擊，最終演變為全球金融危機和經濟危機。
2、美國貨幣金融制度易於引發房地產等資產價格泡沫與全球經濟金融危機
國際貨幣體系安排賦予美國政府貨幣政策與財政政策特權。在當前的牙買加體系中，多數經濟體仍以美元為主要的貨幣錨，採取貨幣局、釘住、爬行釘住等固定匯率制度，美元在國際貨幣體系中仍佔據霸權地位。美國作為最主要的儲備貨幣發行國，享有向全球徵收鑄幣稅的特權,可以通過發行美元為政府債務赤字融資，而流動性過剩的成本和風險則被全球經濟共同承擔。如果爆發主權債務危機，由於債務主要為本幣計價，美國政府可以率先通過貨幣超發來實現對外貨幣貶值、主動債務貶值、對外輸出通脹；而對於其他經濟體，如果主權債務非本幣計價，那麼超發貨幣刺激國內經濟，就面臨著債務對外升值的成本，陷入兩難境地，即使債務以本幣計價，超發貨幣也會帶來內部經濟顯著通脹的問題。因此，美國具有得天獨厚的應對債務危機的貨幣本位優勢。
美國政府天然以國內政治利益為先，對住房領域傾向於過度支持。牙買加體系對儲備貨幣發行缺少約束，因此美國政府更多地從國內利益出發，傾向於採取寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策，同時轉嫁成本和風險。美國房地產市場，套戶比長期保持在1.1以上，人均居住面積全球領先，住房配套設施健全，供給總量充足、質量較高，市場發展已較充分。但對於美國政府及政治家而言，支持高收入家庭不斷提高住房消費水平、更多的中低收入家庭購置住房、提高住房自有率、實現美國夢，是契合民意的執政目標、有助於提高選民支持率。因此政府大力通過一二級住房金融市場支持住房消費，次貸危機前美國政府甚至立法要求金融機構向低收入群體發放貸款，對於履行不到位的金融機構還要施以懲罰性措施。
美國的貨幣金融制度，易於引發嚴重的房地產泡沫與經濟危機。其他經濟體政府對住房領域的支持政策，僅由本國國家信用所支持。而美國政府則有全球經濟的背書，最終使得美國貨幣寬鬆和財政積極的政策周期長於其他經濟體，住房領域長期處於高槓桿、過度消費的繁榮期，房地產泡沫化程度高，最終破裂後升級為影響深遠的全球金融危機與經濟危機。2007-2008年次貸危機全面爆發並迅速蔓延成國際金融危機，不僅影響範圍廣，其嚴重程度也大大超過過去幾十年的歷次金融危機。過去歷次金融危機受到較大影響的主要是銀行業，而此次危機卻波及到了包括銀行、對衝基金、保險公司、養老基金、政府信用支持的金融企業等幾乎所有的金融機構。至今，次貸危機對全球的影響仍未完全消除。
但次貸危機的教訓，並沒有改變國際貨幣體系、美元霸權地位與內政優先立場，因此美國大型房地產泡沫等資產價格泡沫和全球經濟金融危機的形成機制和隱含風險仍然存在。2008年以來，美國政府加強監管、規範抵押貸款、降低住房金融支持，推動住房領域風險緩釋，住房新開工和自有率回歸長期合理水平。但長期量化寬鬆和超低利率，催生股市泡沫，企業部門高槓桿，居民財富差距拉大，本次國際金融市場動蕩，導火索是疫情，但根源仍是美國長期貨幣超發下的經濟金融社會脆弱性。
來源：夏磊地產觀察（ID：xialeidichan），作者：恆大研究院 趙璇 龐欣。本文已獲授權，對原作者表示感謝。