許多金融風險帶有「灰犀牛」的特徵。為了儘可能減少金融危機對經濟和金融體系的衝擊，監管層需要建立金融危機的預警和監測系統，充分理解金融風險的傳染機制，並準備好應對危機事件的預案。
《金融危機的預警、傳染和政策幹預》從這三個方面出發，對金融危機進行了深入研究。首先，它構建了一組以宏觀指標為基礎的金融危機預警模型，開發了用於監測金融市場系統性壓力的「中國金融壓力指數」（中國CISS）。其次，它根據我國的銀行資產負債表數據構建了定量的沙盤推演模型模擬銀行間市場的風險傳染路徑，並根據沙盤推演的結果總結了我國金融風險傳染的特點。同時，本書還用兩種創新方法來識別我國的系統性重要性金融機構。最後，它根據國際上五次重大金融危機的經驗教訓和定量模型的沙盤推演結果，就如何應對系統性金融風險提出了若干政策建議。
大咖推薦
有效防範和處置金融危機要求監管者有充分的預判能力、實踐經驗和處置藝術。但是金融風險的發生和傳染往往具有突發性和高度的非線性，預判難度很大。馬駿博士及其團隊在與國外主要央行持續合作的基礎上，構建了以中國數據為基礎的危機傳染模型，可以為監管部門進行危機演化的沙盤推演提供有益的借鑑。望此方法和工具能引起監管部門的重視並在實操中完善、應用。
——吳曉靈 中國人民銀行前副行長
2008年國際金融危機後全球債務持續增加，世界面臨「灰犀牛」風險。如何預判和應對未來的金融危機是各國面臨的巨大挑戰。清華大學國家金融研究院馬駿博士牽頭的課題組建立了系統性金融風險分析的框架，開發了可模擬危機傳染的模型，為研究金融危機的演化和防範機制提供了很有價值的參考。
——朱民 清華大學國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織前副總裁
中國的宏觀經濟政策時常需要在經濟增長和金融風險之間作出微妙的平衡。對中國潛在的系統性金融風險的討論很多，但有理論基礎和數據分析支撐的、系統性的政策研究卻不多見。本書系統地研究了金融危機的決定因素、金融風險傳染機制和危機應對措施，構建了對監管機構和資本市場均具實用價值的危機預警模型、壓力指數和傳染模型。更重要的是，馬駿博士在金融市場和政策機構都有豐富的經驗，本書的研究是建立在作者和團隊對中國的經濟體制與金融市場的深刻理解之上的。本書值得政策監管部門和金融專業人士認真研讀。
——何東 國際貨幣基金組織貨幣與資本市場部副主任
中國經濟的持續發展必須有強大的、開放的金融系統支持，但對系統性金融風險的擔憂拖累了金融市場開放的腳步。防範和化解金融風險是金融開放過程中的關鍵。本書作者深入討論了這一重要的議題，提供了監測金融和模擬風險傳染的實用工具，也分析了在現有的框架下實施危機幹預政策的利弊。關心中國金融的人士會從本書得到很多重要的啟發。
——張春 上海高級金融學院執行院長、金融學教授
馬駿博士的研究以前瞻性、國際性與量化性見長，啟發讀者把問題想得更深更廣。馬博士團隊的這本關於金融危機的著作的推出非常及時。經濟下行期間企業與地方政府的基本面容易產生問題，許多國家還會出臺刺激政策，但如果刺激過度，又可能在中長期導致槓桿率上升過快過多，從而進一步惡化金融風險。中國缺乏在一個相對開放的金融環境中應對金融危機的經驗，這方面的系統探索、建模評估與量化刻畫尤其重要。這本著作很好地結合了理論與實證研究、國際經驗和中國實踐，對金融危機的傳染機制進行了系統的研究，對理解這一重要問題作出了十分有意義的貢獻。如果監管部門在此基礎上，能進一步把影子銀行、非上市銀行的信息結合進來，就可以對金融風險把握得更全面與及時。
——魏尚進 亞洲開發銀行前首席經濟學家、哥倫比亞大學金融與經濟學教授
作者簡介
馬駿，中國金融四十人論壇成員，現任清華大學國家金融研究院研究員和中國人民銀行貨幣政策委員會委員。此前二十多年間，曾任中國國務院發展研究中心研究人員、國際貨幣基金組織經濟學家、世界銀行高級經濟學家、德意志銀行大中華區首席經濟學家和中國人民銀行研究局首席經濟學家。馬駿在宏觀經濟、貨幣政策、人民幣國際化、資本市場、綠色金融、環境經濟等領域發表過數百篇文章，撰寫和主編了十多本著作，曾獲中國軟科學獎和孫冶方金融創新獎等榮譽。
何曉貝，清華大學國家金融研究院金融與發展研究中心宏觀金融組負責人。德國法蘭克福大學經濟學博士，香港科技大學經濟學碩士和同濟大學工學學士。曾任中國金融四十人論壇研究人員，中國人民銀行金融研究所訪問學者。研究領域為宏觀經濟、貨幣政策和金融穩定，研究成果發表在《經濟研究》等國內和國際學術期刊，參與過多本著作的寫作。
唐晉榮，現任中山證券研究所宏觀經濟組主管，兼任清華大學金融與發展研究中心特邀研究員、中國首席經濟學家論壇研究院高級研究員、騰訊金融科技智庫專家。武漢大學經濟學博士，華中科技大學工學學士和武漢大學經濟學學士（雙學位），深交所博士後，是深圳市高層次專業人才（後備級）。在《中國工業經濟》、《國際金融研究》、《金融監管研究》、《中國金融》、《清華金融評論》、《證券市場導報》等發表學術論文十餘篇。
目 錄
第一篇 國內外文獻綜述
第一章 國內外文獻綜述
一、金融危機預警指標與金融壓力監測指數
二、金融危機的傳染機制
三、對金融危機的政策幹預
四、本書的貢獻
第二篇 金融危機的預警模型與監測指標
第二章 以宏觀變量為基礎的危機預警模型
一、研究背景
二、文獻綜述
三、模型和實證結果
四、結論與政策含義
第三章 基於高頻數據的中國金融壓力指數——中國CISS
一、引言和文獻綜述
二、模型設定
三、CISS及系統性壓力事件識別
四、小結和下一步工作
第三篇 金融危機的傳染機制研究
第四章 各國風險傳染模型研究的最新進展
一、英國壓力測試模型:從RAMSI到FLAME
二、加拿大央行銀行部門宏觀壓力測試模型——MFRAF以及近期進展
三、韓國央行風險評估模型——SAMP
四、IMF模型
五、結論與評價
第五章 金融危機傳染的理論模型
一、引言
二、模型設定
三、擠兌模型數值模擬
四、資產拋售模型數值模擬
五、結論與政策意義
第六章 對金融風險傳染機制的定量研究——基於上市銀行數據的模擬
一、引言和文獻綜述
二、銀行數據的統計性描述
三、資本充足率約束下的資產拋售
四、流動性危機下的資產拋售模擬
五、結論和政策含義
附件一 資本充足率約束下各輪資產拋售結果
附件二 宏觀衝擊對銀行不良貸款率的影響
第七章 用網絡分析法研究機構間金融衝擊傳遞
一、引言
二、研究設計
三、全樣本金融衝擊傳遞結構及其穩健性檢驗
四、金融衝擊動態傳遞結構及其影響因素
五、結論與政策涵義
第八章 對金融機構系統性重要性的測度
一、相關研究
二、系統風險貢獻衡量
三、實證測算
四、結果分析
五、結論與建議
第四篇 金融危機的政策幹預
第九章 危機幹預的國內外典型案例
一、20世紀90年代日本資產泡沫危機
二、1998年亞洲金融危機的演變與政府干預過程分析
三、2008年美國次貸危機的演變與政府干預過程分析
四、2009—2012年歐債危機的傳染與政府干預過程分析
五、2015年中國股災的演變與政府干預過程分析
六、五次危機爆發傳染的共性分析及政策幹預的經驗教訓
第十章 如何準備好應對金融危機的預案
一、中國系統性風險的來源及傳染機制的五個特點
二、對我國系統性風險處置和幹預的思考
參考文獻
精彩書摘
「灰犀牛」正在逼近
黨的十九大明確提出將防範系統性金融風險作為三大攻堅戰的首要任務。作為防範風險的一項重要舉措，我國在最新一輪機構改革中建立了國務院金融穩定與發展委員會以加強金融監管協調。我國決策層對防範和化解系統性金融風險的高度重視是有充分理由的：
第一，宏觀槓桿率高企。從1997年到2016年，我國宏觀槓桿率大幅上升：M2與GDP的比例在這20年內從113%上升到208%，2016年的水平在G20國家中排名第二。根據國際清算銀行(BIS)的數據，我國的非金融部門債務佔GDP比例也快速攀升，2017年底已達208.7%，在G20國家中排名第一，遠高於全球平均157.3%的水平。2017年下半年以來，政府和監管部門採取了一系列去槓桿、穩槓桿的政策，宏觀槓桿率在2018年趨於穩定，但在2019年第一季度又重新上揚。
第二，地方政府有大量的隱性負債。根據調研、估算，我國地方政府的隱性負債可能高達顯性負債的1.7—5倍。按1.7倍計算，地方政府的顯性和隱性負債總和可能已經在45萬億元以上，即佔我國2017年GDP的55%以上。而且，根據目前的規劃，我國4500個國家級和省級開發區未來的基礎設施融資量可能高達50萬億元，而且這些融資需求多數將通過負債才能滿足。
第三，房地產泡沫嚴重。我國2017年約9.5萬家房地產開發企業的平均資產負債率高達69.5%。按可比口徑計算，過去15年內我國城鎮房地產價格漲幅年均高於CPI約10個百分點。我國城鎮房價收入比為美國、日本和歐洲國家的2—3倍。
第四，影子銀行大幅膨脹。在正規銀行體系無法滿足中小企業和民營企業的巨大融資需求且監管缺失的背景下，影子銀行迅速發展，2017年末，影子銀行提供的融資餘額已經達到65.6萬億元，相當於社會融資規模餘額的37.6%。2018年出臺的資管新規抑制了影子銀行活動的無序擴張，但也遇到了不少阻力。
鑑於上述問題，國內外學者以及國際貨幣基金組織(IMF)多次對中國的債務問題和金融風險發出警告。IMF在2017年對中國的金融系統穩定性評估(FinancialSystemStabilityAssessment)和2018年的全球金融穩定報告(GlobalFinancialStabilityReport)中都強調了中國的槓桿率高企和影子銀行問題是金融系統中的重要風險點。
導致我國金融風險，尤其是槓桿率大幅上升的許多原因是體制性、機制性的，難以在短中期內得到根本解決。比如，地方政府之所以通過各種方式增加隱性負債，與GDP為主的政績考核機制、大量無財政資源配套的上級任務、開發區規劃所要求的巨大融資需求、地方財力與地方支出責任嚴重不匹配等原因有關。我國的房地產泡沫與土地國有和集體所有制、地方政府嚴重依賴土地財政、房地產稅收體系的缺位和片面發展中小城市戰略等問題有關。非平臺類的國有企業也面臨槓桿率過高的問題，而這些問題與國企難以破產和退出、財務上軟預算約束等問題高度相關。這些問題都帶有「灰犀牛」的特點，即許多人都知道它們是重大風險來源而且在逐步逼近，但由於從源頭上解決這些問題的難度很大，可能需要許多年的深層次的體制機制改革才會見效。對這些問題的解決思路，筆者在書中有所涉及，但不是本課題的重點，部分原因是這些問題遠遠超出了金融學和金融監管的範疇。
本書希望研究的是，如果上述深層次問題難以在短中期內得到根本解決，「灰犀牛」終於到來，我們是否有辦法來儘可能地減少危機對經濟和金融體系的衝擊。具體而言，我們要研究如下題目：
如何預警危機，以降低損失。這類似於洪水、颱風、地震等災難無法避免，但如果預報得當，讓潛在的受害者採取一定的防護措施，就可能大大降低災難所導致的損失。對於投資者來說，預警可以幫助投資者提前降低對某個市場的風險敞口，以減少一旦發生危機所導致的損失。對於決策者來說，這些預警機制可以判斷本國的某個市場出現危機的風險是否在加大，是否應該採取某些宏觀審慎措施來防範和降低發生危機的概率，並在發生大的危機之前做好幹預的準備。
充分理解金融危機是如何傳染的。這個問題有些類似非典(SARS)傳染的可怕過程。由於金融體系網絡化、市場交易情緒化、產品複雜化和金融體系國際化，近幾十年的金融危機的傳染過程呈現出高度非線性的特徵，即在金融恐慌程度突破某個底線之後，危機傳染的速度和範圍突然以幾何級數飛速增長，使得大部分金融市場的參與者和金融監管部門的決策者沒有時間反應，只能眼睜睜地看著金融市場像火山或地震爆發一樣地摧毀金融機構，導致金融活動戛然而止，實體經濟、就業以及政治和社會穩定受到嚴重衝擊。但是，如果像放電影慢鏡頭一樣反覆仔細地回放金融危機的傳染過程，研究者可以發現這個傳染過程實際上是有規律的，某些變量(事先、事中可控的政策工具)是可以在一定程度上減緩傳染所導致的衝擊的。我們應該對典型的危機事件(如房地產大跌或地方平臺大規模違約、資產被拋售、銀行倒閉、拋售加劇、更多銀行倒閉)的危機傳染路徑用模型體系進行仔細的刻畫，乃至進行數量的模擬。就像科幻電影一樣，讓金融穩定的決策者和金融機構的高管能夠事先看到危機過程的模擬慢鏡頭，並提示其導致傳染的最關鍵變量。
在危機過程中政府是否應該幹預、何時幹預和如何幹預。客觀地說，大多數國家在發生金融危機之後，政府和監管當局基本上都是手忙腳亂，臨時尋找「專家」進行危機診斷，在沒有充分時間論證各種政策選項的情況下匆忙決策，許多決策非但沒有達到預想的效果，反而加劇了危機。導致這個問題的部分原因在於監管機構和金融機構事先都沒有關於金融危機應對的預案。我們在訪問許多地方政府官員和金融機構主管的過程中，經常聽到的關於金融危機應對問題的一個回答是，「別人可能會出事，但我們不會出事的」「上級政府一定會救的」「國家一定會救的」。
事實上，歷史證明，沒有任何人能保證本國、本地方、本機構不會出現危機。沒有預案的危機處理幾乎必然是成本巨大的，因為胡亂出招一般來說只會延誤時機，導致危機加劇，也可能導致濫用納稅人資源進行救助，導致未來財政金融成本(如政府債務)大幅上升。因此，非常有必要對在危機中如何決定政府是否應該幹預、如何幹預進行系統深入的研究，使得在下次危機來臨之時，決策者在判斷是否應該救助時曾經有過沙盤推演，避免那些簡單、低級的錯誤動作發生。
來源 | 中國金融四十人論壇官網