編輯丨拾初
本文根據黃益平的演講整理。黃益平：北京大學國家發展研究院副院長、北京大學數字金融研究中心主任，曾擔任中國人民銀行貨幣政策委員會委員。
本篇文章主要探討六個問題：
為什麼中國政府在改革期間要保持對金融體系高度幹預？
為什麼抑制性金融政策沒有阻礙經濟高速增長或金融保持相對穩定？
為什麼近年關於「金融不支持實體經濟」和「小微企業融資難、融資貴」等抱怨越來越多？
中國數字金融發展是如何領先全球的？
這幾年中國系統性金融風險是怎麼積聚起來的？
未來的金融體系會是什麼樣？
No.1
中國政府為什麼高度幹預金融體系
中國實行改革開放已經40年，令人困惑的是，金融體系中抑制性金融政策仍然普遍。為什麼會採取這樣的金融策略？我們還得從40年來中國金融改革的歷程裡找答案。
改革開放以1978年十一屆三中全會為起點，當然這也是金融改革的起點。當時，中國的金融體系基本就中國人民銀行一家機構，佔全國金融總資產的93%，它既是一家商業銀行，也是一家中央銀行。直到1984年1月1日，中國人民銀行才一分為二，把商業運行和政策決策這兩個功能分開，一半變成今天的工商銀行，另一半是今天的中國人民銀行。
1978年金融交易不多，一般的資金調配都由國家計委統一部署，社會對金融中介的需求很少，所以當時只有一家金融機構也沒有問題。
當十一屆三中全會決定，把工作的重點從原來的階級鬥爭轉向經濟建設，這意味著未來對金融交易、金融中介的需求將大大增加，因此同步開啟重建、發展金融體系的歷程。最初是恢復中國銀行、農業銀行和建設銀行。
如今40多年過去了，今天再看中國的金融體系，可以用三個詞來歸納其特徵：規模大、管制多、監管弱。
規模大，可以從機構和資產兩方面來看。
從機構角度看，1978年只有一家金融機構，今天金融機構的數量和種類都已經非常完備，有央行、銀保監會、證監會組成的「一行兩會」監管部門，有國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行組成的三大政策性銀行，有工行、農行、建行、中國銀行、交通銀行、中國郵政儲蓄銀行組成的六大國有商業銀行，還有十幾家股份制商業銀行。如果再加上城商行、農商行和村鎮銀行，大概一共有4千多家銀行。此外還有保險公司、證券公司、資產管理公司等等。可以說，市場經濟國家擁有的金融機構我們幾乎全有，而且數量非常龐大。商業銀行領域的「工、農、中、建」四大國有商業銀行在全世界排名都非常靠前。世界商業銀行最新排名前五強中，中國佔四位。
我們的金融機構不但數量多，資產規模也相當驚人。中國的金融體系是典型的銀行主導，相對而言，資本市場就不夠發達。但即便是不發達的資本市場，規模也已經很大。從市值看，股票和債券兩個市場在全世界都能排在前三位。
衡量資產規模還可以看一個宏觀指標，即廣義貨幣供應量與GDP的比例。廣義貨幣就是在銀行部門和社會上流轉的現金，加上活期存款和定期存款。這個廣義貨幣與GDP的比例可以反映銀行的規模，也因此是反映相對金融資產規模的一個指標。目前（編者註：2019年4月），中國廣義貨幣與GDP的比例接近210%，在全世界也可以排到第三位，排名最高的是黎巴嫩，其次是日本。
所以，中國的金融資產規模確實很大。當然，這個指標的另一面是中國的負債率或者槓桿率也很高。
管制多，意味著政府對金融體系的幹預還比較普遍。
經濟學有「金融抑制」這個概念，是史丹福大學麥金農教授提出來的，他是研究發展中國家金融改革和金融自由化問題的國際權威。他提出的「金融抑制」主要是指政府對利率、匯率、資金配置、大型金融機構和跨境資本流動有各種形式的幹預。
基於他的定義，結合世界銀行的數據，我們構建了一組金融抑制指數，在0到1之間：0意味著完全市場化，1意味著毫無市場化，完全由政府控制。我們找到了100多個國家的數據，具體測算了1980-2015年間每年的金融抑制指數。
上圖簡單地呈現了我們的主要結論。中國的金融抑制指數在1980年為1，那時金融改革剛剛開始，政府幾乎幹預金融運行的各個方面。之後這個指數持續下降，到2015年為0.6。把中國的這組數字和國際經驗做比較，有三點發現：
第一，過去40年間，中國的市場化金融改革不斷推進，金融抑制指數下降了0.4個百分點，反映市場化程度在不斷提高。
第二，中國的金融抑制指數下降的速度相對較慢。這可以通過和其他轉型國家比較看出來，俄羅斯的改革比中國晚起步10年左右，但金融抑制指數已經下降到0.4，時間跨度更短、下降速度更快。這也佐證了中國的金融改革確實是漸進式的。
第三，中國的金融抑制水平至今仍然很高。2015年為0.6，在有數據的130個國家當中，這個指數水平排在第14位。也就是說，中國政府干預金融體系的程度在全世界範圍內仍然非常高，這也是管制多的證據之一。
再換個角度來看，中國金融體系同樣存在政府干預程度高這一明顯特徵。
中國金融體系在世界坐標中的情況（2015年）
如果把中國和其他國家的金融體系放在一個把坐標系裡，如上圖所示，橫軸是銀行在總金融資產當中的比重，越往右銀行佔比越高，縱軸是金融抑制指數，越往上政府干預的程度越高。
上圖是2015年的數據，可以看到，日本（JPN）和德國（DEU）在美國（USA）的右邊，這符合「日本和德國是銀行主導的金融體系、美國和英國是市場主導的金融體系」的看法。同時，中國香港（HKG）和新加坡（SGP）屬於金融抑制程度最低的經濟體，巴西（BRA）和印度（IND）等新興市場經濟體的金融抑制程度則比較高。在這個坐標中，中國（CHN）處在右上角的位置，這表明與其他國家的金融體系比較，中國的金融體系中不僅銀行佔比高，金融抑制程度也非常高。
也因此面臨第一個問題：既然中國是走市場化改革的道路，政府為何還要這麼普遍而嚴重地幹預金融體系，為什麼金融部門沒有更快地市場化？
一個可能合理的解釋是，中國政府實施總體的雙軌制改革策略，這和前蘇聯、東歐的做法不太一樣，他們的策略是「休克療法、一步到位」。
從理論上說，休克療法簡單高效，但在實踐中有很多困難。一方面，休克療法會不可避免地導致改革初期經濟出現顯著滑坡。休克療法意味著當時立刻全部取消計劃體制，把所有國有企業私有化。這會導致很多工廠不再生產，出現很多失業人口，所以改革初期經濟很容易崩盤。
另一方面，休克療法有一個很重要的假設，是今天取消計劃體系，明天市場機制就開始有效工作。實際並非如此，市場機制的培育和發展需要相當長時間。市場經濟國家相對成熟的市場機制，是經過幾十年甚至幾百年發展形成的。中國市場化改革40年，至今還經常有某些地方的工廠或者農民生產的東西賣不出去，這實際就是信息不對稱的問題，而解決信息不對稱，動態匹配供求雙方的機制，需要逐步發展，不是一晚上就能解決。
中國採取「漸進式改革」，其中一個重要策略就是雙軌制改革策略，計劃與市場、國企和民企兩軌並存。
在改革開放初期，國企在經濟中佔主導地位，改革期間政府繼續支持國企發展，同時努力為民企發展提供更好的政策與市場空間。有的學者將其稱之為增量改革，也就是說，存量先不動，讓增量快速擴張，一段時間之後，非計劃或非國有經濟就會替代計劃或國有經濟成為主導力量，中國經濟也就成功地從計劃經濟過渡到市場經濟。
中國這個策略還比較成功：一是在改革初期沒有出現全面性的崩盤；二是整個改革期間經濟持續高速增長，有學者甚至將其稱為「經濟奇蹟」。在這個「奇蹟」背後，有一個很重要的貢獻力量就是國有企業。國有企業看上去效率比較低，但持續增長，沒有造成很多失業，對社會穩定、政治穩定和經濟穩定起了很大作用。
問題是，國有企業既然效率相對比較低，又怎樣持續運行呢？
答案是需要一個外部支持。最簡單的外部支持當然是財政補貼。但是，改革開始後政府的財政能力一直在減弱，財政收入佔GDP的比重，從1978年的36%下降到1996年的11%，很多地方政府連維持基本運轉的「吃飯財政」都保不住，根本沒有多餘的錢去補貼國有企業。
財政沒有錢但又需要支持國有企業，怎麼辦？
最後找到的辦法是對要素市場尤其對金融部門實施各種幹預，包括幹預匯率、利率、銀行和資本市場的資金配置、大型金融機構經營和跨境資本流動。
我們來重點討論兩種幹預：一是通過政策幹預降低資金成本，正規金融部門把利率壓得非常低；二是配置資金時明顯地偏向國有企業。
換句話說，政府雖然沒有足夠的財政資源來支持國有企業，但通過金融政策讓金融機構將大量廉價的資金配置給國有企業，國有企業由於不按市場價格支付資金成本，相當於獲得了變相補貼。所以，政府在改革期間對金融體系保留大量幹預，目的之一就是為了支持雙軌制改革策略，對國有企業提供變相補貼。
從宏觀層面看，改革的目的是要推動中國經濟從中央計劃體系走向自由市場經濟，但在轉型過程中出現了「不對稱的市場化」：一方面，產品市場幾乎全部放開，幾乎所有農產品、製造品和服務品交易，都通過市場機制完成，價格也完全由供求決定；另一方面，資金、土地和能源等要素市場，依然嚴重存在政策扭曲。「不對稱的市場化」，目的也是為了保證雙軌制改革政策順利推進，抑制性金融政策同樣是「不對稱的市場化」的重要組成部分。
對於中國金融市場監管弱的問題，主要是指當前監管體系防範與處置金融風險的能力不強。後面討論系統性金融風險時候再展開來講。
簡單總結前面的分析論述就是：40年來，中國從只有一家金融機構開始，改革和發展出一個全新的金融體系，這個金融體系的重要特徵是規模很大、管制較多、監管很弱。
No.2
政府干預金融體系是好還是壞
第二個問題是既然金融抑制這麼嚴重，又如何解釋改革期間所創造的「經濟奇蹟」？這涉及如何評價改革期間抑制性金融政策的作用：金融抑制究竟是催生了經濟成功，還是說僅僅沒有妨礙經濟成功？
這個問題很重要，因為它不僅關乎如何理解過去，更涉及如何應對未來。就像評價雙軌制改革一樣，有人說中國經濟成功是因為市場化，放得好，也有人說是因為保留了計劃色彩，管得好。對金融改革的實證分析表明，其政策機制更為複雜，並非簡單的「放得好」或者「管得好」。
我們的分析結論是：改革過程中，抑制性金融政策對經濟增長與金融穩定的影響在不斷變化，改革開放前期，金融抑制對經濟增長的影響是正面的，但進入新世紀以後，這個影響變成了負面的。
根據省級面板數據（panel data，又稱「平行數據」，例如2010-2019年10年來中國全部直轄市的GDP數據，就是一組panel data）估算結果做一個簡單測算，即假定金融抑制指數為0，也即徹底消除抑制性金融政策、實現完全的金融市場化，中國的經濟增速會怎樣變化？
結果顯示：上世紀80年代中國經濟增速會下降0.8個百分點，90年代經濟增速會下降0.3個百分點，但在新世紀頭十年，經濟增速反而會提高0.1個百分點。這說明，早期的抑制性金融政策能促進經濟增長，但後來這種促進作用轉變成遏制作用。
所以，現在如果把抑制性金融政策全部取消，中國的經濟增長會更快一些。
進一步分析還會發現，金融抑制對經濟增長和金融穩定存在雙重影響：
一種稱之為「麥金農效應」。麥金農教授的基本觀點是：金融抑制會降低金融資源配置效率，會遏制金融發展，所以對經濟增長與金融穩定不利。
另一種稱之為「斯蒂格利茨效應」。斯蒂格利茨教授發現，上世紀最後二十年，一方面各國積極推進金融市場化、國際化改革，另一方面金融事故的頻率越來越高，對經濟增長與金融穩定構成很大傷害。他指出，如果一個經濟體還沒有形成完善的市場機制和監管框架，完全市場化可能對經濟發展和金融穩定不利，政府適度幹預反而更加有益。
上述兩個效應可能在任何經濟體中都同時存在，只不過在不同的經濟體或同一經濟體的不同時期，由不同效應佔主導：如果市場機制相對健全、監管框架相對成熟，大幅降低金融抑制的程度有利於經濟增長與金融穩定；如果金融市場機制、監管框架尚不成熟，完全放開不僅不能帶來好處，反而有可能造成災難性後果。
市場化改革的目的是為了改善效率，但伴隨市場開放而來的是市場波動和風險增加。舉個例子，很多國家都在開放資本項目，但這經常會帶來匯率大起大落和資本大進大出。有的國家很容易承受這樣的變化，比如澳大利亞和加拿大，而有的新興市場國家和發展中國家在資本項目放開以後，很快就發生金融危機。所以，同樣的政策帶來的結果不一樣，抑制性金融政策的作用機制也是如此。
金融抑制聽起來是一個負面的政策安排，但在改革前期卻對中國經濟增長和金融穩定發揮了正面影響，這可以從兩個方面來看：
第一，大多數銀行都由國家控股，資金配置和定價也受到政府的多方面幹預，這些都會造成效率損失。但是這樣的金融體系在把儲蓄轉化成投資的過程中非常高效，只要有儲蓄存到銀行，很快就能轉化成投資，直接支持經濟增長。
第二，政府干預金融體系，對金融穩定有支持作用。最好的例子是在1997年亞洲金融危機期間，中國銀行業的平均不良資產率超過30%，但沒有人去擠兌銀行，原因就在於存款人相信只要政府還在，放在銀行的錢就有保障。中國改革開放40年期間，系統性的金融危機一次也沒有發生過，這並不是說沒有出現過金融風險，而是政府用國家信用背書，為金融風險兜底。反過來設想一下，如果中國在1978年就完全放開了金融體系，走向市場化與國際化，幾乎可以肯定，中國一定已經發生過好幾次金融危機。
關於金融抑制的上述分析其實具有一般性意義，即任何政策層面的決策都必須考慮客觀經濟環境，而評估任何政策也必須同時考慮成本和效益兩個方面。任何看上去不怎麼合理的政策，其實都有原因，即便要改變，也首先需要充分理解設置這些政策的最初動機。
中國實施抑制性金融政策的初衷，是為了支持雙軌制改革策略。與此同時，幾乎所有政策都同時存在正反兩個方面的效應，經濟決策往往不是在黑白之間做選擇，而是在成本、效益之間權衡。在相當長的時期內，金融抑制對中國的經濟增長與金融穩定發揮了正面影響，但現在變成了負面影響，應該儘快考慮改變。
No.3
為什麼對金融服務的抱怨越來越多
第三個問題是為什麼近年圍繞「金融不支持實體經濟」和「小微企業融資難、融資貴」等抱怨越來越多？要回答這個問題，就要回答為什麼抑制性金融政策的影響從正面轉向了負面。
改革前期，中國的經濟增長與金融穩定表現都非常好，近幾年卻發生了不少變化，社會對金融體系的抱怨也越來越多，具體有兩種說法：一是「金融不支持實體經濟」，二是「小微企業或民營企業融資難、融資貴」。
兩種抱怨剛好和前述的實證分析結論一致，抑制性金融政策確實已經成為拖累經濟增長和金融穩定的重要因素。
上圖反映了經濟增長速度（GDP）和邊際資本產出率（ICOR）的關係，即每新生產一個單位的GDP，需要多少新的單位資本投入。自2008年全球金融危機爆發以來，中國的經濟增速一直在下降，從最初的10%以上跌到了目前的7%以下。與此同時，ICOR從2007年的3.5上升到2017年的6.3，這表明資本的效率確實在直線下降，或者說金融支持實體經濟的力度在不斷減弱。
導致這個變化的原因可能很多，其中一個重要因素是中國經濟增長模式改變。中國改革前期的經濟增長主要是發揮低成本優勢，依靠勞動密集型製造業迅速擴張，大批農村剩餘勞動力從農村進城變成產業工人，製造業快速增長，勞動生產率也不斷提高。但這種高速增長基本是要素投入型，技術水平相對較低，只要不斷增加生產投入，經濟就會持續發展。現在中國經濟發生了一個重要變化，就是成本水平急劇上漲。2007年全球金融危機爆發的前一年，中國的人均GDP是2600美元，2018年增加到將近1萬美元。伴隨收入水平提高的是成本水平翻天覆地的變化，原來的低成本優勢完全消失，原先基於低成本發展的製造業也喪失了競爭力。十年間一個直觀的變化，就是原來成本低，現在成本高。
經濟學有一個詞叫「中等收入陷阱」，指大多數國家都有能力從低收入水平成長到中等收入水平，但是很少有國家能從中等收入水平進入高收入水平。原因在於，從低收入到中等收入，可以依靠要素投入型的增長模式，而從中等收入到高收入，必須依靠創新驅動型的增長模式。「中等收入陷阱」意味著大部分國家都沒有能力持續創新，支持產業升級換代，所以一旦經濟發展到中等收入水平就上不去。
這也是我們今天面臨的一個重大挑戰，關鍵就在於能否通過創新支持產業升級換代，保證可持續的經濟增長。
說到經濟創新，容易產生一種誤解，以為創新就是指最前沿的技術開發，其實在現代經濟生活中創新幾乎無處不在，不分製造業和服務業，甚至農業，而且創新既有商業模式的創新，也有生產技術的創新，既包括無人機、新能源、人工智慧等新型技術和產業，也包括汽車、家電、機械裝備等傳統產業的更新換代。
誰是創新的主力？有數據顯示，在企業層面，民營企業貢獻了70%的智慧財產權，國有企業貢獻了5%，外資企業貢獻了剩下的25%。這組數據多少有點令人意外，很多人印象裡國企雖然效率差一些，但技術力量要比民企強很多。事實證明，技術力量並不等於創新能力。
因此，如果以2008年全球金融危機為界，前後的經濟模式發生了很大改變。全球危機以來，經濟增速和金融效率不斷下降，可能都與經濟模式轉變有關係。進一步講，創新驅動型的增長模式能否順利運作，取決於民營企業或中小企業能否健康發展。
中國目前的金融體系在服務民營企業和中小企業方面，存在一些先天的短板。
前面講到，中國金融體系的兩大特徵是銀行主導和政府干預比較多，比較擅長於服務大企業、製造業和粗放式型經濟發展。對於受政府干預比較多的銀行來說，風控以傳統辦法為主，主要是「三看」：
一看歷史數據，主要是三張表，即資產負債表、利潤損益表和現金流表；
二看有無資產抵押，有抵押，銀行的信貸風險就比較容易控制；
三看有無政府擔保，有的銀行直接拿政府產業目錄來決定信貸配置，原因就在於這類貸款萬一出現問題，可以指望政府出面承擔責任。
正因如此，大企業比較容易獲得融資支持，因為大企業往往歷史長，數據完整、規範。製造業大多有固定資產，銀行做風控也比較容易。另外，粗放式擴張意味著不確定性相對低一些，原來已經有一家服裝廠，再開一家服裝廠，還是使用原來的技術甚至營銷渠道。
在雙軌制改革策略框架下，金融政策偏好國有企業的另一面，是這些政策對於民營企業或者中小企業存在一些先天歧視。也可以說，當前的金融體系很難有效地服務民營企業或者中小企業，因為它們缺乏歷史數據，沒有抵押資產，也沒有政府擔保，中小企業本身的不穩定性又比較高，中國民營企業的平均壽命不到5年，創新型中小企業的風險更高，為它們提供金融服務難上加難。
當然，這些年銀行也在不斷市場化，說銀行在配置金融資源的時候歧視民營企業、偏好國有企業，很多銀行的業務人員會覺得這個指責不符合實際。畢竟，銀行考慮的並非產權本身，而是風險與回報，從銀行的角度看，國企拿到很多貸款，主要還是因為它們回報穩定、風險較低。最近一個實證研究就發現，如果以所有制來解釋銀行的信貸配置，確實可以看到代表國有企業的變量顯著為正，如果再加上企業規模這個變量，加分作用更加顯著，甚至所有制變量都變得不再顯著。因此，銀行將更多貸款配置給國有企業，主要還是因為它們比較穩健。
金融抑制政策的另一個作用同樣突出，就是利率雙軌制。政府為了支持國有企業，人為地壓低了正規市場的利率，目前銀行一年期貸款基準利率約為4.35%，這個利率水平與G20發達經濟體的平均貸款利率基本相當，但遠遠低於G20發展中經濟體的平均貸款利率。這樣偏低的銀行貸款利率，加劇了小微企業獲得銀行貸款的難度，同時提高了它們在非正規市場融資的成本。
兩個金融市場假設
上圖可以簡單地說明，假如在同一個經濟體中存在兩個金融市場，一個正規市場，比如銀行，一個非正規金融市場，比如民間借貸、影子銀行和數字金融，兩個市場上的利率水平即資金的價格都由資金的供求決定，如果忽略不同借貸者風險水平的差異，同時不考慮監管政策的管制後果，正規市場與非正規市場的均衡利率應該一概相等，不然就會出現套利。
但現在政府在正規市場實施利率管制政策，將利率下壓，正規市場就出現了供給不足。也就是說，雖然正規部門降低了融資成本，但它能服務的客戶數量也減少，會有相當一部分企業的融資需求無法得到滿足。可以猜測到，不再能獲得融資的大部分是民營企業、小微企業。這部分企業只好去非正規市場融資，相當於把需求曲線往外推，進而提高非正規市場的利率。
這個簡單的分析說明兩個道理：第一，強制降低正規部門的利率，既會加劇小微企業融資難的問題，也會進一步惡化小微企業融資貴的困境；第二，小微企業融資難與融資貴是兩個問題，最好不要混在一起解決，對於絕大部分小微企業來說，最大的困難是「難」而不是「貴」。
這其中有多方面的原因，一個是銀行不知道怎麼給小微企業做信用貸款，另一個更重要，就是利率管制問題。銀行部門一年期的貸款利率大概是4.35%，市場利率遠超該利率水平，如果金融機構不能完整準確地做具有市場化風險性的定價，而是給小微企業這麼低的利率貸款，最後只能要麼增加風險，要麼增加成本。
貨幣銀行學的一個基本原則，是成本一定要覆蓋風險。對金融機構來說，客戶的風險高低不同，服務方法不同。很多創投基金的投資回報很高，風險往往也很高，它們面對的大部分是初創企業，服務這樣的企業能掙錢，甚至掙大錢，一要要有專業能力的人，綜合運用金融、技術、市場、管理等知識，從大量項目中做篩選；二是成本高但回報也高，創投基金給10個企業投資，很可能其中3-5個都不能獲得投資回報，但只要剩下的企業能提供高回報就行，這其實就是市場化定價。
簡單總結為什麼現在對金融部門的抱怨越來越多：抑制性金融政策之前沒有妨礙經濟增長與金融穩定，但現在成了一個負擔，最直觀的體現就是邊際資本產出率降低，同樣的資本投入所產生的回報越來越少。具體還表現在，確實有很多金融服務的需求沒有得到滿足，比如小微企業在支持創新、支持經濟增長中的作用越來越大，但金融部門並不能很好地為它們提供融資服務。對家戶來說也是一樣，過去家戶有錢就存到銀行，但現在把錢放在銀行每年只給2%的回報，所以家戶也都想辦法投資。尤其是隨著人口老齡化加劇，人們對資產收入的需求會越來越高，但可投資的地方卻很少。
曾經有決策者設想，讓老百姓把一部分錢從銀行拿出來，投資到股票市場和債券市場，這樣既可以幫助家戶提高投資回報，又幫助國家發展資本市場，提高金融交易中直接融資的比重，是一件一舉兩得的事情，結果卻出乎意料：一部分錢從銀行出來之後並沒有去資本市場，而是去了影子銀行和數字金融市場。這背後的原因很多，但根本原因還是中國資本市場沒有足夠的吸引力。一個金融部門，既不能有效地滿足企業的融資需求，又不能很好地滿足居民需求，顯然有問題，其根本原因就在於經濟增長模式在轉型，但金融部門沒有相應地轉變到位。
No.4
中國數字金融怎樣發展起來的
為什麼數字金融在中國能成勢，原因當然也很多，上面的分析其實已經引出了回答的邏輯：因為正規金融部門沒有提供令人滿意的金融服務，數字金融、影子銀行甚至民間借貸都在填補正規金融市場服務留下的空白。
這裡所說的數字金融，包括利用數位技術提供支付、貸款、保險、投資等方面的金融工具與金融模式，還包括一些金融基礎設施，提供服務的主體既可以是京東、騰訊和阿里等新型網際網路公司，也可以是工行、人保和中金等傳統金融機構。
2011年和2018年中國分地區的數字普惠金融指數
數字金融誕生之初就展示出非常強的普惠金融特性。如上兩張地圖，分別展示的是2011年和2018年北京大學製作的分地區數字普惠金融指數，由北京大學數字金融研究中心和螞蟻金服聯合開發。圖中上邊是2011年的指數，下邊是2018年的指數。兩張地圖將全國地級市按發展水平標出不同顏色，從紅色、橙色、黃色到綠色，代表發展水平從高到低。
上圖揭示了兩個基本事實，一是紅色地區基本集中在中國東南沿海，中國的數字金融發展也一直由該地區引領，2011年如此，2018年仍然如此；二是與2011年相比，2018年地圖上地區之間的顏色差異明顯縮小，這表明8年間內陸地區的增長速度超過了沿海地區，也是普惠特徵的最好體現。
數字金融的普惠性既有歷史意義，又具世界價值。2005年聯合國提出「小額信貸年」，號召各國大力發展普惠金融，為小微企業和低收入人群提供可持續的金融服務。但這是一件十分艱難的工作，中國政府也響應聯合國的號召，採取了許多政策措施，包括建立大量的小額信貸公司，至今還有8000多家，但總體看來發展普惠金融的進展不大。
為什麼發展普惠金融這麼難？簡單概括，有兩大制約因素。
一是獲客難和風控難。所謂獲客難，是指即使銀行很願意給小微企業提供服務，但找到這些客戶難度很大，成本很高，因為這類客戶往往數量龐大、分布分散；所謂風控難，是指這些客戶缺乏歷史數據、抵押資產和政府擔保，銀行有點束手無策，不知道怎麼做。
二是利率管制，銀行貸款利率壓得很低。按道理說，既然央行已經不再限制銀行的存貸款利率，利率市場化理論上已經完成，但實際並非如此，央行很快重申利率市場化尚未完成，主要因為還存在兩個方面的工作：一是金融機構的風險定價能力還有待提高，二是貨幣政策傳導還不夠順暢。所以到目前為止，監管部門還在影響商業銀行的存貸款利率，銀行不能完全自主決定貸款利率，也就弱化了為小微企業提供金融服務的意願與能力。
這也有助於理解為什麼過去幾年中國的影子銀行發展得如此迅速。
中外影子銀行存在不少差異，國外發達經濟體的影子銀行大多是非銀行金融機構，中國的影子銀行更多是銀行自身的產物，因此有人將其稱為銀行的影子。截至2018年底，中國的影子銀行總規模估計超過了50萬億元，相當於銀行貸款餘額的1/3。
一般認為，影子銀行的動機是規避監管。比如銀行的貸款業務要滿足資本充足率和存款準備金率的監管要求，以降低金融風險，但同時這又會增加銀行的經營成本，尤其是很多銀行缺乏有效渠道補充資本金，資本金不能提高，業務就無法擴張。如果將金融交易從表內移到表外，雖然仍然是銀行業務，諸如委託貸款、理財產品，卻規避了監管要求，也降低了經營成本。當然，規避監管也一定會增加潛在的金融風險。
中國的影子銀行還有一個特殊動機，就是規避管制，比如利率管制。業務挪到表外之後，變相地實現了利率市場化。從這一點看，影子銀行的積極意義很突出。今天的中國金融體系中，利率市場化的重要性如何強調都不為過，如果利率不按照市場化做風險定價，一方面會影響資金的配置效率，甚至會造成很多金融風險，另一方面金融機構也很難對小微企業和民營企業提供金融服務。
「實質性的利率市場化」對於正確理解影子銀行以及數字金融的貢獻十分重要。影子銀行確實帶來新的風險，但與此同時，它也為實體經濟提供了實實在在的金融服務，彌補了正規金融部門服務不足的問題。為了防範風險，將影子銀行業務納入監管框架完全有必要，但調整過程中也要充分考慮到對實體經濟的影響。2018年上半年監管政策收緊，影子銀行交易減少2萬億元，明顯加劇了民營企業的融資難問題，甚至嚴重衝擊了宏觀經濟。
數字金融對於發展普惠金融還有一個革命性貢獻，就是為解決獲客難和風控難提供了一些可能的方案。幾家做得比較好的大科技公司，比如騰訊、阿里和京東，每個平臺上都有好幾億客戶，它們首先利用數位技術解決了獲客難問題。
過去，大家一直將工商銀行看作「宇宙行」，因為它在全國有很多網點和無數員工，獲客和風控能力比較強。即便如此，它仍然很難觸及小微企業和低收入人群。更關鍵的是，工行這些大銀行的優勢就是為大企業服務，單筆貸款就達5億元、10億元，其信貸員去做單筆5千元或5萬元的業務，既非所長，成本也高。
大科技平臺就不一樣，它們通過移動終端、大數據分析和雲計算，將數億客戶粘在平臺上，一旦平臺建立，這些平臺的長尾效應意味著它們可以服務無數客戶，邊際成本幾乎為零。而且，平臺可以根據潛在客戶的「數據足跡」來分析其信用條件，然後發放貸款。
阿里巴巴的網商銀行已經形成了「310」貸款模式，即平臺客戶在網上花3分鐘申請貸款，平臺1秒鐘批准貸款並同步資金到個人帳戶，而且零人工幹預。網商銀行能夠這麼做，就是藉助了大數據的力量，利用客戶在淘寶購物、社交平臺交流以及其他信息，對潛在客戶預先批准了信貸額度，一旦客戶來申請貸款，馬上就可以知道結果。
騰訊的微眾銀行也是相似的商業模式，只是更聚焦個人消費貸款，並基於微信的社交信息以及其他數據。微信圈子往往就是一個人比較完整的社交圈，微眾銀行會看客戶白天和夜晚分別在哪個樓裡發微信，時間長了可以據此判斷該客戶的工作單位和住房情況、在什麼樣的微信群活躍交流，以及關係最緊密的10個微信好友，據此進行交叉驗證。大數據分析的特點是單個具體數據拿出來，可能都不是準確的指標，但是把一個人生活、工作和社交各方面的數據綜合起來進行分析，結果就比較可靠。
孟加拉國有個小額信貸做得非常好的格萊珉銀行，也稱窮人銀行，由諾貝爾和平獎獲得者穆罕默德·尤努斯教授創辦，其宗旨是幫助農村貧困居民發展生產、改善生活。他們在雲南大理州做了一個試點非常好。負責人從孟加拉國派過來，由他帶領12個中國年輕人一起工作，每周都去村裡召集需要貸款的村民開組會。當地的生活、工作條件很艱苦，也沒有專門的交通工具，他們每次去村裡要麼坐公交，要麼搭便車，沒有車只能步行，有時候不帶乾糧還找不到地方吃飯。這些人真心實意地幫助農民改善生產生活，遺憾的是，這樣一個13人團體，一年只能服務130家貧困農戶，而且不能自負盈虧，靠當地的富滇銀行每年提供一筆經費支持運行。所以，格萊珉銀行做得很好，但普惠金融服務規模很難擴大。
相比之下，網商銀行和微眾銀行就基本克服了規模瓶頸。網商銀行只有杭州一個辦公室，沒有分行，大概700多個員工，2018-2019財政年度，網商銀行為1200萬家小微企業提供了貸款，同時已經為9300萬個小微企業做了大數據畫像，理論上這9300萬小微企業都可以成為貸款服務的潛在對象。微眾銀行所服務的客戶數量比網商銀行還要多。
與之相比，中國自2005年以來一直通過創辦小額信貸公司支持普惠金融服務，目前8000多家小額信貸公司，每年所服務的小微企業數量不超過100萬家。所以，影子銀行、數字金融快速發展的一個重要原因，就是正規金融部門或者傳統金融機構的金融服務供給不足，它們主要做兩件事，一是變相地利率市場化，二是通過技術創新改善風控。
這個創新帶來了許多革命性變化。經濟地理學家胡煥庸在上個世紀三十年代發現，如果從黑龍江的黑河到雲南的騰衝之間畫一條線，即「胡煥庸線」，將中國分為兩半，95%的經濟活動都集中在線的東邊，線的西邊荒涼無比。如今，北京大學數字普惠金融指數表明，行動支付已經開始突破「胡煥庸線」，2011-2018年間，東西部行動支付覆蓋度指數的差異縮小了15%，這在近代史無前例。
現在全世界都在關注中國的數字金融。受國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德之邀，北京大學數字金融研究中心和上海新金融研究院，每年都會組織一批螞蟻、京東、騰訊、陸金所等中國數字金融公司的高管和央行、銀保監會等監管部門的官員，一起到華盛頓和IMF聯合舉辦關於中國數字金融的閉門研討會。這個會議已經連續舉辦了兩年，分別是在2018年6月12日和2019年6月18日。IMF邀請中國的高管和官員一起進行專題研討，也說明國際組織認為中國的數字金融做得好。
No.5
中國的系統性金融風險到底什麼情況
影子銀行與數字金融快速發展，第五個問題也隨之而來：為什麼這幾年系統性金融風險變成了一個大問題？怎麼積累起來的？
2018年，政府集中力量打三大攻堅戰，一是消滅貧困，二是清理環境汙染，三是防範系統性金融風險。
上圖是測算的系統性金融風險指數，自2008年以來在不斷上升，系統性金融風險上升表現在很多方面，最重要的表現是槓桿率上升。槓桿率問題大概也是近年來國際人士最關注的一個中國經濟的風險。
在全球金融危機以前，中國的槓桿率只是比新興市場國家稍微高一些，但是後來上升幅度非常快。2009年，美國的經濟學家萊因哈特和羅格夫寫了一本書叫《這次不一樣》，總結了過去800年的金融危機歷史，試圖找出一個規律性的機制，最經典的總結是：錢借多了就會出問題，換句話說，槓桿率太高就會風險大。
從理論上說，槓桿率是一個中性概念。債務本來就是一個重要的金融現象，它可以幫助提高效率，支持勞動分工，推動經濟發展，應該說是一件好事情。但如果家戶、企業和政府借的錢太多就容易出問題，現金流一旦斷裂，容易形成恐慌，甚至造成系統性後果。所以高槓桿率值得關注，槓桿率快速上升更需要高度關注。
中國的槓桿率現在為什麼這麼高？
首先，中國的金融體系是典型的銀行主導，這意味著每一筆金融交易都以存貸款的形式實現，貸款就意味著槓桿。反過來，如果金融體系是市場主導，特別是股票市場主導，股權融資就不會增加槓桿。所以，銀行主導的金融體系是導致中國槓桿率高的主要原因。
其次，改革期間企業出生容易死亡難，積累了大批質量差的企業，甚至資不抵債的殭屍企業。殭屍企業持續運營，說明整個社會還在直接或間接地對其補貼，但這些補貼不是財政補貼，更多依靠金融市場提供廉價資金。以國家統計局統計的規模以上製造業企業為例，其中正常企業的資產負債率平均為51%，殭屍企業的資產負債率平均為72%，這說明本來應該淘汰的企業沒有淘汰，大大降低了金融資源的利用效率。這在本質上是缺乏市場紀律。而為了保持一定的經濟增長速度，貨幣政策只好進一步擴張，以提供更多的流動性，結果進一步抬升企業綜合槓桿率。改革期間的貨幣政策總體上寬鬆容易、緊縮困難，現在依然如此。
高槓桿率本身是問題，槓桿率快速上升是更加危險的事情，因為它往往伴隨著資金低效配置、資產泡沫形成等問題。
從上圖可以看出，2009年以後，非金融部門的槓桿率大概增加了100個百分點，這引起了國際投資者的高度關注與普遍擔心。這段時間槓桿率上升的一個重要推動力量，是政府在2008年底宣布的「四萬億」刺激政策。
高槓桿率究竟會帶來什麼後果呢？
一些官員和學者擔心中國會發生「明斯基時刻」，就是在槓桿率穩定上升一段時間之後，投資者信心忽然喪失，市場崩盤，由此引發金融危機。中國發生這樣情形的可能性不太大，原因是雖然總的槓桿率上升很快，水平也很高，但是分部門看，中央政府的槓桿率並不是特別高。國際貨幣基金組織評估中國政府的綜合槓桿率，大概是50%多一點，國際上一般以60%為警戒線。
居民的槓桿率最近幾年同樣有所上升，但也不是特別高。居民借款有很多投入房地產市場，如果房地產市場發生波動，對金融體系會造成壓力。但中國的房地產市場有個特殊因素，就是首付率比較高，買第一套房首付要30-40%，買多套房的首付最高達70-80%。高首付率的好處在於，對抗市場波動的能力比較強。如果首付少，一旦市場波動，容易出現負資產，就是欠銀行的錢超過房子的價值，這時借款人違約的概率就很高。首付率比較高，即便房地產價格有一定的波動，也不太會引起激烈震蕩，短期風險比較可控。
非金融企業的槓桿率問題最大，現在已經到了GDP的160%左右，這在全世界都屬於很高的。非金融企業還可以分為國企和民企兩個部門。2007年全球金融危機以後，民企去槓桿非常明顯：金融危機爆發，全球經濟進入衰退，一個理性的企業家要做的事情，就是暫時不要再投資、再擴張，如果有錢先把欠款還掉，以「現金為王」。問題是國企的槓桿率相對穩健，開始是上升，後來略微有下降。所以總體看來，民企和國企的槓桿率出現了分化，國企槓桿率相對較高，民企槓桿率已經下降了很多。這樣的槓桿率分化可能是不幸的，因為無論是從利潤率指標來看，還是從生產率指標，以及資金回報指標來看，民企的表現都比國企好，這個分化意味著好槓桿在下降，壞槓桿在上升。這個分化也有好處，就是不太可能因為信心崩潰而導致金融危機，因為國有企業還有政府信用支持。
這並不是說高槓桿率不會有不良後果，不良後果就是金融資源的利用效率不斷下降，前面提及的邊際資本產出率下降就是一個證據。如果趨勢不轉變，最後很可能上演日本失去的10年或者20年，即很多資本投入到經濟中，產出端卻毫無反應。當然，誰也不敢因此否則金融危機的可能性。經驗表明，金融危機總是在最意想不到的時候、以最意想不到的方式發生，所以金融危機一定要嚴加防範。
近幾年系統性金融風險明顯上升，還有一個重要因素，就是金融創新頻頻，但監管跟不上。上圖展示的是中國金融監管有效性指數，自2013年以來，監管有效性在不斷下降。
可以說，金融風險的根源就是監管出問題，具體反映在三個方面：
第一，過去的監管框架對審慎監管不夠重視。中國改革40年，沒有發生過系統性金融危機，原因不在於監管做得好，主要是兩個因素的貢獻，其一是經濟持續高增長，這樣就可以在發展中解決問題；其二是政府兜底，一旦出現問題由政府埋單，投資者信心不會動搖，政府可以騰出手來處置金融風險，同時努力改變造成問題的因素。
最典型的案例是亞洲金融危機期間，中國銀行業的平均不良資產率超過30%，但沒有發生銀行擠兌，原因就在於有政府擔保，之後通過衝銷壞帳、注入資本金、引入戰略投資者和資本市場上市等一系列舉措，四大國有商業銀行都成長為國際大銀行。
這樣的做法也有問題：正是由於政府兜底，降低了監管機構努力工作的動力與壓力，也造成道德風險問題，很多風險因素可能會重演甚至放大。2019年爆發的以包商銀行為代表的中小銀行的風險問題，就是一個很好的「銀行亂來+監管缺位」的例子。這樣的現象持續下去，總有政府兜不住的一天。
第二，中國的監管框架還有一個內在矛盾，就是監管部門負有雙重責任，既承擔對行業的監管責任，也承擔行業的發展責任，這兩個責任之間有時候會有矛盾。如果一個監管機構的目標是把本行業做大，會在一定程度上淡化風險因素。而且，做大本行業如果涉及監管部門的政治利益，在兩大責任之間，監管部門也很容易出現重發展、輕監管的傾向。這個問題前幾年在保險行業就曾經發生過。
第三，分業監管的政策框架已經不太適應金融創新的現實。分業監管就是誰發牌照誰監管，其核心是機構監管。這套做法過去行之有效，銀監會、證監會、保監會三大監管部門加上央行，各管一攤。理論上，把所有持牌機構管住了，金融業也就被管住了，問題是這幾年交叉業務和新興金融業務十分活躍，比如銀行借用資管企業的通道做投資，當業務超越了傳統分業監管的範疇，應該由銀監會管還是證監會監管？還有更多的新型業務，完全不知道應該如何歸類，特別是部分提供金融服務的機構根本沒有申請牌照。
以個體網絡貸款（peer to peer lending，簡稱P2P）為例，第一家P2P平臺上線是在2007年，到2016年第一份暫行管理辦法（《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》）出臺，期間9年時間基本是監管空白，各種平臺野蠻生長，平臺總數累計近6000家，同時釀成了很大風險，問題平臺的比例非常高。其原因就在於缺乏資質審查，整個行業魚龍混雜。好在雖然平臺個數多，參與的投資者眾，涉及的資金數量尚不構成系統性金融風險，最多的時候大概2萬多億元。
金融交易受監管應該全覆蓋，事實上並沒有。所以，監管要從過去的機構監管轉向功能監管，只要做交易就必須得到監管，按照業務類型來分工。監管改革的第一條就是要監管全覆蓋，影子銀行、數字金融都必須在監管框架內開展業務。
過去這幾年，政府一直在努力做這件事，不過加強監管的同時要儘量穩妥。加強監管的目的本來是為了防範風險，但同時也會使實體經濟受到衝擊，比如2018年對影子銀行加強監管，小微企業就開始感到煎熬，原因就在於，大多數影子銀行業務有實體經濟需求。
對影子銀行進行一定的整治是對的，但應該儘量讓調整過程變得平穩一些。比如讓影子銀行的資金回到銀行的資產負債表內，這個思路是對的，但怎麼回要有講究。一方面，回表就意味著原來表內的監管要求重新有效，銀行比較典型的兩大監管要求，一個是流動性，另一個是存款準備金。如果100萬元貸款從表外拿到表內，按照10%的存款準備金率要求計算，必須把10萬元存在央行不動，自己的業務庫再存10萬元，這樣一來，100萬的貸款業務需要20萬資金作支撐，成本是增加的。更重要的是，現在很多銀行缺乏有效的手段補充資本金，資本金不增加，表外業務就無法回表內。2019年年初，央行允許一些商業銀行發永續債，目的就是通過發永續債來補充資金本，讓一部分影子銀行的交易回到表內。這相當於央行做了財政的事情，很有意思。
另一方面，影子銀行有規避正規金融部門利率監管及其他管制的動機，回表能否同時取消管制，也即進一步推進市場化改革，比如利率市場化。如果政策不調整，回表以後，原來能為實體經濟尤其是為小微企業提供金融服務的功能就停了。這方面是有先例的，中國東南沿海民間借貸一直很活躍，做得也不錯，有一套獨特的信用評估與風險控制手段，唯一問題是未受監管，一旦出現風險很難幫助並處置，於是有的地方就搞民間借貸陽光化試點，試圖將民間借貸變成正規交易、接受監管，結果行不通，最終又新生一批民間借貸。因此，整治影子銀行和數字金融的方向是對的，但控制風險很重要，同時必須考慮當初形成這些生態的原因。
最後簡單總結一下近年系統性金融風險上升的原因，歸根到底是兩個：一是缺乏市場紀律，造成了嚴重的道德風險問題，金融風險也越積越高，高槓桿率就是表現之一；二是監管不到位，新興業務不想管，交叉業務管不了，機構業務沒管住。
理論上，銀行都是正規的持牌金融機構，接受監管沒有障礙，政策框架也十分清晰，結果還是幾百家中小銀行大面積地出現問題，這當然可以責怪銀行董事長和大股東，但監管的責任推卸不掉。背後共同的原因就是政府干預過多，做了很多本該由市場和監管做的工作，因此，防範系統性金融風險，應該從進一步推進市場化改革出發，同時改革監管框架。
No.6
中國未來的金融體系會是什麼樣
最後一個問題：未來中國的金融體系會是什麼樣？答案有很大的不確定性，隨著經濟環境的變化而變化。因此很難做完整的預測，只能做一些宏觀猜測。
全球金融危機之年，美國一位前財長來北京見一位主管中國金融的國務院領導。這位領導跟美國前財長說，中國一直把美國當「先生」看，現在美國發生了嚴重的金融危機，「先生」自己出問題，學生有點束手無策，不知道下一步該怎麼做。這話可能半開玩笑，但背後的深刻問題是，中國的金融體系未來是什麼樣子，現在是一個很大的問號。
很多學者原來以為，中國應該往歐美模式的方向努力。現在歐美自己也發生了重大危機，這個方向是不是還要堅持？更重要的是，歐美的金融體系其實也各不相同，英美和德日的模式就更不一樣，中國未來的目標是瞄準英美模式還是德日模式，或是搞中國特色的社會主義金融體系，這些都需要很認真地思考。
目前看，未來的走向可以從兩個方面來考量：
從大方向看，既然中國的金融抑制策略已經變成限制經濟增長和影響金融穩定的重要因素，下一步就應該往市場化方向走，讓市場配置資源，讓市場規模擴大，改善監管體系，主要是三句話，一是發展多層次的資本市場；二是讓市場機制在資源配置中發揮決定性作用；三是守住不發生系統性金融風險的底線。
未來在這三個方向都還有很長的路要走，但又不是簡單地往哪裡走，走的過程中還需要考慮哪些適合或不適合中國國情。過去40年的經驗已經表明，不能認為政府在金融體系中發揮作用就一定是負面的，政府在金融體系中的作用是變化的。1978年改革之初，中國沒有選擇一步到位的休克療法，今天也不會且不應該一放了之。政府在金融體系中究竟發揮什麼樣的作用，需要更深刻的思考和動態的決策。
在市場化的過程中，有許多特殊的現象和關係需要應對。比如資本流動要不要完全自由？如果金融體系不夠健全，一旦資本大進大出，就容易影響金融穩定，這對短期跨境資本流動適度管理，反而可能有益。再比如國有企業改革，官方文件提出「競爭中性」的概念，這是很好的改革方向，但什麼時候真正做到「競爭中性」，必須客觀估計。在這個過渡階段，完全放開來不見得是好事，也許適當的政府干預仍然有必要，其目的是既要保持金融穩定，同時又不對金融效率造成太大影響。
發展資本市場。這個已經寫入十八屆三中全會的決議，問題是中國的金融市場能發揮多大作用。國際上，即便是美國和英國這樣的所謂市場主導的金融體系，銀行與非銀行機構的貸款比例仍佔企業外部融資的一半以上，可見，英美的市場佔主導也只是相對而言，意味著市場融資比重較高而已。
上圖顯示，美國企業的融資構成中，債券市場佔32%，股票市場佔11%，二者加在一起是43%，雖不到一半，但比例還是非常高。金融體系以銀行主導的德國和日本，市場融資佔比大約是14-15%。中國的數據顯示，非金融企業外部融資中，股票和債券的融資佔比也已經達到15%左右。
未來中國金融體系要發展，很長時間內，銀行和保險公司、信託公司這些間接融資渠道在金融體系中的重要性不會太下降。原因有幾個方面：
一是指望未來資本市場解決小微企業、民營企業融資問題的可能性不大。間接融資和直接融資都要降低信息不對稱程度，對企業來說，進入資本市場融資的門檻，遠遠高於去銀行融資的門檻。股票市場發達以後，大企業能到股市融資的可能性遠遠超過小微企業，小企業如果不能達到銀行的融資門檻，想要達到資本市場的融資門檻難度會更大。
二是不同國家的金融體系構成不一樣，這不僅由政府的政策偏好決定，更是政治、文化、歷史、經濟等多個因素綜合使然。市場主導金融體系的英美國家，一般都是自由主義、個人主義至上，更加崇尚保護個人權利以及分散決策。銀行主導金融體系的日本和德國，更強調集體主義、合作、統一決策。未來中國的金融體系，方向肯定是讓市場發揮更大作用，但要想短期內把市場做到特別大，也是很有難度的。
三是技術對未來的金融體系會產生很大改變。金融科技或是數字金融，確實在很多方面改變了金融體系。下一輪改變可能集中在傳統金融機構，比如銀行、保險公司、證券公司，由它們組成數字金融發展的主力。當然，大科技公司還會繼續做，也許會出現新的分工，擅長技術的做技術，擅長金融的做金融。金融體系和整個宏觀經濟，未來都還會發生翻天覆地的變化。