來源：金融界網站
彭文生為光大集團研究院副院長、光大證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長
本文是彭文生2018年5月18日在"北大滙豐金融前沿講堂"上演講的記錄稿
我今天講的是「金融周期」，這個詞聽起來可能比較有技術性，對金融的看法涉及到對經濟結構、經濟總量、經濟周期波動等理念的理解，我希望從宏觀的視角講一講金融和實體經濟之間的關係。
一、金融周期的歷史背景
首先，從大家目前比較關心的一個問題講起：美國金融危機後這一輪經濟復甦已經超過了100個月，是戰後第二長的復甦期，但這次復甦還沒結束。從目前來看，在2018年底之前美國衰退的可能性比較小，也就是說這非常可能會成為二戰後經濟復甦持續時間最長的一次。
戰後，美國迄今最長的一次經濟復甦是1991年開始的那次。實際上，1980年代後，每次經濟復甦持續的時間都比較長。從金融和經濟的關係來看，1980年代後是金融自由化的時代，而戰後到1970年代是金融受壓抑、受管制的時代，這兩個時期經濟的表現似乎不一樣。
（一）金融自由化時代：經濟周期變長，波動下降
再看圖1-2，我們把戰後分為兩個時期：一個是1945—1981年，一個是1982—2017年。前一個時期是金融受管制、受壓抑的時代，後一個時期是金融自由化的時代。我們比較一下這兩個階段經濟擴張期的平均長度：金融自由化時代平均復甦時間是8年，金融受管制的時代平均復甦期不到4年。也就是說，在金融自由化的時代，每一次經濟復甦持續的時間更長。
那麼，既然每次持續的時間比較長，是不是平均的增長速度也比較高呢？圖1-2中間這個柱形圖顯示不是這樣的，也就是說，並不是某個周期復甦的時間長，這個周期總體平均的增長率就高。嚴格來講，金融自由化的時代，平均GDP增速稍低。這是因為金融自由化的時代，經濟的衰退往往和金融危機有關，而金融危機帶來的經濟衰退深度比一般的經濟衰退要大。換言之，在金融自由化的時代，經濟持續擴張的時間比較長，不容易衰退，但一旦發生衰退，就是大衰退。所以2008年全球金融危機以後的衰退被稱為大衰退（The Great Recession），僅次於1930年代大蕭條（The Great repression）。
另外一個有意思的指標是，在金融自由化的時代，經濟增長的波動率下降。金融資產的定價受風險偏好的影響，風險偏好又受未來收益不確定性的影響。在金融自由化時代，宏觀經濟環境變得穩定，對資產價格估值有促進作用。換言之，在金融自由化的時代，資產的估值相對高一點，或者說出現泡沫的可能性相對高一點。
（二）經濟學主流思想的周期輪迴
為什麼在金融自由化的時代，經濟周期變長，但容易出現大衰退呢？我想從金融周期的角度談談如何理解這個問題。首先，我把這個現象稱為思想的周期輪迴。我們來回顧一下經濟學主流觀點與政策框架的演變，在這個演變過程中有一個幾十年大周期輪迴的特徵。
在1930年代之前，古典經濟學佔主導地位。古典經濟學有兩個重要特徵：一個是市場有效配置資源，政府干預是不好的或者是多餘的；一個是「貨幣中性假說」。對於第一個特徵，古典經濟學把經濟形象地比喻成小孩的搖籃，父母親把搖籃推一下（經濟受到外部衝擊一下），小孩的搖籃就左右搖擺。但是父母的手停下來之後，搖籃就會慢慢穩定下來，回到原點。
古典經濟學另外一個重要特徵是「貨幣中性」假設。所謂「貨幣中性」是指貨幣的多少只影響物價而不影響實體經濟。所以貨幣數量論講「貨幣的量×貨幣流通速度=商品的量×商品價格」，給定貨幣流動速度，貨幣的增長、擴張只體現在物價上，不影響實際的產出。
在貨幣中性的假設之下，金融也是中性的，金融可以有效地把儲蓄轉化為投資。在古典經濟學思想引導之下，金融自由化的一個體現是混業經營，信貸的擴張比較快。信貸、金融的過度擴張，最後帶來資產泡沫、金融危機和貧富分化。一個顯著的體現就是1929年股市崩盤，隨後進入長期的經濟低迷，即大蕭條。
1929年這次嚴重的金融危機引起了西方經濟學的反思，凱恩斯理論應運而生。凱恩斯的理論認為市場有時候是需要幹預的，他把經濟形象地比喻成大海裡的一條船，一陣颱風刮來（外部衝擊），把船吹到另外一個地方，即使颱風停下來，這條船也不會回到原點。需要藉助外力才能把它引導回原點。所以在市場失靈的時候，需要政府的幹預。
那麼市場為什麼會失靈？這又涉及到對貨幣和金融的看法。凱恩斯經濟理論的重要假設是貨幣非中性，也就是說貨幣擴張不僅僅影響物價，也影響經濟結構，影響實體經濟。凱恩斯的代表作《就業、利息和貨幣通論》從貨幣經濟學的角度解釋了為什麼經濟有那麼大的波動，以及為什麼1930年代會出現如此大的簫條。他對當時大蕭條的假設是人們對貨幣的需求太強了，導致利率升高；過高的利率讓經濟長期陷入低迷，所以他主張政府干預。貨幣非中性，金融不能有效地把儲蓄轉化為投資，政府干預型經濟最重要的特徵就是對金融的管制，包括分業經營。如，1933年的銀行法使得商業銀行和投資銀行分開了，才誕生了JP摩根和摩根斯坦利。
在金融受到嚴格管制的情況下，財政擴張是政府干預型經濟的另一個重要特徵。在戰後一段時間盛行「財政赤字貨幣化」。這種思想理念和政策框架帶來的是通貨膨脹和短缺型經濟：政府干預太多，供應不足，需求太強，物價大幅上升。好處是沒有金融危機了，所以哈佛大學教授Kenneth Rogof在2011年寫了一本書《This time is different（這次不一樣）》，總結了人類過去幾百年的歷史，得出一個有意思的結論：全世界只有戰後的二三十年的時間沒有金融危機，在此之前和之後都有金融危機。
沒有金融危機但是出現另外的問題就是高通脹，供給不足。所以到了1970年代出現供給嚴重不足，經濟增長放慢，通脹上升的狀況。人們又開始反思凱恩斯的思想，反思政府干預帶來的問題，所以1970年代末、1980年代初迎來了新古典經濟學。新古典經濟學實際上就是沿襲了古典經濟學的精髓，二者的理念是一樣的，只是前者在學術研究上有更微觀的基礎。
還有一個是新凱恩斯學派，該學派為中央銀行逆周期調控提供理論基礎，認為貨幣在短期是非中性的，長期是中性的，所以短期的非中性會帶來經濟短周期波動，這就需要中央銀行貨幣政策幹預。中央銀行喜歡這個理論，所以新凱恩斯理論主要代表人物在中央銀行。如果嚴格按照新古典經濟學的商業周期理論來講，中央銀行是多餘的。但是從影響經濟行為、影響經濟周期波動來講，新凱恩斯學派和新古典主義學派的理論在精神上是一致的。所以「新凱恩斯」這個叫法實際上有誤導性的，因為這個理論本質上和新古典理論沒太大差別，它主張自由市場金融放鬆管制，回到混業經營狀態。1999年，在柯林頓總統第二任期快結束時，美國國會廢止了1933年的法案，重新回到混業經營。所以2008年金融危機以後，人們開始反思美國金融出現的問題，不少人認為美國重新回到混業經營是金融行業過度擴張的一個重要原因。
所以隨著金融的發展和金融自由化的延伸，我們似乎又回到了過去，再次面臨資產泡沫、金融危機、貧富分化等問題。說到金融危機，大家都會想到2008年，但其實不僅僅是2008年，80年代中期有拉丁美洲債務危機，90年代中期（1997、1998年）有亞洲金融危機。但美國主流思想認為發生這兩次危機不是市場出了問題，而是因為這些新興市場國家治理機制不完善，宏觀政策調控不到位。也就是說這兩次危機只是個例，不具有普遍性。直到2008年美國本身發生嚴重的危機之後大家才反思：金融危機可能是有普遍性的，而不是某個新興市場國家本身的制度機制問題。於是接下來又開始新一輪的幹預：加強金融監管，同時擴張財政。
所以，經濟學思維或者經濟政策沒有絕對的對和錯，任何經濟理論、經濟政策針對的都是當時社會的主要矛盾。不僅僅在西方是這樣的，東方也一樣，只是後者更極端。戰後在西方是政府干預型經濟，金融受壓抑受管制；在東方則是計劃經濟，整個金融都沒有了。當時我們中國就一家銀行：中國人民銀行，既是中央銀行又是財政部的出納，還是所謂的商業銀行。到了1970年代末、1980年代初，西方國家開始市場化改革，如裡根和柴契爾夫人的私有化改革。當時裡根講了一句話後來被很多人引用，他說英文裡面有九個字最讓人害怕：「我來自政府我來幫你（Im from the government and Im here to help）」。他說市場本身配置資源是有效的，政府的幹預多餘甚至有害。
同一時間，1970年代末、1980年代初，中國發生了改革開放。回頭來看，歷史似乎出現了巧合：東西方都是在同一時期開始市場化改革。原因在於當時社會的問題是供給不足、效率低、政府干預太多。全球基本方向似乎是一致的，西方國家在2008年金融危機以後加強金融監管，財政政策在調節經濟周期波動中的作用增加；中國似乎晚了一點，但是從去年全國金融工作會議之後也開始在加強金融監管。
以上是金融周期的大背景，我們處在一個金融自由化的時代，在這樣的背景之下可以更容易理解金融周期。所謂的金融周期是指金融過度擴張帶來的順周期性。順周期性是指信用和房地產互相強化，繁榮時向上動力強，轉向衰退後向下的動力也大，所以會給經濟帶來比較大的衝擊。
二、如何理解金融周期
上文提到金融和經濟的關係，其中一個重要的假設是怎麼看待貨幣在經濟的作用：貨幣是不是中性的？要理解這個問題，首先要看現在貨幣的形態和機制。根據明斯基對現代貨幣體系的描述，我們可以把現在的貨幣體系形容為一個金字塔。
（一）金字塔形貨幣體系
最頂部的叫做本位幣，是最有貨幣性、最具流動性，也是最安全的貨幣形態。本位幣由財政部和央行發行。
在這之下是商業銀行發行的廣義貨幣，也就是人們在銀行的存款。廣義貨幣也很安全，流動性很高，隨時都可以拿出來用。所以除了央行和財政部發的紙幣以外，銀行的存款也是貨幣。
再往下，私人部門的負債在特定環境下也可以做支付手段，如，京東白條，以及一些企業的票據貼現、轉讓等。但是由於沒有銀行的政府信用，更沒有財政部、央行的政府信用，私人部門的信用度相對較小，貨幣性相對較低，只能在小範圍使用。現在很多人問比特幣是不是貨幣？比特幣有沒有一定的支付功能？答案是有，但局限於一個特別小的範圍。
廣義貨幣金字塔中間的商業銀行存款部分是現在經濟領域中最大的一部分，由此也帶來一些問題：在現代的金融體系下，銀行存款作為主要的廣義貨幣，為什麼會過度擴張？本位幣和銀行存款這兩種貨幣對經濟的影響有什麼不同？這幾年全世界貨幣都超發，但為什麼沒有帶來高通脹？弗裡德曼說通脹在任何時間任何地點都是貨幣現象，是他這句話錯了嗎？直到最近美聯儲還在問一個問題：為什麼貨幣條件長時間寬鬆，通脹沒有起來？中國的CPI最新的數據低於2％，有人提出疑問：我們現在的CPI是不是能真正反映老百姓的實際生活成本？這個問題當然可以探討，但總體來看貨幣快速增長沒有帶來惡性通脹，而帶來了房價的快速上升。
（二）貨幣投放的兩種渠道
要回答上述問題，就要提到到貨幣的兩種投放方式：一種是信貸投放，一種是財政投放。今天大家習慣的投放方式是信貸，也就是銀行貸款。銀行給企業或個人貸款，貸款就成為你在銀行的存款，你就可以用這些錢去支付。這是一種貨幣投放方式，也是過去40年金融自由化時代貨幣投放的主要渠道。
貨幣投放還有另外一個渠道：財政投放。這個渠道是在戰後的二三十年間貨幣投放的重要渠道。政府支出就是貨幣投放，政府稅收就是貨幣回籠，財政赤字就是貨幣淨投放。與之相對應，銀行信貸投放貨幣中，銀行貸款就是貨幣投放，貸款還給銀行就是貨幣回籠，每年新增貸款就是貨幣淨投放。
在不同時期，兩種貨幣投放渠道的重要性不同。金融自由化的時代，主要是信貸投放貨幣；在此之前，主要是財政投放貨幣，當時叫「財政赤字貨幣化」。
這兩種貨幣投放方式對經濟影響有何不同？大部分企業和個人從銀行拿到貸款後做投資。投資有兩種方式：一種是建立新的資產，比如建新的高速公路、廠房、辦公樓；另外一種方式是購買二手資產，比如買土地、房子、股票甚至比特幣。兩種投資方式差異在於：新建資產拉動實體需求，比如投資建廠房、高速公路需要水泥、鋼材，需要各種各樣的原材料，拉動了需求。但這種投資的過度擴張會過度拉動需求，導致物價上升，通貨膨脹。但如果買二手資產，直接拉動的是現有資產的價格，不是實體需求。所以信貸投放貨幣太多，不一定會帶來需求太強、通貨膨脹，也可能帶來資產泡沫。
財政投放貨幣的影響則有所不同。政府一般不去炒賣資產，政府的支出有兩類：一類是基礎設施投資，這類支出會拉動實體需求；另一類是社會保障支出，這類支出的錢流入低收入家庭。因為低收入家庭的消費傾向很高，所以如果政府財政擴張投放貨幣太多，就可能拉動總體需求，物價上升，通貨膨脹，而不大可能帶來資產泡沫。
為什麼現在貨幣超髮帶來的問題是資產泡沫，而不是通脹？不是弗裡德曼的「通脹是貨幣現象」的結論錯了，而是他講這句話的時候是「財政赤字貨幣化」的1960年代，那個年代政府支出投放的貨幣帶來的問題是實體總需求太強，通貨膨脹；而現在我們在金融自由化的時代，貨幣投放主要渠道是信貸，與信貸相關聯的是資產的買賣，所以帶來的問題是資產泡沫。
實際上，信貸帶來的不僅僅是資產泡沫，和金融風險也有關係。如果信貸投放貨幣太多，意味著企業和家庭部門的負債增加過多，等到債務不可持續時，債務違約就可能帶來金融風險和金融危機。與之相對比，你在政府工作，政府給你發工資；或者你的產品被政府採購了，政府付給你報酬；如果你是低收入群體，政府免費給你社會保障。這幾種形式都意味著政府投放的貨幣到了我們手裡，讓我們的淨資產增加，而不是使我們負債增加。
所以政府投放貨幣太多，不可能帶來類似私人部門因債務問題而導致的金融風險。當然政府的債務可能會過多，但是政府可以印鈔、收稅，所以本幣債不大可能違約。總之，如果政府的債太多，帶來的問題是通貨膨脹；如果企業和家庭部門的債務太多，帶來的問題更多是資產泡沫和金融風險。
（三）金融為什麼過度擴張
在金融自由化的時代，為什麼我們缺少一個機制來制約金融的擴張？
現代金融體系一個重要的功能就是通過信貸創造貨幣。所以要想知道金融為什麼過度擴張，首先要從貨幣需求來理解。由於貨幣需求缺少彈性，沒有人覺得自己的錢太多了。這與其他實體行業不一樣，比如人們對汽車的需求是有限的，所以汽車行業不可能持續過度擴張。但金融創造了貨幣，而貨幣是所有商品的購買力，沒有人覺得自己的錢太多，貨幣需求是無限的。
那麼貨幣需求不受制約，那貨幣供給不受制約嗎？汽車行業產出太多，可能賣不掉，過度擴張就帶來供給過剩，價格下降，利潤下降，就要減少供給。金融行業有很大的特殊性，金融的產出是資金，資金多了，利率下降，也就是資金的價格下降。按道理價格下降似乎應該減少產出，但金融行業重要的是資產負債表，利率下降，資產價格上升了，淨資產改善了，資產負債表反而更健康，於是金融機構就更有能力、更有信心、也更有意願擴張信貸。
金融機構這些人都不理性嗎？難道不知道金融的過度擴張最終會帶來問題嗎？其實個體都是理性的，個體商業銀行信貸擴張是理性的，它要評估風險。信貸之所以過度擴張和房地產有非常大的關係，因為房地產是信貸的抵押品。銀行由於不知道借款人的還款意願和還款能力，所以需要抵押品。而生命周期長的東西是最好的抵押品。一輛很好的豪華車到銀行做抵押貸款，銀行只給3、4年的期限貸款，因為幾年後再好的車折舊後可能都不值錢。但是土地是不可以再生產的，它永遠存在且用途有無限的想像空間，所以土地是最好的抵押品。
房地產價格和銀行信貸形成了一種相輔相成的機制：房地產是抵押品，信貸發多了，房地產價格上升；房地產價格上漲了，抵押品價格上升；抵押品價格上升，銀行就更有能力、更有意願發放更多的貸款；更多貸款又進一步促進房價上漲，所以最終導致信貸過度擴張。在過去的40年裡，全球金融自由化的經驗表明，沒有哪一個國家信貸的過度擴張不是和房地產泡沫聯繫在一起的。可以說沒有房地產泡沫，就沒有信貸過度擴張；沒有信貸過度擴張，也就沒有房地產泡沫。這是我們現在金融體系存在的問題。
大家也會想，難道沒有政府政策的幹預和調控嗎？這裡面的問題是政府對金融體系提供的顯性和隱性的擔保，導致其缺乏市場機制的約束，同時與之對應的監管往往不到位。
（三）土地的金融屬性
金融周期與土地的金融屬性非常相關。除了作為信貸抵押品，土地的金融屬性還有其他方面的體現，如地價對利率敏感。資產價格對利率波動的敏感性和資產回報期限有關係，回報期限越長，把未來的現金流通過利率折現成的一次性價格對利率變動就會越敏感。土地的回報期間長，所以它的價格對利率波動敏感。
正是因為回報期限長，很少有人能夠靠自己的資金買得起土地、買得起房子，所以房地產交易幾乎都要靠外部融資。土地還有一個金融屬性是我國所特有的：土地出讓金是房產稅的資本化。中國房價高漲和土地的金融屬性有關，也和稅收制度有關。我們沒有房產稅、沒有持有環節的稅，但是有一次性交易的土地出讓金。從金融角度來講，這兩個稅收帶來不同效果。假設一塊地政府不徵收土地出讓金，而是把這個錢在未來70年通過房產稅收回來，那麼很多年輕人就都能買得起房子了，因為折算到未來70年每個月只要交幾千元房產稅。如果變成一次性土地出讓金，大家就買不起了，必須靠外部融資。所以如果把土地出讓金看作一種稅，它加大了土地的金融屬性，也加大了房地產的金融屬性。這也是我們現在存在的問題。
（四）金融的順周期性驅動經濟中周期波動
綜上所述，金融周期就是信貸和房地產價格相互促進，相輔相成所帶來的順周期性，繁榮的時候越來越繁榮，自我強化。一旦拐點發生以後，就開始朝另外一個方向調整，越來越不好。和經濟周期相比，金融周期的一個特點是持續時間比較長：一個完整的金融周期普遍持續15—20年，而一個經濟周期只有幾年時間。所以一個完整的金融周期可能包含幾個經濟周期。金融的這種順周期性導致的結果是一旦拐點發生，會對經濟帶來巨大衝擊。因為拐點發生以後，信貸和房地產這種相輔相成在另外一個方向產生作用：房價下跌，抵押品價值下降；抵押品價值下降，銀行負債表下降；銀行負債表下降，銀行進一步惜貸，形成了一個向下的惡性循環。
圖2-2是我們根據房地產價格和信貸估算的美國金融周期，從1970年代到現在，美國有兩次完整的金融周期，最近一次頂部在2008年金融危機。經過幾年的調整，美國現在是在新的金融周期的上升階段，經過去槓桿、房價下跌以後，這幾年美國房價又在漲，信貸有所擴張。上一輪金融周期頂部是1989年、1990年，那一次的「儲貸危機（Savings and Loan Crisis）」也和房地產有關係。
再來看日本（圖2-3），1990年、1991年是日本一次大的金融周期頂部，也和當時的房地產泡沫有關。此後該金融周期的下半場調整經歷了十五年時間，日本金融周期下半場持續的時間比較長；而美國的下半場調整每次大概是五年時間，因為美國是市場化調整，市場出清的程度比較高。而日本市場出清比較慢，銀行壞帳並非通過危機爆發化解，所以化解時間比較長。
我們也估算了中國的金融周期，因為中國的商品房改革1998年才開始，銀行改革也是本世紀初才開始，所以從1990年代末到現在才是中國的第一個金融周期（圖2-4）。中國現在在一個金融周期的頂部，似乎拐點已經發生了，這和去年加強金融監管，廣義信貸緊縮有關。雖然房價沒有什麼調整，但是信貸已經在調整了。
三、宏觀政策角度看金融周期的調整
那麼，如何看待未來的調整？首先我想從宏觀政策角度來講一講。
（一）全球金融危機後宏觀政策新格局
全球金融危機以後宏觀政策有重大調整。這個重大調整體現在兩個方面：一個是貨幣金融調控從單一的貨幣政策調控轉向貨幣政策和宏觀審慎監管結合。近年的金融改革，不光包括監管框架結構的改革，還包括監管理念、監管手段的改革，加強審慎監管，尤其是宏觀的審慎監管。
現在大家意識到物價穩定不代表宏觀經濟穩定。現實告訴我們，溫和通脹之下，也可能會發生金融危機。所以需要設定物價穩定和金融穩定雙目標，雙目標靠一個貨幣工具就不夠了，兩個目標至少得有兩個工具，所以要加上宏觀審慎監管。貨幣政策就是調控基礎貨幣，調控利率；宏觀審慎監管調控信貸條件。這是第一個變化。
第二個變化是財政政策。在2008年之前，金融自由化的30、40年時間裡，財政強調審慎，強調平衡，不要有赤字，所以財政投放貨幣很少，貨幣的主要投放渠道是信貸。金融危機以後，財政大幅擴張，人們對財政赤字的看法也發生變化，認為財政可以起到逆周期的調控作用。
同時，財政政策和貨幣政策邊界也變得不清晰了。在金融危機之前，從整個債券市場看，財政和貨幣邊界非常清晰，政府的債務管理在長期國債。中央銀行貨幣政策在短期國債，中央銀行做一些回購、逆回購等需要抵押品，這個抵押品就是短期國債，但是中央銀行的利率調控不涉及長期國債，長期國債是財政部做債務管理時涉及到的。金融危機之後，美聯儲量化寬鬆就是購買長期國債，中央銀行貨幣政策涉及到政府的債務管理。實際上從某種意義上來講回到戰後1950年代、60年代、70年代的「財政赤字貨幣化」了。
（二）促進金融周期拐點之宏觀政策
在這樣的框架下，要促進金融周期調整，可能有哪些政策？
一個是「緊貨幣」，也就是央行加息。如，2004、2006年美聯儲提高聯邦基金目標利率，1989—1990年日本央行加息等。
當時人們沒有意識到宏觀審慎監管的重要性，所以這次中國促進金融周期的調整吸取了全球金融危機的教訓，採取了「緊信用」、加強監管的舉措。
還有一個可能的政策工具：「寬財政」，也就是財政擴張。我們前面講貨幣投放有兩個方式，一個是信貸，一個是財政。要降低信貸和房地產的順周期性，除了加強對信貸的監管，還有一種方式就是降低對信貸的依賴。降低對信貸依賴同時還要把貨幣投放出去就需要財政擴張。這個到目前還沒有用到，但這是未來的一個可能。
（三）降低宏觀槓桿率
在金融周期下半場，調整的一個重要體現就是化解債務問題，也就是所謂的去槓桿。去槓桿的重要體現是降低宏觀槓桿率，企業和家庭部門的債務對GDP的比例應該下降，美國的例子非常明顯（圖3-1），金融危機後宏觀槓桿率明顯下降；歐債危機以後，歐洲金融周期發生拐點之後，調整不是那麼明顯，但宏觀槓桿率至少穩定下來了；中國現在在高位，初步顯現穩定的跡象，這反映了去年加強監管的效果。
債務問題、槓桿率的問題怎麼判斷？太高不可持續，除了宏觀槓桿率本身，債務償還負擔在高位企穩（圖3-2），所謂債務償還負擔是指每年多少產出用於還債，即債務的還本付息。美國金融危機之前還本付息負擔達到GDP的18％，危機以後債務違約、信用緊縮，加上利率下降，還本付息負擔大幅下行。
中國在2008年之前還本付息是比較穩定的，2008年以後信貸大幅擴張，還本付息負擔持續上升，現在還本付息佔GDP比重超過20％，超過了美國當年最高水平。當然最近開始有企穩的跡象，這是從去年開始加強監管的作用。
剛才是從GDP的比例來看，如果從還本付息佔新增貸款比例來看，新增貸款有多少錢用於舊債還本付息？現在是接近90％（圖3-3），這意味著基本所有新增貸款都用於舊債還本付息，說明中國的債務問題、槓桿率問題對整個宏觀經濟形成了拖累。
最近的政府工作報告、政治局會議都提到結構性去槓桿，抓住了問題的關鍵。其實槓桿都是結構性的，不存在總量的槓桿。在一個經濟體裡有負債就永遠有資產，例如我把錢借給你，我借出去的錢是我的資產，形成了你的負債。總體經濟放在一起，不存在所謂總體槓桿率高的問題。雖然債務的槓桿是結構性的，但不代表其影響只局限在結構內部，某個行業或某個部門過度的債務帶來債務違約，可能會給整個金融市場風險偏好帶來重大打擊，給銀行的健康帶來破壞，進而對整個宏觀經濟產生衝擊，這就變成了系統性風險。
所以我們不能把系統性風險和其來源混淆起來，債務永遠都是結構性的。我們的槓桿率主要是什麼問題？從所有制來講，對比國企和民企的資產負債率可以看到國企的槓桿率高（圖3-4），當然最近也開始調整了。另外還可以看出一個不好的跡象，似乎民企最近幾年的資產負債率在快速上升。
如果按照行業來劃分，可以看到房地產的槓桿率持續上升，大大超過其他行業（圖3-5）。原因如前所述：房地產和信貸天然地聯繫在一起。同時，可以看到產能過剩行業槓桿率也相對比較高，但是最近幾年已開始調整。非產能過剩、非房地產的實體部門槓桿率在過去十年比較穩定。所以按照行業劃分，現在最主要的問題是房地產行業。但市場可能低估了房地產高槓桿率這個風險，一旦房地產開始降溫，房地產的銷售下降、緊縮，不少開發企業的現金流可能會出問題，屆時可能就是房地產行業金融風險暴露的時候。
還有一個是地方政府的債務問題。其實總體債務規模不是特別大，主要問題是信用條件和政府信用不匹配。本質上講，地方政府既享用了政府信用，又使用了商業性融資條件。不少貸款、融資，以及一些理財產品融資期限短、利率高，就像一個商業機構的借貸，但是背後卻是政府的信用。那應該怎麼解決？就存量債來講，要靠把期限延長，把利率降低，是一種有序的債務重組。要做到這一點就需要債務置換，我們已經看到過去三年地方政府在債務置換方面做的努力。
（四）金融周期下半場調整路徑
這種去槓桿的調整對經濟的衝擊力有多大？信貸大幅擴張時經濟增長都不太好，甚至出現下滑，如果信貸緊縮經濟不就徹底完了嗎？其實問題沒有這麼悲觀。美國在金融周期的拐點前後有一個有意思的現象：金融危機之前（拐點之前），無增長信貸：信貸擴張快，但是對經濟增長的拉動效應比較低。金融危機以後（拐點以後），出現了無信貸增長：信貸在緊縮，但是增長首先反彈了。中國會不會出現類似的情況？
這涉及到兩個問題，一個是債務違約，一個是宏觀政策。
債務還本付息有以下幾種方式。
第一種是用盈利、收入還本付息。勒緊褲腰帶，緊縮開支，但這對增長是不利的。第二種是靠新增貸款還舊貸。這個短期對增長是有利的，但是增加債務。第三種方式是變現資產，把資產賣了還債。對個體來說這樣是可以的，但如果大家都變賣資產就有麻煩了：賣不出去，價格會大跌。還有一種方式是違約，也就是乾脆不還錢了。同樣道理，違約對個體來講可能是好的，不用還錢了，但如果大家都這樣做，那整個經濟就有大麻煩了。
所以現實中，這幾種方式都需要，不能僅依靠某一種方式。比如沒有違約，也不變賣資產，就單靠緊縮消費、緊縮投資來還債，那經濟也會遭遇麻煩。所以債務違約實際上是整個債務調整不可避免的一部分。太多了肯定有問題，甚至會引發金融危機，但如果所有的債務調整都讓債務人承擔，債權人不受損失，那可能也有問題。以上是從微觀層面來講。
從宏觀層面來講，就是凱恩斯的觀點：先有投資，然後有收入，然後還債。所以政府的財政擴張、貨幣政策放鬆、促進投資是解決債務問題的宏觀政策抓手。
總結來講。金融周期下半場的調整在微觀層面體現為債務重組，如債轉股，地方政府債務置換，以及市場無序的違約。在宏觀層面的理想政策組合是「緊信用、松貨幣、寬財政」。也就是，緊縮信用條件，在信貸緊縮的情況下考慮如何對衝其對經濟的衝擊，如何防止金融風險的化解導致系統性風險。所以需要放鬆貨幣，把利率降下來，同時寬財政。信貸緊縮之後，信貸投放貨幣的渠道就受到損害，這時候就要靠財政來投放貨幣。
很多人問：「緊信用」和「松貨幣」是不是矛盾的？我想主要還是大家的思維、理念還在受過去40年金融自由化時代的影響，把貨幣和信貸等同起來，以為貨幣投放方式就是信貸。如果照這樣理解，那當然是矛盾的，這兩個本來是一件事，怎麼會一個緊一個松呢？所以要正確理解這個問題就要回顧歷史，弄清財政和貨幣政策的差別。我們講的實際上是「緊信用」和「松貨幣」，和貨幣投放渠道是有關係的。
從價格來講，「緊信用」，就是信用條件緊了，信用利差上升，風險溢價上升。比如現在大家看到債務違約多了，信用利差從去年四季度開始明顯上升，這就是「緊信用」。
「松貨幣」有兩個體現。從價格來講，無風險利率下降。從數量來講，就是在商業銀行的資產負債表緊縮的情況下，中央銀行資產負債表擴張。中央銀行資產負債表的擴張和財政聯繫在一起，比如美國的中央銀行資產負債表擴張就是量化寬鬆，是通過購買國債實現的，是一種財政行為。中國不是靠購買國債，似乎不是財政行為，但實際也是財政行為，比如中國的一些棚戶改造的貸款，PSL、MLF等。
美國在2008年金融危機時，「緊信用、松貨幣」體現得非常明顯。價格方面，無風險利率下行，風險溢價上升。數量方面也有明顯體現，2008、2009年，商業銀行總資產對GDP的比例下降——「緊信用」；中央銀行總資產對GDP的比例上升——「松貨幣」；然後財政擴張，用「寬財政」對衝私人部門的「緊信用」。
中國當前從「緊信用、緊貨幣」轉向「緊信用、松貨幣」，尤其考慮到最近債務違約增加，信用條件在顯著地緊縮。這種情況下需要中央銀行投放基礎貨幣，或者降低基礎貨幣的價格（比如降準），央行的利率調控需要有所放鬆。
我們也看到一個很有意思的現象，中國商業銀行的資產負債表相對於GDP的比例在過去十幾年時間首次出現緊縮，這是現在「緊信用」在數量上的一個明顯體現。中央銀行總資產一直在緊縮，因為我們過去用外匯佔款投放貨幣，後來外匯佔款少了。但是最近中央銀行資產負債表緊縮呈現企穩的跡象，也是「松貨幣」的體現。
（五）三個熱點問題
理解當前金融周期我認為要關注三個熱點問題：
1.財政是緊縮還是擴張？
今年預算內財政是緊縮的，預算外財政是不是能達到擴張？這是我們看下半年經濟的一個重要觀察點。如果廣義的財政緊縮，意味著兩個涵義：下半年下行力度較大，貨幣放鬆的壓力會更大。財政如果不能支持，那惟一的剩下的就是「松貨幣」。
2.降準會不會是央行貨幣政策放鬆的常態？
前不久央行下調了存款準備金率，這會不會成為常態？我相信不應該成為常態，松貨幣主要應該支持財政擴張。降準影響實體經濟主要是通過商業銀行的資產負債表擴張，這裡有一個困境，原因是商業銀行資產負債表擴張雖然更多是市場行為，但在整個機制扭曲的情況下，信貸擴張很容易就會被引導到房地產上去了。結果帶來的不是對實體經濟的支持，而是對房地產的刺激。所以未來在降準之外，還是要靠擴大央行資產負債表，直接或間接支持財政擴張，進而刺激經濟。
3.債務調整，房價不調整，能否持續？
我認為債務調整，房價不調整的情況是難以持續的。原因有二：一是如果房價不調整，所有調整壓力就會跑到實體經濟上。二是如果房價不調整，去槓桿難以持續，我們把整個經濟放在一起看，負債端就是信貸，資產端就是房地產，只是負債端調整，資產端不調整是不可持續的。資產價格沒有下來，債務負擔降低了，那更有條件去借新債了；信用條件一旦放鬆，新的信貸很容易又起來了。地方政府債務置換就是個明顯的例子：前兩年雖然地方政府債務置換對降低地方政府債務負擔起了一些幫助，但是土地價格還在上升，所以很多地方政府或者融資平臺認為自己更有能力借款。所以房價不調整，去槓桿很難持續。
四、金融周期的結構效應
前面講的是宏觀的角度看金融危機的調整，最後我講一講結構問題。其實金融周期不僅影響金融、影響總量，還影響結構。
（一）房地產行業最得益於信貸擴張
首先不是所有人都能拿到信貸。一般來說，銀行的作用是錦上添花，而非雪中送炭。窮人想拿到銀行貸款不容易，錢越多貸款反而越容易。所以，有的人拿到貸款，有的人拿不到；有的人先拿到，有的人後拿到。這就造成了不同效果：拿到貸款的人，或者先拿到貸款的人佔有先機，以便宜的價格買資產、原材料、僱傭工人。所以信貸投放有很強的結構和收入分配的涵義。那誰可以拿到貸款呢？兩類人：一類是有政府信用擔保的人；還有一類是有抵押品的。而房地產是最好的抵押品，所以房地產和金融擠壓實體經濟是金融周期一個重要的體現。二者相互作用下帶來了貧富差距、區域分化、環境汙染等諸多問題。
信貸和房地產天然聯繫在一起，這一結論不僅是理論推導，還有實際數據支持。我們的研究員梳理了將近3000家中國上市公司的財務報表，統計了這些上市公司的信貸佔比（圖4-1）：排在第一位的是房地產，第二位是建築，這兩個行業佔信貸比例最高。
（二）信用擴張加大貧富分化
信貸擴張還加大了貧富分化。雖然我們沒有很好的數據來觀察各個行業的收入，但可以看到各個行業收入增長相對於廣義貨幣（也就是信貸擴張）的彈性係數。即，M2每增長一個百分點，各個行業收入增長多少。圖4-2可以看出排在第一位的是金融，第二位是房地產。所以金融周期的擴張，最受益的就是金融行業、房地產行業。
美國的情況更明顯，圖4-3是美國的金融行業工資和全行業工資的平均比例，可以看出，中間一段金融行業差距和其他行業差距比較小，而這一段恰好是金融受到管制的年代，也就是戰後幾十年。在這一段之前或之後，也就是在金融自由化的時代，金融行業的工資和其他行業差距都比較大。
（三）中國社會主要矛盾轉換
十九大提出社會主要矛盾是發展不平衡，發展不平衡有多方面體現：需求和供給不平衡，所以現在提出供給側改革；金融和實體不平衡，所以我們在加強金融監管，金融要服務實體經濟；上一代和下一代的不平衡，也就是人口紅利的問題，社會財富主要掌握在中老年人手裡（當然任何社會財富都在中老年人手裡，因為通過工作才能積累財富，但我們現在人口結構中中老年人比例偏高，所以中老年人佔有財富比例高的問題更加突出）；還有區域發展不平衡問題，以及環境汙染問題等。我認為這些問題背後最根本的問題是收入分配問題。所以十九大報告裡提到一系列的公共政策措施：公共服務均等化、普及高中教育以及醫療改革、扶貧等。三大攻堅戰，化解金融風險後面就是扶貧和環境治理問題。高質量的發展在宏觀層面的體現，一個是可持續，另一個是公平。這也是十八屆三中全會講的，讓社會發展成果、經濟發展成果更多更公平地惠及全體人民。
所以從歷史大周期方向來看，一定要高度重視現在的防控金融風險，這是一個重大的轉折點；另外一個重大的轉折點就是促進社會公平。這是未來幾十年的一個大周期的方向，是不以某一個人的意志為轉移的，是全球的現象，因為現在社會的主要矛盾是貧富差距太大。法國經濟學家皮凱蒂寫了一本書《21世紀資本論》，這本書學術性非常強，裡面有詳實的、科學的數據分析，估計沒有多少人有耐心看完。但這樣一本學術的書卻成了全球的暢銷書，因為它抓住了現在全球的主要矛盾。所以我們看美國川普上臺、英國脫歐，最近義大利「五星運動」帶來的政治問題。這些背後都是社會發展不平衡所帶來的政策層面、政治層面的調整跡象。
（四）財政支出結構有待改善
那麼應該如何調整？我認為改革財政稅收制度是一個重要的方面。稅收支出方面，要增加一般性轉移支付，也就是就直接落到低收入家庭口袋裡面的轉移支付。過去很多扶貧都是通過支持當地項目來實現，比如，投資工廠等，這就是所謂的專項轉移支付。現在要降低這些專項轉移支付，增加一般性轉移支付。
（五）稅收結構有待改善
另外，還需要稅收制度改革。我們的流轉稅、增值稅佔的比例很高（將近2/3的稅都是流轉稅），比美國、日本、瑞士等國家都要高很多。我認為這種稅制非常不公平，因為流轉稅、增值稅本質上是消費稅，這就意味著誰消費佔收入比例高，誰的實際稅率就高，而消費佔收入比例高的是窮人。同時，我們的增值稅是價內稅，一般消費者不知道自己交了多少增值稅，實際上低收入家庭的實際稅率很高。我們現在稅制問題是對勞動徵稅而對資本不徵稅，對消費徵稅而對投資不徵稅。這種稅制在改革開放早期沒有問題，因為那時大家都是憑勞動力吃飯，財富差距不大，但是現在就非常不合理。
所以要增加財產稅，降低消費稅和增值稅，這是一個大的方向。因此我認為促進社會公平的重大轉折點，必然會在財政稅收制度中體現。可能不會在一兩年內推出來（如房產稅），但是我相信會推出來的，因為這是社會主要矛盾，不以人的意志為轉移。世界上所有的高收入國家，都有房產稅，中國會不會成為一個例外？跨過中等收入陷阱而沒有房產稅？我相信中國不會是一個例外，貧富差距大就難以跨過中等收入陷阱。這也是我認為未來幾十年會發生重大轉折的一個涵義。
最後，回到剛才講的稅收制度改革，房產稅實際上對降低金融周期的順周期是有幫助的，如果我們有房產稅，沒有土地出讓金，其實我們對金融的依賴就小，對財政依賴就大了，這樣就有利於降低金融的順周期性。
（六）金融結構改革思考
此外，金融結構本身也需要改革。金融自由化的一個重要體現是混業經營，關於混業經營，《金融時報》著名評論人馬丁？沃爾夫（Martin Wolf）有一個評論，現代的金融體系的問題在於它是公用事業銀行和賭場銀行的結合。也就是說，金融裡有一些基礎性金融服務，比如支付體系、存貸款業務，就像自來水公司、煤氣公司一樣，成為現代人基本生活一部分，不能出問題。所以政府需要加強監管，保障基礎性的金融服務。但是金融行業還有另外一方面--風險投資。風險越高回報越高，但要風險自擔。
上述兩種金融服務不能混在一起，否則就帶來很多問題。也就是說基礎性金融服務所享受的政府信用擔保，不能延伸到風險投資部分，比如中國這些年出現的突出現象--剛性兌付問題。所謂剛性兌付，就是把享受政府擔保的傳統的存貸款業務延伸到風險投資。剛性兌付帶來兩方面問題：一個是金融風險問題，一個是收入分配問題。錢多的人買理財產品更多，回報率高，但最後成本卻是整個社會承擔的。也就是說，這個項目出問題了，我的理財產品剛性兌付完成了，錢拿回來了，利率也拿回來了，這個成本丟給政府和社會，實際上最後可能是丟給了窮人，所以剛性兌付實際上加大了貧富差距。
1.金融重回分業經營
所以要打破剛性兌付，因為它不僅僅涉及到金融風險問題，還涉及到收入分配問題。那麼如何打破剛性兌付？一是金融重回分業經營：存款歸存款，投資歸投資。存款安全收益應該低一些，風險投資收益高也要自擔風險。那麼，怎麼回到分業經營？其實分業經營和混業經營不是1和0的概念，也不是有和無的概念，它們是兩個極端。我們現在是在混業經營這個極端走得太遠了，需要往回走一點，也就是要施行嚴格的牌照管理。實際上，分業經營就是牌照問題，拿什麼牌照做什麼事，不能相互滲透，這是我們現在要改革的方向。
2.央行發行數字貨幣
另外一個金融結構改革的思路著眼更遠：央行發行數字貨幣。如前所述，貨幣有兩個投放方式，一個是財政，一個是信貸。那央行如果發行數字貨幣屬於哪一個渠道？肯定不是銀行信貸，因為這種方式實際上已經繞過了銀行信貸，所以這根本上是財政行為。央行的貨幣投放方向是一種政策行為，比如，是每年每人免費送2000塊錢，還是支持一個投資項目；是通過社會保障支持低收入群體，還是減稅，這些都是不同的財政行為。這些財政行為必然意味著對金融、信貸依賴的降低，所以是有利於降低金融的順周期性。所以如果央行發行數字貨幣，不僅是技術問題，還有非常重要的公眾政策和經濟金融涵義。