廣發證券資深宏觀分析師 賀驍束
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廣發宏觀郭磊團隊
貸款需求指數是反映銀行家對貸款需求判斷的景氣擴散指標。其取值範圍在0～100%之間，指數在50%以上反映貸款需求處於向好或擴張狀態。作為環比擴散指標，貸款需求同比增減較其絕對值更具有顯著經濟意義。9月貸款需求指數錄得65.20%，同比增速時隔五個季度首次回升。
貸款需求指數對大類資產表現具有顯著解釋力。貸款需求指數同比上行階段，債券收益率、股市與大宗商品通常同步回升，而貸款需求回落階段則相應下行。貸款需求指數用以衡量私人部門融資需求擴張，在央行狹義流動性供給平穩的背景下，融資需求擴張將佔據銀行法定存款準備金，導致銀行間超額準備金相應收縮，緊貨幣+寬信用組合下大宗商品與債券收益率相應回升。
貸款需求指數企穩背後是什麼在驅動？貸款需求指數回暖表明當前融資條件(Monetary Condition)出現邊際改善。國內政策連續修正、以及地產銷售企穩是理解當前「寬信用」積極信號的關鍵。
1）政策修正：年中以來，國內政策積極調整方向可總結為「寬貨幣+穩信用+修復財政」。因此穩增長政策近半年來的持續發力，對衰退情形下的信用環境收縮形成一階對衝。同時在基建託底、信用風險修復的大環境下，經濟陷入衰退和硬著陸概率出現實質性降低，反映微觀預期改善的貨幣底在經驗上正在形成。
2）地產銷售：融資條件改善的視角之二來自於房地產銷售，今年1-8月，房地產銷售同比增速錄得4.0%，已連續4個月處於回升區間。地產銷售回升與融資條件改善密切相關，歷史上地產銷售脈衝均伴隨融資條件持續性改善。此外貨幣政策寬鬆是地產銷售回暖的先決條件，居民部門通過地產作為核心抵押物形成對企業的信用派生。在本輪地產銷售觸底的二季度，恰好對應「穩融資」政策密集出臺的階段：5-6月貨幣政策經歷了從「合理充裕」到定向降準，再到督促加大信貸投放力度，以及一系列舉措以修復融資環境。
寬貨幣傳導至地產銷售的三條路徑：第一，央行通過降準+MLF+非標回表引導狹義流動性寬鬆，長端利率受流動性溢價牽引趨勢性下行；第二，長端利率帶動銀行負債端成本進一步下降，居民大類資產對理財配置比重下降；第三，新房價格受限，租金回報率上漲有助於提升商品房預期收益，居民大類資產配置傾向切換至房地產。研究表明：理財收益率變動對於地產銷售具有6個月的穩定領先，展望未來，本輪地產銷售回暖或將帶動「寬信用」階段性明朗，關注去槓桿政策的積極修正，以及貨幣底對基本面下行的邊際拉動。
一、貸款需求指數：概念以及相關影響貸款需求指數是反映銀行家對貸款需求判斷的景氣擴散指標。央行採用全面調查與抽樣調查相結合的方式，對中國境內地市級以上的各類銀行機構、農村信用合作社進行取證，共涵蓋全國逾3000家各類銀行機構。指數取值範圍在0～100%之間，指數在50%以上反映貸款需求處於向好或擴張狀態。9月貸款需求指數錄得65.20，同比時隔五個季度首次企穩。
貸款需求指數是一個環比擴散指標，與求人倍率等指標類似，其同比增減較其絕對值更具有顯著經濟意義。此外貸款需求指數公布頻率雖為季度，但其公布時點在每個季度月的15日左右，因此能夠較社融等月頻指標先行把握當季信用派生。因此貸款需求指數同比企穩往往對應總需求擴張，實體融資條件改善，庫存周期回升的復甦階段。
貸款需求指數對大類資產表現具有顯著解釋力：貸款需求指數上升階段，債券收益率、大宗商品通常同步回升，而貸款需求回落階段則相應下行。此外貸款需求指數對資產價格具有3-6個月的領先，15年6月貸款需求指數觸底，16年初國債收益率與銅價相應見底；去年6月貸款需求指數觸及新高后回落，今年1月債券收益率與基本金屬相應見頂。貸款需求指數作為私人部門融資需求的表徵，其對大類資產的影響主要通過銀行risk-taking渠道進行：央行狹義流動性供給平穩的背景下，融資需求擴張將佔據銀行法定存款準備金，導致銀行間超額準備金相應收縮，緊貨幣+寬信用組合下大宗商品與債券收益率相應回升，宏觀層面則體現為經濟復甦。今年9月，貸款需求指數同比時隔五個季度首次回暖，帶動近期股市商品大漲。
二、貸款需求指數：驅動因素以及趨勢研判貸款需求指數企穩表明當前融資條件(Monetary Condition)出現邊際改善。以彭博中國Monetary Condition指數為例，國內融資條件自6月觸及本輪底部以來，目前已回升約一個季度至86.51；同時受益於國內信用環境回暖，亞洲高收益債信用利差持續回落至當前的4.72%。我們認為：與貿易戰等中長期不確定性因素相比，國內政策連續修正的累積效應、以及地產銷售企穩是理解當前「寬信用」積極信號的關鍵。①政策修正：面對外部環境變化，經濟下修預期初步形成的宏觀環境，年中以來國內政策主要做了三個方面的調整：第一，金融去槓桿和實體去槓桿變為「穩槓桿」；第二，從緊貨幣、緊信用變為寬貨幣、穩信用；第三，從實際意義上的緊財政變為廣義財政擴張，簡單來說政策糾偏方向可總結為「寬貨幣+穩信用+修復財政」。此外社保徵管、地方隱性債務等領域政策雖已明確定調，但具體細則有待於進一步落地，因此有助於企業部門風險偏好修復。因此穩增長政策近半年來的持續發力，對衰退情形下的信用環境收縮形成一階對衝。同時在基建託底、信用風險修復的大環境下，經濟陷入衰退和硬著陸概率出現實質性降低，反映微觀預期改善的貨幣底在經驗上正在形成。
②地產銷售企穩：融資條件改善的視角之二來自於房地產銷售，今年1-8月，房地產銷售同比增速錄得4.0%，已連續4個月處於回升區間；表徵居民部門信用擴張的影子指標M1也相應觸底。地產銷售回升與融資條件改善密切相關，歷史上地產銷售趨勢性上升的四個階段：06-07年，09-10年，12-13年，15-16年裡面，除12-13年由於影子銀行強監管以及美聯儲「削減恐慌」導致信用環境收緊之外，其餘三輪地產銷售脈衝均伴隨融資條件持續性改善。此外貨幣政策寬鬆是地產銷售回暖的先決條件，居民部門通過地產作為核心抵押物形成對企業的信用派生。因此在本輪地產銷售觸底的二季度，恰好對應「穩融資」政策密集出臺的階段：5-6月貨幣政策經歷了從「合理充裕」到定向降準，再到督促加大信貸投放力度，以及一系列舉措以修復融資環境。
寬貨幣傳導至地產銷售的路徑可總結為三個方面：第一，央行通過降準+MLF+非標回表引導狹義流動性寬鬆，流動性淤積壓低市場短端利率，長端利率受流動性溢價牽引趨勢性下行，7月DR007、3M同業存單等貨幣市場基準利率一度刷新近三年新低；第二，長端利率帶動銀行負債端成本進一步下降，今年6個月理財產品預期年化收益率下降約50BP，居民大類資產對理財配置比重下降；第三，新房價格受限，租金回報率上漲有助於提升商品房預期收益，以租售比衡量的房地產估值進一步下降，居民大類資產配置傾向切換至房地產。除此之外，按揭貸款利率下降對居民槓桿形成直接催化。研究表明：理財收益率變動對於地產銷售具有6個月的穩定領先，其背後代表居民大類資產配置下的相機抉擇。展望未來，本輪地產銷售回暖或將帶動「寬信用」階段性明朗，去槓桿政策的積極修正，以及貨幣底對基本面下行的相應對衝值得關注。
風險提示：
經濟環境超預期變動；政策環境超預期變動。
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