來源：期貨日報
去年年底，三大股指估值處於極低位置時，我們提出從我國股市的內生條件和外部環境看，2019年上半年是一個關鍵時點，一看宏觀基本面是否繼續下行，二看M1、M2或者政策變化，三看美國股市的調整狀態以及加息情況。在明確這幾個點之後，才可能會有大行情。目前股市的宏觀環境產生了明顯改變，我們分析回顧了2019年1月以來的行情驅動因素，並對未來行情進行展望。
首先，去年的下跌將三大股指的估值壓到低位，特別是2018年12月，在經濟展望疲弱的背景下，美聯儲加息超出了市場預期，市場膠著的狀態被打破，觸發了2018年12月全球股市的聯動下跌。彼時市場波動率上漲，情緒悲觀。
其次，宏觀基本面部分因素好轉。2019年2月初公布的1月社會融資規模增量4.64萬億元，大幅超過預期33070億元。從結構來講，新增的人民幣貸款中以短期貸款和票據融資增量較大，但是寬信用通常會從短端資產體現。除了社融，M2增速也有所改善，同比增長8.4%，增速比上月末高0.3個百分點。儘管M1還沒有起色，但是從歷史上看， M1與M2的差距類似2008年年底、2012年年初、2014年年底，後續較大概率會跟隨企穩。
再次，從政策面看，2019年以來營造了更好的環境。受全球經濟預期轉弱影響，全球央行態度更為鴿派。以國內環境來說，2018年以來減稅降費政策頻出，利好效應逐步體現。2019年1月9日，國務院常務會議決定，對小微企業推出一批新的普惠性減稅措施。這是2019年減稅降費的「先手棋」，對深化供給側結構性改革，減輕企業負擔，激發市場活力，推動形成積極的社會預期，促進「六穩」具有重要作用。
最後，從本輪上漲的直接驅動——資金面分析。今年1月以來，資金淨流入規模顯著增加。先是外資持續入場，春節前以外資為主，總量超過1200億元；春節後兩融餘額迅速增長，帶動行情步入快速拉漲階段。資金流入中國股市一方面是由於國內市場逐步放開，例如3月1日明晟公司宣布將現有A股在MSCI全球基準指數中的納入因子由5%分三步提高至20%；另一方面資金看中A股的估值具有一定安全邊際。與其他資產收益率相比較，例如國債、理財產品收益率等在1月以來都有明顯下降，使得股市的配置需求上升。
從中長期來看，宏觀基本面不必太過悲觀。從OECD綜合領先指數看，中國2018年12月的數據有所企穩回升，疊加全球寬鬆的貨幣和財政政策，未來大幅下降的可能性較小。短期看，指數在連續上漲20%—30%之後，部分權重股估值分位數偏高。由於3—4月宏觀事件較多，個股和指數漲跌分化可能性上升。
上證50和中證500的股票分布差距較大，滬深300介於兩者之間。從上漲空間看，中證500當前的估值分位數相對於上證50壓得更低。從價格彈性看，中證500相對於上證50對國債利率的下降更為敏感。
從行業分布看，上證50的金融成分佔較大比重，中證500的行業分布更均衡。從業績表現看，上證50的藍籌白馬股業績預期更好一些。我們認為，在未來走勢中，前期上證50指數搭臺，後期中證500指數唱戲。
當前股市的風險主要不在國內，而在國際金融市場。美股估值PE在60%—70%歷史分位，PB在90%左右歷史分位，意味著當前的估值是比較高的。美國股市相對於債券市場的風險溢價偏低，市場投資者風險偏好較高。疊加後期美國經濟放緩，如果公司利潤不及預期，或者美聯儲政策應對不及時，可能會帶來美股下跌風險，進而對全球市場造成影響。