從六方面看股指期貨與A股市場波動性關係

　　一、研究背景

　　股指期貨是金融衍生品，它的產生是為了實現套期保值。20世紀70年代，西方國家發生了石油危機，致使股票資產大幅貶值，為實現資產的保值，規避系統風險，股指期貨應運而生。我國在2010年4月16日推出了自己的股指期貨——滬深300指數期貨合約。2015年4月16日，在滬深300指數期貨推出整整五年後，中金所又推出了上證50指數期貨和中證500指數期貨，將大盤股和中小盤股納入期貨範圍，進一步豐富了股指期貨市場。

　　推出股指期貨是中國資本市場發展的內在需要和必然選擇。股指期貨的推出，首先是豐富了我國的金融衍生品種類，完善了資本市場體系，有利於多層次資本市場的建設。其次，將我國的A股市場和期貨市場聯繫起來，能夠實現資產的套期保值功能，提供了一個規避市場系統性風險的工具。最後，期指的推出，使得做空成為可能，無論是上漲還是下跌行情，投資者都可以制定自己的投資策略，完成合適交易，實現更多參與，有利於市場的穩定發展。

　　正是這樣一種具有良好投資價值的衍生品種，卻在2015年夏天那場股災中飽受爭議。A股市場自2014年7月開始，經歷了近一年的快速上漲，上證指數衝高至5000多點，深證成指衝到18000多點。但是從2015年6月中旬開始，短短二十天的時間，上證指數從5000多點一路跌至3500點，跌幅高達30%，兩市個股跌幅普遍在50%以上。中證500股指期貨對應的小市值股票在牛市行情中漲幅累積較大，當大盤急跌開始後，中證500（IC1507）主力合約分別在6月26日、6月29日、7月1日、7月7日和7月8日連續跌停，直接帶動了中證500對應的成分股跌停，引發場內場外的融資盤被迫平倉，公募基金慘遭贖回。由於跌停板的限制，先跌停的股票賣不出去，只能賣出還沒有跌停的別的股票，從而造成A股的多米諾式塌陷，大面積的個股跌停此起彼伏。因此當時市場上有觀點認為，股指期貨的做空機制使得現貨指數的波動性大大增加，A股的系統性風險從而被明顯地放大了。監管層在後期出臺嚴厲措施，對股指期貨投機交易作出了嚴格限制。

　　A股在此之後度過了近兩年的恢復期，雖然在2016年初也曾出現過短暫的極端行情，但隨著經濟逐漸企穩、管理層規範市場制度和機構投資者比例提升，大盤已經逐漸走出股災陰霾，投資者的悲觀情緒得到了明顯修復。2017年2月16日，股指期貨迎來首次鬆綁。2017年9月15日，中金所宣布將滬深300和上證50股指期貨的保證金標準，由2月規定的20%進一步下調為15%；滬深300、上證50、中證500股指期貨平今倉交易手續費標準進一步下調為成交金額的萬分之六點九。股指期貨的配置價值再次成為了許多投資者關注的焦點。

　　二、股指期貨與股票市場波動性關係的實測

　　針對股災期間市場上出現的「股指期貨加劇了市場波動性」的觀點，本文通過回測期現貨市場的歷史時間序列數據，從統計學層面分析了股指期貨的正常運行是否會增加市場波動性，以及對波動性影響是否顯著等問題。

　　（一）實證模型框架

　　為了儘量消除時間序列數據的自相關性和異方差性對參數估計的影響，本文採用ARMA(p,q)-GARCH(m,n)模型，並表示如下：

　　模型第一個公式中，p表示序列自相關性的階數，q表示移動平均的階數。P、q的大小由計量軟體EViews提供的相關性分析圖確定。表示外生變量，φ是匹配外生變量的回歸係數。是滯後i階的時間序列。代表白噪聲，服從均值為0，方差為常數的正態分布，即標準正態分布，簡記為，是滯後j階的殘差序列。這樣便將當前方差跟過去擾動項的變化聯繫起來了，使得方差具有時變性。

　　模型第二個公式中，m表示方差自相關性的階數，n表示移動平均的階數，m，n的大小由計量軟體EViews提供的異方差分析圖確定。為常數項，是時間序列的方差，是滯後階的殘差序列，是滯後階的殘差平方序列。

　　GARCH模型解決了異方差性問題，很大程度上可以合理刻畫波動率變化，但仍有一些不完善之處。TARCH模型又稱為門限模型(Threshold ARCH)，一般化的條件方差方程如下：

 

　　當小於0時，為1；當大於0時，為0。

　　在這個模型裡，好消息，壞消息，對於條件方差具有不同的影響。好消息的影響是，壞消息的影響是。如果，壞消息增加了波動率，這時就認為存在槓桿效應，所以時，消息衝擊是不對稱的。

　　以上為本文研究所使用模型的思路，至於模型具體參數的設置，則需要對滬深300指數和指數期貨收益率序列進行一系列檢驗才能確定，具體包括收益率序列的波動性特徵分析、平穩性檢驗、線性相關性檢驗、異方差性檢驗。經過上述過程後，最終確定所適用的模型，來分析股指期貨市場對現貨市場波動性的影響。

　　（二）數據的處理

　　期貨的特點使得期貨價格在時間上存在間斷點，為了保持期貨價格在時間上的連續性，本文選擇主力合約法。滬深300指數期貨交易的主力合約是當月合約，因此選取當月連續期貨合約作為研究對象。選取的滬深300指數期貨數據來自中國金融期貨交易所和Wind金融綜合服務平臺，樣本區間從股指期貨推出日2010年4月16日到2015年4月17日，即IF1504合約的到期日，一共1213個交易日。

　　一般認為股權分置改革前後股票市場結構存在很大變化，因此本文將2007年之後的滬深300指數作為研究對象，具體交易時間段為2007年1月4日到2015年4月17日，共2013個交易日，即股指期貨推出之前的800個交易日和推出之後的1213個交易日，前後樣本比例2：3。

　　樣本具體情況如下：

　　表1 數據樣本統計

 

　　2015年4月16日，中金所又推出了上證50指數期貨和中證500指數期貨，此部分的樣本空間排除了兩個新的股指期貨品種對現貨市場的影響，同時，在15年股災期間滬深大幅下跌行情中，中金所限制了股指期貨市場的流動性，在一定程度上造成了研究樣本的失真，因此本部分沒有選擇2015年4月16日之後的樣本數據，後面會單獨進行分析。

　　（三）波動性特徵

　　本文採用的收益率是對數收益率。使用對數收益率的好處有兩個，一是對數收益率作為價格的對數差分，能夠在一定程度上消除價格序列相關性，二是對數收益有運算上的方便，比如5日對數收益率等於連續5個交易日的日收益率之和。

 

　　圖1為滬深300指數日收益率波動情況，可以看出，收益率具有波動聚集性。這或許跟國內股票市場實行漲跌幅限制有關，使得收益率的變化不能立即得以釋放，必須經歷一個過程才能逐漸平復。收益率的這種波動特徵也隱含了其可能存在的異方差性，這為研究提供了直觀證據。

　　（四）描述性統計特徵

 

　　圖2是日收益率的分布情況，可見和正態分布有明顯不同，存在典型的尖峰肥尾現象。為了將這一點看得更清楚，現將樣本數據進行標準化處理，即將原樣本數值變換為均值為0，標準差為1的數據集，同時將坐標軸刻度進行標準化處理，得到圖3。從圖3發現，日收益率和正態分布相比，1個標準差事件發生的概率要大的多，同時有更多的數據點集中在均值附近。

　　（三）平穩性檢驗

　　在進行計量分析之前，首先要保證序列是平穩的，即進行單位根檢驗。本文選用ADF檢驗，零假設是序列具有單位根，外生變量選用的是常數項和截距項，滯後階數的自動選擇依據Schwarze-Infor-Criterion。

表2 滬深300指數收益率序列的單位根檢驗

　　

　　表2為滬深300指數收益率序列的單位根檢驗結果，可見無論是在股指期貨推出之前，還是在股指期貨推出之後，以及整個樣本區間內，t-統計量值都顯著小於1%置信水平下的臨界值，可見序列是平穩的。

　　（四）線性相關性消除

　　判斷序列相關性時可以通過指標自相關係數AC(AutoCorrelation)、偏相關係數(Partial-AutoCorrelations )。接下來圖示給出了日收益率序列的相關性檢驗報告，滯後階數一直到9。各滯後階數的AC、PAC圖兩側的短線代表兩個標準差的界限，如果AC、PAC在這個區間裡面，說明在5%的置信水平下，AC、PAC顯著為0，否則拒絕顯著為0的假設，即序列存在相應滯後階數的相關性。

　　圖4為滬深300指數在整個樣本區間的相關性檢驗結果，該序列存在4階、6階自相關性。這樣進行波動性實證分析時，需要使用ARMA模型消除線性相關性。

　　（五）異方差性檢驗

　　普通最小二乘法在存在異方差時能保持一致性，但計算的標準誤差不再有效。為了回歸的準確性，本文使用Breusch-Pagan-Godfrey檢驗，來對數據的異方差性進行檢驗。

　　表3 滬深300指數收益率異方差性檢驗

 

　　上表為滬深300指數收益率異方差檢驗結果，其統計量對應概率值顯著小於置信水平，所以拒絕不存在異方差的原假設，不能再使用普通最小二乘法進行回歸分析，應當採用GARCH族模型來消除異方差性。

　　（六）ARMA-GARCH模型分析

　　前面已經得出結論，滬深300指數收益率序列存在4階、6階自相關性，並且具有異方差性。ARMA(6，6)模型可以很好地消除線性相關性，GARCH(1，1)模型能很好地消除異方差性，因此本文使用ARMA(6，6)-GARCH(1，1)模型來研究滬深300指數期貨推出後對現貨市場的波動性影響。具體方程如下：

　　為啞變量，在股指期貨推出前，即時間段2007/1/4-2010/4/15內取值0，在股指期貨推出後，即時間段2010/4/16-2015/4/17內取值1。為了分析股指期貨推出對現貨市場影響的具體情況，本文分別研究股指期貨推出1年、3年、5年等3個時間段以來現貨市場的波動性變化，這樣就可以體現股指期貨對現貨市場影響的時間效應。

　　首先，分析股指期貨運行5年以來對現貨影響的整體情況，選取的樣本區間為2007年1月4日至2015年4月17日，即整個樣本區間。回歸結果如下表所示。

　　表4 滬深300指數ARMA-GARCH模型結果(4/01/2007-17/04/2015)

 

　　上表為模型回歸所得結果，具體表達式如下：

　　從回歸結果來看，變量之前的係數為-0.00000514，符號為負，數值較小，說明股指期貨運行5年以來，現貨市場波動性降低了，但影響很小。

　　表5 滬深300指數ARMA-GARCH模型結果(4/01/2007-15/04/2011)

 

　　表6 滬深300指數ARMA-GARCH模型結果(4/01/2007-19/04/2013)

 

　　表5和表6分別給出樣本區間取值2007年1月4日至2011年4月15日、2007年1月4日至2013年4月19日，即股指期貨推出1年、3年以來，對現貨市場波動性的影響情況。1年、3年之前的係數均為負值，且數值較小，與5年情況類似。

　　綜合以上分析可見，股指期貨對現貨市場波動性的影響沒有明顯的時間效應，剛推出後的1年和推出很長時間之後的5年，其對現貨市場的影響是一致的，都降低了現貨市場的波動性，影響幅度很小。

　　（七）ARMA-TARCH模型分析

　　如前面所述，為了研究消息影響市場的非對稱性，接下來引入TARCH模型。本文使用ARMA(6，6)-TARCH(1，1)模型來研究滬深300指數期貨推出後對現貨市場的波動性影響。具體方程如下：

　　為啞變量，取值和前面一樣。

表7 滬深300指數ARMA-TARCH模型結果(4/01/2007-17/04/2015)

 

 

　　上表為模型回歸所得結果，具體表達式如下：

　　從TARCH模型的回歸結果來看，之前的係數較之GARCH模型沒有太多變化，說明兩種模型的內在一致性，同時，槓桿效應明顯，好消息、壞消息對市場波動性的影響不一樣，壞消息對市場波動性的影響比好消息要大。股指期貨實際上提供了一種做空功能，當壞消息來臨時，市場做空的手段增多，比好消息更容易引起波動。

　　三、股指期貨影響2015年市場下跌的實例分析

　　前面部分的樣本空間為滬深300指數期貨推出日2010年4月16日到2015年4月17日，即IF1504合約的到期日。2015年4月16日，中金所又推出了上證50指數期貨和中證500指數期貨，前部分樣本空間排除了兩個新的股指期貨品種對現貨市場的影響，同時，在2015年股災期間滬深大幅下跌行情中，中金所採取監管措施，限制了股指期貨市場的流動性，本部分單獨對2015年4月16日之後股指期貨影響現貨市場波動性的情況進行分析。為了保證研究的完整性，仍然使用上文的計量模型。

　　滬深300指數推出時間是2005年4月8日，上證50指數推出時間是2004年1月2日，中證500指數推出時間是2004年12月31日。我們選取的標準和建模方法同前面類似，從2007年1月4日開始，截止到2015年9月18日，即9月合約到期日，這樣便可以將期間幾個月的股災行情包括進來。

　　對於滬深300指數而言，使用ARMA(6，6)-TARCH(1，1)模型，對於上證50指數、中證500指數而言，使用ARMA(1，1)-TARCH(1，1)模型。具體回歸結果如下表所示。

　　表8 滬深300指數ARMA-TARCH模型結果(4/01/2007-18/09/2015)

 

　　表9 上證50指數ARMA-TARCH模型結果(4/01/2007-18/09/2015)

　　表10 中證500指數ARMA-TARCH模型結果(4/01/2007-18/09/2015)

 

　　從以上結果可以看出，滬深300指數期貨對現貨市場波動仍有降低作用，不過是輕微的，同時也存在顯著的槓桿效應，這與前面大樣本數據得出的結論一致，即將本輪股災行情包括進來時，仍不能說明滬深300指數期貨加大了滬深300現貨市場波動，上輪短期幾個月的市場下跌並不能改變股指期貨降低現貨市場波動性的長期性結論。上證50指數期貨、中證500指數期貨則因為數據樣本空間的問題，影響係數和槓桿效應係數並不顯著，無法從計量模型角度得出明確結論。

　　四、股指期貨市場與現貨市場的互相作用

　　通過較大篇幅的論證，上文從計量模型的角度得出了股指期貨有平抑市場波動性的結論。事實上，從股指期貨自身特有的交易機制和交易目的等本質特徵來分析，也會發現期指市場的投資者不具備導致現貨股票市場波動性增加的條件和動機。

　　中國股指期貨市場發展較發達市場滯後，規模相對較小，按照2015年8月24日的收盤持倉估算，當時期指的市場規模僅1020.68億元，如此小的市場，跟同期總市值達50.48萬億元的股市完全不是一個量級。操縱規模較小的股指期貨而希望在規模較大的股市上獲利，根本無法實現。

　　股指期貨市場的多空頭寸都是一一對應的關係，對市場中某一類投資者而言，多空持倉可能會出現不平衡，即持倉淨多或淨空的情況；但從全市場角度看，每一張空單都和一張多單相配對，如沒有對手方，單邊的做多、做空都無法開倉。因此，股指期貨市場不會出現打壓股市的淨空頭，利用股指期貨做空不能單獨成立。

　　股指期貨市場的參與者可分為套利、投機和套保三類。對於套利者而言，他們往往同步持有期、現貨頭寸，交易目的是獲取價差收益。而且，股指期貨市場的套利機制能夠保證期現價格的收斂，如果有資金試圖操縱市場，一旦出現股指期、現貨指數的偏離，套利資金就會做出反應，將期現價差迅速抹平，操縱者無異於在給套利者送錢。對於投機者而言，他們基本都是中小散戶，其持倉僅佔較低比例，根本不可能撬動整個股市。對於機構套保者而言，它們佔有中國股指期貨市場的主要空頭持倉，許多機構在股指期貨上做空的同時，實際上是在股市中進行買入操作，而不是拋出股票，有助於緩解股市拋壓、提高股市穩定性。

　　五、監管層對股指期貨的限制和鬆綁措施

　　鑑於2015年股災時市場上投資者的恐慌情緒，和股指期貨自身的槓桿作用確有放大恐慌情緒的問題，2015年7月底至9月初，中金所持續出臺了多項限制股指期貨交易的措施，包括調整日內開倉限制標準、提高保證金標準和平今倉手續費標準等。2015年9月2日更是將限制措施緊縮到「極致」：9月7日起，股指期貨客戶在單個產品、單日開倉交易量超過10手的構成「日內開倉交易量較大」的異常交易行為，股指期貨平今倉交易手續費提高至按成交金額的萬分之二十三收取；9月7日結算時起，滬深300、上證50和中證500股指期貨非套期保值持倉交易保證金標準提高至40%，套期保值持倉交易保證金標準提高至20%。自此之後一年半的時間裡，股指期貨的日內交易量和持倉量逐步萎縮至不足原來的十分之一。

　　然而隨著市場環境和經濟政治形勢的變化，2015年股災的陰霾開始慢慢消散。中金所在2017年2月16日晚宣布，自2月17日起，從三個方面對全面受限的股指期貨進行鬆綁：第一，將股指期貨日內過度交易行為的監管標準從原先的10手調整為20手，套期保值交易開倉數量不受此限；第二，滬深300、上證50股指期貨非套期保值交易保證金調整為20%，中證500股指期貨非套期保值交易保證金調整為30%(三個產品套保持倉交易保證金維持20%不變)；第三，將滬深300、上證50、中證500股指期貨平今倉交易手續費調整為成交金額的萬分之九點二。

　　這是上證指數自2016年2月進入震蕩上行「慢牛」格局一年之後，監管層首次對股災期間設立的嚴格監管措施進行鬆綁。雖然從絕對量上來看，從10手放寬到20手和股災前無限制的規則看，顯得有點微不足道。但從2017年2月之後，三大品種期指合約的成交量和鬆綁之前相比，確實有了翻倍的躍升，這既從側面說明投資者依然對股指期貨有很大的需求，同時更明確了監管層認為市場行情已經開始朝著有利於股指期貨業務全面開展的方向在運行。

　　時間進入到2017年9月，上證指數已經突破了3300點，創業板指經過半年多的調整，也出現了明顯的企穩向好跡象，監管層對於資本市場的影響力和控制力也已經今非昔比。更為重要的是，隨著滬港通、深港通和養老金入市，以及越來越多的私募、公募和保險產品選擇配置A股市場，機構資金對於在投資組合內配置一定股指期貨倉位的需求越來越強。9月15日，中金所通知稱，自9月18日結算時起，滬深300和上證50股指期貨各合約交易保證金標準，由目前合約價值的20%調整為15%。滬深300、上證50、中證500股指期貨各合約平今倉交易手續費標準調整為成交金額的萬分之六點九。監管層在此時決定進一步穩妥有序的放鬆對股指期貨投資的限制，可謂是恰逢其時，以實際行動回應了投資者的關切和市場需求，並為未來適時全面取消對股指期貨的特殊限制打下了良好基礎。

　　六、關於完善股指期貨市場的建議

　　雖然股指期貨是一種具備平抑市場長期波動性和規避市場風險的有效投資工具，但如果缺少良好的制度設計和有效的市場監管，任何金融資產品種都可能成為一把「雙刃劍」。為了促進中國股指期貨市場長期健康發展，我們建議在未來對股指期貨限制措施逐漸鬆綁的過程中，監管層應同步改革和完善現有市場機制和監管措施：

　　(一)提高股票市場有效性

　　國家應制定相應法律法規，保護中小投資者利益。打破證券市場與期貨市場之間的壁壘，統一管理期現市場間經營頭寸，建立聯合管理機構進行風險管理。

　　(二)規範投資者

　　首先，完善投資者結構。市場上的交易主體分成套期保值者、套利者和投機者。對於股指期貨市場來說，證券、基金等機構投資者的參與能夠更好地實現股指期貨套期保值和規避市場系統風險的功能，套利者的參與能夠最快地促進市場的平衡，投機者則保證了市場的流動性，三種交易者缺一不可，要在交易規模上保持一個最佳比例，使得市場最活躍，最穩定。其次，加強對中小投資者的教育。中小投資者在資金規模、交易策略以及信息獲取方面都不佔優勢，交易的失利使他們很容易退出市場。讓投資者充分了解金融衍生品包含的風險，提高投資者的投資水平，這樣才能持續不斷的吸引投資者理性參與市場。

　　(三)加強監管

　　我國股指期貨市場的監管制度建設與監管體制相適應，體現在三個層面。一是國務院制定的行政法規和證監會制定的部門規章，二是行業自律協會制定的行業規範，三是交易所制定的交易規則和配套制度。除了繼續加強上述監管之外，中金所應與香港交易所、新加坡交易所加強信息交流，加強與香港、新加坡的跨區域市場監管合作。

　　(四)推出其它金融衍生品

　　目前上市的三種股指期貨的運行是成功的。為了完善衍生品市場結構，豐富投資者投資策略，可以在適當的時間推出其它的金融衍生品，實現和指數期貨的互補、互動，提高市場的有效性。比如可以推出其它標的的股指期貨，像中小盤指數期貨、行業指數期貨等。

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