原標題：研究稱如果沒股指期貨 A股跌幅將更大
文章導讀： 今年3月A股進入快牛階段，以彼時為分水嶺，滬深300的期現價差由升水轉為貼水（即滬深300期指合約價轉為低於滬深300指數），4月16日上證50股指期貨和中證500股指期貨上市後，三大股指期貨相對現貨貼水特徵更趨明顯。
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p60-2 儘管7 月初，中國金融期貨交易所的股指期貨出現大幅回調，但其「對衝」股票市場下跌風險的貢獻不可忽視。國際經驗表明，那些沒有開展股指期貨交易的股票市場，遭遇危機時往往跌幅遠大於開展股指期貨交易的成熟市場。
儘管7月初，中國金融期貨交易所的股指期貨出現大幅回調，但其「對衝」股票市場下跌風險的貢獻不可忽視。國際經驗表明，那些沒有開展股指期貨交易的股票市場，遭遇危機時往往跌幅遠大於開展股指期貨交易的成熟市場。
【金融·資本】大跌來臨，「穩定器」股指期貨沒起作用？
研究發現，如果沒有股指期貨，跌幅將更大
張靜靜
今年3月A股進入快牛階段，以彼時為分水嶺，滬深300的期現價差由升水轉為貼水（即滬深300期指合約價轉為低於滬深300指數），4月16日上證50股指期貨和中證500股指期貨上市後，三大股指期貨相對現貨貼水特徵更趨明顯。6月12日—7月8日A股經歷了近35%的回撤，股指期貨跌勢更猛。進一步看，今年1月和近期的兩輪大跌期間滬深300指數波動率都與2008年金融危機前後持平，似乎並沒有發揮現貨穩定器的作用。公開數據顯示A股回撤期間，券商和公募基金的套保盤是股指期貨市場中布局空單的主要力量，佔比高達50%。那麼大跌之下，股指期貨究竟是否發揮了穩定股價的作用？
股指期貨上市的意義：
價格發現&提供流動性
一般意義上，如果市場是無摩擦的，那麼驅動價格改變的新消息應該同時反映在期貨和現貨市場當中。但槓桿效應、T+O模式（特指國內）、低交易成本以及做空機制令期貨市場能更快地傳遞和反饋信息、更具效率。大量文獻證實了在包括美國、英國、日本及德國在內的成熟市場中，股指期貨通常引導著現貨市場，即價格發現首先發生在期貨市場上。
若觀察2002—2014年間的滬深300指數走勢及其5日波動率會發現：2007年之前指數處於下行通道當中，波動相對平穩，其5日波動率水平相對較低，但偶有極值出現；2007—2009年間，指數大起大落，5日波動率大幅走高；期指上市（2010年4月16日）後滬深300指數進入寬幅震蕩格局，其5日波動率大幅回落，且幾無極值出現。對比期指上市後與2007年前這兩個階段滬深300指數的波動率即可看出期指的價格發現功能和穩定股價作用顯著。
此外，交易本身也是一種「買賣」，有買有賣才有流動性。期指上市前，一旦現貨下跌，投資者唯一能做的就是拋售手中的股票，但這不僅造成了技術性「踩踏」令市場恐慌加劇，更導致了現貨市場無人接盤進而流動性枯竭，想賣都賣不掉。股指期貨提供的不僅是做空通道，更重要的是在市場進入下行走勢時，股指期貨「對衝」了現貨的拋壓，穩定了市場情緒，這也是期指具備股價穩定器作用的另一個原因。
波動加劇，「穩定器」失效？
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前文說到滬深300指數期貨上市後對應的現貨波動平穩，體現了期指股價穩定器的作用。但今年以來，滬深300指數的5日波動率兩度飆升，分別對應1月和6—7月的兩次大跌，其波動幅度幾乎與2008年金融危機持平。於是市場就會產生這樣的質疑：2010年4月期指上市至去年滬深300指數波動率收斂的背景是現貨行情平淡，而一旦爆發快牛或者快熊行情，期指穩定股價的作用就會失效。
為求解惑，我們來做兩個簡單的「試驗」。首先考察滬深300股指期貨上市前後滬深300指數5日波動率的平穩性，在截取相同時間長度進行比較後，發現期指上市後並沒有顯著提高或者降低現貨5日波動率的平穩性。
其次，換一個角度來看，筆者隨機選取兩隻不在融券範疇的滬深300指數基金申萬菱信滬深300價值和銀河滬深300價值，以及兩隻已經被納入融券標的（編者註：即可以向中介機構借入該基金賣出）的滬深300ETF指數基金易方達滬深300ETF聯接（2014年3月17日入選）和華夏滬深300ETF聯接（2013年4月24日入選），作為分析對象，若以後面兩隻基金納入融券範疇的時間為節點，觀察上述4隻基金5日波動率平穩性，則可得到下表。
從表中可以看出，被納入融券範疇後的滬深300指數基金的波動率平穩性都相對較高。儘管從學術的角度講，這樣簡單的類比是極不嚴謹的，並不能嚴格說明被納入融券範疇後的基金穩定性顯著高於缺乏做空機制的基金，但至少可以看出做空機制的引入對於基金穩定性增強起到了一定積極影響。由此延伸，股指期貨對於穩定股價也同樣有所作為，換句話說，如果沒有期指現貨市場的跌幅和波動可能還要大。
對於股指期貨作用的討論並非僅限於國內，成熟市場對此更為關注。2008年金融危機期間許多國家曾實施做空禁令，但實證研究表明，簡單的全面禁止做空會給市場帶來更為嚴重的損失。舒爾茨（Schultz）等學者2011年發表在金融學頂級學術期刊《Journal of Finance》的論文就曾剖析了金融危機期間美國SEC頒布的股票賣空禁令的影響。實證結果表明：做空機制失靈使得相關股票的買賣價差加大、流動性變差，並直接導致做市商無法有效對衝，投資者的交易成本總共擴大了5.05億美元。
做空機制僅是避險，並不能防範系統性風險
除了對於期指功能失效的質疑外，每逢A股大跌，股指期貨就會成為「替罪羊」，被認為是做空A股的「利器」。在這次A股暴跌中，股指期貨同樣被懷疑是做空的「主力」。事實恰好相反，去年A股走牛以來，股指期貨一直起到了很好的對衝避險作用，而此輪市場大跌的「元兇」另有其人。
我們先回顧一下此時宏觀經濟的背景。人均收入增加、人口結構變化以及產業調整需要令國內經濟進入增速換擋期。「一帶一路」、「網際網路+」、「中國製造2025」等改革方案密集出臺。盤活經濟的決心令股市重現活力，國企改革、金融混業、網際網路概念、高新科技接連成為市場題材。
改革也需要流動性的配合。自2014年9月18日，央行在其公開市場操作中下調了14天正回購利率後，迄今為止央行已實施4次降息、兩次降準和一次定向降準操作，一年期存款基準利率水平由3.0%降至2.00%，存款準備金率調降相當於釋放資金2萬多億元。截至5月末，央行新增貨幣工具MLF及PSL總規模也已超過1.7萬億元。我們看到此前行情上漲最快的階段剛好對應著上海銀行間同業拆借市場（SHIBOR）短期利率快速走低。
數據顯示滬深兩市融資餘額是市場突破3000點後才快速攀升，大盤達到5000點時兩市融資餘額超過2萬億，較3000點時翻了一番。我們有理由相信這段時間也是場外配資加槓桿最快的時候。根據華泰證券的數據，截至6月12日兩市融資及場外配資總規模超過3.3萬億，截至今年5月境內上市公司總市值也就為62.75萬億，也就是說配資已經超過總市值的5%，超過流通市值的6.5%。
進一步看，由於多數配資建倉點在3000點附近，因此後期槓桿資金規模可能已經達到境內流通市值增量的10%。一旦市場出現風吹草動，減槓桿行為必然導致多米諾骨牌效應。巧的是，年中正是市場資金面相對緊張的時間，SHIBOR短期利率全面抬頭，流動性增量快速減少，無法繼續支撐加槓桿行為，於是多米諾骨牌效應真的來了。市場在連鎖反應式的拋售和踩踏中一路下挫。而公開數據顯示，就在A股階段性見頂和大幅下挫之際，國內機構投資者布局了大量股指空單有效地實現了對現貨頭寸的保護和對衝，否則拋售、贖回現象將更加失控。
1987年美國股災發生後，股指期貨也被視為股災的替罪羊。1991年，諾貝爾經濟學獎得主莫頓·米勒（Merton Miller）經過調查研究，認為1987年的股災不是由股指期貨市場引起的，而是由宏觀經濟和股票市場本身問題長期積累的結果。數據顯示，全球股市在1987年股災期間都出現了下跌，且沒有股指期貨的墨西哥等國的股市跌幅反而更大。
總而言之，國內外大量經驗和教訓都在說明一個事實：股指期貨確實有股價穩定器的作用。但做空機制僅是給交易者提供了一種避險方式，卻不能阻擋系統性風險爆發，況且既然不是人人都買了「保單」，自然不可能人人都享受「保障」。
（作者單位：南華期貨研究所）