第一部分 股指期貨
一、A股行情回顧
2020年上證指數走勢整體分為七個階段：
第一階段（1月1日-1月20日）：歲末年初，市場普遍期待春季躁動行情，一方面從庫存周期來看，工業企業產成品存貨累計同比時隔3年再次觸及歷史底部，新一輪主動補庫有望到來，經濟上行可期；另一方面市場流動性預期充裕，央行1月6日再度降準0.5個百分點；此外，1月中旬中美關係迎來實質性好轉，美國將中國移出匯率操縱名單，中美第一階段貿易協定籤署。上證指數在此期間累計上漲1.5%。
第二階段（1月21日-2月3日）：武漢新冠病毒逐漸發酵，1月21日世衛組織稱該病毒可能造成持續的人傳人，與此同時武漢市開始加強城市管控，兩天後開始「封城」，市場擔憂情緒漸起，並在春節後首日集中宣洩，上證指數在此期間累計下跌11.3%。
第三階段（2月4日-3月5日）：國內2月4日新增確診病例達到峰值，此後持續下滑，疫情得到有效控制，疊加央行釋放超量流動性、政府各項支持政策使得市場預期明顯改善，上證指數收復失地，在此期間累計上漲11.8%。
第四階段（3月6日-3月23日）：3月以來海外多國陸續爆發新冠肺炎疫情，同時疫情給全球經濟帶來的衝擊逐步顯現，美國3月21日當周初次申請失業金的人數報328.3萬人，歷史上首次突破百萬級別。此外OPEC+談判破裂，沙特和俄羅斯展開「石油價格戰」，油價暴跌近60%，全球市場陷入恐慌，各類資產遭受無差別拋售，受外圍影響，上證指數在此期間累計下跌13.4%。
第五階段（3月24日-7月13日）：美聯儲3月23日開啟無限量QE極大的緩解了市場流動性短缺及恐慌情緒，OPEC也於4月13日終於達成歷史性減產協議，全球股市止跌企穩；此後，海外疫情流行與復工復產同時進行，國內疫情基本清零，經濟復甦持續領跑全球，在流動性寬鬆及經濟預期向好的背景下上證指數大幅上揚，在此期間累計上漲29.4%。
第六階段（7月14日-11月2日）：7月下旬，以美國關閉中國駐休斯敦總領館為起點，開啟了新一輪中美關係摩擦，美方在政治、經貿、文化、科技及金融等多領域對我國進行圍堵打壓，美國大選的不確定性亦加劇了市場的波動，國內經濟復甦進入平穩期，貨幣政策邊際有所收緊，股市缺乏方向指引，上證指數在此期間累計下跌6.3%。
第七階段（11月3日-12月31日）：受益於海外需求復甦，國內工業生產及出口四季度表現亮眼，經濟景氣面進一步擴大，拜登政府上臺及疫苗應用取得突破性進展亦提振了市場風險偏好，A股低估值及順周期板塊持續走強，滬深300及上證50指數接連突破前期高點，但期間發生的國內信用債危機及英國發現新型新冠病毒等事件給市場帶來了一定的負面影響，A股漲幅有所收斂，上證指數在此期間累計上漲5.3%。
二、國際環境適逢大變局，把握好時代所賦予的機遇與挑戰
2.1 防控疫情與穩定經濟仍是各國的首要目標
2008年金融危機後主要經濟體均呈現緩慢復甦態勢，但2020年受新冠肺炎疫情影響全球經濟遭受重創，經濟增長進程被打斷，IMF在最新的《世界經濟展望》報告中預計2020年全球經濟增速為-4.4%，主要經濟體除中國外預計全部為負增長。
展望2021年，防控疫情及穩定經濟仍將是各國的主要目標。一方面，疫情防控任務仍然任重而道遠。儘管新冠疫苗研發及投產順利，但由於疫苗的廣泛普及仍需較長時間，目前已在英國、南非等地發現新型變異病毒，疫苗的應用效果仍需持續檢驗，且目前疫情在歐美地區仍處於高流行期，病毒傳播途徑還可通過物傳人，各國經濟重啟後對於疫情的防控壓力仍然很大。
另一方面，全球經濟展露出企穩跡象。各國為應對疫情迅速推出了大規模財政、貨幣和監管措施，一定程度上保障了居民家庭收入及企業的現金流，這些措施的運用使全球避免了類似2008年的金融災難。今年五、六月份以來主要經濟體放鬆了封鎖措施，此後經濟活動開始逐步改善，IMF預計 2021年全球經濟有望重回正增長5.2%。
同時，海外經濟復甦仍然脆弱，需要持續鞏固。復甦進程短期受疫情影響仍然具有較大的不確定性，部分地區仍有再次實施經濟封鎖的可能。各國受到債務高企和融資成本上升的約束，進一步提供更多支持的空間有限，大多數經濟體的供給潛力受到持久破壞，而潛在產出的下降將使得稅基縮小，經濟實力不強的國家債務償還將變得更加困難，宏觀槓桿率存在較大風險，有效提升潛在產出能力進而穩定經濟復甦基礎將是主要著眼點。
2.2 中美博弈仍是疫情過後的主線
2020年雖然中美之間對抗的頻率持續上升，但是從對市場的影響來看是逐漸弱化的，呈現出「高頻低壓」的特徵，並且在持續對抗的過程中也存在階段性緩和，例如中美之間關於第一階段經貿協議落實情況的表態較為積極，中美之間保持著「鬥而不破」的格局，後續隨著疫情獲得顯著控制，全球經濟重回正軌，中美博弈或將重回視野中心。
2021年「美方代表」將換成民主黨人拜登政府,總的來看，後續中美博弈風格或將從「正面硬剛」逐步轉向「剛柔並濟」，我們面臨的外部環境將更為複雜。
(1)從拜登競選的政策綱領來看：遏制中國崛起仍是其重要目標，但其對華政策或將延續此前歐巴馬時期的風格，主要以貿易規則、價值觀及聯合盟友的方式打壓中國，而此前川普政府對華採取的加徵關稅及企業制裁等方式顯然有悖於上述戰略。
(2)從拜登提名的內閣成員背景來看：多數成員曾在歐巴馬政府時期擔任重要職位，從政經驗豐富，對華方針普遍與拜登競選綱領相近。
(3)從拜登近期的公開表態來看：其短期或將繼承川普政府留下的部分政治遺產，例如就對華貿易問題不會立即撤回此前達成的協議，也不會取消對華高額關稅，暫時不會採取行動。
2.3 全球價值鏈向區域化進一步發展
從比較長期的趨勢來看，區域內的價值鏈、產業鏈、供應鏈的構建，更加符合現在新技術的發展趨勢，今年以來我國提出的以國內大循環為主的雙循環新發展格局以及加入RCEP均是價值鏈向區域化發展的例證。12月召開的中央經濟工作會議更是特別強調了增強產業鏈供應鏈自主可控能力是構建新發展格局的基礎，要統籌推進補齊短板和鍛造長板。
全產業鏈的區域化發展對於國內企業來說既是機遇又是挑戰，或給各行業的估值體系帶來一定的變革。一方面，國內眾多行業將長期受益於RCEP。RCEP作為全球最大自貿區囊括了東亞地區主要國家，區內90%以上稅目產品將被免稅。受益於區內貿易活躍，港口航運、服務貿易等行業的發展值得關注；紡織、機械、電氣設備等高出口比例行業也將受益；國內製造業受益於進口原料成本降低，產業鏈盈利能力或將增強。投資者後續可重點關注相關板塊的市場表現。
另一方面，當前全球價值鏈「三足鼎立」的傾向日益明顯，一個是圍繞中國市場為主的亞洲，一個是以歐盟體系為主的歐洲，再就是以美國市場為主的北美自貿區。RCEP及新發展格局的定調進一步鞏固了中國市場為中心的區域化發展，各區域的競爭或將更為激烈，不排除有區域間貿易摩擦政策碰撞的可能性。
三、國內經濟修復先增後緩
我們認為2021年國內經濟表現大概率呈現修復後增速逐步放平的節奏，一方面考慮到基數效應，在2020年上半年GDP同比均保持負增長的情況下，2021年上半年經濟增速有望實現較大增長；另一方面，按照經濟修復進程規律，修復增速在後期將逐步放緩，具體從拉動經濟增長的「三駕馬車」來看，預計出口短期仍是拉動經濟增長的引擎，投資拉動重點關注製造業的表現，消費後續有望接力出口拉動經濟繼續增長。
3.1 出口短期仍是拉動經濟增長的引擎
今年我國出口表現亮眼，三季度以來持續保持較快增長，最新數據顯示，11月我國出口同比增長21.1%，增速創2018年3月以來新高，出口結構持續優化，日用品類、機電及高新技術產品出口佔比有所提升。
未來一段時間出口仍將保持較好表現。一方面，海外部分地區疫情仍處於高流行階段，且疫苗的廣泛應用仍需一定時日，防疫類商品仍將繼續貢獻出口增長；另一方面，伴隨著海外需求的修復及生產能力恢復的相對滯後性，供給替代邏輯下我國出口亦存在一定的紅利期。
我們需要注意的是，人民幣升值壓力下增速較快的貿易順差額或難以持續，這給出口高增長帶來了較大壓力，預計隨著海外疫情及供需缺口的矛盾逐步緩解後，出口增速或將有所回落。
3.2 投資重點關注製造業的表現
2020年固定資產投資的恢復相對緩慢，主要在於基建投資的拉動效果顯著低於預期，疫情衝擊下企業經營擴張意願不強使得製造業投資持續偏弱。受益於地產投資的拉動，9月固定資產投資完成額累計同比實現由負轉正，基建投資亦重啟正增長，但製造業投資目前仍然保持負增長成為其主要拖累分項。預計2021年製造業將成為投資增長的主要拉動分項，地產增速保持平穩為主，基建投資表現或相對偏弱。
製造業方面，企業的經營環境正在明顯改善，投資擴張意願不斷增強。一方面，從先行指標製造業PMI可以發現，近期生產及新訂單指數景氣度持續上行，先行指標新增人民幣貸款亦顯示企業中長期貸款佔比持續增加。
另一方面，從政策角度來看，十四五規劃中明確強調發展先進位造業並更加注重質量，並在中央經濟工作會議上更加詳細的指出形成強大的國內市場構建新發展格局，要增強投資增長後勁，擴大製造業設備更新和技術改造投資，這將有利於製造業投資長期向好發展，受疫情影響明顯落後的製造業投資後續向上修復的空間巨大。
地產投資方面，受益於相對寬鬆的貨幣信貸環境，2020年居民購房意願不斷增強，這點從商品房新開工面積累計增速不斷回升的同時待售面積增速卻在下降可以看出。在中央對於房地產市場堅持「住房不炒」的調控思路下，監管層進一步對房企融資提出「三條紅線」，再加上貨幣政策環境逐步走向正常化，居民投資性購房限制及房企融資環境趨緊將抑制地產投資的快速擴張，地產增速或將保持平穩為主。
基建投資方面，2018年以來基建投資增速一直乏力，今年在地方政府債券及中央下發地方專項債券大量發行的情況下，基建投資增速恢復仍然緩慢，12月中央經濟工作會議提出要保持宏觀槓桿率基本穩定，財政資金要保持適度支出強度，抓實化解地方政府隱性債務風險工作。預計後續中央對基建的支持力度有限，地方政府在高負債壓力下發債積極性或下降，基建投資表現或相對偏弱，更多起到託底經濟的作用。
3.3 消費有望成為經濟增長新驅動
2020年上半年受疫情影響，居民出行受限及預防性儲蓄增加致使消費恢復相對較慢，三季度以來城鄉居民食品等剛性消費明顯增加，社消實現由負轉正，目前已基本恢復至疫情前水平。
預計明年消費仍會有較好表現，一方面從居民收支情況來看，今年居民收入恢復情況顯著好於支出，收支缺口相較於往年明顯過大，後續經濟環境持續好轉的背景下，居民支出的增長潛力更大，這對消費有一定推升作用；另一方面，消費或將顯著受益於需求側改革，12月中央政治局會議首提需求側改革，核心在於打通內循環各個環節，形成需求牽引供給、供給創造需求的動態平衡，擴大內需的重心將從投資驅動轉向消費驅動。預計政府將在擴大傳統消費、促進新興消費、發展公共消費等方面發力，消費升級有望持續提速，並逐步成為拉動經濟增長的主要動能。
四、政策逐步轉向中性，進一步緊縮的可能性不大
4.1 貨幣政策保持穩健中性為主
2020年受疫情影響國內貨幣政策呈現「先放後收」的路徑，目前寬貨幣已基本回歸中性，寬信用仍以結構性寬鬆的形式存在，對於2021年的貨幣政策取向，我們根據海內外基本面情況及中央定調文件判斷，或以保持穩健中性為主，貨幣延續緊平衡，信用穩中略緊。
從海外主要央行政策來看，2021年大概率延續寬鬆，國內貨幣政策持續收緊的外部條件並不具備。美、歐央行今年以來先後大幅擴表，歐央行12月議息會議最新決議維持寬鬆利率水平不變，同時加大QE操作力度，主要包括增加PEPP（疫情緊急資產購買）購買規模及持續時間、增加TLTROⅢ（定向長期再融資）的操作次數及延長利率優惠時長等，預計歐央行後續仍有較快的擴表可能。美國方面，美聯儲12月議息會議最新決議維持基準利率和QE操作量不變，美聯儲點陣圖顯示預計當前利率水平將持續至2023年，預計美聯儲後續擴表節奏較為平穩。
與海外央行對比，中國央行的擴表相對保守，顯示出此次我國貨幣政策放寬程度相對較小，從中美利差來看，目前也已處於歷史極高水平，人民幣持續升值壓力較大，因此在外圍仍然維持寬鬆的情況下我國貨幣政策難以持續收緊。
從國內基本面情況來看，經濟整體運行已基本恢復至疫情前水平，央行繼續維持寬鬆政策的動力不足。
中小微企業復甦的不穩定性仍然較大，對其信貸支持仍有延續的必要，對於國家重點發展培育的行業亦需要加大信貸扶持力度，國常會在12月21日決定將適當延長普惠小微企業貸款延期還本付息政策，同時適當延長央行兩項支持小微企業信用貸款的貨幣政策工具，信貸上整體或保持結構性鬆緊有度。
考慮到今年以來CPI主要擾動項生豬產能後續將明顯恢復、主要擾動項油價在高供給及海外經濟低迷的背景下亦難有上漲趨勢，整體通脹壓力並不明顯，貨幣供應上或以維持緊平衡為主。
從決策層近期的表態來看，貨幣政策仍以穩健中性為主基調。央行三季度報告稱我國經濟增長好於預期，下一階段貨幣政策要更加靈活適度、精準導向，堅決不搞「大水漫灌」，保持廣義貨幣供應量和社融規模增速同名義GDP增速基本匹配，同時也強調了防風險與穩槓桿的重要性，這些都暗示貨幣政策正在回歸中性。在12月召開的中央經濟工作會議上進一步明確了這一基調，會議指出明年宏觀政策要保持連續性、穩定性和可持續性，繼續實施穩健的貨幣政策，要靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀槓桿率基本穩定。
4.2 財政政策或保持適度積極
2020年受疫情影響，中央財政加大公共財政支出並實施減稅降費政策使得今年財政赤字率較往年大幅增加，預計2020年財政赤字率將突破國際安全警戒線3%達到3.6%。
從政策環境來看，在明年經濟形勢大概率持續好轉的背景下，財政政策存在適度減量的必要，但當前我國宏觀槓桿率呈現結構性較高的特點，後續在穩步調降居民及企業槓桿的同時，政府仍有小幅加槓桿維穩的需要，財政赤字收緊空間有限。
從高層定調財政政策來看，財政部長此前表示預計明年政策仍將維持擴張，但力度或小於今年；12月召開的中央經濟會議進一步明確了積極的財政政策要提質增效、更可持續，保持適度支出強度，增強國家重大戰略任務財力保障，預計明年財政政策或將保持適度積極，更加注重資金使用效能，向重點產業、民生等領域傾斜。
五、策略上更看好上半年A股表現，下半年更多關注結構性機會
5.1 經濟復甦期股市往往表現較好
根據股利貼現定價模型我們知道，當企業預期盈利水平越高且流動性越強（利率越低）時股價將會上漲，此外宏觀及微觀環境等因素也會影響市場情緒進而影響股市表現。
企業盈利方面：從前述分析中我們判斷2021年國內經濟表現大概率呈現修復後逐步放緩的節奏，體現到微觀企業主體則為盈利水平有望繼續提升，但改善的空間或逐步減弱；
流動性方面：我們判斷2021年宏觀政策將逐步轉向中性，體現到微觀市場則為市場流動性至少延續2020年下半年以來的緊平衡的態勢；
市場情緒方面：我們判斷防控疫情與穩定經濟仍是各國近階段首要目標，後續中美博弈或是海外擾動的主要考慮因素，相較於今年的歷史罕見情況，預計明年市場的情緒起伏難以超越今年。
市場的核心矛盾將不再是宏觀風險與市場情緒，我們重點需要考慮盈利與流動性的矛盾。
從基本面來看，我們仍然看好明年的A股行情，尤其是前半段時期。經典觀察工具美林時鐘告訴我們經濟復甦期股價往往表現較好，當前國內外經濟均處於復甦之中，且寬鬆的宏觀政策已經呈現出積極作用，並逐步向中性收斂，負增長的GDP正在改善，但通脹預期仍然不高，此時股票對經濟的彈性相較於債券、商品等資產更大，即在復甦期企業盈利對股價估值的提升貢獻將會大於流動性逐步收緊對股價估值的負作用。後續隨著經濟修復增速逐步放緩，盈利對股市的支撐力度開始邊際轉弱，股市整體向上的驅動力收斂，市場行情機會或偏向結構性為主。
5.2 IH基差結構暗示牛市仍有空間
近期在大金融及周期板塊的持續帶動下上證50指數突破前期震蕩區間，創下2015年7月以來新高，同時在股指期貨市場上，IH罕見呈現出「負基差」及近遠月合約「升水」結構，海外如新加坡富時中國A50指數期貨、恒生中國企業指數期貨等相關期指亦有類似現象發生。
從歷史上來看IH出現升水結構往往暗示指數仍有上漲空間：歷史上IH呈現升水結構並不多見，2015年以來主要有兩段行情較為明顯，分別為2017.8-2018.2、2018.9-2019.4，兩次均持續時長達七八個月之久，期間上證50指數多以上漲為主，之後伴隨著期指升水價差達到極高水平後回落，指數亦達到峰值開始步入跌勢。本次該結構出現始於11月下旬，目前僅持續近1個月，從歷史規律來看暗示指數或仍有上漲空間。
5.3 市場調整後風格往往發生轉換，下半年更多關注IC的結構性機會
從歷史經驗來看，市場在一輪上漲中總會體現一定的結構性風格，可能是藍籌為主的行情亦可能是題材或成長為主的行情，在後續階段性調整後，市場往往會出現風格輪換的特點。
11月以來，在盈利明顯改善的順周期類藍籌股及估值相對較低的大金融板塊持續發力下，滬深300指數及上證50指數接連向上突破震蕩區間，而以中小盤股為代表的中證500指數表現明顯偏弱，主要在於此前中小盤股估值相對偏高，疊加疫情對中小企業的衝擊更大。
本輪行情非常類似2018年1月，宏觀背景均是市場供需改善+貨幣政策趨緊+PB估值低，行情達到階段性頂峰時為趨緊政策落地+PB估值接近歷史峰值，調整後第二輪上行出現了明顯的風格切換。目前貨幣政策已接近中性，但轉向收緊仍未看到信號，上證綜指市淨率仍處於近十年40%分位左右的中等略低水平，A股後續或仍有上行空間。
但從結構來看，權重藍籌股為代表的上證50及滬深300指數的市淨率相對較高，已達到70%分位左右的中等偏高水平，而中證500指數該指標仍處於20%分位左右的歷史低位，後續中證500為代表的中小盤股票的投資價值或逐漸凸顯，待調整後風格有望切換，下半年可更多關注IC的結構性機會。
第二部分?股指期權
六、2020年股指期權成交持倉情況
6.1 持倉量穩步上漲
自2019年12月23日上市以來，滬深300指數期權運行良好，成交量與持倉量穩步增加。截至12月28日總持倉量達16萬手左右，相較上市第一個月日均持倉大幅增長近360%。成交量及成交額方面，上市以來累計成交量156.97萬手、日均成交量6.62萬手、累計成交額12896億元。
從與三大ETF期權對比上看，中金所滬深300指數期權成交量、持倉量、成交額三方面均明顯低於上證50ETF期權與華泰柏瑞300ETF期權。究其原因，這一方面與股指期權在上市初期實施了交易限額等制度有關，另一方面亦與股指期權面額相對ETF期權面額更大有關。
儘管目前滬深300指數期權在各方面顯示其流動性均不如已上市的ETF期權，但若考慮四大期權每日持倉量的變動趨勢，我們發現中金所股指期權持倉量呈現逐步抬升的趨勢，而三大ETF期權自今年3月以來便一直處於高位震蕩之中，已顯示出增長乏力的跡象。說明目前中金所股指期權規模的增長潛力明顯高於三大ETF期權，相信後期股指期權的交易規模將會逐步趕上甚至超過ETF期權。
6.2 PCR值統計情況
（1）成交量PCR值與標的指數呈一定負相關
成交量PCR值即看漲期權成交量與看跌期權成交量的比值，從滬深300指數期權上市以來成交量PCR值變動趨勢上看，該值變動相對頻繁，其波動區間整體在50%至120%之間，呈現明顯的均值回歸特徵，絕大部分時間內處於100%以下，波動均值在77.7%左右，表明投資者更傾向於交易看漲期權。
從成交量PCR值與滬深300指數的關係上看，其呈現一定的負相關關係，上市以來兩者相關係數在-0.46左右。即滬深300指數上漲時，交易看漲期權的投資者會往往有一定的增加。究其原因，因成交量中包含許多日內交易，平均持倉時間相對更短，因此該指標更多以期權買方的視角進行觀察。該值上漲，代表買入看跌期權的投資者相對更多，後市往往相對悲觀；該值下跌，其代表買入看漲期權的投資者相對更多，後市往往相對樂觀。
（2）持倉量PCR值與標的指數呈一定正相關
持倉量PCR值即看跌期權持倉量與看漲期權持倉量的比值，因持倉時間相對更長，往往反應投資者對未來較長時間的看法，一般以期權賣方的視角進行分析。
從上市以來持倉量PCR值與滬深300指數的關係上看，其在較長的趨勢中往往會有明顯的正相關性，如今年3月底至7月初的趨勢性上漲行情之中。從情緒上解釋，標的價格上漲時，投資者對未來將會相對樂觀，賣出看跌期權的投資者往往相對較多，因此持倉PCR值會有一定的上漲。
從持倉PCR值的變動區間上看，其整體在60%至120%區間波動，當觸及歷史極值時往往代表市場情緒達到極致，標的市場行情可能會發生反轉。如今年2月底和7月初的短期重要頂部、2月初和3月底的重要底部。近三個月該值一直在80%至90%區間震蕩，基本處上市以來中位數附近，市場情緒相對平穩，或預示標的市場近期將以震蕩為主。
七、股指期權波動率分析
7.1 滬深300指數歷史波動率
（1）未來3個月歷史波動率易漲難跌
今年以來滬深300指數市場波動率出現了二波明顯的拉升行情。一是在國內疫情快速擴散的情況下，春節後股指出現暴跌導致30日市場實際波動短期最高飆升至近37%的水平；二是6月底7月初在券商、銀行等大金融的帶動下股指出現大幅拉漲，30日市場實際波動率由15%連續拉升至近32%的高位，其後便開始展開長達近5個月的震蕩回落，目前已再度回落至13.83%左右水平。
從絕對數值上看，目前數值處近一年20%左右分位的低位區域。從季節性規律上看，12月往往是一年當中波動率的一個局部低點，未來3個月滬深300指數實際波動預計將易漲難跌，因年終考核過後市場資金往往會變得有所寬裕，加上3月前後兩會召開的預期，大盤容易出現春季躁動行情。
（2）四大期權標的整體波動大小相近
從過去一年四大期權標的波動水平上看，當前滬深300指數期權、華泰柏瑞300ETF期權、嘉實300(160706)ETF期權和上證50ETF期權對應標的30日歷史波動率分別為13.83%、13.91%、13.27%和15.98%，參考近三年30日歷史波動率分布情況，當前分別位於16.4%、16.7%、16.8%和33%左右較低分位水平。從四大期權過去三年30日歷史波動率分布對比來看，整體波動率大小相對接近，各分位點波動率大小差值絕大多數情況不超過1個百分點，然而當前上證50ETF30日歷史波動率已高於另三大標的近2.5個百分點，上證50ETF波動水平相對滬深300指數和300ETF偏高，後期有望逐步回歸。
7.2 隱含波動率分析
（1）2021年隱含波動率先揚後抑、波動區間縮窄
2020年以來滬深300指數期權隱含波動率變動區間整體較大，最低在15%左右，而最高卻觸及了55%的歷史高位，其中國內外新冠疫情的爆發是其主要原因。具體而言：除了春節後和7月初隱含波動率伴隨滬深300指數市場波動的放大觸及35%左右的高位之外，3月中下旬海外新冠疫情的快速擴散導致全球市場的恐慌亦使國內四大金融期權隱含波動率出現了明顯的上漲，滬深300指數期權主力平值隱含波動率由25%左右的局部低點最高上漲至55%左右的新高。
展望明年，我們認為隱含波動率大方向上可能呈現先揚後抑的走勢，且波動區間或將有一定縮小，主要理由如下：
其一，當前主力平值隱含波動率在17%左右，處上市以來15%分位左右的較低水平，由于波動率具有一定的均值回歸性，加上歷史上A股上半年的波動往往比下半年更高，隱波受此影響或將跟隨其走勢。
其二，今年前兩次隱波的明顯放大均與新冠疫情相關，而目前國內新冠疫情已得到明顯控制，即使當前處於秋冬爆發高峰，亦僅有少數零星散狀病例，明年隨著疫苗的逐步推廣，新冠疫情再度「大規模爆發」的機率不大；
其三，隨著美國大選中拜登的勝選，其相對偏「溫和」的對華政策或將促使宏觀環境得到明顯改善，黑天鵝事件亦將相對更少。
（2）滬深300指數期權估值系統性高於ETF期權
從隱含波動率相互對比上看，在絕大多數情況下，滬深300指數期權隱含波動率均高於另外三大ETF期權。具體數值上，今年以來滬深300指數期權與50ETF期權隱波差均值在2.2個百分點、與華泰柏瑞300ETF期權隱波差均值在1.7個百分點、與嘉實300ETF期權隱波差均值在1.2個百分點。然而，歷史上四大期權標的實際波動水平確整體相對接近，表明當前滬深 300 指數期權隱含波動率的絕對水平仍舊系統性的高於華泰柏瑞300ETF期權與嘉實300ETF期權，相信明年隨著市場的逐步成熟，這種現象將會逐步改善。
（3）隱含波動率與標的波動率關係
從上市以來隱含波動率與歷史波動率走勢關係上看，其存在以下幾個特點：
A.?兩者長期走勢高度相關。經過計算，今年以來主力平值隱含波動率與30日歷史波動率的相關係數在0.7左右，與60日歷史波動率的相關係數在0.51左右。之所以與短期歷史波動率相關性更高，更重要的原因在於投資者往往把近期市場的實際波動當作未來最好的預測。
B.?股指期權隱含波動率一般較歷史波動率相對更高。從隱含波動率與歷史波動率差值我們可以發現，在絕大多數情況下隱含波動率均是高於同期歷史波動率的，即略微溢價是期權的一種常見形態。經過計算，上市以來隱含波動率與30日歷史波動率之差最大值在25%左右、最小值在-10%左右、均值在2.2%左右，且在絕大多數時間均是圍繞著均值附近上下波動。
C.?隱含波動率突變性較歷史波動率更強。從圖7股指期權隱含波動率與歷史波動率走勢上看，隱含波動率的波動區間往往較歷史波動率更大，當遇到突發事件時，隱含波動率反應往往較歷史波動率更為劇烈，如春節後及三月中下旬海內外的突發新冠疫情、7月初大盤的加速上漲。究其原因，主要在於隱含波動率反應的的是投資者對標的市場未來的波動預期，現實中當極端事件發生時，投資者往往會過度反應事件對未來的影響。
同時，由於隱含波動率往往代表投資者對標的未來波動預期，因此我們將隱含波動率與未來30天標的市場實際波動率進行比較。我們可以發現存在以下特點：
D.?在大部分時間裡，滬深300指數期權隱含波動率均會高估未來標的價格的實際波動。這主要由兩方面的原因所決定的。一方面，由於 BS 公式假設市場服從對數正態分布，而實際市場則擁有更厚的左端尾部，一些突發事件也常常會使標的價格產生跳躍，進而導致投資者對未來市場預期波動會出現系統性的偏高；另一方面，也可能是期權做市商為賺取利潤抬高了期權市場的隱含波動率。當然該特點也給期權賣方提供了天然的優勢。
E.?一些突發事件或一些極端波動發生前夕，隱含波動率往往事先預估不足。我們發現股指期權上市以來存在少數的隱含波動率明顯低於未來標的市場實際波動的情況，如2020年1月底、2月中下旬以及6月下旬，其中1月底為國內新冠疫情爆發前夕、2月中下旬為海外疫情擴散前夕、6月中下旬為標的市場出現短期暴漲前夕。該現象符合市場的基本特徵，因為只有在大部分人的預期之外出現大行情的機率才會更大。
（4）隱含波動率與標的指數密切相關
從上市以來滬深300指數與期權市場隱含波動率的關係上看，標的指數與隱含波動率有時呈現正相關、有時呈現負相關關係，標的上漲與下跌均可能導致隱含波動率的放大，這點與國外市場有很大不同。儘管如此，我們仍可發現一些規律：
A.?當標的市場與隱含波動率同步上漲時，往往代表短期市場處於最後一波的拉升之中，且隱含波動率觸及歷史極值時，行情往往臨近結束（如6月底至7月初）；
B.?當標的市場穩定上漲，但隱含波動率卻逐漸走低時，往往代表後期上漲行情能夠持續（如3月底至6月底）；
C.?當標的市場下跌、隱含波動率同步放大時，短期往往存在大幅下跌風險（如1月中下旬、3月上旬），且當隱含波動率觸及歷史極端區域時，往往代表下跌行情接近尾聲（如春節開盤、3月下旬）。
自10月初以來，滬深300指數整體呈現震蕩上漲態勢，而隱含波動率確不斷下行，表明目前上漲態勢比較穩定，在隱含波動率出現明顯放大前震蕩上漲行情大概率會持續。
八、經典策略績效回顧
8.1 備兌策略
備兌策略指持有標的資產的同時，賣出等量的虛值看漲期權，該策略用於對後市相對看好，但認為近期標的價格只會小漲或盤整，通過賣出虛值看漲期權來增強收益。
我們以滬深300指數期權上市以來的數據進行回測，假設一直持有標的資產（以300ETF進行替代），同時賣出等量的當月虛值一檔指數看漲期權，在到期前第三個交易日移倉至下月期權，如此不斷的滾動持有該投資組合。在這樣條件下，我們可以得到如下的收益曲線：
具體而言，其相關績效指標統計如下：
從上表可知：股指期權上市以來長期持有備兌策略儘管在總收益率上略微跑輸滬深300指數，但最大回撤與夏普比率兩個指標明顯優於指數，收益更為穩定。同時通過整體績效曲線我們可以發現：
（1）在指數慢漲或處于震蕩行情時，該類策略策略能夠達到增強收益的效果，如今年3月底至6月底、7月底至12月底；
（2）在指數出現快速下跌行情時，該類策略無法有效防範大幅回撤，但能通過收取權利金抵消一定的下行風險；
（3）在指數出現快速上漲行情時，該類策略無法跑贏指數，如今年7月上旬。
根據A股歷史上的運行特點，指數出現快漲僅佔據少數，更多的時候是處于震蕩行情，因此對於習慣投資指數型基金的投資者，被動持有備兌策略是一種相對更優的操作方式。
8.2 保險策略
保險策略是指持有標的資產的同時，通過買入等量的看跌期權來指數的防範下跌風險，該類策略適用於對後市相對看好，但害怕指數會出現大幅回落的投資者。
我們同樣以股指期權上市以來的數據進行回測，假設一直持有標的資產（以300ETF進行替代），同時買入等量的當月虛值兩檔指數看跌期權，在到期前一個交易日移倉至下月期權，如此不斷的滾動持有該投資組合。在這樣條件下，我們可以得到如下的收益曲線：
具體而言，其相關績效指標統計如下：
從上表和圖35可知：股指期權上市以來儘管保險策略在收益率在收益率上無法跑贏滬深300指數，但當指數出現斷崖式下跌時，該策略能夠有效防範市場的巨額回撤（如2月3日及3月中下旬）。同時我們也發現，由於買入看跌期權每月需要固定支出一定的保險費用，且上市以來股指期權隱含波動率整體偏高，導致其在市場維持震蕩或出現緩慢上漲時，該策略無法跑贏指數。
九、2021年策略推薦
整體而言，我們看好上半年A股表現，下半年則更多關注結構性機會。期權上，隱含波動率整體可能呈現先揚後抑的走勢，且波動區間或將有一定縮小，預計將在[12%,30%]之間。對此我們建議：
9.1套期保值類策略
通過對股指期權上市以來經典策略的回顧，我們發現備兌策略在絕大多數情況下能夠增強收益，保險策略能夠防範市場出現災難風險，且能達到平滑資金曲線的效果。我們建議：
（1）持有股票組合的投資者，若想增強收益，可以考慮擇機賣出虛值看漲期權來獲取權利金。
（2）下半年，若持有股票組合獲得了豐厚的盈利，擔心大盤產生回調者，可以擇機考慮買入近月虛值兩檔看跌期權防範大盤下跌風險。
9.2 波動率類策略
由於當前隱含波動率整體處於相對低位，考慮波動率的季節性特徵及均值回歸效應，我們預計明年隱含波動率在上半年可能呈現震蕩上揚走勢，而下半年則可能階段式回落。我們建議波動率交易投資者明年重點關注以下幾個時點：
其一，春節和國慶前後。因這是一年當中最長的兩個節假日，由於投資者對假期間不確定事件的擔憂，其隱含波動率在節假日前後可能會呈現先漲後跌的態勢。
其二，1-2月和5-7月。從季節性規律上看，這是一年當中波動率最高的兩個時期，若在此期間隱含波動率處歷史低位，可考慮做多波動率機會；同樣，若隱含波動率處歷史高位區域，亦可關注做空波動率機會。
9.3 方向性交易策略
因明年A股上半年整體偏向樂觀，但目前宏觀條件下可能會呈現震蕩上漲的慢牛行情，因此方向性交易投資者可考慮擇機構建牛市價差策略，相比單純買入看漲期權權利金淨支出更少，且慢牛行情下收益將更高。
（責任編輯：陳狀 ）