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本文刊於《清華金融評論》2016年8月刊
作者：沙石
絕大部分局外人對金融衍生品不太了解。本文分析了金融衍生品微觀交易在促進資本積累、強化創新競爭、改善資源配置和促進經濟增長等方面的宏觀經濟意義，並建議在改進交易和監管制度的基礎上，儘早恢復股指期貨的正常交易，儘快推出股指期權、利率和匯率等期貨品種。
在中國，商品市場和股票市場服務實體經濟的道理是被普遍接受的。但是，金融衍生品市場是否服務實體經濟的問題，尚有爭議。金融衍生品的交易者一般來說並不特別關注這些交易的宏觀經濟意義。而絕大部分局外人對金融衍生品不太了解，更談不上理解其宏觀意義，卻常常對金融衍生品抱有強烈的偏見。這個市場的監管者和部分學者最理解衍生品的意義，而這部分人僅僅是資本市場的少數派。這就是為什麼金融衍生品在市場危機過程中備受責難且無力自辯的原因。
金融衍生品的特徵和意義
金融衍生品是指一種金融合約，其價值取決於一種或多種基礎資產或指數；合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期（互換）和期權等。這看似簡單的定義卻有著十分複雜的含義，即金融衍生品和基礎資產之間的關係具有一致性、預期性、分拆性、對稱性的特徵。一致性是指金融衍生品的價值是由與其對應的基礎資產的價值決定的；預期性是指金融衍生品的價格是交易者對基礎資產在未來某一時點的價值預期；分拆性是指金融衍生品交易的是基礎資產的價格屬性，而不是基礎資產本身；對稱性是指金融衍生品使基礎資產相對簡單的買賣行為變成了更具邏輯性、更簡潔和對稱的多空行為。
金融衍生品的分拆性和對稱性特徵是金融創新的集中體現。1. 它使股票、債券、外匯等基礎資產的風險剝離和風險轉移成為可能；2. 使基礎資產的風險管理可以通過衍生品的多空運作以更低的成本、更高的效率得以實現；3. 也使得各種非標準的、更精準的、定製化的投資策略得以發展。精準投資可以使投資策略和產品多元化，並促進了投資的專業化和機構化。
金融衍生品市場主要從價格發現和風險管理兩個方面強化和完善了資本市場的制度基礎，並成為20世紀70年代以來最重要的金融創新。它不僅使資本市場成為了真正的有風險管理的資本市場，提高了資本市場的規模和凝聚力，並且強化了全球資本市場的競爭，促進了資本跨國流動和資源的全球化配置，促進了包括發展中國家在內的各國實體經濟增長和產業升級。而金融衍生品市場的這種宏觀經濟意義是怎麼實現的呢？
衍生品種類較多，本文僅以期貨為例進行分析。從交易標的品種來看，場內衍生品主要有商品、股指、利率和匯率四類，它們所代表的是四種最基本生產要素的價格基準和市場風險。這幾大生產要素貫穿全社會生產經營活動和資本積累的全過程；其供給需求的平衡對市場價格、產業結構、資源配置和經濟增長產生重要的影響。而這些宏觀經濟指標又都與衍生品市場的微觀交易有著直接或間接的關係。
衍生品交易大體分為風險對衝、市場中性策略、套利和投機交易等。本文將分別對這幾種交易策略進行分析，探討這些交易策略背後的宏觀經濟意義。
風險對衝的宏觀經濟意義
風險管理是衍生品市場的基本功能。市場參與者風險管理的狹義理解就是風險對衝，即為鎖定（或部分鎖定）特定生產要素未來不確定的價格變化而進行的衍生品交易。
例如，大宗商品的生產者為鎖定未來農產品或有色金屬產品的出售價格而進行空頭套保，從而實現穩健經營。貿易商需要在滿足客戶需求的同時，鎖定商品買賣的價差以盈利，因而必須擇機做多和做空相應的期貨合約，以保證風險可控。參與國際貿易和國際借貸的企業或機構可以考慮通過外匯和利率衍生品，對衝部分或全部匯率和利率風險。基金經理面對突發市場風險，可以通過做空股指或利率期貨，迅速地對其投資組合進行風險對衝。而在面臨踏空風險時，他們可以買入期貨，迅速建立市場暴露。經紀機構，為滿足客戶需求通常要保留一定規模的股票或債券持倉，他們可以通過做空股指或國債期貨，保持風險中性。如果經紀商在交易中形成淨空頭市場暴露，他們必須及時通過買入套保的方式對衝風險，等等。風險對衝的意義在於：
首先，風險對衝促進穩健經營。隨著跨國競爭的加劇，生產和投資規模的不斷擴大，金融衍生品作為風險管理工具的重要性越來越明顯。各類企業，尤其是大型企業、大型金融機構的生產經營活動對實體經濟、就業、創新的影響越來越大，必須穩健經營。而穩健經營的基礎就是風險管理，風險管理的最重要手段之一就是包括商品和金融衍生品在內的各種風險管理工具的合理運用。
選擇使用衍生品進行風險管理通常是企業和金融機構應對市場風險的首要選擇，原因是，衍生品的對衝交易不僅可以便捷、有效地減輕市場參與者的現貨資產因市場波動而可能帶來的負面影響；並且由於衍生品交易成本極低，使得企業和金融機構更有意願通過衍生品進行風險管理，從而減少了生產經營中的不確定性和投機性。風險對衝不僅可以提高生產經營的確定性和穩定性，同時可以提升企業資信，降低融資成本，進而達到規模擴張、技術創新和競爭力提升的目標。因此，以風險管理為目的的衍生品對衝交易有利於長期資本積累和經濟增長。
其次，風險對衝促進市場穩定。這方面的論述較多。即通過有效的風險對衝，可以避免資本市場的參與者被動承受基礎資產的價格波動風險，進而避免或減輕被迫賣出現貨商品、股票、債券或外匯等現貨資產對市場造成的拋售壓力。商品和金融衍生品承接市場賣壓的同時，緩解了要素市場可能面臨的因集中拋售而引發的更大的價格波動。因此，金融衍生品的對衝避險交易有利於增強資本市場自身的穩定性，提高資本市場的凝聚力和抗衝擊力，進而有利於擴大資本市場直接融資和其他各項功能的發揮。這對全社會的資本積累和擴張、經濟的長期穩定增長十分有利。
市場中性策略背後的競爭、創新和資源配置意義
金融衍生品的風險管理功能及其宏觀經濟意義固然十分重要，但它並不是衍生品產生和發展的全部意義所在。市場中性策略所體現的定製化和精準化投資對資本的積累、創新和競爭產生了更為深刻的影響。
第一，精準投資的好處。精準化投資是指現代對衝基金廣泛運用的、有別於傳統投資方法的、以追求在各種風險特徵下的絕對收益為目的的投資策略的運用。傳統的投資策略雖然注重選擇股票和行業，但並不特意規避市場風險（經濟周期、宏觀經濟政策、資金流向等）。因此，傳統投資策略的投資回報中，市場回報（或風險）的成分經常佔相當高的比重（通常在80%以上）。市場中性策略通過衍生品對衝，將市場風險剝離，使投資標的本身的特質和投資者的投資能力得到更準確的表達。精準投資好處是：1. 滿足了更多投資者個性化的投資需求；2. 使低風險偏好的資本進入資本市場，豐富了資本市場的參與主體，擴大了直接融資；3. 促進了資產管理行業的競爭和投資效率的提高。4. 促進了投資的專業化和機構化過程。
第二，市場中性策略的運用。對衝基金投資策略中最普遍的就是市場中性策略；而市場中性策略背後是各種基於基本面分析或統計模型分析而進行選股的阿爾法策略、追求相對價值的多空策略、追求穩健或絕對收益的量化對衝策略等等。雖然各種市場中性策略在風險種類和風險高低的選擇上各有不同，但是這些策略的共同特徵都是投資經理選擇持有被低估、有創新潛力和優秀管理團隊公司的股票或債券，並通過股指或利率期貨等衍生工具對衝相應的市場風險，以此達到精準投資的目的。當然，對衝基金也可以選擇賣空價格被嚴重高估，或治理結構和技術水平相對落後、甚至有欺詐行為企業的股票，並通過做多股指期貨對衝市場風險。
第三，市場中性策略與價值投資。與傳統的買入持有或動態擇時策略不同，這種市場風險對衝後的優質企業投資組合，使發現企業的核心價值並獨立持有這種核心價值成為可能；因此這種策略更直接地體現了價值投資的理念。換言之，市場中性策略使單位資本投入所體現的企業核心價值遠遠高於傳統的直接買入股票的投資方式。市場風險剝離後投資組合內優質企業的核心價值理論上可以達到近乎百分之百。這使得單位風險回報率（Sharpe Ratio）大大提高。不僅如此，風險對衝後投資組合的安全性得到提高，這也使得適度槓桿成為可能。而這種槓桿的運用比傳統的融資買股要安全得多。
第四，市場中性策略背後的宏觀經濟意義。市場中性策略運用資本槓桿，以最直接的方式、發現並撬動了優質創新企業的核心價值，體現了投資者對優質創新企業的更強烈的認可和支持。它更直接地提升了優質創新企業的市場價值，並使這些企業有可能獲得更多低成本的投融資機會，進而使它們更容易進行科技創新和市場開拓。這種策略的廣泛應用，體現的是社會資源向優質創新企業和行業更迅速、更直接地傾斜和配置，強有力地推動著社會勞動生產率的提高、產業結構的優化和實體經濟的增長。
同樣，被賣空的所謂有問題企業股票的價格則被更主動、更直接地壓低，並產生對問題企業更強烈的警示信號，促使它們糾正問題、改善經營、轉型重組，否則會被進一步邊緣化，直至被淘汰。從宏觀角度觀察，這類策略廣泛地運用，幫助強化了資本的競爭本質和市場主導資源配置的積極作用。因為通過交易和價格信號的快速傳遞，各類資本和其他生產要素可以迅速減少在落後企業的配置，從而減少了社會資源的低效使用和浪費。可見，衍生品的這種促進創新和資源配置的功能，雖然與傳統的股票投資類似，但比傳統的方式更直接、更強烈。
私募基金近年來在我國發展較快，其中各種市場中性策略的基金規模越來越大。但是隨著股指期貨市場自2015年9月以來被嚴格限制之後，這類策略的運作變得十分困難、成本極高。這些基金或大幅壓縮了交易規模，或轉向了傳統的擇時和趨勢策略，或轉投了海外市場產品。
衍生品套利交易的價格穩定作用及意義
在衍生品交易中，套利交易無所不在。套利者一般都採取無風險套利的策略，即套利者通過一系列多空交易，使自己的淨持倉（或市場暴露）為零。套利者通過捕捉市場中期貨和現貨之間、不同期限的期貨合約之間，乃至不同期貨品種之間的價格不合理偏差，採用買低賣高的多空均衡策略，以期當市場回歸正常時獲利。市場相對價格的偏差可能是因交易訂單不均衡、短期信息不對稱或其他暫時性的基本面或技術面因素造成的。價格偏差得以糾正的時間可能是瞬間的，也可能時間較長，如幾天甚至幾周。例如，期貨合約的價格在合約到期時必須回歸到基礎資產的價格；而在價格回歸的過程中，可能出現各種套利機會。
另外，宏觀套利在套利交易中佔少數，但這類投資者通常資金實力較強，交易持倉的期限也較長。宏觀套利者通常對國內外宏觀經濟形勢和大類市場的走向有著極強的判斷能力。他們經常在資產大類之間進行帶有資產配置性的套利交易，反映不同類別資產之間的價格偏差（股票與利率、不同商品、不同指數甚至跨國市場產品之間），將某些資產過熱或某些資產具有成長性的信號傳遞給市場，直接或間接地引導資源的配置。
套利交易是市場價格的穩定器。套利交易最重要的功能是使期貨和現貨之間、同一期貨品種不同期限的合約之間、跨品種和跨市場之間的相對價格保持在合理區間。套利交易客觀上起到了維護市場價格合理性的作用，因此它不僅有利於價格發現，而且是維繫市場價格理性波動不可或缺的交易機制。這是套利交易宏觀經濟意義的集中體現。客觀準確的價格是資本市場正常運轉的必要條件，是資本市場發揮融資和風險管理功能的基本要素。客觀準確的價格水平進而可以對社會資源的合理配置產生積極的促進作用。
一般來說，套利交易活動因為多空匹配，所以風險相對較低，對整個市場的走勢影響甚小。實際上，對衝基金的市場中性策略和套利策略（包括做市策略等）賴以生存的基礎就是風險管理。這些策略交易者的風險管理意識比一般投資者更強，風險管理的執行更主動、更及時、更準確。因此這類策略對市場的影響，總的來說，是比其他策略更加中性的。
衍生品投機交易的宏觀意義
投機交易是衍生品交易的重要組成部分，也是各類現貨市場（商品、股票等）的重要組成部分。正常的投機交易帶所來的規模和效率是現代資本市場得以順利運轉、市場功能得以發揮的基本要素之一。這也正是衍生品投機交易的宏觀經濟意義。衍生品市場的投機者種類很多，比如利用市場技術分析進行的短線或超短線投機，也有根據對宏觀經濟及政府政策的判斷進行的投機等等。投機交易對衍生品市場的積極作用有四個方面：承擔市場風險、促進價格發現、提高市場流動性、降低交易成本。
第一，投機者是風險的承擔者。衍生品市場是風險定價和交易的市場，市場主體主要由風險的規避者和承擔者組成。而不以風險對衝為目的的投機交易者，不論做多還是做空，都是最重要的市場風險承擔者，是避險者必要和可靠的交易對手方。尤其在我國，股票現貨市場多空機制不完善，機構力量目前主要以衍生品做空套保為主，機構多頭嚴重不足。市場均衡主要依賴投機交易。如果投機交易被嚴格限制，風險管理者的套保交易和各種市場中性策略都將難以進行。這正是2015年9月後我國股指期貨市場面臨的困境。
衍生品市場上的投機者，不管大小，比一般投資者更懂得風險自負的道理。他們之所以是風險的承擔者，是因為：1. 風險承擔可能有利可圖；2. 投機者有風險承擔的能力；3. 他們有風險承擔的強烈意願。投機者深知市場風險是雙向的。風險承擔使少數投機者一夜暴富或血本無歸的案例屢見不鮮。在衍生品市場大浪淘沙的過程，必然是較弱勢的散戶投機逐漸讓位於專業機構，而不是相反。這樣的演進無疑會使市場更專業、更穩定。
第二，投機交易對價格發現有重要貢獻。投機者最關注市場風險和風險的價格水平。各類投機者會對經濟指標、政策動向、資金流向等各種基本面和技術面因素在第一時間做出綜合的價值判斷。包括投機交易在內的各類交易活動體現了各種投資理念和價值判斷的激烈碰撞。他們之間的多空博弈和充分交易，形成了最市場化、最公開透明、最不易操縱、最有公信力、最接近真實價值的市場價格。期貨市場的發展歷史證明，缺乏廣泛投機者參與的、流動性差的市場更容易被操縱，市場價格更容易出現偏差和失真；而偏差的糾正更加困難。
第三，投機和套利交易是市場流動性提供者。避險者通常交易不頻繁，多空交易不匹配，但避險者通常需要較高的即時性，就是能夠以最短的時間、以最小的價差完成買入或賣出較大數量的期貨合約。因此，在沒有大量投機和套利交易的情況下，連續報價、連續交易和理性的市場深度是難以實現的，交易的即時性也就大打折扣。
第四，投機交易使全市場交易成本降低。投機和套利交易為市場帶來較高流動性的同時，使交易成本不斷降低。這體現為交易手續費不斷下降、價差不斷縮小、市場深度不斷提高、市場交易更具有連續性和及時性。充分的投機和套利交易客觀上使衍生品市場成為效率最高、最活躍的市場。這使得衍生品市場對風險管理者來說更有吸引力、更可靠。
第五，投機交易的是與非。社會輿論經常對投機交易抱有極大的偏見，認為投機是盲目的，是市場暴漲暴跌行情的製造者。果真如此嗎？首先，投機交易者通常並不是盲目的，尤其是資金量較大的機構或專業交易者。雖然獲得和處理信息的能力各異，但是他們當中不乏經驗豐富的市場精英。他們有對市場基本面和技術面的獨立判斷，並通過交易將這些判斷付諸市場的檢驗。他們是市場價格走向的風向標。中小散戶中的一部分是所謂的噪音交易者，原因是他們獲得和處理信息的能力相對較弱，並經常表現出較強從眾傾向。雖然盈利的概率低，但是他們自願承擔風險、主動參與交易，因此也並不盲目。
其次，投機交易對價格的影響。一般來說，投機交易對市場價格有表面的、直觀的和短暫的影響。投機交易在各種市場行情下均大量存在，但並不必然引發暴漲暴跌。相比之下，各種宏微觀基本面因素的疊加對市場價格的漲跌、泡沫的產生和破裂有著更直接、更實質、更持久的影響。過度限制投機不僅只治標而不治本，而且使市場機制遭到損壞，是得不償失之舉。
再次，對投機和套利交易進行嚴格監管無疑是必要的，但這並不等於對他們的否定。投機者和套利者合規有序的交易行為應當得到充分的認可和維護。監管的目的是使正常的投機交易活動發揮積極的市場作用的同時，防止過度投機可能造成的價格失真和市場風險。在實踐中要掌握使投機和套利交易既充分但又不過度的平衡；而這個平衡需要在實踐中不斷摸索。當然，對違規交易和價格操縱等不法行為，不論是投機還是其他類型的交易，都必須嚴格依法監管和處置。
衍生品交易的宏觀意義與供給側改革
我國資本市場雖然已經有了較大的規模，但產品種類單一，投資策略趨同，市場穩定性較差。這與金融衍生品的有效供給不足有直接關係。衍生品的供給不僅可以通過強化企業穩健經營，改善全社會的風險分布，而且可以通過多元化投資策略和產品的發展，促進投資主體的多元化，改善投資者結構，擴大投融資渠道，降低市場波動率，完善市場功能。這會為「多層次資本市場」的建立提供一個多元、穩定、風險可控的市場環境。
中國經濟目前正處於經濟轉型和結構調整的關鍵期，同時面臨著相對嚴峻的國際經濟環境。以供給側改革為代表的宏觀經濟和金融政策的調整，是改善市場基本面、提振市場信心和市場估值的決定性因素。而供給側改革所強調的去產能、去庫存、調結構、增加高效率和高質量產品及服務的供給，將是一個長期的、機會與風險共存的過程。
增加以金融衍生品為代表的風險管理供給，不僅可以滿足企業和金融機構等微觀主體風險管理的訴求，也在完善資本市場體系、擴大資本積累、強化創新競爭、改善資源配置等方面發揮著服務實體經濟的重要意義。這不僅與供給側改革的目標相契合，還有促進改革目標加快實現的現實意義。因此，發展金融衍生品市場應該成為供給側改革的重要市場和制度配套之一。
具體而言，建議在改進交易和監管制度的基礎上，儘早恢復股指期貨的正常交易，儘快推出股指期權、利率和匯率等期貨品種。同時加快推進合格機構發展各類股權、商品和其他資產類別的場外衍生品市場，從而完善中國金融衍生品市場體系。