2018年下半年宏觀經濟展望:不破不立

　　核心觀點：

　　從2016年開始，全球經濟經歷了一輪共振式復甦，中國從中顯著受益。中國需求與全球復甦孰因孰果也引發了「先有雞還是先有蛋」的爭論。用單一邏輯解釋全球經濟可能太過「理想化」，我們認為全球復甦的驅動力固然有中國需求的貢獻，但也必須辨析新興市場需求彈性的來源，必須理解油價回升產生的一系列溢出影響，全球各經濟體之間顯然存在著更加複雜的反饋關係。福兮禍所伏，全球經濟的緊密聯結，也使得貿易戰成為全球經濟和中國經濟在現階段面臨的主要逆風，它的風險和負面影響也仍未被充分認知，在未來較長的一段時間內，全球經濟都將逆風前行。

　　外有貿易戰和全球需求的不確定性，內有融資環境惡化對於經濟的潛在風險，現階段的中國經濟仍暗潮洶湧。但正所謂不破不立，中國經濟結構正在發生真實的變化，新舊動能切換可能正處於從量變到質變的關鍵期，新動能在國民經濟中的佔比正在加速提升，其規模已經可以與部分舊動能等量齊觀。與此同時，國內宏觀經濟政策在三大攻堅戰前提不變的情況下進行微調，定向降準將有利於小微企業。我們判斷，在去槓桿的大背景下，貨幣政策能夠調整的空間非常有限，財政政策才是下半年政策微調的重點。

　　展望下半年，基建投資增速回落趨勢不會改變，但下行速度將有所放緩，製造業投資在投資新動能的推動下將延續小幅回升的趨勢，地產投資對下半年經濟影響較小，下調全年固定資產投資增速預期至5.0%左右，但消費的積極因素增加；預計下半年工業生產仍將保持較快增長，全年工業增加值增速有望達到6.7%，預計3、4季度GDP實際增速均為6.7%，全年經濟增速不低於6.7%，中國經濟仍處於長周期的底部。預計今年CPI仍將保持溫和增長，但考慮到環保督察等方面因素的影響，下半年PPI同比增速或將超出預期，下半年的名義GDP增速也將好於預期。

　　在當前宏觀經濟形勢下，預計2018年全年規模以上工業企業利潤增長13.2%，A股非金融上市公司的歸母淨利潤增長18.6%，雖然比去年有所下降，但仍然是中高速的增長，這從基本面上決定了A股的下行風險可控；並且，利潤增速持續提升、利潤率高於市場平均的行業，最終會在股價上有所體現，繼續看好大眾消費品的漲價空間。債市方面，隨著剛性兌付的打破和風險定價機制的建立，盈利穩定、槓桿率低、現金流好的信用債可能會具備阿爾法價值。

　　2018年外匯市場供求整體延續繼續改善的趨勢，供求推動而非央行幹預的人民幣匯率雙向波動更加明顯。我們目前判斷，2018年下半年進一步推動匯率形成機制改革的可能性很小，而外匯供求形勢既有三個穩定因素，也面臨三個挑戰；利差和風險偏好都將支持下半年美元指數維持強勢，據此，我們預測：2018年下半年美元處於（90，100）的條件下，人民幣匯率在(6.25，6.75)的區間內波動。一、本輪全球經濟復甦動力源之辯

　　從2016年開始，全球經濟經歷了一輪共振式復甦，中國也顯著從中受益。然而市場對於本輪復甦的驅動力、中國在其中扮演的角色，以及未來全球經濟的走向存在諸多爭議。一種普遍的觀點認為，本輪復甦的源動力來自於中國的供給側改革和基建、地產投資需求拉動，而隨著中國信貸和投資的熄火，全球經濟將顯著回落。雖然我們同樣希望找到一個簡潔或者說簡化的邏輯來理清全球經濟增長的脈絡，但全球各經濟體之間顯然存在著更加複雜的反饋關係。

　　（一）全球復甦的靜態分析

　　靜態來看，2016-17年全球經濟增速分別為3.2%、3.8%，雖然自2016年下半年邊際改善的跡象就已出現，但更為強勁的增長在2017年才充分體現。從支出法看，投資是2017年全球經濟超預期的主要動力。根據IMF的分解，2017年發達國家的經濟增長較2016年上升了0.6%，增量主要來自固定資產投資和存貨投資；新興市場中，私人消費提供了0.4%的邊際貢獻，巴西、俄羅斯、安哥拉、厄瓜多、奈及利亞等商品出口國和巴西、哥倫比亞、秘魯的固定資產投資亦有改善，中國、印度的固定資產投資則共同拖累了新興市場的經濟增長。

　　 

　　從對主要國家的分析來看，2016年，中國、歐盟的淨出口給經濟造成的拖累加大，美國商品淨出口的邊際改善明顯，日本亦有小幅改善，但在消費、投資層面都未見到更大起色；2017年，全球出現了同步復甦，但來源不盡相同，中國、歐盟主要受益於淨出口，美國主要受到私人投資的帶動，日本則以消費和投資為雙重動力。

　　 

　　 

　　（1）中國：自2013年起，投資對於我國GDP增速的帶動作用便持續下滑，2016年我國投資、消費均相對穩定，但淨出口給經濟帶來-0.4%的拖累，2017年中國經濟超預期的主要邊際力量來自於淨出口高達0.6%的貢獻，對巴西、蒙古、阿根廷、巴林、南非、烏拉圭、科威特等國的出口增速提升較為顯著，對美國、歐盟、日本出口增速處於中遊。

　　 

　　（2）美國：2014-2017年，個人消費支出對美國經濟有穩定而較大的貢獻，2016年，商品淨出口的拖累顯著下降，但全年的經濟增長並不強勁；2017年，私人投資拉動美國經濟增長0.5%，邊際改善0.8%，是經濟強勁增長的主要力量，從結構來看，油氣投資、設備和軟體投資的強勁是主要原因。

　　 

　　而從2014年開始美國經濟一枝獨秀，為何卻未能更好地帶動新興市場？從結構中我們也找到了答案，美國2014-2015年的邊際改善力量來自於消費，而消費中，商品消費相對較為穩定，服務消費改善顯著，而服務消費的改善對於商品價格、製造業和新興市場的溢出效應十分有限。

　　 

　　（3）歐盟：2014-2017年，固定資產投資和政府消費是支撐歐盟經濟增長的主要動力，2016年淨出口顯著拖累了歐盟的增長，而2017年歐盟GDP增速由2.0%升至2.4%，淨出口是主要的邊際貢獻力量。而貨物貿易中，歐洲出口改善明顯的目的地國依次為俄羅斯、韓國、巴西、中國、南非、印度。

　　 

　　（4）日本： 2015年以來淨出口持續地帶動日本經濟增長，這可能一定程度上受益於日元貶值，2017年私人消費、私人企業設備投資分別額外拉動GDP增長0.6%、0.3%。

　　（二）動態看全球復甦的驅動力

　　動態來看，究竟是什麼力量推動了本輪全球復甦？本輪復甦涵蓋了實際增速和名義增速的共同提升，我們可以結合各國經濟增長中的淨出口和貿易差額的邊際變化來衡量一國在全球經濟中扮演的角色。從傳導途徑來看，一國的需求始終需要通過貿易渠道溢出給他國，我們可以認為貿易差額/淨出口邊際惡化的國家，更大程度地拉動了其他國家的經濟增長，而貿易差額/淨出口邊際改善，則意味著該國更大程度地從全球經濟增長中受益。

　　2016年，俄羅斯、歐盟、中國、菲律賓、奈及利亞、以色列的貿易差額相較2015年明顯下降，這與歐盟和中國淨出口對GDP貢獻的邊際下降相符，其中歐盟的逆差擴大主要由英國貢獻；而日本、巴西、印度、澳大利亞、美國、埃及的貿易差額有所改善。其中，美國、埃及為原油出口國，澳大利亞為鐵礦石和煤炭出口國，而巴西出口的前五大類商品中包含了鐵礦石和石油。

　　2017年，美國、印度、日本、阿根廷、巴基斯坦、歐盟、中國的貿易差額相較2016年下降，但經濟數據顯示淨出口對歐盟和中國實際GDP貢獻加大；而俄羅斯、巴西、伊朗、哈薩克斯坦、韓國、奈及利亞的貿易差額改善更為顯著，除韓國以外均為原油、礦產品的出口國。

　　 

　　至此，我們可以依據時間順序和邏輯關係梳理出本輪全球復甦的脈絡：

　　1、必須肯定「中國需求」的貢獻，但也不應高估

　　從貿易差額和淨出口看，中國確實在2016、2017年都對全球名義經濟增長有所貢獻，

　　2016年，我國的進口產品和國別結構都顯示我國需求主要體現為對資源國的帶動。2016年，我國鐵礦砂、錳礦砂、銅礦砂、鎳礦砂、原油、原木、銅材、鋼材、橡膠等原材料的進口量同比增速均有邊際改善。2016年我國從大洋洲、非洲、拉丁美洲進口改善最為顯著，國別上從歐盟、日本、油氣&礦產出口國（蒙古、印尼、緬甸、泰國、奈及利亞、沙特、卡達、阿聯、伊拉克、伊朗、哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦、澳大利亞）的進口改善顯著。

　　2016年，總量來看中國需求端並沒有明顯起色，意味著進口加大是受到結構性因素的影響。供給側改革造成的需求溢出加大很可能發揮了重要作用。

　　 

　　2017年，進口結構體現出中國製造業和實際增長在全球貿易中受益，但其進口繼續對全球產生了名義價格層面的帶動。2017年，我國對原材料進口需求有所分化，對鎳 、鉻、原木進口增速進一步上升，對部分大宗商品的進口增速有所回落，但對合成纖維、金屬加工工具機、汽車底盤、塑料等與製造業相關的進口需求出現了顯著改善；2017年中國順差邊際繼續收窄，但出口大幅改善、淨出口對經濟的帶動轉為大幅上升，表明中國的製造業、實際增長在全球貿易中受益，其中對新興市場出口的改善更加顯著；但中國進口繼續對全球產生了名義價格層面的帶動。

　　由此可見，中國可能是煽動的蝴蝶翅膀，但不是持續帶動全球經濟的發動機。從2016、2017年貿易差額的邊際變化看，中國既不是唯一的，也不是最大的貢獻力量，顯示即便中國是引起了部分新興市場的變化，但中國需求也僅是一個導火索，觸發了其他國家更大幅度的變化，而不單單是中國需求溢出並在其他國家傳導，因為這樣的傳導會有明顯的邊際遞減特徵。

　　2、時間維度看新興市場的需求回升

　　不論是從IMF對2017年全球經濟的分解中，還是從中國、歐盟的出口結構中，都能夠看到新興市場在本輪復甦中發揮了重要作用。

　　早在2016年，中國和部分新興市場資源國（例如俄羅斯、巴西、奈及利亞等）的進口增速已經拐頭向上，並在2017年持續上升，而歐美日發達國家、以及其他新興市場的進口增速仍然在回落，直到2017年才出現明顯改善，顯示部分新興市場率先復甦，並對本輪全球復甦有引領作用。

　　而與中國不同的是，這些新興市場的進口需求邊際回升是伴隨著固定資產投資增速的率先企穩回升，而無論其源頭是什麼，從時間維度看，以上國家的投資之所以能夠在2016、2017年呈現較大彈性，還在於2014、2015年的投資不足。對比之下，前期投資較為平穩的其他國家即使面臨相似的外部環境，也沒有顯現出很強的投資動力。

　　 

　　樣本中的商品出口國包括巴西、俄羅斯、安哥拉、奈及利亞、厄瓜多

　　3、油價對眾多國家的基本面產生了積極影響

　　原油價格的上漲很大程度上受到供給因素的影響，限產存在「限產國」對「非限產國」的讓利，但考慮到價格變化，雙方或都顯著從中受益。一方面，2015-2017年，中國維持了10%左右的原油進口量增速，2017年全球復甦帶來需求有所加大，這保證了原油需求的穩定向好；另一方面，供應變化是油價最為主要的影響因素，2016年12月，OPEC達成減產協議，將減產約120萬桶/日，新的產量目標為3250萬桶/日，同時俄羅斯承諾減產30萬桶/日，其餘非OPEC國家減產30萬桶/日。2017年11月，OPEC延長了上述協議。

　　油價對產油國乃至全球的基本面產生了積極影響：

　　第一，從前文的分析可以看到，美國的經濟復甦很大程度上受到了採掘業投資的帶動，這與油價上漲的關係密不可分，2016年美國受益於此，貿易差額有所改善，而2017年美國需求的大幅溢出，又是全球貿易活躍、多國出口改善的重要動力。

　　第二，2017年，俄羅斯、伊朗、哈薩克斯坦、韓國、奈及利亞的貿易差額改善顯著，除韓國以外均為原油、礦產品的出口國，而韓國也是重要的原油加工國，油價的回升使其顯著受益，並且，目前的限產也抑制了一部分投資需求，一旦限產鬆動變化，產油國的投資需求或將有所上升。

　　4、各經濟體存在反饋關係

　　從上述分析可見，各經濟體相互勾連、彼此之間存在反饋關係，今天產生需求外溢的國家，明天可能也會受到外部的回饋；今天受益於價格上漲的國家，也可能成為未來需求的源頭。一些國家在2016、2017年持續從全球經濟增長中受益，客觀上也醞釀了內需擴大的潛力。跟蹤和分析這種動態關係才是把握全球形勢變化的根本。

　　（三）全球經濟增長前景展望：有逆風，無劇震

　　1、中國已經今非昔比

　　一個普遍的看法是，隨著信貸周期和投資的回落，中國對於全球經濟的帶動作用將由正轉負，從而帶來全球經濟較大的下行壓力。這一邏輯可以解釋過去的情形，但在當前乃至未來可能並不適用。

　　首先，「中國需求」並未下降。從下圖可以清晰地看過，過去我國的進口與地產投資呈現高度一致的走勢，表明信貸和投資很大程度上決定了中國的需求，但從2016年這一關係就出現了顯著的分化。從進口增速和進口結構看，顯示中國仍然在為全球的需求做出貢獻，只是不源於我們看來的「傳統領域」：較高的進口增速不再是由鐵礦石等用於固定資產投資的原材料貢獻，有色金屬、原油、天然氣、集成電路、加工工具機、消費品等的比重上升，這也與我國經濟結構的轉型一致：投資需求下滑，以及投資對於中國經濟的主導作用已明顯下降，經濟結構向新動能和消費轉化，那麼對全球的判斷顯然也不應繼續依賴於「舊路徑」。更何況，基於房地產新開工加速、基建企穩、新動能快速發展的事實，即使是傳統原材料進口的前景也並不悲觀。

　　 

　　其次，2015-2017年，我國維持了較高規模的服務貿易逆差，對其他國家服務業的帶動作用亦較為顯著，這也是我國經濟結構轉型的結果和明證。從結構來看，旅遊項逆差構成了絕大部分，這與中國居民現階段的消費需求密切相關且有著較高的粘性，因此中國居民的需求對全球服務業的帶動也將持續。以澳大利亞為例，雖然我們往往認為中國的鐵礦石、煤炭進口對澳大利亞經濟的帶動程度很大，但金融危機後中國向服務驅動的經濟體轉型，其消費需求也同樣帶動了澳大利亞的旅遊業和教育業，中國居民在澳大利亞旅遊支出的比重從2000年的3.5%升至2015年的22%。

　　 

　　2、美國經濟仍有雙重動力

　　首先，基於前文的分析和頁巖油相對而言的低成本，在當前較高油價的情況下，預計美國的採掘業仍將受到油價的帶動；

　　其次，美國稅改政策的積極作用還未充分體現和被充分認識。2018年美國對企業的減稅才剛剛生效，其實際效果還難以在實體經濟層面被充分印證，但以其減稅幅度之大，可以認為美國「積極財政」的力度很強，IMF也預計2019、2020年稅改對美國經濟的邊際帶動會顯著上升。

　　 

　　3、但貿易戰是全球經濟不可迴避的新問題

　　6月15日，川普推翻前期中美貿易聲明並宣稱將對500億中國產品徵收關稅，其中340億美元商品將從7月6日開始被徵收25%關稅，其餘160億美元將在徵詢意見後決定何時開始徵收關稅，我國也明確表態將予以同等金額的報復，中美貿易戰再度發酵。

　　而放眼望去，美國挑起的貿易戰遠不止於此，川普已對歐盟、加拿大、墨西哥、韓國、日本等美國的諸多貿易夥伴發起了高額關稅，其目的可能在於吸引和促進位造業回流美國。這樣的「逆全球化」的政策取向顯然給中國經濟和全球經濟帶來新的挑戰。

　　我們在前期報告中測算過，靜態情況下，貿易保護政策若實行會通過影響出口對我國宏觀經濟增長產生直接影響：以目前的關稅加徵情況測算，對500億產品徵收25%關稅，預計對2018年中國GDP的邊際負面影響不會高於0.1%。

　　而貿易戰更嚴重的影響將在更長期體現。中期來看，如果貿易戰發酵，會導致各國某些具有優勢行業的過剩加劇並對相關投資產生抑制，但也將刺激部分不具有比較優勢行業的投資，但必須面臨整體效率的下降和貿易成本的上升；從長期來看，貿易戰不利於國際分工和競爭，阻礙全球技術和觀念交流，將導致勞動生產率下降，削弱全球經濟的增長潛力。因此，雖然我們不認同短期全球經濟增長動力將大幅衰減，但貿易戰確實是全球經濟在現階段面臨的逆風，而它的風險和負面影響也仍未被充分認知，在未來較長的一段時間內，全球經濟都將逆風前行。

　　二、2018年下半年中國宏觀經濟展望

　　（一）中國經濟固本拓新

　　1、新舊動能切換可能正處於從量變到質變的關鍵期

　　供給側改革以來，中國經濟韌性上升，既有國內經濟結構調整的貢獻，也有海外需求復甦的支撐，同時經濟新舊動能的此消彼長也為中國經濟穩定增長提供了幫助。

　　我們在《畫像經濟新動能系列報告》中為中國經濟的新動能總結了三個特徵，即實際增速更快，名義規模持續提升，盈利能力更強。在過去，市場共識是經濟新動能確實增速較快，盈利能力較強，但由於在國民經濟中的體量偏低，新動能對經濟影響偏小，難以扭轉舊動能趨緩帶來的負面影響。因此，新舊動能切換從量變到質變的關鍵因素就在於新動能在國民經濟中的佔比正在加速提升，其規模已經可以與部分舊動能等量齊觀。

　　今年2季度以來，宏觀經濟數據之所以出現供需脫節的情況，其核心原因就在於新動能需求貢獻上升，而新動能貢獻提升正是源於其規模呈現出較為明顯的加速提升趨勢。

　　 

　　在投資需求領域，新動能主要集中於高技術製造業、裝備製造業等新產業。今年前5月，固定資產投資增速為6.1%，而高技術製造業投資增速為9.7%、裝備製造業投資增速為8.2%。從規模上看，2017年末，傳統的投資三大領域房地產、基建和製造業的佔比分別為17.4%，27.4%和30.7%，到今年5月房地產投資佔比上升至19.2%，與此同時，高技術製造業和裝備製造業的佔比大幅提升，其中裝備製造業2017年佔製造業投資的比重為41.5%，今年5月佔比上升至45.7%，漲幅4.2個百分點，高技術製造業2017年的佔比為13.5%，今年5月上升至17.1%，漲幅3.6個百分點。二者今年以來的規模佔比漲幅已經超越了2014-2017年在製造業投資佔比中的累計漲幅。

　　目前來看，投資新動能在固定資產投資的佔比已經接近20%，與房地產投資的體量相當。正因為如此，2季度以來製造業投資增速明顯回升，5月增速為5.2%。在信用環境較為惡劣的環境下，製造業投資反而呈現出穩定增長的態勢。

　　 

　　消費需求當中的新動能新業態也呈現同樣的趨勢。如果說投資的新動能體現為新產業投資增速和規模的快速提升，那麼消費的新動能更多地體現為消費新業態的快速發展。這又更具體地體現在兩方面：網購零售額和限額以下企業零售額。

　　今年以來消費增速表現不佳，細分社零數據可見，消費增速低迷主要受到舊業態零售額低迷的拖累。5月網購零售額同比增長30.7%，網購零售額與社零的比值為21.9%，比去年同期提高4.6個百分點。同期，線下零售額同比增速僅為0.5%，比去年同期低7.5個百分點。線下零售額增速快速下滑有統計局加強累計值核算的因素，但如此劇烈地回落可能難以用統計技術變化來解釋。從零售的網購新業態和傳統線下零售額的表現看，今年社零增速低於預期與線下零售的低迷有較大的關係。

　　 

　　與此同時，隨著消費升級向農村和低線城市發展，再加上大中城市房價增速的放緩，傳統的限額以上單位零售額增速增長乏力，而限額以下單位的零售增速和在社零中的佔比在今年明顯提升。所謂限額以上單位是指年主營業務收入2000萬元及以上的批發業企業（單位）、500萬元及以上的零售業企業（單位）、200萬元及以上的住宿和餐飲業企業（單位）。顯然在大中城市中能夠滿足上述條件的單位更多，因而，限額以下單位零售更能反映農村和低線城市居民的消費需求。

　　今年1-5月，限額以上零售額同比增長7.8%，比去年同期回落0.6個百分點，而限額以下零售額同比增長14%，較去年同期加快2.3個百分點，限額以下零售額在社零中的佔比達到63.9%，，比去年同期提升了5.2個百分點，達到2013年以來的次高水平。

　　 

　　關於供給側新動能的變化，我們在《畫像經濟新動能系列報告之一從供給側發現經濟新動能》有了詳細的分析，這裡不再贅述。總之，儘管近年來總量指標日益鈍化且趨勢向下，但是仔細分析結構數據，可以看到，經濟新動能亦非昔日吳下阿蒙，新動能對於內需的重要性已不容忽視，2季度以來看到的供需背離可能將貫穿全年，舊動能趨緩，新動能逐步取而代之，新動能蓬勃發展是中國經濟繼續保持韌性的關鍵因素。

　　2、政策微調有助於舊動能回落的斜率放緩

　　基建投資作為中國經濟的傳統動能在今年表現欠佳。前4月，統計局口徑的基建投資增速僅為9.4%，比去年同期低11.5個百分點，包含了公用事業投資的基建投資增速僅為5.2%，也比去年同期低11.5個百分點。一方面，今年結構性去槓桿的重點在地方政府部門和國企部門，基建投資主體被去槓桿的緊箍咒束縛住了手腳；另一方面，PPP項目清理、資管新規落地等措施限制了基建投資的主要融資渠道；再者，今年以來經濟形勢穩中向好，失業率水平走低，中美貿易摩擦升級之前，政策穩增長的訴求偏低。因此，受制於主客觀方面的原因，過去5個月基建投資增速才會顯著回落。

　　 

　　自3月末中美貿易摩擦升級以來，限制基建投資的主客觀因素都出現不同程度的變化。從主觀因素來看，出口強勁反彈是去年經濟超預期的核心因素，但中美貿易摩擦並非幾輪談判就能解決的問題，這將是未來數年內的不確定因素，政策穩增長的訴求有所上升。從客觀因素看，在發展中解決問題是可持續之道，我國政策取向歷來追求中庸之道，不會以激進之舉化解債務問題。基建投資需求的大幅萎縮已經導致固定資產投資增速跌至歷史最低水平，若任由基建投資自由落體，國內經濟穩中向好的趨勢受到衝擊的可能性將明顯上升，這也是當前市場對下半年經濟展望較為悲觀的重要原因之一。

　　因此，自4月份以來國內宏觀經濟政策在三大攻堅戰前提不變的情況下，相應地進行了微調：

　　首先，4月23日政治局會議重提擴大內需。當然，這次擴大內需不會重走老路，基建投資增速不會立刻反轉，但是符合鄉村振興戰略、農村精準扶貧、有助於新動能發展以及汙染防治方面的基建投資將保持較快發展。例如，5月基建投資創新低，但環境監測及治理服務業投資增長35.6%，與精準扶貧相關的道路運輸業投資增速也有14.8%，在各行業投資增速中位居前列。

　　其次，貨幣政策下一階段思路有明顯調整。去年4季度的貨幣政策執行報告中，下一階段政策思路是「穩增長、去槓桿、防風險」，今年1季度改為「穩增長、調結構、防風險」，貨幣政策對經濟增長的關注程度有所提高。宏觀審慎管理有效地承接了貨幣政策在去槓桿方面的責任，今年貨幣政策在流動性預期管理方面真正做到了穩健中性，銀行間市場流動性較為寬裕。針對降低企業融資成本，4月央行進行了一次結構性降準操作，預計下半年再次降準的可能性較高。

　　第三，財政政策強調預算執行效率。5月初財政部65號文要求加強地方預算執行管理，加快支出進度。今年工業生產保持較快增長，財政收入增速快於去年同期，而財政支出增速慢於去年同期，而且我國預算執行效率歷來不高，加快支出進度雖然不會扭轉相關投資需求的下滑趨勢，但有助於控制下滑速度，避免失速下滑引起的意外衝擊。

　　總之，在中美貿易摩擦短期內難以解決的現實情況下，二季度國內宏觀經濟政策做出了更務實的安排。這有助於緩解舊動能斷崖式回落的風險，降低下半年經濟跌破政策容忍底線的可能性。

　　（二）外貿增速「去偽存真」

　　展望下半年，預計全球經濟基本面繼續溫和震蕩，市場擔憂將延續。美國經濟基本面強勁，美元走強和美國利率抬升可能進一步吸引資本回流美國，外需改善停滯和前期的匯率走強相對不利於歐日，新興市場方面仍受益於相對強勁的商品價格，但需警惕南美洲國家和「雙赤字」國家的風險，美元走強和美債利率上升的壓力下，貶值幅度較大，可能打破其前期通脹改善、利率下行、經濟改善的邏輯；中美貿易戰似有開戰之勢，雙方最早可能在7月互相對較大規模商品（500億美元左右）開徵關稅，受益於貿易鏈條復甦的亞洲新興市場雖然目前形勢較為穩定，但未來或將受到中美貿易戰擴散效應的拖累。

　　出口方面，一方面需要考慮全球經濟基本面的影響和基數抬升的影響之下，出口量的同比增長將較為有限，並且需要考慮中美貿易戰的影響：以目前的關稅加徵情況測算，對500億產品徵收25%關稅，其在我國總出口中佔比為2.2%，這部分出口面臨下行壓力，但一定程度也會通過轉口的形式來消除其影響，預計出口數量增速將維持在4-5%左右；

　　另一方面需要考慮出口價格的變化。今年以來美元計價的出口高增速很大程度是受到價格因素的帶動，而我們認為匯率是出口價格較強的主因，人民幣匯率相對去年同期的變化程度會對美元計價的出口價格和出口規模產生影響，人民幣較強或者美元同比較弱，會對出口同比增速構成支撐，這種效應背後的原因有二，一是以非美元貨幣進行的貿易轉換為美元值會呈現更高的規模，二是國內企業具備一定的議價能力，為保證人民幣收入的穩定也將爭取更高的美元價格。但展望未來，隨著美元走強、人民幣走弱，以及去年同期基數變化，人民幣匯率相對趨弱將開始拖累出口價格增速，出口數量可能較未穩定。綜合來看，未來出口增速將有所回落，預計三、四季度出口同比增速為9.1%、6.4%，全年增速為10.0%。

　　 

　　進口方面，匯率因素、原油有色進口量價雙高、集成電路、加工工具機等機電產品進口較強、醫藥、日用品等層面的促進進口政策等，是支撐進口增速維持較高水平的因素，鐵礦石等與地產、基建更為相關的原材料進口今年以來實際上對進口有所拖累。

　　展望未來，1、原油、天然氣進口價格將繼續支撐貿易規模，但貿易戰將對農產品、能源、汽車、水產品、部分醫療設備從美國的進口短期有一定的抑制作用，不過基於我國的產業結構，受影響的主要進口部分可能也最終需要轉移至巴西、OPEC、俄羅斯等能源、農產品出口國；2、前期決定降低關稅汽車、醫藥、消費品（服裝鞋帽、廚房和體育健身用品、洗衣機、冰箱、洗滌用品和護膚、美發等化妝品）等的政策將延續，對進口仍然構成支撐，貿易戰可能只影響到涉及美國的部分進口產品關稅調整（汽車為主；3、基於房地產新開工加速、基建企穩、新動能快速發展的事實，傳統原材料進口量拖累或將減小。綜合來看，未來進口增速有支撐，但也會受到匯率因素、貿易戰因素和基數因素的影響，預計三、四季度進口同比增速為18.1%、13.0%，全年增速為18.2%。

　　（三）長周期視角研判全球通脹

　　近兩年來全球通脹的變化似乎打破了過去30年的下行趨勢，而從長周期視角分析，近年來影響全球通脹的因素邊際上確實已經發生微妙變化，這是投資者在深究通脹細項數據之外應該考慮的額外變量。

　　1、過去30年全球通脹為何趨勢性下行？

　　近30年來，全球通脹水平呈現出明顯的下行趨勢。即使是在金融危機後發達經濟體紛紛採用超常規寬鬆貨幣政策以應對危機的背景下，全球通脹水平也僅在短期內出現脈衝式反彈，在2011年之後便再度加速下行，IMF將這一現象稱之為全球性的通脹收縮（Global Disinflation）。

　　 

　　如何理解這一全球性低通脹的成因？

　　（1）全球化趨勢的推動

　　始於20世紀80年代的全球化浪潮，對於全球通脹的影響存在於兩個維度：

　　一方面，全球化使得資本、人力等生產要素得以在全球範圍內進行最優化配置，國際分工所帶來的生產效率提升降低了商品的生產成本，而產品、服務與信息的跨國轉移成本也在全球化因素的影響之下趨於下降，生產成本以及運輸成本的顯著降低對全球範圍內的通脹水平均產生了抑制效果。

　　 

　　另一方面，全球化趨勢促進了原先封閉經濟體的對外開放，以中國、俄羅斯等新興經濟體的改革開放為典型代表，隨著這些國家生產、貿易開放程度的提升，其低成本勞動力進入國際分工體系導致全球生產能力出現大幅擴張。具體而言，中國在2001年加入WTO並正式進入全球分工體系，而當時中國人口佔全球比重約21%。

　　 

　　與此同時，中國等國家的廉價商品出口至其它國家，也直接壓低了其國內通脹水平。無論從學術研究上、還是直接從數據上我們都可以看到，中國作為全球重要的商品生產國，在1992-2005年這段時間內（1992年一般被認為是中國改革開放的實際開端），中國相對於世界的出口價格持續低於1並且呈現出下行趨勢，我國偏低的出口價格通過進口價格傳導渠道抑制了全球範圍內的通脹水平。

　　 

　　（2）危機後長期停滯的拖累

　　2007年美國次貸危機對全球的衝擊使得全球經濟與通脹再度明顯滑坡，多重原因導致了危機之後所出現的「低增長、低通脹、低利率」現象。

　　首先，危機之後美日歐央行所釋放出的天量流動性並未進入實體經濟，反而流向大宗商品市場以及房地產等存量資產，貨幣出現大量漏損與沉澱，而相應資產的價格走勢也出現明顯分化。而這也是「大蕭條」之後各國傾向於使用貨幣政策工具來刺激「總需求」的必然結果，事實證明，總量政策並不能很好應對結構性失衡。

　　 

　　其次，「債務-通縮」邏輯則進一步抑制了通脹水平的抬升。2008年全球金融危機源於美國居民部門過度負債推升的房地產泡沫，此後美國進入了長達7年的「去槓桿」過程，以居民部門槓桿率為典型代表，美國居民部門槓桿率由高點98%持續下行直至2015年才開始出現企穩，下降幅度達到19個百分點，而歐盟居民部門槓桿率到2018年才開始出現企穩跡象，危機後的下降幅度為6個百分點。

　　 

　　2、通脹的抑制因素在邊際弱化

　　上述抑制全球通脹抬升的因素正在發生邊際變化，這也使得未來數年全球通脹水平上行風險高於下行風險。

　　（1）全球化趨勢邊際倒退

　　從全球範圍來看，2012年之後全球貿易摩擦頻次有所上升，川普當選美國總統之後，對包括中國、歐盟在內的多個經濟體均採取了貿易保護措施，特別是去年對中國發起的「301調查」、以及針對歐盟、加拿大等經濟體發起的加徵鋼鋁關稅，「逆全球化」風潮一時間在全球愈演愈烈。貿易保護主義的興起，無論是通過加徵關稅還是限制商品進口實現，均將對本國的通脹水平形成邊際上的提升。

　　 

　　除此之外，放眼全球，也再難覓如中國、俄羅斯般體量的新勞動力市場，全球生產力難以通過人力資本因素獲得再次提速。

　　（2）財政政策替代貨幣政策再受青睞

　　隨著美國經濟在危機之後率先實現弱復甦，伯南克於2013年首次暗示美聯儲即將退出QE並於次年實現，2015年末美國正式進入新一輪加息周期，對於歐央行即將退出QE的預期也在2016年初開始不斷發酵，從邊際上看，美歐日央行在危機之後操作實現的全球流動性寬鬆格局邊際上已在收緊。

　　 

　　而各國對於財政政策刺激的再度青睞，也能夠在一定程度上克服單純依靠貨幣寬鬆所面對的貨幣漏損與沉澱，促使資金真正流入實體經濟，防控資產泡沫。我國央行的實踐則更加領先全球，「貨幣政策+宏觀審慎」的「雙支柱」框架的建立，實現了穩增長與防風險的雙重目標，資產泡沫這一結構性問題有望得到有效解決。

　　（3）全球經濟的逐步復甦

　　至少從目前的情況來看，發達與新興經濟體仍處在復甦階段之中，PMI數據年初以來有所下滑但仍在榮枯線以上。

　　 

　　同時，正如前文所言，美歐居民部門槓桿水平的企穩回升，使得發達經濟體有望逐步走出「債務-通縮」的困境。

　　IMF也對未來5年的通脹水平保持審慎樂觀態度，我們判斷未來的通脹水平，可能也需要對長周期因素的變化予以重視，有必要逐步修正此前過度悲觀的慣性預期。

　　 

　　3、關注通脹的局部變量

　　無論從全球整體趨勢來看，還是從細項數據的預估情況來看，預計2018年CPI同比增速將較2017年有所抬升，今年全年均值約為2.1%，相較去年全年均值抬升0.5個百分點。預計今年CPI仍將保持溫和增長，目前通脹因素仍無法對我國貨幣政策操作形成明顯的制約，但下半年PPI同比增速可能將超出此前市場的普遍預期。

　　從2018年上半年的CPI走勢來看，食品項仍是CPI的主要拖累。2月份因寒冷天氣導致鮮菜鮮果價格走高、疊加春節因素的影響，CPI同比單月上衝2.9%後便明顯回落，預計年中高點難以突破這一水平。

　　豬價的低迷是近幾個月以來食品項持續疲弱的主要原因，其拖累有望減弱。豬糧比自今年3月初跌落6的盈虧平衡點，養殖利潤更是自2月份便開始進入虧損區間。隨著近期豬肉價格開始出現企穩反彈跡象，疊加去年下半年豬價因環保拆遷等因素僅出現較為溫和的反彈，食品項的拖累有望進一步減弱。預計2018年3、4季度CPI同比分別為2.4%、1.8%。

　　 

　　PPI方面，供給側改革以及環保因素是去年PPI高企的重要原因，上遊與中遊行業的產品價格因此受益。而今年5月底，第一批中央環保督查「回頭看」全面啟動，可能再度對相關省份的主要產品供給產生約束，在國內總需求還能夠保持相對穩定的情況下，供給的再度收縮可能帶來產品價格的上漲。

　　 

　　除此之外，國際原油價格近期有所下跌但仍保持較高水平，考慮到去年布油均價僅為54美元，若油價能夠維持在現在的水平，今年全年均價將在70美元以上，相比去年漲幅將超過30%，這對於PPI而言也將構成明顯的支撐。

　　綜上，預計2018年3、4季度PPI同比分別為3.7%、2.5%，明顯超出市場中部分分析師對於PPI同比將跌落負值的預測。

　　（四）融資環境惡化是下半年經濟最大的內部風險

　　通常而言，廣義信貸的波動與實體經濟的擴張、收縮有非常密切的關係，尤其是中國經濟傳統的增長模式下，M2、信貸及社融增速是經濟增長的領先指標。最近一段時間，在去槓桿、緊信用的大背景下，債券市場信用事件頻發，這不但對資本市場的風險偏好造成明顯衝擊，也加深了投資者對下半年經濟的擔憂程度。信用的持續收縮是否依然預示著未來幾個季度國內經濟的下行趨勢呢？我們認為在供給側改革愈加深入的情況下，這個問題值得討論。

　　目前的信用事件主要集中於民營企業層面，這些企業擁有一個共同特徵，即經濟模式過於依賴外生負債推動，內生增長動力相對不足，企業資產負債率偏高，資金周轉對再融資的依賴程度較高。從行業分類看，爆發信用事件的民企還是以傳統行業為主。高槓桿的經營模式不容於降低宏觀負債率的政策取向，傳統行業也在被新動能逐漸取代。換言之，那些被政策、被經濟發展階段所拋棄的企業，爆發信用事件難以避免，破產在供給出清的過程中不會缺席。這將帶來陣痛，但不會引發「休克」。

　　 

　　當前中國經濟結構已經發生明顯變化，資金規模、融資成本較為敏感的投資需求對經濟增速的貢獻大幅下降，僅為30%左右，而當前經濟主要驅動力—消費與融資關係並不密切。並且，正如前文所述，經濟新動能對中國的影響越來越重要，而新動能對資金的需求也小於傳統行業，畢竟有盈利能力的新動能才是真正的新功能。何況新動能的融資渠道依然通暢，監管機構正在大力推進針對獨角獸企業的CDR、IPO等直接融資方式。因此，信用事件對中國經濟的主要驅動力影響相對較小，雖然舊動能會受到衝擊，但不足以改變經濟穩中向好的大格局。

　　 

　　並且，信用事件也不會無限制地發酵。打破剛兌的目標不是民企，民企違約屬於誤傷，這也與4.23政治局會議提出降低企業融資成本目標不相符。之所以目前出現違約潮，還是與當前國內經濟較為平穩，中美貿易摩擦失控風險性下降等因素有關，政策當前的訴求在於防風險、降槓桿等方面。因此，在打破剛兌目標取得進展之前，緊信用的環境很難出現根本性的變化。當然，緊信用也須守住不發生系統性風險的政策底線。在打破剛兌的過程中，政策也有必要適度微調，以降低民企面臨的融資壓力。央行MLF抵押品擴圍至部分AA或AA+評級的信用債就已經體現了我國政策一貫的相機抉擇邏輯和不發生系統性風險的底線思維。5月新增社融規模大幅低於市場預期，僅約7000多億元，社融規模異常下滑亦有可能成為觸發政策微調的誘因。

　　預計信用風險可控，發生大規模違約以及與之相關的系統性流動性衝擊的概率很低。我們測算的數據顯示，2018年5月底，國內非金融企業（除地方平臺）貸款規模約73.0萬億，信用債（除城投債）規模約為11.6萬億，非標（信託貸款、委託貸款、未貼現票據）規模約26.4萬億，合計約111.0萬億。靜態分析來看，按照10%的違約率計算，不良債務規模為11.1萬億，而我們測算的中國政府部門債務5月底為49.0萬億，政府完全接盤下，對應的政府債務規模將達到60.1萬億，與2017年名義GDP之比為73%，該數據與美歐英日等度過人口紅利拐點的成熟經濟體相比較低。因此，我們預計，實體部門去槓桿在國內將以溫和的形式發生，出現大規模違約以及與之相關的系統性流動性衝擊的概率很低。

　　信用風險重估，大多數非金融企業的融資成本將出現系統性上升。隨著實體部門去槓桿，特別是國有企業和地方政府去槓桿，中國的信用風險正在逐步重估。正常情況下，信用利差與十年國債收益率逆向相關，但2009年6月（也就是四萬億之後）至2017年年底，中國的信用利差和十年國債收益率保持正向相關，意味著其並不反映違約風險，主要原因是政府背後給予的隱性擔保。但2017年底以來，中國的信用利差和十年國債收益率正在恢復正常的逆向相關走勢，我們跟蹤的數據亦顯示，2017年底以來，國有企業去槓桿有實質推進。這種信用風險重估意味著隱性擔保的逐步撤出，與此相應的衝擊是，國內大多數非金融企業的融資成本將出現系統性上升。

　　展望未來，去槓桿節奏決定M2同比增速將低位震蕩。M2由三部分構成，即M0、非銀金融機構存款和實體部門存款。除了口徑上調整的原因外，2017年前三季度，拖累M2下行的主要是M0和非銀金融機構存款，與金融去槓桿的政策路徑相關。2017年四季度以來，拖累M2下行的變為M0和實體部門存款，與實體部門去槓桿的政策路徑有關。這實際上體現了2016年年中以來，金融去槓桿到實體去槓桿的轉變。我們預計，實體部門去槓桿或會持續到2019年年中，與政策有關三年去槓桿的表態基本相符。相應的，M2同比增速將震蕩走低，但非銀金融機構存款和表外轉表內兩個因素，會對M2形成一定程度上的支持。預計2018年3、4季度M2同比分別為8.0%、7.9%。

　　實體部門去槓桿下，實體部門貸款拖累全社會貸款餘額同比增速溫和下行。預計二至四季度末貸款餘額同比增速分別為12.5%、12.3%、12.1%。與此相應的月度新增信貸分別為1.6萬億、9500億、1.1萬億、1.3萬億、7000億、1.15萬億和5000億。預計社融餘額同比增速溫和下行，二至四季度末社融餘額同比增速分別為10.0%、9.8%、9.5%。考慮到按照社融餘額倒推的新增社融與央行公布的新增社融之間的差異，與此相應的月度新增社融分別為1.55萬億、1.1萬億、1.6萬億、1.85萬億、9000億、1.5萬億和1.0萬億。

　　（五）下半年政策動向與經濟走勢研判

　　1、貨幣政策空間有限，財政政策是政策微調重點

　　時至半年時點，隨著外部形勢的進一步變化，我們預計宏觀經濟政策將繼續微調。最新的利率預期點陣圖顯示，今年美聯儲加息4次的可能性上升，美國貨幣政策收緊的力度加強；中美貿易摩擦的長期性和反覆性更加明顯，通過經貿磋商規避貿易戰爆發的可能性大幅下降，中美之間就貿易問題打打停停將衝擊出口需求的穩定。

　　目前看不到政策大幅調整的可能性。上半年經濟形勢好於預期，城鎮調查失業率2季度以來持續下行，經濟增長質量繼續提高，工業企業利潤增速保持較快增長。而信用收緊其實始于于去年，國內經濟並未明顯惡化，而近期的民企信用事件對實體經濟造成不利衝擊的可能性並不高。因此，下半年的宏觀經濟政策無需大改，只需針對外需的不確定性做小幅調整，三大攻堅戰的緊箍咒不會放鬆。

　　那麼宏觀經濟政策可以做哪些方面的調整呢？我們預計貨幣政策方面下半年將繼續針對小微企業的融資問題進行定向降準，這一點6月20日的國務院常務會議已經說得非常清楚。除此之外，在去槓桿的大背景下，貨幣政策能夠調整的空間非常有限。政策偏緊容易激化實體經濟的融資困局，導致系統性風險事件的爆發；政策偏松，那去槓桿所取得的成效將毀於一旦。穩健中性是唯一選擇，這意味著下半年銀行間市場的流動性依然較為寬裕，而商業銀行負債端、廣義信用依然壓力較大，寬貨幣、緊信用的流動性割裂局面將貫穿全年。

　　財政政策才是下半年政策微調的重點。受益於工業生產和企業盈利的較快增長，今年前5個月，財政收入同比增長12.2%，比去年同期快2.2個百分點。然而，儘管財政部已發文要求加快支出進度，前5月財政支出增速僅為8.1%，比去年同期慢6.5百分點。若以當月同比增速來衡量財政收支情況，則絲毫看不出積極財政的影子。因此，財政支出存在加碼空間，尤其是季度末的考核時點，財政支出增速可能會出現跳升。

　　 

　　減稅降費也是下半年財政政策的看點。一方面，個稅改革方案已經明確，減稅力度超預期；另一方面，針對小微企業融資難的問題，財政政策也有相應安排，包括提高小微企業貸款利息收入免徵增值稅上限，由100萬元提高到500萬元。國家融資擔保基金支持小微企業融資的擔保金額佔比不低於80%，其中支持單戶授信500萬元及以下小微企業貸款及個體工商戶、小微企業主經營性貸款的擔保金額佔比不低於50%。

　　總之，下半年政策微調的主要受益對象是居民部門和小微企業，傳統行業、房地產投資、基建投資依然受到政策緊身衣的限制。

　　2、房地產名義投資增速回落對下半年經濟影響較小

　　預計下半年地產投資將難以保持上半年的高增長，但全年增速高於2017年的可能性較高。2018年1-5月地產投資增速為10.2%，連續三個月維持在10%以上的高位。今年地產投資保持較快增長與土地購置費增速跳升有密切關係。目前，土地購置費同比增長66.9%，而建安工程同比下降1.7%，前者位於歷史最高水平，後者位於歷史最低水平，這意味著地產投資的乘數效應進一步下降，地產投資增速高低對GDP增速影響進一步減弱。今年以來土地購置面積增速明顯回落，前5個月增速僅為2.1%，比去年低13.7個百分點，因此，預計土地購置費增速下半年終將回落，地產投資將難以保持當前的高速增長。

　　 

　　但另一方面，今年的房地產投資先行指標並未一路走低。1季度新開工面積增速為9.7%，高於去年下半年水平，5月新開工面積增速進一步回升至10.8%，達到過去12個月以來的最高水平，商品房銷售面積和銷售額增速在5月均有所回升，房地產投資資金到位情況也有所改善。這些積極信號表明下半年地產投資增速回落幅度有限，全年地產投資增速高於2017年的可能性進一步提高。

　　 

　　3、供需背離源於傳統需求指標的失真

　　4、5兩月經濟數據給市場帶來較大困惑。一方面，供給指標表現較好，工業增速明顯高於去年同期；另一方面，固定資產投資和社會消費品零售總額增速持續刷新新低。供需背離較為明顯。這是市場對下半年經濟不樂觀的又一重要理由。那麼是否如此呢？

　　 

　　第一，終端需求表現較好，而固定資產投資等引致需求被政策壓制。例如，近期發電量、用電量持續上升，公用事業增加值保持較快增長，但行業投資降幅持續擴大，這顯然受到了信用收縮和去槓桿的影響。大眾消費品行業盈利保持較快增長，但行業投資反而負增長，這顯然是政策環境抑制企業投資意願的典型案例。

　　 

　　從這些行業的生產和盈利狀況看，終端需求顯然表現較好。PMI新訂單指數保持較快擴張，目前工業企業產銷率持續處於歷史最高水平。但是需求卻受到去槓桿的壓制，這一點主要體現在固定資產投資指標上。在這樣的情況下我們或許更應關注用電量、貨運量以及價格指數的環比變化，這些指標更能準確反映終端需求的形勢。

　　 

　　二是有部分需求並未體現在現有月度經濟指標中，例如服務消費。目前服務消費價格、服務業增長均保持快速增長，服務消費需求較好，但我們只能看到餐飲收入數據，缺少其他服務消費數據。近年來居民消費支出增速與社零增速差距擴大，二者的差距就是服務消費快速發展的證明。而服務消費的快速發展還是能帶動相關製造業生產的快速發展，例如醫療服務之於醫藥和醫療儀器的製造，網際網路之於電子、通信設備的製造等等。

　　 

　　因此，我們預計下半年工業生產仍將保持較快增長，全年工業增加值增速有望達到6.7%左右。

　　固定資產投資方面，基建投資增速回落趨勢不會改變，但下行速度將有所放緩，而製造業投資在投資新動能的推動下將延續小幅回升的趨勢，地產投資對整體投資形勢也是獨木難支。鑑於基建投資增速的大幅回落，我們下調全年固定資產投資增速預期至5.0%左右。

　　下半年社零增速企穩的積極因素增多，我們預計社零增速將維持在9.5%左右。其一，今年以來我國多次下調進口商品關稅，尤其是下半年進口汽車關稅下降後，汽車消費的改善對社零增速的提振作用較大；其二，個稅減免是今年政府工作報告制定的工作目標，居民可支配收入邊際改善對消費有正面影響。其三，5月社零增速大幅低於預期有短期因素的衝擊，難以持續。如端午節的錯位因素，進口汽車消費因關稅減免而被推遲等。

　　引致需求保持低迷意味著產能利用率將進一步提高，再考慮到環保督察等方面的因素下半年的名義GDP增速可能將好於預期，全年增速低於10%的可能性降低。中美貿易摩擦、信用持續收縮等負面因素終將影響下半年GDP實際增速，當正如前文分析，影響幅度較小，下半年經濟增速持續回落的可能性不高，預計3、4季度GDP實際增速均為6.7%，全年經濟增速不低於6.7%，中國經濟仍處於長周期的底部。

　　 

　　三、2018年下半年大類資產配置

　　（一）從企業績效看2018年股債表現

　　今年上半年股票市場整體下行但出現分化，醫藥生物、休閒旅遊、食品飲料等板塊的收益為正，但機械軍工、通信、電力設備等板塊跌幅較大；債券市場也出現了分化，國債收益率從接近4.0降至3.6左右；但信用市場違約節奏加快，民企債雷區特徵明顯，且下半年到期和回售壓力仍然較大。

　　資本市場的基本面是企業績效，企業績效的基本面是宏觀經濟和政策變化。今年的資本市場運行特徵，其實都可以從企業的盈利、槓桿等數據中找到解釋和展望。

　　1、利潤增速下降導致股市整體低迷

　　2018Q1名義GDP增速為10.2%，比2017年全年的11.2%回落近1個百分點，這使得規模以上工業企業利潤增速從2017年全年的21%回落至2018年1-4月的15%，A股非金融企業歸母淨利潤增速從2017年全年的31.9%下降到2018Q1的23.6%。這是股市整體下行，面對外部衝擊時顯得尤為脆弱的基本面原因。

　　展望下半年，考慮到宏觀政策微調、新動能維持快速增長、工業品價格持續回升、豬肉價格觸底等因素，預計名義GDP增速的下行趨勢將有所放緩，邊際上對企業盈利的負面影響也將減小。

　　 

　　而更關鍵的是，當前在政府、居民、企業三者之間的分配關係中，企業正在獲得政策上的「收入分配紅利」，這使得企業盈利增長能在一定程度上對抗周期的下行，不會嚴重失速。「收入分配紅利」主要表現為兩個層面：

　　微觀層面來看，2016年以來企業盈利一是受益於供給側去產能帶來的行業集中度提升和工業產成品價格回升；二是受益於房地產去庫存和補短板基建投資在需求側的拉動；三則是受益於一攬子降成本措施，包括降低稅費負擔、降低制度性交易成本、控制人工成本、降低用地用能物流成本、提高企業資金周轉效率等。2018年以來，去產能、房地產去庫存、補短板基建投資的力度都有所減弱，但降成本措施仍在持續推進且不斷有新政策出臺。綜合作用之下，可以預期未來的企業利潤率仍將趨於提升（圖2）。

　　 

　　宏觀層面來看，在收入法GDP中，企業的佔比趨於上升，而政府和居民部門的佔比都有所下降（圖3）。而之所以將收入分配格局向企業傾斜，原因在於企業的擴張與成長是經濟增長的直接動力；企業的收入是居民就業收入和政府稅收收入的源泉；企業家是驅動技術進步與產品質量提升，進而推動高質量發展的核心力量。

　　 

　　將「收入分配紅利」量化出來，預計2018年全年規模以上工業企業利潤增長13.2%，A股非金融上市公司的歸母淨利潤增長18.6%。雖然比去年有所下降，但仍然是中高速的增長，這從基本面上決定了A股的下行風險是可控的。

　　2、但持續盈利的行業仍有超額收益

　　在股票市場中，利潤增速持續提升、並且能保持在市場平均水平之上的行業，最終會在股價上有所體現。2018年年初以來（截至2018年6月15日），上證綜合指數下降了8.6%，但板塊之間分化嚴重，既有板塊實現10%的增幅，也有板塊降幅超過20%。

　　從下表來看，僅有的獲得正收益的3個板塊——餐飲旅遊、食品飲料、醫藥，其利潤增速均持續提升，而且始終高於市場整體增速。

　　另有4個板塊的利潤增速也在持續提升，分別是建材、銀行、通信、電力及公用事業。但銀行板塊的利潤增速一直低於市場整體水平；電力及公用板塊直至2018Q1才轉正；通信板塊2017年轉正且2018Q1增幅顯著，但可能受到中興事件影響，股指降幅較大。最後，建材板塊不但利潤增速較高而且具備上升趨勢，但股價還未啟動，建議關注。

　　 

　　 

　　從樣本量更大的規模以上工業企業數據也可以發現當前A股的板塊分化特徵：

　　（1）上遊行業普遍告別暴利時代，利潤增速回歸常態；不過非金屬礦物製品業（包括水泥、玻璃等建材）的利潤增長仍在持續提升，這與上市公司的數據一致，值得關注。

　　（2）中遊行業出現分化：專用設備製造業的利潤仍然維持較高增速，但計算機通信及電子設備製造的利潤出現了負增長，結合上市公司數據（中信二級行業）看問題很可能出在計算機硬體領域，風險值得關注。

　　（3）下遊只有白酒和醫藥製造業的利潤增速具有可持續性——不過4月醫藥製造行業利潤相比1-3月的22.5%有所下降，這一數據是5月27日公布的，隨即醫藥股就出現了回調。

　　 

　　3、民企違約潮將催化信用債的α

　　未來三年，防範化解重大風險是三大攻堅戰之首，其中地方政府和國有企業去槓桿又是重中之重。以資產負債率衡量，去槓桿一方面要求企業利潤穩定增長，進而實現資產的保值增值；另一方面要求控制債務增長，從而實現資產負債率的逐步下降。但我們也觀察到，在國有企業去槓桿的同時，盈利能力並不出色的私營企業卻在快速加槓桿，這可能導致了其信用狀況的惡化。

　　從下表來看：第一，國有及國有控股企業：2016年以來利潤增速持續高於整體水平，但投資受到限制，因而資產負債率持續下降；第二，私營企業利潤增速持續低於整體水平，但投資卻持續加速，使得其資產負債率顯著提升。尤其是2018年前4個月，資產負債率比2017年全年水平提升了4.1個百分點。

　　所以，雖然民企信用債違約的主因是融資環境收緊，特別是資管新規出臺之後銀行非標資產快速回表，且表內信貸額度偏緊等因素，但民間投資加速、資產負債率上升等微觀層面的變化也不可忽視。對於債券市場而言，雖然當前違約問題仍在發酵，但隨著剛性兌付的打破和風險定價機制的建立，盈利穩定、槓桿率低、現金流好的企業信用債可能會具備阿爾法價值。

　　 

　　（二）看好大眾消費品的漲價空間

　　我們在前文分析消費新動能的時候提到，當前消費升級的增長點主要集中於農村和低線城市居民，對應到消費品層面，則主要以大眾消費品為主。從供需關係看，目前大眾消費品需求較為穩定，但供給能力由於行業投資意願偏低而難以有效擴張，因而食品醫療、醫藥以及服裝價格仍有進一步漲價的空間。

　　 

　　1季度食品製造業、紡織業和醫藥製造業的產能利用率分別為76.1%、80.7%和79.6%，均比2017年全年水平上升0.5個百分點，而同期製造業整體產能利用率回落了0.5百分點。這表明大眾消費品行業需求旺盛，紡織業和醫藥製造業的供需關係趨於緊張，存在新增產能的需求。

　　 

　　然而，從製造業投資數據看，大眾消費品行業投資形勢較差。今年前5月食品製造業投資同比下降3.9%，醫藥製造業同比下降6.4%，紡織業投資增速僅為0.3%，均明顯低於2017年的水平。這意味著這些行業的供需關係將持續緊張，行業漲價動力較強。從去年5月到今年5月，PPI累計同比從6.8%回落至3.7%，而食品製造業PPI則從1.1%小幅上漲至1.2%，醫藥製造業PPI從1.0%上漲至2.6%，目前看僅有行業投資仍為正增長的紡織業PPI保持回落趨勢，從3.4%回落至1.8%，但也低於整體PPI的回落幅度。

　　 

　　展望下半年，由於當前緊信用的實際情況，儘管大眾消費品表現較好，盈利增長較快，但受制於政策的影響，行業投資意願不強，大眾消費品行業的產能利用率將進一步提高，供需關係的緊張局面不會改變。這意味著受益於農村居民和低線城市居民消費升級需求的大眾消費品行業盈利增長的確定性較高，在當前波動率上升的A股市場中將獲得更多的確定性溢價。

　　（三）從外資動向看中國資本市場

　　我國資本市場對外開放始於2002年QFII制度的推出，近年來進入加速期。2017年以來，隨著對外開放政策的加速推出，我國資本市場也迎來了外資的加速流入，無論是股票市場還是債券市場，境外機構對於市場的邊際影響愈發顯現，而在可預見的未來，外資在我國資本市場中的參與程度將持續加深，對外資行為的研究將是國內投資者投研框架中需要完善的一個重要方面。

　　 

　　股市方面，2018年1-5月份，境外機構累計通過陸股通流入1317億元（最新數據截至6月22日，陸股通累計流入規模達到1620億元）。

　　我們早在去年年末發布的《宏觀經濟展望報告》中指出，海外資本的投資風格已經開始影響A股市場，而海外資金的投資風格主要有以下幾個特徵：集中持股、偏好行業龍頭、偏好低估值。從今年上半年的情況來看，外資的行業配置方向依舊具備較強借鑑意義。

　　 

　　根據陸股通近3個月的數據，外資配置的前十大個股分屬食品飲料（貴州茅臺117億元、五糧液79億元、伊利股份31億元、洋河股份23億元）、家電（美的集團71億元）、金融（中國平安51億元、招商銀行17億元）、建材（海螺水泥50億元）、醫藥（恆瑞醫藥33億元）、電子（大族雷射23億元），以上10隻個股累計增持規模便達到495億元。而從以上個股近3個月以來的累計漲跌幅來看，除中國平安之外均能相較指數獲得明顯超額收益。

　　 

　　除了行業配置方面所具備的參考價值之外，境外機構對A股的增減持行為與指數漲跌情況具有一定的相關關係，這一規律在今年一季度表現得最為明顯。

　　 

　　MSCI新興市場指數已於今年6月1日正式將A股納入，首次納入因子為2.5%，預計初期納入帶來的資本流入規模約為470億元，考慮未來完全納入的情形，這一流入規模有望達到2000億美元左右，如果進一步將MSCI全球市場指數、亞洲市場指數考慮在內，A股市場有望迎來近3000億美元的增量資金，外資將對A股市場的投資風格以及市場走勢帶來更明顯的影響。

　　債券市場方面，境外機構2018年1-5月份共增持人民幣債券規模達到2880億元，其中包含國債2294億元、同業存單412億元。債券市場中境外佔比水平已相較去年末提升0.33個百分點至2.04%，國債市場中境外佔比水平更是相較去年末大幅提升1.77個百分點至6.74%創下歷史新高。

　　 

　　作為市場中對外資持債行為研究最為深入的團隊，我們在今年4月份便發布深度報告《外資是如何抄底債市的？》，明確指出外資深度參與了今年一季度我國債券市場的階段性行情，在其它機構並未積極參與乃至大幅減持的情況下，境外機構大幅增持1056億元人民幣國債。

　　 

　　從國際經驗以及相關學術研究成果來看，國債市場境外佔比與國債收益率之間的負相關關係是穩健的，如果這一規律在我國同樣得以適用，隨著我國債券市場開放的不斷深入，我國國債市場中境外佔比水平有望朝其它經濟體更高的水平靠攏（日本11%、韓國15%、馬來西亞27%等），這對於我國國債收益率水平將施加一定的下行約束，根據我們此前的實證回歸結果，靜態情形下國債市場境外佔比每提升10個百分點，對於十年期國債收益率的壓低幅度約為63bp。

　　因此，重申此前的判斷，境外機構增持人民幣債券的核心驅動力正是來自我國債券市場開放政策效應的不斷發酵，此外匯率、中美利差、避險情緒等因素將對增持節奏帶來邊際影響，未來五年我國債券市場的年均資本流入有望達到千億美元規模，這無論對於平衡我國資本流動形勢還是對於穩定人民幣匯率而言，均具有重要的意義。

　　（四）2018年下半年人民幣匯率走勢研判

　　2018年6月15日，人民幣兌美元即期匯率收盤價為6.4370，較年初的6.4967升值1.15%。從走勢看，年初以來人民幣匯率走勢分為四個階段：第一階段，年初至1月9日，短暫走弱。受美元指數跳升、暫停逆周期因子和年初個人購匯等因素的影響，人民幣即期匯率在1月9日創下年初以來的低點6.5207。第二階段，從1月10日至春節前，持續走強。從1月10日開始，在央行明確人民幣中間價報價模型中暫停逆周期因子後，人民幣隨美元指數的回落一路上升，到春節前的2月7日升到年初以來的高點6.2596。第三階段，從2月中旬至4月中旬，人民幣匯率在（6.27，6.36）的區間高位震蕩，沒有明確的波動方向。第四階段，4月中旬以來，人民幣匯率轉入單邊的弱勢。這背後主要的原因是美元指數突破90的整數位後持續走強，兩個月升幅超過5%。美元強，人民幣弱，人民幣匯率在此期間貶值2.2%。

　　 

　　整體看，在中間價報價中暫停逆周期因子後，2018年上半年人民幣匯率在籃子匯率走勢和外匯市場供求兩個因素的決定下呈現雙向波動的態勢。其中，匯率強弱轉變更多由美元指數為代表的籃子貨幣的走勢來決定；而根據Wind有效匯率預估指數，人民幣有效匯率年初以來升值超過2.5%，這顯示在市場供求力量的推動下，人民幣匯率上半年總體上比較強勢。

　　附帶表明一下觀點，我們不認同2018年上半年人民幣有效匯率升值主要是因為阿根廷比索等新興經濟體貨幣貶值幅度大的解釋，一是，因為這些貨幣在人民幣有效貨幣籃子中的比重不高；二是，這個因素不能解釋為何2018年年初至今美元指數上升2.76%，而人民幣兌美元匯率仍升值1.15%這一關鍵事實。因此，人民幣有效匯率升值，表面上是人民幣對一籃子貨幣的升幅較大，事實上主要還是因為市場供求因素推動人民幣兌美元等主要貨幣表現強勁。

　　 

　　展望2018年下半年，要準確研判人民幣匯率的走勢，依次需回答三個核心問題：

　　1、下半年人民幣匯率制度和形成機制會不會有新的改革？

　　預判人民幣匯率走勢，需要有穩定的分析框架，否則就會像市場上多數普通的分析一樣，人民幣升，就找一些理由來解釋為什麼升值；人民幣貶，又找到另外一些理由來解釋為什麼貶；臨到需要預測匯率走勢時，則只能含糊其辭。真可謂，「坐議立談，無人可及；臨機應變，百無一能。」

　　2018年1月初央行暫停在中間價中使用逆周期因子後，人民幣匯率決定的分析框架由三因素決定轉為兩因素決定：一個是收盤價代表的外匯市場供求情況，一個是籃子貨幣的走勢。現在需要判斷的是，新的國務院和央行領導到位後，會不會推動人民幣匯率形成機制的激進改革，比如再來一個「811匯改」？那樣的話，研判人民幣匯率的決定因素就有可能需要調整。

　　我們目前判斷，2018年下半年進一步推動匯率形成機制改革的可能性小，原因如下：

　　一是，匯率改革並非當前的中心任務。從《政府工作報告看》，在總結過去5年工作中，總理強調已經「改革完善匯率市場化形成機制」，這主要是指包括「811匯改」在內的改革。既然匯率市場化形成機制已經得到「完善」，2018年的目標是：「深化利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」。「深化」意味著在現有制度框架下推進，為「防範化解重大風險，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，加強宏觀審慎管理」，等等一系列更為重要的改革舉措讓路，在改革順序上退居次要地位。

　　二是、目前的匯率形成機制運行良好。中國人民銀行新任易綱行長在3月25日的中國高層發展論壇上發言指出，「人民幣匯率彈性有所增強」，「匯率發揮宏觀經濟「自動穩定器」的作用」。人民幣匯率彈性的提升，使得中美之間長端利差收窄，不論是政策利率還是市場利率都可以更為契合國內的經濟基本面，而非被國際因素所左右。需要強調的是，當前人民幣匯率彈性的提升是由市場供求因素所決定，而非貨幣當局的幹預所致。2017年7月以來的11個月，央行外匯佔款餘額月均變化-3億人民幣，趨近於0，顯示央行在此期間已退出外匯市場的常態式幹預。可以說，人民幣匯率在現有條件下，已階段性符合國際貨幣基金組織對自由浮動（Free Floating）匯率的標準，實現了所謂「清潔浮動」。「一個機器能正常運轉，誰會去修理它呢」，據此同樣可以推測，下半年改革現有匯率形成機制的可能性不大。

　　 

　　三是，兩因素匯率形成機制可以實現自我進化。根據我們的估算，4月中旬以來，參考籃子貨幣和市場供求這兩個因素對人民幣匯率走勢的貢獻度大致為4：6，供求因素的決定性更強。而同樣的方法估算，2018年初至春節前，籃子貨幣與外匯供求對人民幣匯率的貢獻度則為6：4。從趨勢來看，參考籃子貨幣因素對人民幣匯率走勢的決定性在逐步下降，而市場供求因素對於人民幣匯率走勢的決定性在逐步上升。未來，如果經曆本輪發達國家貨幣政策持續收緊帶來的挑戰，經歷資本項目可兌換改革的進一步推進和金融項下國際資本高頻率流動的衝擊，市場供求因素能夠在人民幣匯率決定中穩居主導地位，兩因素匯率形成機制有望最終自我進化到完全由市場決定的浮動匯率制度。

　　 

　　基於以上判斷，我們目前仍沿用兩因素決定人民幣匯率的分析框架來研判下半年的匯率走勢，先分析外匯市場供求狀況，再判斷美元指數為代表的籃子貨幣的走勢。 2、下半年外匯市場供求狀況將發生怎樣的變化？

　　最新數據和外匯市場的走勢均證實我們在2017年11月作出的判斷：2018年外匯市場供求整體延續繼續改善的趨勢，供求推動而非央行幹預的人民幣匯率雙向波動更加明顯。

　　下半年，支持外匯需求進一步趨於穩定的三個理由：（1）從2016年中以來，償還非居民外債的進程已結束。2016年二季度至今，中國的外債餘額停止下降，連續7個季度合計上升3461億美元。外債項下由外匯需求轉變為外匯供應。（2）2016年11月底央行等四部委加強對外投資管理的措施有效阻止少數大企業的無序對外投資和購匯行為。2017年中國對外直接投資規模為1019億美元，較之2016年回落52.9%。2018年第一季度，中國對外直接投資淨流出181億美元，同比下降12%。（3）家庭和企業的匯率預期趨於穩定，持有外匯資產的需求減弱。在2016年和2017年的1月，由所謂「個人5萬美元換匯額度」所致的外匯需求脈衝式上升，在2018年1月並未再次出現。目前判斷，2018年下半年，以上三個促使外匯需求趨於穩定的理由仍然存在。

　　 

　　證券市場開放帶來比較充裕的外匯供應。我們此前一直強調中國的證券市場開放將帶來顯著的國際資本流入，改善外匯市場供求狀況，為人民幣匯率帶來支撐。2017年和2018年上半年，證券項下的國際資本流入是人民幣匯率表現相對強勢，有效匯率升值的主要原因。根據央行公布的數據，2017年境外機構增加持有境內人民幣股票和債券資產近1350億美元，遠超此前兩年的水平。2018年年初至今，陸股通項下淨流入資金達1642億人民幣（等值256億美元）。綜合中債登和上清所的數據看，2018年前5個月，境外機構累計淨買入境內債券2881億人民幣（等值450億美元）。

　　下半年，外匯供求形勢可能面臨的三個挑戰：（1）中美貿易戰可能壓縮經常項目順差的規模。2018年6月15日，美國貿易代表辦公室公布對500億美元中國輸美產品加徵關稅清單，進一步推升中美貿易戰風險。不論未來的形勢如何演進，可以推測，2018年中美貿易差額以及中國的經常項目順差規模可能較2017年的1649億美元明顯收窄，這將一定程度減少外匯市場供應。（2）國際資本流入可能存在逆轉的風險。未來隨美聯儲加息進程的推進，美元和美債收益率都可能進一步走高，導致全球國際資本流動形勢出現惡化。通俗一點講，國際資本特別是證券市場流入的海外資金，比如借道陸股通的資金，具有「猴性」，來得快，去得也快，有可能在新興經濟體出現動蕩，全球風險因素（VIX指數）上升，國內證券市場出現調整的時候撤出，增加外匯需求，導致外匯市場供求狀況階段性失衡。（3）目前的資本項目可兌換改革側重於「鬆綁」外匯需求。正如我們此前的判斷：「伴隨外匯供求進一步趨於穩定，央行可能放鬆包括對QDII等方面用匯的政策尺度，釋放外匯需求。」年初以來，國家外匯管理局潘功勝局長多次在不同的場合強調，「前期採取的宏觀審慎政策已全部恢復中性」。從下表可見，以時隔三年重新審批QDII額度為一個標誌性事件，年初以來外匯市場和外匯管理政策方面的改革措施多旨在釋放前期被抑制的外匯需求。中國居民資產全球配置是大勢所趨，預計政策落地後可能在下半年進一步推動外匯需求的上升。

　　 

　　3、未來美元指數的走勢將如何演繹？

　　美元指數為代表的籃子貨幣匯率走勢對於人民幣的強弱轉換以及升貶幅度具有顯著影響。美元強，人民幣弱；美元弱，人民幣強。此外，我們在《再談強美元是把雙刃劍》一文中強調，雖然2014年下半年至2016年中國的國際資本外流與強勢美元並非簡單的因果關係，但在美元持續走強的條件下，經濟主體會考慮償還美元負債，並增加持有美元資產，這對應於國際資本流入的下降和國際資本流出的增加。也就是說，在比較極端的情況下，美元指數的強弱與外匯市場供求狀況之間可能存在相互加強的反饋關係，可能會進一步強化人民幣的強勢或者弱勢。

　　目前市場上對美元指數未來的走勢仍然存在分歧。一些分析者犯了與研判人民幣匯率相同的錯誤，即簡單將美元過去一年走弱的趨勢外推，認為美元仍將繼續保持弱勢，而不是前瞻性預期。看空美元指數的理由有的從經濟基本面出發，強調中期內全球主要國家經濟基本面和貨幣政策將趨同，美國經濟處於復甦的後期，動能將衰減，美債收益率可能接近頂部，對美元的帶動將趨弱。有的從政治經濟學的角度出發，認為川普總統是「弱美元」訴求。還有觀點認為，市場可能已充分消化了「美強歐弱」的格局變化和預期，歐元區政局將有所改善，推動歐元重新走強。

　　雖然眾說紛紜，我們仍然強調，美德利差是決定美元指數強弱的關鍵因素，是從歷史來看對於解釋美元指數最具持續性和穩定性的框架，它包含了基本面和國際資本流動的信息。從2017年10月開始至2013年3月美元指數與美德利差出現的分化或者說「偏離」，是受到「美債美元」流出的短暫影響，而這是美國通脹快速上行、全球風險偏好顯著提升下資金重新配置和離岸「美元荒」三個因素迭加共同造成的結果，是一個短期現象。隨著這三個因素的消退和歸於平穩，利差邏輯將重回主導，利差的力量凸顯，美債收益率較高的吸引力開始顯現。二季度以來，我們已經看到美德利差與美元指數的缺口有所彌合。

　　 

　　展望2018年下半年，一方面，油價回升對採掘業的帶動、房價上漲對地產業的帶動、減稅和基建計劃將繼續有利於美國經濟保持強勁，而全球經濟邊際負面因素增加、貿易戰因素和前期匯率走強邊際上不利於歐日的出口形勢，預計「美強歐日弱」的格局或將延續，這支持美德利差維持高位並可能進一步走闊。另一方面，我們已經觀察到美元+美債利率雙強之下，新興市場資本外流壓力加劇，阿根廷、土耳其、巴西、墨西哥等經常帳戶和財政「雙赤字」的國家匯率貶值幅度較大，可能打破前期這些經濟體通脹改善、利率下行、經濟改善的邏輯。「強美元—資本流出新興市場」的負向循環也將發酵一段時間，風險偏好的變化將支持美元保持強勢。綜合以上兩方面，我們預計2018年下半年美元指數將維持強勢，第一線的阻力位在97左右，高點可能在100左右。

　　 

　　基於對以上三個核心問題的基本判斷，我們預測：2018年下半年美元處於（90，100）的條件下，預測未來人民幣匯率在(6.25，6.75)的區間內波動。

　　招商宏觀團隊：謝亞軒、張一平、劉亞欣、林澍、高明 

　　（本文來源微信公眾號：招商宏觀研究）