2021-22年中國宏觀經濟展望

預計消費和出口帶動經濟活動繼續回暖

在基準情形下，我們預計出口和國內消費有望拉動明年中國GDP增速反彈至8.2%。隨著全球經濟逐步走出今年的衰退，再加上疫苗加快研發和上市，我們預計明年中國出口有望增長11-12%。隨著經濟的繼續復甦，居民收入和信心應會進一步好轉，進而提振國內消費。考慮到明年政策支持力度可能減弱，房地產活動和基建投資可能會走弱，但企業營收改善有望拉動製造業投資明顯反彈。

退出寬鬆政策，關注防風險和控槓桿

鑑於明年經濟增長有望大幅反彈，我們認為政策會更加關注穩定宏觀槓桿率和防控金融風險，而大部分寬鬆政策可能會逐步退出。基準情形下，我們預計明年下半年央行小幅上調政策利率，市場利率在上半年有所上行，信貸增長放緩，信貸脈衝轉負。由於大部分減稅降費政策在今年年底即將到期，明年財政赤字可能收窄，房地產政策和金融監管可能會收緊。今年宏觀槓桿率可能上升25個百分點，我們預計明年有望下降2個百分點。考慮到企業營收修復和居民收入改善，政策調整對整體經濟的影響應相對有限。不過，明年信用違約事件可能會增加，銀行不良貸款可能會上升。

中美關係或有所緩和，但短期可能維持現有關稅

等待美國大選最終結果完全確定後，中美關係可能會有所緩和、降低進一步惡化的風險，但明年美國可能不會調降或取消目前對華加徵的關稅，已有的對華科技限制也不會取消。我們預計美國對華態度可能會依然偏強硬，但政策的可預見性提高，因此市場的風險溢價可能會降低。不過，在明年1月20日前，川普政府可能出臺進一步針對中國的限制措施，這些措施可能會造成市場波動。

十四五規劃重點：雙循環、創新、改革開放

面臨外部的脫鉤壓力，中國十四五規劃將「促進國內國際雙循環」作為核心戰略，著重強調提振內需、深化改革、鼓勵創新、實現科技自立，以及進一步擴大對外開放。在某種程度上，持續的外資證券投資流入、加上美元可能依然偏弱，我們預計人民幣可能保持相對強勢。今年底人民幣對美元匯率可能在6.5左右、明年底在6.4左右，且可能寬幅波動。明年經常帳戶順差可能有所收窄，國內居民多元化配置海外資產需求持續，這都可能會限制人民幣匯率的升值幅度。

明年面臨的主要風險

我們對經濟增長的預測已經考慮了疫苗研發的最新進展，但疫苗的生產和接種速度對全球和中國經濟增長而言可能既有上行也有下行風險。在經濟上，金融政策收緊超預期也可能是一個重要下行風險。還有，川普政府有可能在短期內出臺更多針對中國的措施，部分措施可能帶來持久的負面影響。此外，考慮到明年中小微企業貸款延期還本付息政策到期、大部分減稅政策到期、地方政府融資收緊，銀行不良貸款可能會上升，信用違約事件可能增加，可能導致信貸市場出現波動、一些部門發生一定程度的信用緊縮。

明年經濟增長反彈的主要動力是什麼？

在新的基準情景下，我們預計明年GDP增速反彈至8.2%。我們此前的基準情景假設2021年3月底之前至少有一種疫苗獲批，到2021年底全球20%的人口可以接種疫苗。鑑於最近有多隻疫苗的臨床數據結果比較樂觀，現在我們新的基準情景假設2021年中開始新增病例數量會大幅下降，2021年底約一半的全球人口擁有抗體。此外，新的基準情景依然假設1月份拜登順利就職，美國國會由兩黨分治，且疫情對中國和全球經濟存在持久影響，加劇脫鉤壓力。在新的基準情形下，隨著經濟活動復甦更為快速，我們預計中國出口和國內消費改善有望推動整體經濟繼續回暖。在今年陷入衰退後，明年全球經濟增速有望反彈至6.2%，海外對非防疫相關產品的需求應會走強，不過防疫物資出口可能走弱。整體而言，我們預計明年中國出口增長11-12%。到2022年，我們預計中國經濟增速在2021年大幅反彈後回落到6%，仍繼續受到全球經濟復甦的支撐。

政策支持力度減弱，消費增長可能會快於投資

由於疫情對勞動力市場和消費者行為持續產生影響，近幾個季度消費的恢復滯後於投資和出口。10月社會消費品零售同比增速反彈至4.3%，而十一「黃金周」的旅遊收入僅為去年同期的70%。朝前看，我們認為就業和收入增長都會進一步改善，同時，隨著經濟的復甦、加上疫情繼續得到有效控制，消費者信心應會進一步好轉，尤其是在疫苗面市之後。考慮到今年基數較低，我們預計明年實際消費有望增長10%，服務類消費應會明顯回暖（例如餐飲、旅遊、線下娛樂）。明年製造業投資有望明顯走強，而政策支持力度減弱意味著基建和房地產投資可能會走弱，整體固定資產投資可能小幅反彈。企業營收和利潤增長有望明顯改善、不確定性降低有助於企業信心修復，都應會提振製造業投資。

房地產市場小幅放緩

受益於信貸的放鬆和此前抑制購房需求釋放，二季度以來房地產銷售和投資大幅反彈（4-10月二者分別同比增長8%和10%）。最近一些熱點城市的房地產政策已有所收緊，政府也加強了對開發商融資的監管要求，這一趨勢可能會持續到明年，令房地產活動承壓。UBS Evidence Lab最新一期中國住房調查顯示購房者的購房意願和信心在受到疫情衝擊後已有所恢復，但仍弱於去年。另一方面，我們預計明年居民收入可能反彈，土地和戶口制度改革持續推進，這應能部分緩解房地產銷售和投資的下行壓力。整體而言，我們預計明年房地產銷售面積下跌1-3%、新開工面積下跌3-5%、房地產投資增速放緩至1-3%。對於後者，老舊小區改造應能部分抵消開發商融資收緊的影響。

基建投資可能走弱

今年地方政府專項債的新增額度提高了1.6萬億至3.75萬億，但二季度以來基建投資僅溫和反彈（4-10月同比增長7%）。房地產活動反彈較為強勁，部分地方政府財政收支壓力較大（收入緊張、但支出壓力增加），實際上用作項目資本金的地方專項債資金及其槓桿拉動效應可能較為有限，這些因素可能降低了地方政府加快公共投資的意願和能力。朝前看，如果明年經濟如期大幅反彈，則加碼基建投資的必要性有所降低，同時政府會更管控地方政府債務風險，因此整體財政支持力度可能會有所減弱。我們預計明年基建投資增速可能會放緩至2-3%。

但「新基建」投資料將提速

目前的在建項目應會持續推進，同時十四五規劃所涉及的重大公共項目支出也應會有所增加，以及「新基建」投資料將加碼，這些都應能支撐整體基建投資。前者可能包括公共運輸、城市群和都市圈軌道交通、油氣儲備設施和油氣管道建設、水利工程、環保、醫療等。「新基建」包括5G、人工智慧、工業網際網路、數據中心、新能源，以及和新能源汽車配套的基礎設施等；值得注意的是，其中大部分「新基建」投資可能屬於傳統意義上製造業投資的範疇。我們估算今年窄口徑的「新基建」（5G、特高壓、新能源充電樁、數據中心、人工智慧、工業網際網路等）投資規模不到1萬億元（相當於整體基建投資的5%左右）。我們預計未來5年，在政府的顯性政策支持下，「新基建」投資有望在目前較低的水平上實現年均15%以上的強勁增長，這也將有助於中國在數位化領域保持領先地位。

明年CPI增速可能降至2.1%，而PPI可能在明年4月份轉正

儘管內需可能大幅反彈，但明年CPI通脹可能仍較為疲弱，因為豬價可能在明年進一步回落，導致食品價格增速放緩至2-2.5%（預計今年為11%左右）。隨著全球需求的回暖，油價可能小幅上漲，但全球產出缺口依然較大，可能會抑制其他非食品價格的上漲。總體而言，我們預計明年CPI平均增長2.1%，2022年小幅升至2.3%。另一方面，PPI增速有望在明年4月份左右轉正，全年平均增長2%（預計今年下跌2%）。基於此，我們預計明年名義GDP增速有望反彈至10.5%，支撐工業企業營收和利潤的增長。

明年是否會重啟去槓桿？

宏觀政策逐步正常化、支持力度減弱，更關注維護金融體系穩定

考慮到明年經濟增長有望大幅反彈，即使貨幣政策保持中性，我們預計上半年金融條件可能也會偏緊，明年信貸增長可能放緩，同時隨著大部分減稅降費政策在今年年底到期，財政赤字率可能會降低。對應監管對防控金融風險的重視，房地產政策和金融監管也可能進一步收緊。今年中國整體債務佔GDP的比重可能躍升25個百分點左右，但明年宏觀政策正常化和增長大幅反彈可能導致槓桿率小幅下降。具體而言，我們預計：

市場利率有所上行，特別是明年上半年。近幾個月來央行一直維持政策利率不變，即便未來幾個月豬價下行帶動CPI降至0左右，央行可能也不會再降準、下調回購利率或MLF利率。在明年上半年，我們預計央行也不會加息，但鑑於明年上半年增長較為強勁，即便央行流動性操作保持「中性」，短期市場利率和國債收益率也可能會有所上行。明年下半年，由於增長有望保持穩健，央行可能上調回購利率和MLF利率5個基點。不過，隨著經濟增長環比勢頭放緩、政府債券供給降低，2021年底10年期國債收益率可能回落至3.2%。

信貸增長放緩，信貸脈衝轉負。今年信貸明顯擴張、部分監管要求放鬆，而明年貨幣信貸政策可能會逐步正常化。我們預計銀行貸款增長放緩，且政府債券發行量下降，受此影響，整體信貸增速（社融餘額剔除股票融資）或會從今年底的13.8%左右放緩至明年底的10.8%左右。此外，由於政府可能更注重防控金融風險，影子信貸或將繼續面臨監管壓力。另一方面，企業營收改善和基建投資減速也意味著信貸需求可能會降低。因此，我們估算的信貸脈衝可能會在明年二季度轉負（為2019年四季度以來首次），明年底可能降至GDP的-6.3%（預計今年底信貸脈為GDP的+8.6%）。

財政政策收緊，主要來自減稅降費到期…今年大部分減稅降費政策（瑞銀證券估算規模為2.5-3萬億）將在年底到期，其中包括1.6萬億企業三項社保繳費的減免（該部分並不屬於一般財政預算）。此外，明年名義GDP增速的大幅反彈也意味著稅收收入會明顯回升。因此，我們預計明年一般預算收入增速會超過一般預算支出，官方預算赤字率可能會從今年的3.7%降到3%或以下（權責發生制）。此外，我們預計明年不會有特別國債發行（今年為1萬億），同時地方政府專項債的新增額度可能下降到3萬億左右（今年為3.75萬億）。

預計明年增廣財政赤字率下降。我們估算今年增廣財政赤字率（AFD）擴大了5個百分點；而考慮到明年預算赤字率下降、基建投資放緩等因素，增廣財政赤字率可能會收縮3.5個百分點以上。需要注意的是，增廣財政赤字包括政府預算赤字、土地出讓淨收入，以及支持基建投資的準財政融資，但不包括企業社保等費用的減免。不過財政政策收緊對經濟的影響應該有限，因為財政整頓主要體現在企業減稅降費政策到期，而其乘數效應本身較為有限。在基建方面，雖然顯性的財政支持力度可能有所減弱，但地方政府財政狀況和企業融資能力的改善應能提供部分支撐。

宏觀槓桿率有望在明年小幅下降，對經濟增長影響有限。鑑於明年名義GDP增速可能會大幅反彈、而信貸增速放緩，中國整體債務佔GDP的比重有望下降2個百分點到294%左右。這也有助於減輕最近市場對於金融風險上升的擔憂。最近對網貸業務的監管政策收緊，也反映了政府在加強對金融風險的防控。此外，企業現金流的改善也有助於降低其信貸需求，而政府廣義融資缺口也會隨著寬鬆政策的退出而收窄，因此政府防風險政策和信貸脈衝轉負應不會明顯拖累經濟增長。中小微企業貸款延期還本付息政策在明年一季度到期，在那之後銀行的不良貸款率可能會有所上行，企業違約可能會增加，但銀行的底層資產質量也可能會開始改善。我們預計明年小型銀行的資本重組會有所提速，部分情況下可能需要中央政府層面的支持。

去槓桿力度不及2017-18年，但存在信用事件風險。明年經濟反彈同時信貸收緊的情形看起來與2017-18年的去槓桿較為相似，但我們認為二者存在一些關鍵差異。儘管明年增長可能會大幅反彈，但鑑於不確定性猶存，我們認為政府並不會出臺嚴厲的大規模去槓桿措施。大多數的政策調整旨在逐步使政策正常化，而不是要像2017-18年時一樣，全面收緊對影子信貸、資管業務和地方政府融資平臺的監管。對於明年而言，我們認為政府會繼續防控影子信貸風險，但不會大幅壓降影子信貸規模，同時我們認為政府也會繼續防控房地產市場的潛在風險，但應不會全面大幅收緊房地產政策。宏觀層面而言，居民收入提升和信心改善應足以抵消消費信貸監管收緊對各消費領域的負面影響。不過，還本付息延期政策到期、金融條件收緊等此前寬鬆政策的退出，意味著違約和銀行壞帳可能增加，特別是部分地方政府融資平臺、地方國企和小微企業。前兩者可能給信用市場帶來一定波動，且如果處置不當，信用事件可能會產生較強的溢出效應。

十四五規劃：重點關注「雙循環」、結構性改革、創新和可持續發展

根據中央關於制定十四五規劃（2021-25年）的建議，政府可能會淡化或者調低未來五年GDP的增長目標，更關注經濟發展的質量和結構優化。為擴大內需和提升生產效率，十四五規劃提出要在產權制度改革和要素市場化配置改革方面取得「重大進展」，這意味著國企、土地、戶籍和資本市場等領域的改革會進一步推進。戶籍和土地改革、完善社保體系、促進公共服務更加均等化，這些措施應能促進勞動力的流動、提高生產率、減少不平等，並帶動國內消費。深化國企改革可能包括加快混合所有制改革、國有資本從部分競爭性行業退出，以及為民營企業和外資企業營造更為公平的營商環境。上述改革將有助於優化資源配置，並可能促進就業的持續增長。科技創新、綠色發展和降低碳排放也是規劃建議的重要內容。十四五規劃預計會在明年3月的全國人大會議上正式批准公布，屆時應會有更多相關細節出爐。

中國將進一步擴大對外開放

過去兩年，中國已加快了對外開放的步伐，尤其是金融服務領域和資本市場。面對脫鉤和供應鏈轉移壓力，我們認為作為"雙循環"戰略的重要一環，中國將進一步擴大對外開放，繼續吸引外資流入。我們預計外資準入負面清單可能會被進一步縮減，進口關稅稅率和非關稅壁壘也可能進一步降低，同時更多的行業和國內市場將鼓勵外資進入。明年中國股票和債券進一步納入全球基準指數也應有助於吸引更多境外證券投資流入，事實上近期其流入規模已大幅增加。

匯率有望保持相對強勢，寬幅波動

受益於多個基本面因素的支撐，今年人民幣對美元和對CFETS貨幣籃子已大幅升值。展望明年，我們預計中美關係可能有所緩和、境外證券投資應會繼續流入，而美元可能依然偏弱，因此人民幣對美元匯率應會進一步走強。不過，中國經常帳戶順差可能有所下降，美國經濟反彈也可能導致境內外利差收窄，且國內居民持續存在多元化配置海外資產的需求，這些都可能會限制人民幣匯率的升值幅度。在基準情形下，我們預計今年年底人民幣對美元匯率在6.5左右、明年年底在6.4，但川普政府短期內出臺針對中國的限制措施可能使人民幣匯率承壓。我們預計明年人民幣匯率可能寬幅波動、突破6.4時有發生。如果全球經濟的反彈超預期，或者美元貶值幅度超預期，那麼人民幣對美元匯率可能進一步走強。

 

（汪濤為中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家）