來源於任博宏觀論道，作者任莊主
2020年最後一天，順祝各位元旦快樂，2021年靜待花開
【摘要】
2020年的最後兩天，資本市場頻現大禮包，上證綜指、滬深300指數、深證成指、創業板指數等紛紛創年內新高。其中，上證綜指全年上揚13.87%至3473點、滬深300指數全年上揚27.21%至5211點、深證成指全年上揚38.73%至14471點、創業板指數全年上揚64.96%至2966.26。
和過去一樣，2020年繼續呈現「年年難過年年過，年年過得還不錯」並上演著每年均有突發事件擾動經濟金融正常運行的不變定律，比如2018-2019年的中美貿易戰、2020年的新冠疫情肆虐。這一年，我們經歷了經濟基本面的前所未有震蕩、金融市場的罕見大幅波動，股票市場全年波動幅度高達60%、人民幣匯率全年波動幅度接近10%、最短債牛行情。同樣是這一樣，經濟基本面與金融市場均呈現出典型的不對稱「V」型反轉或對稱「V」型反轉，我們也看到雖然疫情在中國爆發早於海外經濟體2個月並遭受諸多指責，但中國最先頂住壓力並在疫情防治、經濟修復、地緣政治博弈（如RCEP籤署以及中歐投資協定談判完成）等方面越來越居於主動地位，並成為為數不多全年經濟增速為正的主要經濟體。依然是這一年，股票市場已連續第二年處於牛市行情、商品市場仍在延續2015年以來的牛市行情並在2020年再次啟動、人民幣匯率受益於中美利差大幅擴大而獲得更多支撐並進一步向國際化邁進以及市場化與法治化力量在資本市場中的作用亦在逐步增強。
展望2021年，我們將進入Biden時代下的中美關係進入第二階段博弈期、可能面對因疫情不樂觀所導致的寬鬆政策期延長以及美聯儲的再次擴張、迎來英國脫歐以及中歐投資協定等頻繁的地緣政治博弈、不可預知的其它等外部環境，同時也要邁入開啟十四五規劃的第一個五年、經濟增速前高后低全年可能達到9%左右的經濟基本面、信用環境可能受制於降風險和控槓桿而略有收緊的政策面、庫存周期啟動、資本市場改革力度加大的融資結構優化、CPI與PPI剪刀差收窄、破剛兌預期如何落地、國企改革三年行動進程加快、國家區域經濟戰略深入實施、內需重於外需以及消費重於投資的需求側改革等內部環境。當然，市場的諸多一致預期與些許分歧在2021年可能會體現的更加明顯和分化，但預期會不會再次被打破、信用環境收緊力度有多大以及持續時間有多長、疫情影響會在何時有明顯緩和、市場風格如何轉化、下一個擾動事件為何等一系列問題均需要在後面給予持續關注。【私募工場：Funds-Works】整體上，我們判斷「2021年A股市場仍將延續2019-2020年的走勢繼續處於牛市行情」、「2020年全年表現不佳的港股市場在2021年相對而言更值得期待」、「利率水平有向歷史中位數回歸的內在動力（10年期國債收益率較歷史中位數還有30BP左右的上行幅度）」、「人民幣匯率全年波動幅度可能繼續保持在8-10%的高位區間內（波動區間大致為6.20-6.80）」以及「商品牛市行情還會延續」。
具體從作業思路來看，我們依然堅持做中國的主體業務、市場不斷放量的業務，並且要深刻認識到客戶數量對高質量發展、規模增長、風險防範、財富管理與私人銀行業務的重要性，通過小微與零售、實現客戶數的倍增，通過投行資管與財富管理以及供應鏈金融業務增強客戶粘性、延伸服務邊界。
根據十四五規劃和遠景目標的潛在設定，未來五年和十五年的經濟增速需要分別達到4.80-5.40%和4.80%左右，這意味著穩或保經濟增長仍是第一要務，發展是第一要義。在市場化力量逐步發揮主導作用的環境下，金融市場的高波幅會是常態，政策層面對金融市場的影響亦將愈發明顯，經濟基本面在2021年有所修復的情況下會重新落科5-6%的新增速平臺。站在當前來看，我們已經並將長期處於「有多少能力賺多少錢、有什麼能力賺什麼錢」的時代，因為市場化也意味著並更需要專業化能力的提升。
【正文】
一、2020年宏觀經濟金融形勢簡要回溯
（一）經濟不對稱「V」型修復，全年實際經濟增速預計將達到在2-3%
疫情衝擊之下，中國經濟增速在今年一季度大幅下滑6.80%後，連續兩個季度修復反彈，呈現典型的不對稱「V」型修復格局，具體看今年二季度和三季度實際GDP當季同比分別增長3.16%和4.95%，名義GDP當季同比分別增長3.11%和5.54%，今年前三個季度的實際GDP和名義GDP同比分別增長0.74%和1.39%。按此推算，預計2020年全年經濟增速（實際）在2-3%。
（二）經濟基本面：整體運行呈現六大特徵
整體來看，2020年以來的經濟基本面運行呈現六大特徵：
1、整體經濟「V」型修復的態勢比較明確，各項細分指標均呈現這一特徵。
2、三駕馬車中呈現典型的「外需強、內需弱」特徵，如今年前11個月出口、進出口累計同比分別增長2.50%和0.60%。
3、內需中，消費最弱、固定資產投資中基建投資和房地產投資支撐力度較高，如今年1-11月社會消費品零售總額累計同比下降4.80%、基建投資和房地產開發投資累計同比分別增長3.32%和6.80%。
4、CPI通縮與PPI通脹並存，如CPI環比連續兩個月為負、PPI環比6個月為正且呈上升態勢。
5、金融指標亮眼但已呈現退潮之勢，今年受疫情影響在寬信用政策的支持下，M2、存貸款以及社融等金融指標均表現不錯，但11月金融數據顯示拐點已經到來，寬信用已轉向中性甚至偏緊。
6、受疫情影響，產業鏈和供應鏈未完全修復、消費需求不足，整體庫存一直在低位運行。特別是，以12月PMI數據來看，雖仍在景氣臨界值以上，但較11月略有回落，且景氣度回升主要體現在價格端、庫存端與中型企業。
（三）金融市場層面：波動幅度巨大，股匯商品齊牛，債市「V」型對稱
1、受疫情影響，中國債市陷入對稱「V」型反轉，10年期國債收益率回到2019年底水平，全年波動幅度達到87BP，較2020年最低值已反彈65BP，但資金價格較2019年下行46BP、全年波動幅度更是高達178BP，同時中美利差（220BP左右）擴大至歷史最高位區間。
2、股市表現強勁，創業板全年大幅上揚64.96%，上證綜指與滬深300全年分別上揚13.87%和27.21%.同時美國三大股指亦有明顯上揚、特別是納斯達克上揚43.44%，但恒生指數全年下挫3.70%。
其中，2020年的242個交易日中，上證綜指僅有23天位於3400點以上，多次衝擊3500點大關未果，這表明整個2020年，雖然A股市場整體上揚，但動力似乎並沒有那麼強勁，需要有一系列的政策刺激。
3、匯市波動幅度明顯加大，全年波動幅度在9%左右，人民幣中間價、在岸價與離岸價較2019年分別升值6.79%、7%和6.78%，同時美元指數全年下挫7.10%、歐元兌美元升值9.65%、英鎊兌美元升值2.72%、日元升值5.02%。
4、商品同樣表現強勁，但略微輸於股市，其中金屬類商品上揚幅度最大，農產品、工業品上揚幅度均在10%左右，而能化類商品全年下挫10%。
（四）槓桿率大幅抬升，債務風險不斷積累
寬信用政策支持下，我國宏觀槓桿率大幅抬升，導致債務風險不斷積累。今年前三季度實體經濟部門、非金融企業部門槓桿率較年初分別大幅抬升24.70個百分點和12.70個百分點，居民部門的槓桿率繼續抬升5.60個百分點至61.40%。因此控槓桿和降風險是當前及未來一段時期的大方向，這一政策導向下，違約與破剛兌預期也會不斷強化。
二、2020年宏觀經濟金融形勢展望
（一）外圍環境展望
在疫情仍會擾動2021年全球經濟的假設下，我們有理由相信2021年的政策和經濟環境一定程度上會延續2020年的現有節奏。這裡面需要關注疫情、Biden時代下的中美關係、美聯儲所代表的全球貨幣政策走向以及地緣政治博弈（如英國脫歐、中歐投資協定等）。對於疫情不用過多討論，不過2020年全球經濟因疫情受到的衝擊還會延續到2021年，只不過相較於2020年，2021年的承受力會更強、修複方向更明確。因此這裡並不把疫情單獨作為一點進行分析。
1、Biden時代下的中美迎來新一輪博弈期
和2019-2020年最為不同的是，美國將正式迎來Biden時代。我們整體認為，無論是誰的時代，中美關係的長期方向不會發生變化，雖然後續中美關係出現階段性緩和的概率較高（最主要還是因為美國國內現在還有很多問題待解決、不太能夠顧及到中國），但依然無法掩蓋實質上的中長期矛盾，畢竟美國民主黨和共和黨對中國的敵意已是共識，中美博弈將會是一段漫長的旅程。
（1）Biden時代，預計美國將會改變Trump一味破壞現有規則的做法，轉而尋求與盟國關係的緩和，力求在外部形成圍堵中國的統一戰線，並從人權、不公平貿易環境、國企改革、智慧財產權、政治民主、地緣政治、涉疆涉港涉藏、中國債務陷阱等領域向中國施壓。
（2）現階段中美之間的矛盾已從貿易端擴展至經濟金融政治等其它領域，這種矛盾目前已在香港問題、疫情蔓延問題、中美貿易第二階段協議籤署、中概股問題、軍事問題等多領域上有明顯體現，可以說中美目前正處於第二階段的博弈期，而這一輪的博弈涉及領域更廣泛、影響也更深遠，未來在金融開放力度不斷加大、開放步伐顯著加快的背景下，中國金融市場的高波幅特徵可能會是常態，跨境資本流動也應引起特別關注。
2、全球疫情不樂觀，政策寬鬆大門不會關上，美聯儲重新邁入擴表通道
統計全球42個主要經濟體可以發現（不包括中國），除瑞典將基準利率（再回購利率）由-0.25%上調25BP至0以及土耳其連續8次上調基準利率（隔夜）500BBP至15.50%外，2020年以來40個經濟體的基準利率水平出現下調，且主要經濟體的基準利率水平已降至零利率附近。
（1）受疫情擴散階段不同的影響，中國經濟自二季度開始修復，而包括美國在內的全球其它主要經濟體則自三季度開始邁入經濟修復的格局，美國10年期國債收益率亦從今年8月開始上行。但是從最新數據呈現的情況來看，受疫情反覆影響，美國經濟修復的步伐有所放緩、力度亦有所減弱，因此一年內全球主要經濟體的經濟基本面仍存在較大的不確定性，在這種情況下主要經濟體政策寬鬆的大門不僅不會關上，短期內還將持續。
（2）2020年12月17日美聯儲今年最後一次議息會議將繼續維持聯邦基金目標利率在0-0.25%的超低水平，並將繼續分別以每月至少800億美元和400億美元的速度增持美國國債和MBS。不過對於美國而言，市場可能更關注財政刺激政策的影響，川普於12月27日籤署9000億美元的刺激法案，而拜登則表示這9000億美元只是開始、意味著未來可能會推出規模更大的刺激法案。
擴張的財政政策同時也意味著相應寬鬆的貨幣政策對美國而言是必要的。事實上美聯儲總資產規模由疫情前的4.15萬億美元大幅擴表至5月底的7萬億美元後，其便在6月中下旬至8月這一段時期處於徘徊階段，當時我也曾認為美聯儲此輪擴表可能就此停止。但是自9月開始，美聯儲重新邁入擴表通道，總資產規模也已從7萬億美元擴表至2020年12月23日的7.40萬億美元，未來在財政刺激力度有可能加大以及基準利率、準備金沒有調整空間的背景下，美聯儲總資產規模仍有可能順勢上行，這會對其它經濟體產生溢出效應。
3、英國脫歐、中澳關係急劇惡化、中歐投資協定等地緣政治博弈不止
全球經濟增長動力趨弱以及政治格局不斷重塑的背景下，地緣政治博弈是非常值得關注的擾動事件，大國之間的博弈呈現出廣泛性、全面性以及陣營化等特徵。就近期來看，值得關注的地緣政治事件大致包括11月15日RCEP的籤署（歷時8年）、12月24日英國歐盟達成貿易協議並自2021年1月1日全面脫歐（歷時4年）、中國宣布樂意加入CPTPP、中澳關係急劇惡化、一帶一路政治化以及12月30日中歐領導人共同宣布如期完成中歐投資協定談判等等。
未來中國在不斷尋求全球多極化與區域多方合作，而中美關係也會進入新一輪的博弈期，這種情況下可以預見全球動蕩在2021年並不會停止。
（二）宏觀經濟展望
針對外部環境的頻繁擾動，中國針對性提出的「以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局」旨在提升中國經濟的獨立自主性與溢出性。
1、關注三個時間節點：2020年、2025年與2035年
研判2021年宏觀經濟，需要首先從更長的時間維度關注三個時間節點：
（1）第一個時間節點是2020年，即2020年經濟總量要突破100萬億。根據測算達到這一目標只需要全年名義經濟增速達到1%即可。而如果我們預測的2-3%（前三季度名義GDP累計同比增速已經達到1.39%），意味著2020年全年經濟總量和人均GDP將分別達到101-102萬億元左右和1.09萬億美元。
（2）第二個時間節點是2025年，即2025年要達到現行的高收入國家標準。高收入國家人均GDP需要達到1.30萬億美元，這意味著2025年底我國經濟總量將達到19-20萬億美元左右，在2020年達到15萬億美元的基礎上，意味著未來五年的經濟增速需要達到4.80-5.40%之間
（3）第三個時間節點是2035年，即2035年經濟總量或人均收入翻一番。這意味著2035年我國經濟總量需要達到206萬億人民幣，未來15年平均每年經濟增速需要達到4.80%左右。
2、2021年前高后低：全年經濟增速9%左右、經濟總量突破110萬億
由於2020年低基數等原因，使得2021年的經濟增速可能指示意義不是很強，市場比較一致地預期2021年將呈現前高后低的典型特徵，這一點我們也很認同。但這裡給出簡單估算：
（1）假設2020與2021年的經濟增速保持2019年的水平，此時2021年四個季度的當季實際經濟增速將依次為21.60%、9.24%、6.96%和6.40%，四個季度的累計實際經濟增速依次為21.60%、14.79%、11.90%和10.39%，即2021年全年經濟增速達到10.39%、經濟總量達到113.61萬億。
（2）假設2020年與2021年的經濟增速分別保持2019年90%的水平，此時2021年四個季度的當季實際經濟增速將依次為20.13%、7.98%、5.76%和5.21%，四個季度的累計實際經濟增速分別為20.13%、13.43%、10.60%和9.12%。即2021年經濟總量將達到112.07萬億、經濟增速達到9.12%。
（3）若2020年與2021年經增速分別保持2019年80%與90%的水平，則2021年經濟總量與經濟增速將分別達到111.30萬億和8.50%；若均保持2019年80%的水平，則2021年經濟總量與經濟增速將分別達到110.53萬億和7.86%。
3、M2與社融增速：2021年向常態平均水平回歸，預計會下降2個百分點
（1）自2019年政府工作報告明確提出「廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配」後，政策層面一直在突出這一表述，實際上自2017年開始央行便嘗試將M2、社會融資規模增速與名義經濟增速掛鈎，意在提供實體經濟流動性的同時，達到穩定宏觀槓桿率的目的。2021年央行同樣延續了這一提法，但是由於2020年M2、社融增速已經遠遠超過名義經濟增速，因此2021年M2與社融增速應在2020年的基礎上有所下降。
（2）從存量角度來看，2020年以前的較長時期內，社融與M2同比增速依然分別維持10-11%和8-9%的水平，金融機構各項貸款餘額和存款餘額的同比增速則分別維持在12-14%和8-9%的水平，以上四個指標基本上已經處於比較穩定的區間內，而以往波動幅度較大的M1同比增速目前亦穩定在3.50%左右。
但是受此次疫情影響，寬信用政策環境使得M1增速大幅升至10%以上、M2增速亦穩定 10-11%之間、社融增速全年在13.50%左右，金融機構貸款與存款同比增速也高達13%和11%的水平，可以看出各項金融指標均高於常態平均水平2-3個百分點，因此2021年極有可能會向常態水平回歸。
特別是考慮到2020年社融和人民幣貸款全年累計新增規模已逼近極限，今年1-11月社融和人民幣貸款累計分別新增33.17萬億和18.88萬億，遠遠超過2019年全年的25.58萬億和16.88萬億。因此向常態平均水平回歸應是明確的。
4、庫存周期：名義經濟增速修復將伴隨著庫存周期的開啟
（1）庫存周期是市場對2021年宏觀經濟不太悲觀的原因之一。我們先看一下庫存指標（以工業企業產成品累計同比代替）與其它指標之間的歷史相關性，通過分析可以發現庫存指標與PPI、名義GDP的相關係數分別達到63.56%和53.65%，而PPI與名義GDP的相關係數亦高達50%左右。這意味著2021年名義經濟增速的修復將伴隨著PPI的修復與庫存周期的開啟。
（2）從歷史數據來看，目前庫存與PPI均處於歷史25%分位數的位置，名義經濟增速低於歷史25%分位數。特別是之前的幾次庫存歷史低位分別為2000年、2002年、2009年和2016年），在以上四次低位之後庫存指標均在短期內迎來一個比較快速的反彈。其中2000年與2002年的那次反彈由於加入WTO和一系列改革舉措而持續時間較長，隨後的2009年和2016年兩次反彈持續時間均比較短（前者從2009年8月至2011年4月、後者從2016年7月持續至2017年2月）。這也在一定程度上可以印證庫存周期的開啟與經濟基本面的修復。
（3）如果將庫存周期分為主動去庫存（供給由高轉低和需求較低）、被動去庫存（供給較低和需求由低轉高）、主動補庫存（供給由低轉高和需求較高）和被動補庫存（供給較高和需求由高轉低）四個階段，則我們目前正處於供給端逐步出清和消費端需求回升的被動去庫存向補庫存階段過渡。
5、通脹水平：CPI與PPI呈現的剪刀差收窄現象將在2021年有所修復
2020年11月，我國CPI與PPI當月同比分別為-0.50%和-1.50%，CPI已由年內5%以上的高位回落至-0.50%，PPI則由2020年6月的-3.70%回升至-1.50%的水平，目前二者之間的剪刀差亦由2020年4月的6.40%回落至1%的水平，這說明目前消費端正處於通縮階段，也即消費較為低迷。後續我們認為雖然經濟基本面有所修復，但消費端低迷的格局短期內不會發生大的變化，CPI與PPI的剪刀差還可能會繼續收窄。預計隨著經濟基本面的修復以及消費潛力的不斷挖掘，CPI可能會在2021年下半年重新邁入上升通道，剪刀差收窄的問題才有可能修復。不過目前PPI對大宗商品的反應較為滯後，而農產品對CPI的影響還未開始顯現，因此會不會重現之前「蒜你狠」、「豆你玩」等怪異現象也值得關注，也即CPI不斷回落的問題不會持續太久，農產品的影響可能會逐步體現。
6、三駕馬車：內需重於外需，消費重要性高於投資、投資重在穩
從2020年以來的情況來看，我們經濟基本面的修復呈現明顯的「外需好於內需、投資好於消費的、基建與房地產投資支撐中國經濟修復」的典型特徵，但2021年會有一些變化。
新發展理念旨在明確內需的重要性，需求側改革的重點在於消費，而由於投資在今年經濟基本面的修復中起到很強的支撐作用，因此2021年內需的重要性將大於外需、消費的重要性將高於投資，而考慮到消費短期內很難快速修復、外需的不穩定性較高，那麼2021年的投資仍會呈現比較「穩」的特徵，這裡的投資重在「兩新一重」，聚焦於國家區域經濟戰略。
（三）金融市場展望
1、股市：2021年A股將連續第三年延續牛市行情，但港股更值得期待
2019年底我們判斷「2020年上證綜指有望突破3500點、創業板大概率會重回2000點以上（甚至有可能逼近2500點）」，站在今天我們進一步判斷「2021年A股牛市行情有望延續（上證綜指可能會突破4500點）、港股更值得期待」。
（1）新一輪資本市場改革中，提高直接融資佔比是戰略導向，雖然債市與股市均屬於直融市場的構成部分，但在降風險、控槓桿的政策背景下，股市顯然會更受政策青睞。
（2）2019年以來，我國股市已經連續兩年位於牛市行情（2019年與2020年上證綜指分別上揚22.03%和11.94%），目前來看作為十四五規劃的開啟之年，2021年A股牛市行情有望延續，且上證綜指有可能會突破4500點。
（3）增量資金不斷湧入股市，政策層面在不斷鼓勵私募證券類基金、理財資金、保險資金以及外資進行中國股市。如2020年12月30日人社部發布的《關於調整年金基金投資範圍的通知》明確「年金基金財產投資權益類資產的比例合計不得高於投資組合委託投資資產淨值的40%」，這一比例較之前30%提高了10個百分點，按照3萬億的年金規模估算預計可帶來3000億元的增量資金。
（4）市場活躍度在不斷提升，註冊制2021年有望在A股市場全面實施，這將在一定程度增強A股市場的吸引力。
（5）A股市場中機構投資者的地位在逐步提升，一定程度上有利於行情的延續，但考慮到2020年機構投資者的倉位大多已滿且聚焦於龍頭，因此2020年雖然有行情、不過波動幅度同樣會比較大。
（6）中國A股市場的輪動特徵更為明顯，所以結構化行情更為期待。如2020年創業板和深證成指全年分別大漲61.31%和36.15%，而上證綜指僅上揚11.94%，香港恒生指數全年甚至還下挫4.14%。
（7）2021年港股更值得期待，一方面2020年港股市場行情輪動有所滯後，另一方面《關於調整年金基金投資範圍的通知》明確年金基金財產的新投資範圍，限於境內投資和香港市場投資。同時2020年以來南向通資金達到3344.13億元，高於1219.06億元的北向通資金，因此港股市場可能正在蓄力，值得期待。
2、債市：利率中樞水平上移，向歷史中位數水平回歸（空間約30BP）
相較於股市，債市可能會更為清晰一點。
（1）從歷史位置來看，目前我國債市收益率基本處於歷史25%分位數的位置，較歷史中位數（10年期國債和3年期國開債的歷史中位數分別為3.46%和3.30%）約有30個BP左右的上升空間。
（2）在經濟基本面修複方向比較明確、降風險和控槓桿成為主要政策導向的背景下，利率有向歷史中位數水平回歸的內在動力。但在經濟基本修復動力尚不穩固的情況下，利率顯然不會急速上行，而近期政策面也似有呵護之意。
（3）目前美國國債收益率處於歷史最小值和25%分位數之間，但中美利差則處於歷史最大值區間內，在中國債市收益率回歸中位數水平後，中國債市亦將承受美國債市走弱帶來的壓力，即中美利差收窄，這一點可能需要給予關注。
3、匯市：全年波動幅度約為8-10%，波動區間預計為6.20-6.80
2019年我們對2020年人民幣匯率的判斷「全年波動幅度在7%左右，波動區間為6.70-7.20」。但實際情況卻是2020年人民幣匯率波動幅度卻高達9%左右、波動區間為6.50-7.15。雖然人民幣已經升至6.50附近，但展望2021年，我們仍判斷人民幣匯率維持8-10%的波動幅度，而波動區間預計為6.20-6.80。理由如下：
（1）從央行自身的角度來看，其並不希望人民幣一次貶到低或快速大幅升值，更不希望呈現趨勢性的變化，而是希望匯率呈現有升有貶的高波幅特徵，這也是為什麼央行會在貨幣政策執行報告中多次強調市場主體應主動做好匯率風險管理。特別是2016年-2019年期間波動幅度均在7%以上，在2020年波動幅度擴大至9%左右後，2021年的波動幅度可能會繼續維持在8-10%的區間。
（2）已經處於歷史最高位的中美利差水平正是驅動人民幣匯率大幅升值、美元大幅貶值的最主要動力，而短期內中美利差仍將會維持目前的利差水平，同時央行目前正著力推動人民幣國際化進程，且在金融對外開放力度不斷加大、外資紛紛湧入的情況下，因此人民幣匯率仍有比較強的支撐。
4、商品：與股市聯動效應有所增強，2021年支撐行情的因素仍在
（1）相較於其股債匯市場，商品市場與經濟基本面之間的關聯性更強。特別是今年二季度以來，大宗商品市場走出一波牛市行情，但拉長期限來看，便會發現商品的這一輪牛市最早可追溯至2015年。細究會發現，商品的這一輪牛市行情主要得益於2015年以來的供給側改革（去產能）+經濟修復階段（對供給收縮與需求修復）的預期強化。
（2）理論上，股市與商品之間的正向聯動效應比較強，但從我國來看，則呈現更為複雜和不一致的特徵，但數據上顯示2020年以來兩大市場的聯動效應有進一步恢復態勢，同時短期來看我們認為支撐商品牛市行情的上述因素在2021年仍會存在。基於此，此輪商品牛市行情並未結束。
三、對中長期方向的幾個粗淺判斷
（一）需要認清中長期的趨勢性與短期的波動性並存的特徵
1、由於雙軌體制的現狀以及存在的種種弊端，推動並軌轉型升級已經成為國家戰略（包括利率市場化、匯率市場化、企業主體同等化、國內外市場主體同等化等等），而並軌轉型升級勢必會導致資源的再分配，如國有企業與民營企業、地方政府與中央政府之間、市場化利率與非市場化利率之間、實體經濟與金融體系之間、不同區域之間、直接融資體系與間接融資體系之間以及房地產行業與實體經濟之間等等。如新一輪的資本市場改革正是解決直接融資貢獻不足、佔比不高的問題，國家區域經濟戰略正是為了解決區域差異和內需潛力不足的問題等。
但是並軌轉型升級過程並不會特別順利，甚至有可能會導致中國經濟金融體系發生動蕩，這就意味著並軌轉型是一個長期過程，而中國經濟的雙軌特徵很難在短時期內得到改變，因此對中國問題的分析需要認清中長期的趨勢性與短期的高波動性，而高波動性本身就是市場化的體現。
2、中國很多問題之間並非獨立性，相互之間的關聯性非常密切，對一個問題的解決或某種程度上的改變也往往會引發其它問題，也即中國的很多問題大都呈現系統性特徵。例如，經濟下行、利率市場化、金融業對外開放相互之間的關聯性便比較密切，利率市場化的進程會因為2007-2008年金融危機而停滯7年，也會因為經濟大幅下行以及貨幣政策傳導機制不足而加快推進，同時帶有典型金融自由化特徵的利率市場化也往往伴隨著金融業對外開放進程的加快，並反過來影響國內經濟金融體系的穩定性。
因此，對中國經濟問題的分析既需要堅持趨勢性與波動性，亦需要從系統性維度、多視角進行分析，避免以偏概全。
（二）中國問題的根源在於結構性，而發展的機會同樣也在於結構性
中國的很多問題是二元性的，有好有壞、有強有弱，城鎮與農村，國有企業與民營企業，南方與北方、東部與西部，金融企業與實體經濟，銀行與非銀等等。不過正是由於這種二元性，使得我國的政策仍有諸多操作空間，經濟基本面仍有許多潛力亟待挖掘，可以說，中國的問題在於二元性，而機會也在於二元性。
1、改變融資體系結構，直接融資體系中的資本市場業務是未來重點機會
鑑於目前中國的融資體系較為畸形（間接融資比例接近80%），嚴重限制了槓桿上升的空間，並導致債務風險不斷累積，因此提升直接融資佔比、大力發展以股權為代表的資本市場是不容懷疑的國家戰略重點。如果認識到這個戰略和大方向，以間接融資體系為主的商業銀行如果不抓緊時間積極主動介入資本市場業務，勢必會在日益受到擠壓的間接融資體系中面臨越來越嚴峻的競爭壓力。
基於此未來的業務機會很大程度上需要從資本市場的相關領域中挖掘，比如跨境金融、債券承銷、產業基金與政府投資基金業務、資產重組、併購債、併購貸款、併購基金、結構化融資、棚改投融資、物流園區投融資、養老地產、資產證券化、投貸聯動等。
2、需要直面「有什麼能力賺什麼錢、有多少能力賺多少錢」的市場環境
LPR新報價機制以及新一輪資本市場改革、提升直接融資佔比的背景下，過去利差受到政策保護的時代已經離我們遠去，商業銀行存貸利差收窄以及資產質量壓力加大是未來要面臨的經營困境，未來需要真正直面「有什麼能力賺什麼錢、有多少能力賺多少錢」的市場化環境，因此在政策引導下，市場化力量正在發揮更重要的作用，商業銀行亦需要提升自身的專業化能力，並特別關注以下幾點：
（1）提升利差的質量和穩定性。根據主要經濟體的利率市場化經驗（利率市場化之後存貸利差會經歷先收窄後緩慢恢復的過程），因此存貸利差收窄是短期現象，這就意味著短期內需要快速提升利差的質量和穩定性，這就需要在資產負債管理和風險管理領域著手，避免利差因資產質量以及資產負債的穩定性等問題而出現較大幅度波動，侵蝕本應有的業績水平，連本應賺到的錢也無法保證。
（2）新LPR報價機制下，沒有必要堅持客戶受益、銀行受損的二分法原則，應從中長期的角度，主動為客戶著想，加大力度拓展代客和結算類業務，在適度降低客戶融資成本的同時，亦可增強客戶粘性，為進一步拓展客戶提供支撐。
（3）加大內部資源整合，適度深蹲、以待起跳。目前整個銀行業正呈現「外部不斷外化、內部不斷整合」的特徵，中小銀行急需重新梳理並整合集團內部資源，充分挖掘自身優勢，集中精力提升自身能力，適應新環境，避免資源過於分散造成利差與中收等相關指標出現漏損的情況。
3、改善區域和市場主體分化所帶來的業務機會
區域分化導致國家在區域經濟戰略方面頻頻出手，市場主體的分化頻頻要求金融體系向民營企業和中小微企業傾斜，這是國家戰略轉型的業務機會。
可以說每一次經濟區域的調整均會帶來大量的基建投資浪潮、房地產市場熱潮、市場整合加劇、資源重新分配、政府扶持力度加強、優惠政策集聚、網點分布傾斜等機會。而每一次市場主體的政策扶持均帶有結構性特徵，國有企業與民營企業相互之間的分化與整合會加劇，政策主動介入或承擔風險的意願在加強，並會帶來相應的風險管理能力提升以及業務集中度（針對優質市場主體）與分散度同步提升（針對次優質市場主體）等問題。
（三）中國潛在經濟增速降至5-6%的新平臺是未來五年需要面對的事情
中國經濟下行自2010年算起已持續近十年，特別是近年中國名義經濟增速已降至7-8%、實際經濟增速也已降至6%的新平臺。那麼在沒有新的增長動力以及傳統增長動力不夠持續穩定的情況下，未來五年我們需要面對「5-6%的潛在實際經濟增速、6-8%的名義經濟增速」這一新平臺。
從大的方向來看，我們在過去十年期（2009-2019年）間所經歷的階段性回暖只是小插曲，沒有改變中國潛在經濟增長下行的長期趨勢，2008-2009年的刺激計劃也未能改變這種趨勢。這種情況下，過於糾結中國經濟基本面處於弱勢地位和階段性回暖修復過程這一問題顯得沒有那麼必要。
（四）中長期看好債券市場
雖然2021年的債券市場可能不會那麼理想，但中長期來看我們仍然看好債券市場，並認為利率的中樞水平向下是長期趨勢（除非主觀幹預），每一個短周期內需要防範政策風險和供給端的衝擊。
1、中國離負利率政策還有較遠的距離
以下幾個依據也許能夠支撐我們的判斷：
（1）國內天然的利差壟斷優勢存導致基準利率高出零利率很多，目前基準利率水平仍然明顯高於其它經濟體，投資的性價比仍然處於相對高位，這意味著中國離負利率政策尚有較遠的距離。
（2）和國外相比，中國的金融體系大多以國有為主，金融機構本身的利差可以理解為國家向實體經濟徵收的稅，一旦實施負利率政策，則意味著國家的財政負擔會進一步加劇，不利於防風險戰略的推進。
（3）負利率政策本身意味著一國的資本處於過剩的階段，中國雖然有這種趨勢但由於自身區域分化比較嚴重，且即便國內資本進入過剩狀態，那麼在對外開放的大潮中，過剩的資本也會從其它經濟中尋找利差空間，因此我們認為中國離負利率政策的實施尚有一段距離。
2、市場利率長期趨勢向下並維持低位應是長期趨勢除非主觀幹預
參照之前，以下幾個理由也許能夠支撐我們的判斷：
（1）2008年金融危機後，中國經濟增速雖然經歷兩次回暖，但長期下行的趨勢並沒有改變，也即目前仍處於2008年金融危機的周期之中，中國潛在經濟增速將回落至5-6%水平附近，而與此相對應，與潛在經濟增長率相對應的自然利率理應保持在低位。
（2）作為資本邊際收益率代表的市場利率，在資本逐漸趨於過剩的情況下，資本的邊際收益率（也即市場利率）自然而然會趨於下降。並且某種程度上而言，中國資本存量水平即便不處於過剩階段也不會離太遠，因此市場利率的上行趨勢不會太明顯，反而會更傾向於下行。
（3）中國目前仍然是間接融資體系為主的國家，實體經濟接近90%的融資仍然依賴於債務融資，且2020年以來加槓桿的主體已經變為地方政府和非金融企業，一旦利率處於高位或明顯上行，則意味著未來債務償還的壓力會更大，且這種壓力大部分也會有地方政府承擔，特別是在經濟下行、蛋糕規模增長放緩的情況下，市場利率處於高位無疑會增加政府所承擔的風險，因此未來市場利率中長期趨勢向下是最有可能發生的事情。
（4）間接融資和直接融資體系的區別在於前者往往更喜歡高利率，後者更喜歡低利率，也即資本市場的發展需要低利率環境的支撐，利率長期處於高位不利於培育資本市場，而加大資本市場發展力度是我國當前及未來的戰略任務。
（五）全球資產價格中長期內將主要受貨幣環境影響、呈現更大的不穩定性
中長期角度來看，貨幣政策對全球資產價格將起到更為重要的作用，而經濟基本面對定價的影響將顯著減弱。特別是目前全球主要經濟體均處於低利率或負利率環境下，「流動性陷阱」的困境幾乎已籠罩在全球經濟的上空。那麼建立在低利率環境、經濟基本面弱勢上的金融市場必將呈現更大幅度的波動，經濟基本面與金融市場的背離現象亦將會是常態，而股債匯商品同漲同跌的情況可能會經常出現，這將給市場主體的定價和預期帶來較大困難和不穩定性。貨幣政策的些許變動（需要考慮到美聯儲隨時有可能切換政策方向這一重大外部環境）也均會讓市場血雨腥風，金融市場最好的時候，往往也是危機和風險正在聚集的時候。
四、2021整體作業策略
這一部分重在探討方向，不會太具體。
（一）堅持做中國的主體業務
作為中國市場的一部分，商業銀行在拓展業務時，顯然無法也不能更沒有應該迴避中國市場的主體業務，即國有企業、城投業務，這是中國最大的主體。
1、根據2020年10月公布的《國務院關於2019年度國有資產管理情況的綜合報告》（自2018年以來每年的10月下旬公布當年國有資產管理情況報告）。
非金融國有企業的總資產和總負債分別為234萬億元和150萬億元。其中，央企和地方國企的總資產分別為87萬億元和147萬億元，總負債分別為58.40萬億元和91.40萬億元。顯然地方國企佔全部國企業總資產的63%左右，是大頭。
因此總資產為234萬億的非金融國企業具有較大的市場空間，理應成為金融機構的業務拓展對象，即便在加大向民營企業金融支持的政策導向下，金融機構大力開拓國企業務的方向也不應發生變化，因為數據擺在那，且這是中國的主體。
2、根據我們之前的估算，地方政府隱性債務規模大致在35-40萬億左右，考慮到地方政府隱性債務主要由城投負責，顯然這一市場空間同樣較為可觀。
當然這並不意味放棄民營和小微，相反更應將民營小微企業作為重點拓展對象，並以大力拓展客戶數量、發展供應鏈金融作為努力目標，未來銀行業規模增長的穩定性需要靠中國主體，盈利性與客戶數則要將希望寄託於民營小微和零售。
（二）堅持做市場不斷放量的業務
國有企業是中國經濟的存量和家底，但另一方面需要在存量的基礎上不斷挖掘增量，即堅持做市場不斷放量的業務。隨著金融業的開放進程不斷加快、交易所與銀行間市場的逐步統一、新一輪資本市場改革以及城市更新行動的步伐不斷加快，我們認為中國的以下三大大市場正在不斷放量：
1、ABS與可轉債市場，2020年ABS存量餘額達到4.54萬億、全年發行量達到2.87萬億，較2019年同比分別增長26.82%和21.61%。因此這同樣是非常可觀的一個市場。同時在2021年股牛更為明確的情況下，可轉債亦存在機會。
2、跨境業務，金融市場的不斷開放為中國跨境業務提供了非常堅實的基礎和支撐，同時中國區域經濟合作夥伴的擴大也正在為跨境業務提供更大的放量業務空間。
3、投行業務，中國投行業務的空間體現在方方面面，特別是諸如投貸聯動、併購等資本市場投行業務將在2021年體現的更為明顯。
（三）深刻認識到客戶數量的戰略重要性
目前市場已經比較明確市場轉型的方向是零售，但並非每家銀行最終都可以成為零售銀行，建議在把握零售轉型的大趨勢上，仍應積極挖掘對公業務的潛力，並降低對公業務的集中度，未來客戶端的業務方向應主集中於客戶數量的積累，為凸顯客戶數量和客戶端業務的重要性，我們繼續延用之前的假設進行例證：
1、假設某家銀行的對公客戶數只有5000戶，那麼給予每戶1億元的授信額度，便可以將授信規模放量到5000億，而這5000億元的授信（假設公司貸款佔總資產的比例為50%）最多僅能帶動約10000億元的總資產規模。可見在保持每戶授信規模不變的情況下，支撐更高規模增長可以基於以下幾個路徑：
（1）提高零售貸款佔比，假設零售貸款佔比提升至30%，則公司貸款佔比為70%（佔總資產的比例順勢降至35%、全部貸款佔50%），那麼5000億元的對公貸款可以支撐1.43萬億的總資產。
（2）提高公司客戶數，若對公客戶數提高至1萬戶，則1萬億的公司貸款可以支撐2萬億的總資產。
2、進一步假設某家銀行擁有100萬零售客戶，每位零售客戶的人均授信規模為20萬元，則這些100萬零售客戶大致能夠貢獻2000億元的零售貸款，如果零售貸款佔全部貸款的比例為30%、全部貸款佔總資產的比例為50%，則意味著零售貸款佔總資產的比例為15%，那麼意味著100萬零售客戶大致可以撐起1.33萬億元的總資產規模。
因此提高零售貸款佔比、提升公司客戶數是顯而易見的兩個可持續路徑。而以上兩種情形也可以告訴我們對公業務比較容易撐起更高的資產規模，但同時過低的客戶量也會造成典型的集中度風險，且客戶的穩定性同時也會影響到銀行的穩定性，因此提升對公客戶的質量、全力拓展增量客戶是必要之舉。
雖然以上假設不夠嚴謹，但卻能告訴我們一個非常淺顯的道理，即總資產規模突破萬億元的對公有效戶至少應達到5000戶、總資產規模突破1.30萬億的零售客戶數至少要達到100萬戶。
（四）關注2021年的市場一致預期與些許分歧
因為2020有著太多的不確定性，所以市場對2021年有著更多的一致性預期，但預期之外也有些許分歧。從近幾年的經驗來看，市場一致預期往往會被突發而在的內外因素所打破，如2018-2019年的中美貿易戰使得貨幣環境轉向溫和寬鬆、2020年的疫情衝擊使政策環境異常寬鬆。因此站在當前來看，我們同樣需要梳理下20221年的市場一致預期與些許分歧，這些需要在2021年持續關注。
1、2021年的市場一致預期大致包括（1）經濟增速前高后低，對應市場表現也會對應前高后低；（2）信用環境將會趨緊，貨幣政策難以過度收緊；（3）大宗商品在經濟基本面修復的環境下迎來投資機會；（4）2020年的寬鬆政策使得2021年可能面臨一定通脹壓力；（5）信用違約壓力可能會上升。
2、2021年的一些分歧包括（1）信用環境收緊的幅度；（2）經濟基本面修復的程度；（3）通脹再起的力度；（4）市場表現的分化轉向何處；（5）今年大幅上揚的創業板、白酒、新能源等會不會在2021年重新向均值回歸；（6）中美關係會不會緩和以及緩和到什麼程度；（7）可能存在的外部衝擊因素有哪些？等等。【完】