來源：金融界網站
作者：招商策略研究 張夏 塗婧清
明年隨著經濟復甦和全球需求回暖，美國寬貨幣政策後期大概率漸進式收斂。在通脹上行和穩槓桿環境下，國內貨幣政策易緊難松，疊加資管新規過渡期最後一年，國內信用環境收縮壓力增大。股票市場方面，機構增量資金可期，但融資和減持壓力不小，2021年A股資金流入規模有望超萬億，呈現供需雙強、前高后低的狀態。
核心觀點
·明年美聯儲貨幣寬鬆短期有望延續，後期漸進式收斂。在短期疫情反覆帶來的風險和經濟前景不確定性仍大的情況下，美聯儲將繼續保持目前寬鬆的貨幣政策不變，正如11月美聯儲議息會議傳遞的信號。進入2021年後，前期為了應對疫情的影響，支持經濟復甦和緩解就業壓力，預計美聯儲的寬鬆政策仍將延續。而隨著經濟復甦、需求回暖以及通脹上行，美聯儲在2020年推出的寬鬆政策可能漸進式收斂甚至退出，但直接進入加息周期的概率不大。
·明年國內貨幣政策大概率穩健偏緊。第一，今年各部門槓桿率有所提升，明年穩槓桿訴求增加。第二，流動性寬鬆環境城市房價出現明顯上漲。第三，2021年通脹升溫，CPI溫和，貨幣超發和全球經濟復甦帶動PPI上行。因此，在生產材料漲價預期增強、穩槓桿訴求增加、房價上漲的背景下，2021年貨幣政策可能繼續邊際收斂，政策定調重提「總閘門」概率大。不過信用風險增大使貨幣政策收緊也面臨一定製約。預計央行通過數量型工具調控流動性總量的同時可能通過結構性政策工具防範和化解風險，總體呈現穩健偏緊的格局。
·近年資管改革取得積極成效，但過渡期後半程信用收縮壓力增大。資管新規以來，資管行業結構發生明顯變化，去通道效果顯著，銀行理財淨值化比例提高，非標投資壓縮。2021年是資管新規最後一年，存量產品的壓降壓力增大，資管產品提前清退可能對部分拋售資產造成流動性衝擊；資本金吃緊制約銀行放貸且增大通過回表承接理財的壓力；非標投資等壓縮使企業融資渠道受限。
·展望2021年，股票市場流動性需要特別關注以下幾點：
· 1）不同於2014-2015年，本輪居民資金入市更多通過基金投資，使得基金擴張持續時間更長，但考慮到公募基金重倉股目前已經處於歷史高位，估值有待消化，基金髮行節奏可能會略有放緩。
· 2）銀行理財子公司初具規模，除了導入原銀行理財產品外，銀行理財子公司也在不斷推出新產品，試水混合型和權益類理財，對FOF/MOM的需求增加，銀行理財的配置及其委託投資將是未來公募基金增量的重要來源。
·3）保險權益投資比例上限已提高，且目前的配比存在較大提升空間，保險機構權益投資比例每增加1個百分點，將有望為股票市場帶來近千億增量資金，如果再疊加保險資金規模總量的增加，增量資金規模更大。為實現IFRS9規則做準備的過渡期，保險機構對高分紅、低波動藍籌的偏好可能進一步增強。
·4）在本輪融資上行期後，A股解禁規模明顯擴大。另外今年以來市場漲幅可觀，重要股東減持動力強，計劃減持規模和減持規模均達到歷史最高。在產業資本獲利兌現和經濟復甦、生產投資意願增強背景下，2021年股東減持規模大概率繼續創歷史新高。
· 綜合以上多個因素對股票市場資金供給和需求進行測算，結果顯示，2021年A股資金流入規模有望超萬億，呈現供需雙強、前高后低的狀態。
· 風險提示：政策收緊超預期；模型假設及測算誤差
01
2020年貨幣政策與宏觀流動性回顧
回顧2020年，國內貨幣政策總體穩健偏寬鬆，貨幣市場利率波幅擴大，先抑後揚。新冠疫情的出現，疊加經濟處於下行周期，央行一共降準3次、降息2次，並開展3000億元專項貸款和1.5萬億元再貸款、再貼現額度，6月還創立了兩個直達實體經濟的創新貨幣政策工具，發揮貨幣政策的逆周期調節作用，向市場提供了中長期流動性支持。相比其他主要央行實施零利率、量化寬鬆等措施，央行堅持穩健偏松的貨幣政策，並配以靈活適度的調節。
在貨幣政策總體保持穩健並加強逆周期調節的過程中，國債收益率在年初快速下行，創近年新低並保持低位運行。5月以來，隨著央行貨幣政策邊際收斂，貨幣市場利率重拾上行，目前已經基本回升至疫情前的水平。疊加疫情影響逐漸減弱，經濟復甦預期增強，國債收益率也持續回升。
信用派生方面，受益於疫情期間寬鬆的貨幣政策和財政支持政策，從3月開始，新增社融增速明顯回升，信貸擴張。其中政府和企業部門的中長期融資需求回升明顯，成為加槓桿的主要部門，疫情衝擊下，央行此前表示允許槓桿率階段性上升，也使得本輪社融回升持續時間較長，對疫情後的經濟復甦發揮了重要的支撐作用。
此外，近年一直強調貨幣政策引導貸款利率下行，2019年開啟降息周期以來，貨幣政策在降低企業融資成本方面取得一定成效。截至2020Q2，人民幣貸款加權平均利率和一般人民幣貸款加權平均利率分別為5.06％和5.26％，相比2019年末分別下降38bp和48bp，可見在政策利率引導以及改革後LPR機制的作用下，貸款利率下行有所成效。
總體來看，隨著逆周期調節政策有序退出，國內貨幣政策已經回歸常態，銀行體系流動性回歸到疫情前的水平，信貸周期也處於本輪高點。
02
2021年國內外宏觀流動性展望
1、美聯儲貨幣寬鬆短期延續，後期漸進式收斂
2020年在疫情衝擊和流動性衝擊下，美聯儲採取了極度寬鬆的貨幣政策，將基準利率降低至零利率，加速擴表，重啟創新型貨幣政策工具，為市場提供充足的流動性和信貸支持。2020年前10個月美聯儲資產負債表規模從年初的4.17萬億美元擴大至7.15萬億，增幅達到71.2％，7月以來擴表有所放緩。
為應對疫情反覆，美聯儲延長了部分特別工具的有效期以更好為企業提供支持。如，將共同基金流動性便利工具MMLF的有效期從2020年9月延長至年末；為外國央行和其他國際貨幣當局設立的臨時回購協議安排FIMA的有效期延長至2020年3月末。另外，10月末美聯儲對主街貸款計劃進行調整，降低最低貸款規模並放寬已經參加薪資保護計劃（PPP）的公司的債務限制。
歐洲央行等主要央行也繼續釋放積極的貨幣政策信號。如，歐央行在10月末表示維持緊急抗疫購債計劃規模1.35萬億歐元，同時該計劃下的淨資產購買期將至少持續至2021年6月底；日本央行表示將繼續延續當前的寬鬆政策。總體來看，在海外疫情反覆不確定性較大的情況下，年內及明年年初海外主要央行仍有望延續寬鬆的貨幣政策。
那麼，在經歷了2020年的極度寬鬆後，2021年美聯儲貨幣政策將走向何方？
第一，在疫情的衝擊下2020年全球經濟呈現負增長，儘管二季度以來各國開始不同程度復甦，但經濟總體修復最快的階段已經過去，未來經濟的復甦和實現充分就業仍離不開政策的支持。10月IMF發布的經濟展望報告中指出，「隨著疫情繼續擴散，許多國家放慢了經濟重啟進程……全球經濟活動恢復到疫情前水平依然道阻且長，而且極易出現倒退」。就美國而言，2020年三季度經濟快速修復，降幅大幅收窄。根據IMF預測，美國經濟2021年增速在低基數上反彈，但總體仍明顯低於全球水平。另外四季度以來疫情再度擴散，新一輪的經濟刺激法案也因大選擱淺，失業率（7.9％）雖然下降但仍處歷史高位，明顯高於美聯儲對於自然失業率中樞的評估（4.1％），就業市場仍存在一定壓力。
第二，2020年海外主要央行積極擴表，投放大量流動性，對未來的通脹形成鋪墊，2021年在低基數以及經濟復甦的雙重影響下，美國通脹有望上行。具體而言，2020年在疫情和油價大跌的衝擊下，2020年美國核心CPI同比增速在二季度錄得1.2％的低點。進入2021年隨著經濟的持續修復，需求回暖，原油價格有望上行，CPI將繼續走高。不過從彭博統計的一致預期數據來看，原油價格或難以出現大幅上行，這就意味著其對美國通脹的影響大概率是相對溫和的。
第三，低利率環境帶來美國房地產市場火熱，量價齊升，財富效應積累可能提升居民消費需求並帶動通脹上行。今年以來，隨著美聯儲極度寬鬆的貨幣政策，市場利率快速下行，美國抵押貸款固定利率也大幅走低 ，創下近十年新低，居民購房意願提升，帶動房屋銷售數量和價格都大幅提升。最新數據顯示，9月成屋銷售數量同比增加20.9％，成屋價格中位數同比上漲14.8％。如果房屋銷售持續上行並帶動房價上漲，則在財富效應下，房屋持有人的消費意願將會提高，刺激消費回升，進而帶動CPI上行。
總體來說，在短期疫情反覆帶來的風險和經濟前景不確定性仍大的情況下，美聯儲將繼續保持目前寬鬆的貨幣政策不變，正如11月美聯儲議息會議傳遞的信號，維持基準利率在0-0.25％不變，並以目前的速度繼續增加對美國國債和MBS的持有量。進入2021年後，前期為了應對疫情的影響，支持經濟復甦和緩解就業壓力，預計美聯儲的寬鬆政策短期仍將延續。而隨著經濟復甦、需求回暖以及通脹上行，貨幣政策逐漸正常化，美聯儲在2020年推出的寬鬆政策可能漸進式收斂甚至退出，直接進入加息周期的概率不大。
值得注意的是，近期美國財政部和美聯儲出現一些「分歧」。11月19日美國財政部長努欽在致美聯儲主席鮑威爾的一封信中要求美聯儲歸還緊急貸款工具中未使用的4550億美元資金。儘管美聯儲對此並不贊同，但仍表示將遵從財政部的決定，不過財政部在信裡也表示，要求將CPFF、PDCF、MMLF、PPPLF等工具的有效期延長90天；並且未來如果有需要，美聯儲仍可以在法律允許範圍內動用外匯穩定基金中的其他資金（非CARES法案資金）以維護金融系統穩定和支持經濟發展。因此，總體來看，美聯儲寬鬆政策過早退出的概率並不大，美聯儲仍將為支持經濟復甦維持必要的寬鬆。
2、國內貨幣政策穩健偏緊
2020年5月中下旬以來，隨著國內疫情逐步得到控制，貨幣政策邊際收斂，貨幣市場利率進入上行通道；隨著經濟改善和融資需求的增加，同業存單利率和國債收益率也呈現修複式抬升，目前基本已接近疫情前的水平。但是，貨幣政策目前還算不上緊縮並充分體現了其靈活性，在債券發行規模較高的8-10月，央行及時進行對衝，維護市場流動性穩定。展望2021年，在通脹上行、房價上漲、穩槓桿等多重因素約束下，市場對於政策轉向的預期逐漸增強。
（1）穩槓桿訴求增強
2020年疫情爆發後，央行實施了較為寬鬆的貨幣政策，加大了政府支持實體經濟力度，提高了赤字率上限和專項債規模，同時鼓勵銀行加大對製造業企業的信貸。在逆周期政策調節作用下，全社會信用大規模擴張，各部門的槓桿率均不同程度提升。
目前國內經濟正在有序改善，出於防風險控風險的考慮，央行行長在10月21日的金融街論壇上強調「把好貨幣供應總閘門」、「明年的宏觀槓桿率將會更穩一些」。2021年貨幣政策定調有待於年底中央經濟工作會議確定，就目前看來，隨著穩槓桿訴求增加，重提「總閘門」的概率較大，不過政策可能更強調「穩槓桿」而非「去槓桿」。隨著逆周期政策退出和貨幣政策繼續邊際收斂，社融增速將在明年上半年回落，引導槓桿下行。
（2）房價上漲的約束
寬貨幣環境下，部分資金湧入房地產市場，2020年3月以來，部分地方尤其一線城市房價出現明顯上漲，百城住宅價格（一線城市）指數同比增速結束近2年的平穩開始持續回升，10月同比增速達到2.54％，而房價的較快上行可能觸發信貸政策和房地產政策的收緊。因此房價在今年以來的上漲可能成為2021年政策繼續收斂的考量因素之一。
（3）從歷史經驗看通脹上行對貨幣政策的影響
以每年政府預期通脹目標為參考，2003年以來，共有四個階段CPI同比增速超過同期政府預期目標，包括：2003/12-2004/12,2007/6-2008/12,2010/11-2012/1,2019/10-2020/3。除第四個階段外，前三個階段都對應了國內的加息/升準周期。另外，在2017年1月至2018年4月，央行連續上調逆回購&；；MLF利率，但期間CPI保持平穩，PPI上行。
第一階段：2003/12-2004/10
這個階段的通脹主要源於糧價上漲、油價上漲以及國內投資拉動，央行在通脹超過預期目標後實施了升準/加息操作，調整幅度較小。2003年下半年非典疫情消散，國內經濟復甦，糧食漲價帶動CPI大幅上行，2003年9月開始CPI當月同比超過1％，央行實施了本輪第一次升準操作；2003年12月開始CPI累計同比增速超過1％。進入2014年後，CPI繼續上行，2004年1月CPI同比增速高達3.2％；在原油價格上漲以及國內固定資產投資快速增加的帶動下，PPI也大幅上行，4月PPI同比增速已達5％，4月25日央行進行第二次升準，並實行差別存款準備金率制度，將金融機構適用的存款準備金率與其資本充足率、資產質量狀況等指標掛鈎，以制約資本充足率不足且資產質量不高的金融機構的貸款擴張。儘管如此，CPI和PPI 仍在繼續上行，2004年10月29日，央行加息，提高基準利率27bp。直到2005年，通脹才重回下行通道。
第二階段：2007/6-2008/12
此次通脹屬於油價飆升導致的成本輸入型通脹，通脹程度在歷年屬於較嚴重的，央行也採取了嚴格的貨幣緊縮政策用以抑制通脹，並且貨幣政策收緊早於通脹明顯上行。2007年以來，原油價格大漲，布倫特原油從年初的56.7美元/桶最高漲至2008年7月初的144美元/桶。在油價大幅上行的帶動下，國內CPI率先走高，2007年3月CPI當月同比達到3.3％，2007年月CPI累計同比超過當期政府預期目標的3％，並一直持續到2008年12月。2007年10月國內PPI大幅走高，當月同比達到3.2％。
2006年8月央行已經進行一次加息和三次升準，2007年又連續加息和升準，且央行在公開市場通過正回購回收市場流動性，但是通脹仍在走高，直到2008年7月油價衝高回落，這輪通脹壓力才逐漸開始緩解。
第三階段：2010/11-2012/1
在前期寬鬆的貨幣政策和大規模的財政刺激計劃下，國內通脹壓力增加，央行提前升準，並在通脹壓力進一步顯現後連續多次加息。在金融危機後國內貨幣政策轉向適度寬鬆，並推出了四萬億的財政刺激計劃，國內基建投資增速在2009年快速拉升，基建投資累計同比增速最高在2009年6月達到最高（50.8％）。投資的擴張推動對國內大宗商品的需求，並帶動國內生產成本上漲，PPI在2010年大幅上行。另一方面，2009年和2010年國內流動性總量擴張，M2保持了高速增長，超發的流動性流入房地產市場，帶動房價上漲。而由於自然災害等因素，基礎農產品價格接連上漲，帶動CPI上行。2010年5月CPI當月同比增速開始超過3％。直到2012年，CPI和PPI才開始明顯回落，通脹壓力緩解。
在此期間，央行從2010年初開啟了本輪升準，並於2010年10月開始本輪第一次加息，連續5次累計提高基準利率1.25％。
第四階段：2016/11-2018/10
與其他各階段不同，此輪通脹主要表現為大宗商品價格上漲帶動PPI大幅上行，而對CPI的影響有限，儘管央行上調公開市場操作利率但更多是為了配合金融去槓桿，隨行就市上行。第一，國際大宗商品價格從2015年末開啟一輪上行。第二，2015年末政府提出了針對傳統行業（如有色、鋼鐵、煤炭等）的供給側改革，旨在淘汰落後產能並優化產業供需結構。供給側改革後工業企業產能利用率開始觸底回升，供給端落後產能的出清帶動大宗商品開啟了一輪漲價周期。第三，房地產投資拉動上遊資源品需求，在經歷了接近兩年的負增長之後房屋新開工面積增速開始轉為正增長，2016年一季度新開工面積同比已經恢復至接近20％，極大地拉動了對銅鋁等工業金屬的需求。在多因素推動下，資源品漲價推動PPI上漲，2016年12月PPI同比增速達到5.5％，最高漲至6.9％，2018年PPI開始回落但一直到2018年11月才回落至3％以下。
在此期間，央行在2017年至2018年4月有四次上調逆回購&；；MLF利率。一方面，當時正值美聯儲加息周期；另一方面，國內金融去槓桿，金融體系流動性逐漸收緊，公開市場操作利率隨行就市上行。因此綜合來看，這個階段公開市場操作利率的上調更主要是配合降槓桿、防風險的金融監管目標，與通脹的關係較小。
第五階段：2019/10-2020/3
2019年以來，在豬價的帶動下，CPI持續走高，其中2019/10-2020/3的當月CPI同比超過同期政府預期CPI目標，CPI累計同比在2020/1-2020/8期間高於同期政府預期CPI目標。此輪通脹並沒有成為央行貨幣政策的掣肘因素，主要源於以下幾個方面：第一，此輪通脹上行具有明顯的周期性和結構性，並沒有導致居民生活成本的大幅上升；第二，CPI上行主要由豬肉供給不足引起；第三，國內經濟面臨下行壓力，需要相對寬鬆貨幣政策的支持，尤其2020年疫情衝擊下更需要加大逆周期調節，提供流動性和信貸支持。因此，我們看到，為引導實體經
2021年通脹：CPI溫和可控，多因素推動PPI上行
CPI方面，豬價和油價是影響國內CPI走勢的重要變量。展望2021年，油價可能繼續上行，疊加豬價下行，預計CPI將保持溫和，對貨幣政策的掣肘較弱。一方面，如前文分析，2021年需求回升可能帶動油價上行，但石油需求的復甦在明年或難以回到疫情前的水平，油價同比增速的擴大更可能由2020年的低基數效應所致。另一方面，2020年下半年以來豬價開始回落，能繁母豬存欄增速不斷走高，存欄對豬價具有領先作用，豬價進入下行周期。作為CPI中影響較大的一項，豬肉供給改善帶動豬價下降將減輕CPI上行壓力。所以綜合考慮，預計2021年國內CPI總體溫和可控。
就PPI而言，今年以來多種因素共同導致生產資料價格上漲進而帶動PPI上行。第一，全球貨幣超髮帶來資產漲價，具有金融屬性的大宗商品價格上行。面對疫情的衝擊，2020年以來全球各央行採取積極的貨幣政策，投放大量的流動性。從歷史來看，除了2012-2014年那輪擴表外，其他各次擴表後黃金、金屬等大宗商品均迎來一輪價格上漲，而第三輪擴表後由於當時全球經濟疲軟大宗商品價格總體震蕩。2020年美聯儲進行大幅擴表，在市場流動性極為充裕的環境中，大宗商品的金融屬性率先發揮作用，黃金和有色金屬價格出現快速上漲。第二，美元指數進入下行周期，從歷史數據來看，美元指數和大宗商品價格總是呈現反向變動的趨勢，弱美元周期下，以美元計價的大宗商品價格上漲。第三，需求端改善，但疫情擴散對美洲礦業產生負面影響，供給受限，使原本庫存低位的有色金屬的供需不匹配情況加劇。這些因素共同導致有色金屬價格自5月以來開始持續上行，並推動國內PPI的修復。
展望2021年，全球寬鬆流動性帶來的大宗商品漲價影響或將延續，不過隨著疫情緩解以及疫苗取得積極進展，美聯儲極度寬鬆貨幣政策可能漸進式退出，金融屬性對大宗商品價格的影響或逐漸減弱，供給和需求端的變化進而成為影響其價格表現更重要的因素。
首先，國內出口持續高增長將帶動部分生產資料價格上漲，不過其影響在明年下半年可能減弱。具體而言，海外貨幣超發以及海外經濟修復帶來需求增加，而疫情衝擊導致新興市場生產供給能力不足，部分訂單轉移至中國，因而近幾個月國內出口增速持續走高。不過在明年隨著疫情衝擊的緩解和疫苗的可能落地，防疫物資出口需求的下降、海外生產能力的恢復，由產能轉移帶來的出口高增長可能在下半年會有所放緩。
另外，如前文所述，2021年隨著全球經濟復甦和需求回暖，原油價格將從目前的低位回升，帶動國內生產資料價格上漲。
從國內需求來看，2020年上半年基建項目審批投資累計值突破16億元，已經實現翻倍增長，年內基建投資完成額也出現明顯改善。進入2021年後，通過基建穩經濟的需求下降，基建項目審批預計放緩，不過考慮到今年的審批項目較多，可能直至2021年上半年仍會有較多大型基建項目落地，基建投資有望保持平穩增長，對大宗商品的漲價具有積極作用。另外，新基建是2020年也是十四五規劃期間政策布局的方向之一，具備更高的增長速度，但新基建更加看重技術的進步和更新，基礎設施建設結構上的調整可能使得大宗商品的需求難以出現像2009年那樣的快速擴張。
地產投資方面，受融資政策收緊的影響，房企拿地和新開工意願不足，新開工面積增速和土地成交有所放緩，地產投資承壓。儘管竣工復甦周期有望在2021年得到延續，但房地產竣工對上遊資源品和原材料的拉動作用一般。這就意味著，2021年地產投資對大宗商品需求的帶動作用可能較弱。
綜合以上分析，2021年的通脹情形可能更類似於2017-2018年，即CPI總體溫和，通脹壓力主要來源於PPI。相比2017年，基建和房地產投資在2021年帶來的資源品需求較弱，並且當時由供給側改革導致的供給約束目前也不存在。不過仍需要關注由貨幣超發和全球經濟復甦引發的國際大宗商品（尤其原油）漲價向PPI的傳導。
（4）信用風險壓力增大
除了以上因素引致明年貨幣政策大概率收緊外，貨幣政策收緊還需要兼顧信用風險暴露壓力的增大。今年為了應對疫情的衝擊，政策加強對企業信貸支持，信用債發行規模近1.3萬億，信用債的平均發行期限較過去幾年縮短，今年年末及明年前4個月是信用債到期高峰。一些處於下行或者產能過剩行業、資質較弱的企業可能面臨一定兌付壓力。對於近期信用債違約頻發事件，國務院金融穩定發展委員會在最近的會議中指出，「秉持零容忍態度，嚴厲處罰各種『逃廢債』行為……..健全風險預防、發現、預警、處置機制，加強風險隱患摸底排查，保持流動性合理充裕，牢牢守住不發生系統性風險的底線」。因此，在明年不良資產暴露、信用風險增大背景下，貨幣政策的收緊也面臨一定的制約。
3、總結
概括來說，2021年隨著疫情的衝擊緩解以及全球經濟復甦共振，特殊時期寬鬆的貨幣政策逐漸退出已是市場共識。
美國方面，在短期疫情反覆帶來的風險和經濟前景不確定性仍大的情況下，美聯儲將繼續延續目前寬鬆的貨幣政策，政策過早退出的概率不大。進入2021年後，前期為了應對疫情的影響，支持經濟復甦和緩解就業壓力，預計美聯儲仍將延續必要的寬鬆。而隨著經濟復甦、需求回暖以及通脹上行，貨幣政策將會逐漸正常化，美聯儲在2020年推出的寬鬆政策可能漸進式退出，但直接進入加息周期的概率不大。
就國內而言，在生產資料漲價預期增強、穩槓桿訴求增加、房價上漲的環境下，2021年貨幣政策可能繼續邊際收斂，金融信貸周期下行，但在明年不良資產暴露、信用風險增大背景下，貨幣政策的收緊也面臨一定的制約。預計央行在通過數量型工具調控流動性總量的同時可能會採用結構性政策防範和化解小微企業風險，動用價格型貨幣政策工具的可能較小。
03
資管新規倒逼行業改革，過渡期倒計時
1、近年資管改革取得積極成效
資管新規的要求主要包括幾個方面：打破剛兌和淨值化管理、規範非標投資、限制槓桿和分級、阻隔嵌套、抑制通道等。過去幾年裡資產管理行業轉型取得了積極的成果。
第一，資管新規後，資管行業結構已經發生明顯變化。券商資管、信託、基金子公司等受新規影響面臨轉型壓力，規模出現不同程度下滑；相比之下，公募基金、私募基金規模持續擴張，銀行非保本理財和保險資管則是先降後升，兩年總體擴張。
第二，去通道效果顯著。券商資管通道業務規模大幅縮減，尤其是以通道為主的「定向資管計劃」大幅收縮，2017/4-2020/6累計減少51.8％。另外，信託去通道效果明顯，資金信託中投向金融機構的佔比下滑接近6％，而投向工商企業、基礎產業、房地產等的信託規模逆勢擴張，在全部資金信託中的佔比提升明顯，表明信託資金在去通道的同時將更大比例資金用於服務實體經濟。
第三，產品淨值化比例提高。資管新規要求除部分符合一定條件的金融產品外，金融機構對其他資管產品應當實行淨值化管理。以銀行理財為例，除了打破剛兌的轉型要求外，還需要將非保本理財轉變為淨值管理（部分為預期收益型）。銀行非保本理財產品中，淨值化理財產品的比例從2017年末的12％已經提高至2020年中的50％左右，產品淨值化比例持續提高。
第四，非標投資壓縮。銀行理財中，非標債權的投資比例從2016年高點的17.5％下降至2019年末的15.6％；基金子公司專戶對委託信託貸款的投資比例從2016年的20.4％降至2018年的13.2％。總體來看，各類機構主動或被動進行轉型，資產配置結構也在向著符合資管新規的方向進行調整。
2、資管新規過渡期後半程，信用收縮壓力增大
按照資管新規的要求，在過渡期內，為了接續存量產品所投的未到期資產，金融機構可以通過發行老產品對接，但應控制在存量產品整體規模內，並有序壓縮遞減。在過渡期結束後，金融機構的資管產品應按照資管新規全面規範，金融機構不得再發行或存續違反資管新規的資管產品。受疫情影響，資管新規過渡期延長一年至2021年末。明年將是資管新規過渡期最後一年，對市場將會產生哪些影響呢？
隨著資管新規過渡期日漸推進，存量產品的壓降壓力也會增大。對於存量不合規產品的處理主要有三種：一是在過渡期內產品自然到期；二是發行新的合規產品對原產品所投資產進行承接；三是通過提前到期等方式對不合規產品進行清退。以銀行理財為例，2020年三季度末銀行非保本理財約25.1萬億，按照其中約50％為預期收益型產品計算，預期收益型（非淨值型）理財規模仍有12.5萬億。
存量不合規資管產品規模壓降對市場的影響主要包括以下幾個方面：
第一，資管產品提前清退可能造成所投資產被拋售，如果大規模清退則容易對高流動性資產造成一定衝擊，今年有多家銀行對部分理財產品進行了強制清退。另外，那些自然到期的產品原本可能進行展期，但在資管新規的要求下無法展期，也可能造成所投資產的流動性衝擊。
第二，資本金吃緊將在一定程度上制約銀行的放貸行為，從而加劇信用環境緊縮程度，並增加銀行通過回表承接理財資產的難度。提前清退的產品若持有長期的未到期資產，如，銀行理財持有的非標，則銀行可能通過非標回表等方式進行處理，這將增加銀行資本金佔用。而在疫情衝擊下，銀行資產質量下降，再加上信貸投放節奏加快，今年以來商業銀行資本充足率普遍回落，尤其農商行資本充足率降幅明顯。資本金吃緊不僅會制約銀行未來貸款規模的擴張，加劇信用環境緊縮的可能；同時也增加了銀行通過回表的方式承接部分理財產品資產的難度。
第三，資管新規限制不合規的信貸擴張，如，壓降非標融資，導致部分企業融資渠道受限，整體融資環境收緊。
概括來說，資管新規過渡期最後一年，存量產品規模壓降壓力增大，不僅可能對部分拋售資產造成一定的流動性衝擊；同時可能加劇融資環境緊縮。
04
微觀流動性有哪些需要特別關注的點
1、居民更多通過基金入市，本輪公募擴張持續時間更長
2020年以來，隨著市場上行，新增自然人投資者數目有所提升，其中3月、7月、8月新增投資者較多，分別為188.9萬人、242.4萬人和179.3萬人。最近三個月隨著市場進入震蕩區間，賺錢效應減弱，新增個人投資者數目持續下降。與之對應的，證券公司客戶交易結算資金從淨流入轉為淨流出。具體來看，今年前三個季度客戶結算資金累計增量規模為2600億元，尤其第三季度轉為淨流出800億元。
相比之下，公募基金規模的擴張則持續了更長時間，並且帶來了可觀的增量資金。根據基金業協會公布的數據，今年前三個季度股票型和混合型開放式公募基金份額淨增加1.2萬億份，按照基金平均單位淨值和倉位數據進行估算，基金為股市帶來的增量資金規模前三個季度已經超過萬億。
對比2014-2015年牛市，上一輪基金份額擴張從2014年11月開始，偏股類基金總份額止跌回升，然後一直持續到2015年上半年。本輪基金擴張則從2019年開始，基金份額呈現平穩持續擴張，並在2020年下半年開始加速，本輪居民資金通過公募基金入市已經持續了兩年時間。並且從增量資金規模看，2020年公募基金帶來的增量資金規模遠遠超過2014年，這也進一步表明了不同於上一輪牛市，此輪上行周期中投資公募基金是居民資金入市的主要方式。展望未來階段，市場在基本面驅動下有望繼續上行，公募基金規模有望在2021年繼續擴張。但同時考慮到公募基金重倉股目前已經處於歷史高位，估值有待消化，基金髮行節奏可能會略有放緩，公募基金增量在2021年大概率呈現前高后低的走勢。
2、理財子公司：布局新產品，FOF/MOM發展空間大
從2019年6月第一家銀行理財子公司建信理財正式開業以來，已經有19家理財子公司陸續開業。作為新一類資產管理機構，銀行理財子公司的設立將加速整個資管行業的變革。目前已經開業的19家銀行理財子公司所屬母公司的非保本理財規模合計17.43萬億，大約佔全部銀行理財的70％-80％，未來大部分理財可能將導入理財子公司進行管理。例如，目前招銀理財管理的產品規模已經突破2萬億（達2.38萬億），建信理財（2238億元）、交銀理財（2704億元）、中銀理財（4239億元）等已經初具規模。
除了將原銀行理財產品導入理財子公司進行管理外，銀行理財子公司也在不斷推出新的符合資管新規要求的理財產品，並在積極試水混合型和權益類理財。
截至2020年三季度末，銀行理財子公司已累計發行理財產品近3000隻。從產品類型來看，銀行理財子公司產品仍以固定收益型為主，佔比超過八成，混合型和權益類產品的數目佔比合計近20％。
可以看到，在資管新規的引導下，銀行理財積極進行轉型，產品淨值化程度提高，並且布局混合型和權益類型的投資。不過總體來看，受制於權益投資上的經驗不足，銀行理財進軍權益投資相對緩慢，這會是一個偏中長期的循序漸進的過程。
另外，銀行理財子公司對FOF/MOM的需求增加，銀行理財的配置及其委託投資將是未來公募基金增量的重要來源。我們看到，目前建銀行理財子公司已經發行近百隻FOF類理財產品，有固定收益型也有混合型，基金是FOF產品的主要投資標的，且部分產品與基金公司開展合作，委託多家基金公司進行投資和管理。未來隨著銀行理財子公司規模擴大以及對權益投資需求的增加，銀行理財和基金合作具有較大的發展空間。
3、保險機構：權益投資比例上限已提高，關注IFRS9影響
2020年7月17日，銀保監會發布《中國銀保監會辦公廳關於優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知》，將保險公司權益投資比例的上限從30％提高至45％，並根據保險公司償付能力充足率、資產負債管理能力及風險狀況等指標，對保險公司權益類資產比例設置八檔差異化投資上限。
從幾家已上市保險公司的投資組合資產配置情況來看，各家上市保險公司權益投資比例大多較去年有所提高。截至2020年中報，中國人壽、新華保險和中國人保的權益類投資比例均超過20％，其中中國平安和中國人壽對股票的配置比例超過8％。
根據銀保監會之前公布的數據，保險公司總體的權益投資比例約22.6％，其中長期股權投資、股票、偏股型基金分別佔比10.05％、7.95％、2.76％。考慮到目前保險權益投資比例上限已經提高，且目前投資股票和基金部分的佔比相比上一輪牛市仍存在較大提升空間，未來保險機構權益投資比例有望繼續提升。如果以目前保險資金運用餘額20.7萬億為基礎，保險機構權益投資比例每增加1個百分點，將有望為股票市場帶來近千億增量資金，如果再考慮保險資金規模總量的增加，則增量資金規模更大。
從投資風格上來看，保險機構資金規模大，投資風格穩健，屬於中長線資金，這種風格在IFRS9的影響下，可能進一步強化。
IFRS9即《國際財務報告準則第9號——金融工具》，由國際會計準則理事會於2014年出臺，將取代現行的會計準則IAS39。2017年財政部修訂發布了企業會計準則第22號（金融工具確認和計量，CAS22）、23號（金融資產轉移）、24號（套期會計）等三項新金融工具相關會計準則，合稱「中國版IFRS9」。根據財政部的安排，部分保險機構從2018年1月1日開始執行新會計準則，而符合一定條件的保險企業可暫緩執行。最新的消息顯示，IFRS17的生效日期推遲至2023年1月1日或之後開始的年度報告期，為了便於保險公司能夠同時實施IFRS9和IFRS17，IFRS9的實施時間也一併延長；而中國平安從2018年已經開始執行新準則。
相比目前正在執行的會計準則（IAS39），IFRS9的一個重要變化是對金融資產的分類從「四分類」改為「三分類」。三分類下，權益投資都需要按照公允價值計量，可以劃分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）或者以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVTOCI）。按照規定，交易性權益資產應確定為FVTPL，非交易性的權益資產確定為FVTOCI。
如果金融資產確定為FVTPL，持有期間的股利、公允價值變動（浮盈浮虧）和處置收益都計入利潤表；不利之處在於，如果公允價值波動較大則導致利潤波動增大。
如果金融資產確定為FVTOCI，那麼持有期間資產公允價值變動計入其他綜合收益，不影響利潤；處置資產時，處置收益和持有期間的其他綜合收益都轉入留存收益，也不影響利潤；只有持有期間獲得的股利才會計入利潤表。
那麼，新準則對保險公司的權益投資將有何影響？第一，保險機構對高分紅的股票更加青睞，將這類股票投資指定為FVTOCI，可以避免公允價值波動的影響，又可以享受高分紅帶來的穩定的股息收益。第二，保險機構對低波動藍籌的偏好可能增強，因為如果只賺取分紅收益，或許難以實現投資收益目標，所以還需要在其資產組合中配置一些股票賺取漲價收益，那麼波動率比較低、盈利能力強、具有一定成長能力的藍籌股可能成為優先選擇。考慮到保險機構將從2023年開始實施IFRS9，未來兩年保險機構將為此逐漸進行資產配置上的調整，並可能對市場風格產生一定影響。
4、重要股東減持壓力仍大
2019科創板推出，2019~2020年為股票融資高峰，2020年下半年市場進入解禁高峰。2021年全年解禁規模將進一步擴大，構成一定的減持壓力。
2020年市場大幅上行，重要股東減持動力較強，重要股東公布的計劃減持規模達到近7000億，為歷年最大規模。另外，在流動性總體寬鬆的情況下，企業將部分閒置資金用於投資，包括購買資管產品和投資股市等，2020年上半年非金融上市公司持股規模佔比小幅提升。隨著經濟環境改善，市場需求回暖，企業生產投資意願增強，再加上資本市場投資收益兌現動力較強，這部分由產業資本貢獻的資金可能部分從股市流出。
按照我們的邏輯推演，市場在2021年可能繼續走高，在此情況下股東減持規模或將繼續創歷史新高。
05
供需雙強，前高后低——股市流動性展望
展望2021年，盈利驅動下，A股市場有望繼續上行，在此框架下，2021年A股市場流動性可能呈現前高后低的狀態。從資金供給端來看，不同於2015年，本輪居民資金入市更多通過基金投資，使得基金擴張持續時間更長；銀行理財子公司初具規模，積極布局混合型產品；保險資金目前股票和基金配比仍有較大提升空間；在經濟改善、人民幣升值背景下外資有望繼續流入。資金需求端，註冊改革持續推進，IPO繼續提速；定增項目落地將繼續推高本輪定增規模；在解禁規模較高及市場可能加速上行的假設下，重要股東減持規模預計延續擴張。綜合以上因素測算顯示，2021年A股資金流入規模仍有望超萬億。
1、資金供給端：機構增量資金可期
（1）公募基金
2019年以來，公募基金規模持續擴張，開啟本輪居民資金通過基金加速入市。新發基金規模不斷走高，尤其在2020年7月創下單月2854億元的發行規模，僅次於2015年5月，並且基金的平均發行規模也有所提升，反映居民申購基金熱情持續高漲。根據基金份額變化、單位淨值和倉位進行估算，2020年前9個月偏股類公募基金帶來增量資金1.06萬億，考慮到近期公募基金髮行略有放緩，保守估計最後一個季度帶來增量資金2500億元，則全年增量資金規模可能達到1.3萬億。
根據前文的邏輯推演，公募基金在2021年上半年有望持續擴張，下半年可能開始回落，呈現前高后低的走勢，參考上一輪牛市期間偏股類公募基金規模與M2的比值關係，根據估算，2021年全年的淨流入規模可能達到9150億元。
（2）私募基金
2019年開始資管新規對私募基金的影響已經弱化，私募基金規模重回擴張。2020年私募基金規模增速進一步提升，截至9月末，私募證券投資基金管理規模5萬億，相比年初增加8864億元，同比增速達到35.2％。另外從基金的倉位來看，2020年以來私募基金平均倉位持續提高，最近幾個月保持在75％~80％的高位。假設全年同比增速35％，以目前的倉位進行估算，2020年全年私募基金貢獻增量資金約2840億元。
展望2021年，考慮到市場仍可能繼續上行，預計私募證券投資基金規模將延續擴張趨勢。保守假設私募基金規模全年增速25％，按照平均倉位60％估算，增量資金規模可能達到3970億元。
（3）銀行理財產品
2019年下半年以來，銀行理財子公司陸續開業，銀行理財業務精緻化轉型加速推進，非保本理財規模重回擴張。截至2020年三季度末，銀行非保本理財規模為25.1萬億元，相比2019年末增長7.3％，增速有所提高。綜合銀行理財權益投資比例估算，2020年銀行理財帶來的增量資金規模約1600億元。
展望2021年，已成立的理財子公司將繼續進行產品布局，非保本理財規模有望繼續呈現擴張趨勢，並且考慮到銀行理財子公司發行權益類和混合類產品，預計全部銀行理財中權益類投資比例有望提升。假設2021年銀行非保本理財規模增速8％，以目前的權益投資比例為參考，估算明年理財可能帶來增量資金約890億元。
（4）信託產品
2020年以來，資金信託規模穩中略降，但其中投資股票的比例持續提升，截至2020年6月末，資金信託中投資股票的比例為3.27％，較年初提高近0.5％。據此估算，2020年資金信託為股市帶來資金規模約735億元。
受資管新規的影響，信託項目發行總體緩慢。展望未來階段，2021年到期信託規模明顯下降，同時考慮到2021年是資管新規的過渡期的最後一年，假設2021年資金信託規模基本與今年持平，投資股票的佔比小幅提升至3.5％，則全年資金信託帶來增量資金規模約400億元。
（5）保險資金
2020年以來，保險資金規模持續穩步擴張，前三個季度保險資金運用餘額增加近2.18萬億，同比增速達到16.5％。其中投資股票和基金的比例先升後降，截至9月末為12.92％。據此估算，2020年保險機構帶來增量資金約3095億元。
保險資金規模具有穩定擴張基礎，並且保險資金對股票的投資比例仍有提升空間，再加上保險權益投資比例上限已經從30％提升至45％，保險資金將繼續為股市貢獻穩定的增量資金。目前保險投資股票和基金的比例相比2015年的高點（16％）仍存在一定差距。2021年該比例有望繼續提高，加上保險資金規模擴張，預計為市場帶來可觀的增量資金。保守假設2021年保險資金運用餘額增速13％，假設其中投資股票和基金的比例年末提升至14％，估算帶來增量資金約4250億元。
（6）社會保障資金（社保基金、養老金、企業年金、職業年金）
不考慮股份劃轉的情況下，社保基金的資金來源主要包括彩票公益金分配和中央財政預算撥款，2020年劃撥給社保基金的彩票公益金為114億元，中央財政預算撥款每年200億元，考慮股權分紅再投資，股票投資比例按照20％計算，則2020年社保基金增量資金約107億元。2020年彩票公益金收入下降，預計2021年分配給社保的彩票公益金也相應減少，在不考慮股票投資比例變化的情況下，預計帶來增量資金約104億元。
基本養老保險基金方面，基本養老金委託投資快速推進。最新數據顯示，截至2020年三季度末，地方基本養老保險基金籤署委託投資合同11000億元，已經到帳委託資金9757億元，較2019年末的8744億元增加1013億元。按照20％的投資比例計算，2020年增量資金約400億元。目前已籤訂合同的資金有望在2021年到位，並且大概率會有新增籤訂合同，保守估計增量資金約450億元。
截至2020年3月，全國企業年金實際運作金額為1.86萬億元，運作金額在一季度累計增長約1480億元（10.22％）。剔除投資收益的部分，按照7.5％的股票投資比例計算，則2020年全年帶給股市的增量資金約184億元。假設2021年保持規模15％的增速擴張，以7.5％的股票投資比例計算，則全年帶來增量資金約233億元。
2019年7 月27 日，中國社會保險學會會長在養老金融50人論壇2019上海峰會中提到，目前職業年金規模已達6100億元。如果按照目前職業年金6100億的規模計算，則職業年金年均規模增長約1400億元。其股票投資比例可以參考企業年金目前的投資情況。預計職業年金入市後的初始投資比例不會太高，假設為7％，則每年增量資金約100億元。
（7）境外資金
2020年以來，受國內外市場波動較大的影響，北上資金流動也波動加劇，截至10月末，年內累計淨流入938億元。考慮到11月美國大選靴子落地，並且北上資金此前歷年年末傾向於對春季行情進行布局，保守估計後兩個月北上資金淨流入400億元，則全年預計淨流入約1340億元。
2020年A股納入富時羅素指數第一階段的第三步實施完畢後，A股納入國際指數的進程短期放緩。截至目前，MSCI尚未針對進一步提高A股納入比例徵詢意見。參考歷史經驗，從徵詢意見發布到擴容實施之間相隔約8個月左右時間。如果2021年一季度之前MSCI就擴容徵詢意見，則明年年內還有可能擴容。
另外一個影響外資增量資金的變量是科創板納入滬股通的進程。自去年7月上交所發布公告稱未來會把科創板納入滬股通股票以來，科創板股票納入滬股通標的提上日程，近期監管層反覆提及。6月18日，證監會主席易會滿在第十二屆陸家嘴論壇上表示，將加快推出將科創板股票納入滬股通標的，引入做市商制度，研究允許IPO老股轉讓等創新制度，抓緊出臺科創板再融資管理辦法，推出小額快速融資制度，發布科創板指數，研究推出相關產業和工具，支持更多硬科技企業利用資本市場發展壯大。10月23日，證監會新聞發言人高莉在新聞發布會上表示，科創板納入滬股通標的有利於促進科創板穩定發展，根據滬港通業務規則，滬股通的範圍包括上證180、380成分股，及A+H股公司在上交所上市的股票，由於科創板在交易安排、投資者適當性管理，與主板制度略有差異，兩地交易所正在抓緊就科創板納入滬股通標的進行磋商，力爭科創板股票依規平穩納入滬股通標的。
此外，考慮到人民幣處於升值周期，且國內經濟增速在全球佔優，有利於增強股市對外資的吸引力。保守估計2021年北上資金淨流入規模1000億元，而以上所提的擴容或者科創板納入滬股通的任何一個因素落地都可能帶來更多增量資金。
（8）融資餘額
2020年融資資金總體流入市場，成為A股重要增量資金，前10個月累計淨流入4093億元，年內最後兩個月美國大選落地後，融資資金可能繼續流入，保守估計全年合計淨流入4500億元。
假設我們在前文中的邏輯能夠如期兌現，以當前A股的流通市值和融資餘額為基礎進行計算，融資餘額佔A股流通市值的比例在2021年可能上半年提升，下半年回落，假設年末該比例降至2.2％，則2021年融資資金增量約2600億元。
（9）股票回購
2020年前10個月上市公司股票回購規模625億元，參考月均水平，則全年回購規模可能達到745億元。股票回購已逐漸成為A股市場一種相對常態化的上市公司操作。不過考慮到上市公司更願意在股價低估的時候進行回購，按照我們對2021年的判斷進行推演，預計2021年回購規模可能略有下降，保守估計700億元。
2、資金需求端：融資需求繼續擴張
（1）IPO
2020年IPO規模大幅擴張，截至2020年10月末，全部A股IPO融資規模達到4103億元，已經遠超2019年全年的IPO規模。主板、中小板、創業板、科創板募資規模分別達到1098億元、283億元、759億元和1963億元，科創板募資規模大幅增加。參考今年月均（除7月10月外）IPO募資300億元，假設後兩個月放緩至200億元/月，則全年IPO規模合計可能達到4500億元。
展望2021年，考慮到創業板已經實現註冊制改革，發行速度加快，預計明年IPO規模仍會繼續保持較高水平。按照今年月均300億元的規模進行估算，並且考慮到螞蟻集團上市可能推遲至明年，估算全年IPO募資規模可能達到4900億元。
（2）再融資
2020年再融資新規後上市公司積極推出定增預案，前10個月上市公司首次披露的定增預案對應擬募資規模達到1.1萬億。年內已公布的已經實施的定增項目中，增發募資規模5927億元，其中貨幣增資3352億元。考慮到已經實施的增發項目公告具有一定滯後，參考歷史增發實施規模與近兩年增發預案規模的關係，估算2020年內實施的定增規模中貨幣認購的部分可能達到6319億元。展望2021年，考慮到定增仍處上行期，且今年發布的部分定增計劃有待實施，預計2021年的定增規模將繼續上行，估算可能達到8200億元。
在增發市場明顯回暖的情況下，可轉債規模回落。截至2020年10月末，上市公司年內發行可轉債規模約1900億元。但考慮到固收類投資者會申購大量可轉債，參考不同類型基金持可轉債的情況，將其對股市的影響按照0.4的比例折算，則其在2020年對股市流動性的資金需求約760億元。預計在增發市場依然火熱的情況下，2021年可轉債規模可能與今年基本相當。
此外，配股和優先股發行也會構成市場的資金需求。
截至10月末，2020年內配股實施募資規模合計近480億元。從歷史數據來看，配股每年配股規模均不高，基本在200~400億元左右，所以估計2021年配股規模為300億元左右。另外，截至目前優先股發行規模為30億元，相比往年大幅減少。目前正在進行中的優先股項目保守估計500億元。
（3）限售解禁與股東淨減持
2020年全年解禁規模約為4.65萬億，板塊分布為：主板2.4萬億、中小板7607億元、創業板7055億元、科創板7840億元；從解禁類型分布來看，首發解禁3.13萬億、定增解禁1.37萬億元、其他解禁1585億元。
2021年全年解禁規模達到4.5萬億元，解禁規模仍比較高，板塊分布為：主板2.1萬億、中小板5734億元、創業板1.12萬億元、科創板6998億元；解禁類型分布：首發解禁3.4萬億，定增解禁1.11萬億，其他解禁116億元。從時間上來看，在年中的時候解禁比較集中。
2020年前10個月累計淨減持規模合計約4900億元，已經超過2019年全年的減持規模。解禁規模大、市場上漲股東減持動力強等多方面因素共同導致2019年股東減持規模創歷史新高。最後兩個月股東淨減持規模可能有所下降，假設最後兩個月合計減持600億元，則全年淨減持5500億元。
進入2021年以後，限售解禁規模仍比較高，並且考慮到2021年市場可能會繼續上行，預計解禁減持規模仍比較高。根據歷史減持規模與解禁規模的比例關係，估算明年淨減持規模可能達到6700億元。
（4）其他（手續費、印花稅、融資利息）
2020年前10個月A股市場成交總額為165萬億元，按照最近一個月情況推算，2020年全年成交金額可能達到195.8萬億。如果按照經紀業務平均佣金費率0.3‰、印花稅率1‰計算，則佣金費和印花稅為2545億元。2020年前10個月融資餘額平均約1.2萬億元，按照融資利率平均8％計算，前10個月融資利息795億元，後兩個月按照平均融資餘額估算，融資利息192億元，合計987億元。
2021年預計股市成交量會繼續回暖，假設較2020年提升60％（2020年成交額提升了近54％），則佣金費和印花稅為4300億元。平均融資餘額根據前文的測算大約為1.6萬億，則全年融資利息為1270億元。
3、總結
總結來說，2021年A股市場流動性可能呈現前高后低的狀態。從資金供給端來看，不同於2015年，本輪居民資金入市更多通過基金投資，使得基金擴張持續時間更長；銀行理財子公司初具規模，積極布局混合型產品；保險資金目前股票和基金配比仍有較大提升空間；外資增量規模需要關注擴容或者科創板納入滬股通的進度。資金需求端，註冊改革持續推進，IPO繼續提速；定增項目落地將繼續推高本輪定增規模；在解禁規模較高及市場可能加速上行的假設下，重要股東減持規模預計延續擴張。綜合以上因素測算顯示，2021年A股資金流入規模仍有望超萬億。
06
總結
明年美聯儲貨幣寬鬆短期有望延續，後期漸進式收斂。在短期疫情反覆帶來的風險和經濟前景不確定性仍大的情況下，美聯儲將繼續保持目前寬鬆的貨幣政策不變，正如11月美聯儲議息會議傳遞的信號。進入2021年後，前期為了應對疫情的影響，支持經濟復甦和緩解就業壓力，預計美聯儲的寬鬆政策仍將延續。而隨著經濟復甦、需求回暖以及通脹上行，美聯儲在2020年推出的寬鬆政策可能漸進式收斂甚至退出，但直接進入加息周期的概率不大。
明年國內貨幣政策大概率穩健偏緊。第一，今年各部門槓桿率有所提升，明年穩槓桿訴求增加。第二，在流動性寬鬆的環境下城市房價出現明顯上漲。第三，2021年通脹升溫，CPI溫和，貨幣超發和全球經濟復甦帶動PPI上行。因此，在生產材料漲價預期增強、穩槓桿訴求增加、房價上漲的背景下，2021年貨幣政策可能繼續邊際收斂，政策定調重提「總閘門」概率大。不過信用風險增大使貨幣政策的收緊也面臨一定製約。預計央行通過數量型工具調控流動性總量的同時可能通過結構性政策工具防範和化解風險，總體呈現穩健偏緊的格局。
近年資管改革取得積極成效，但過渡期後半程信用收縮壓力增大。資管新規以來，資管行業結構發生明顯變化，去通道效果顯著，銀行理財淨值化比例提高，非標投資壓縮。2021年是資管新規最後一年，存量產品的壓降壓力增大，資管產品提前清退可能對部分拋售資產造成流動性衝擊；資本金吃緊制約銀行放貸且增大通過回表承接理財的壓力；非標投資等壓縮使企業融資渠道受限。
展望2021年，股票市場流動性需要特別關注以下幾點：
1）不同於2014-2015年，本輪居民資金入市更多通過基金投資，使得基金擴張持續時間更長，但考慮到公募基金重倉股目前已經處於歷史高位，估值有待消化，基金髮行節奏可能會略有放緩。
2）銀行理財子公司初具規模，除了導入原銀行理財產品外，銀行理財子公司也在不斷推出新產品，試水混合型和權益類理財，對FOF/MOM的需求增加，銀行理財的配置及其委託投資將是未來公募基金增量的重要來源。
3）保險權益投資比例上限已提高，且目前的配比存在較大提升空間，保險機構權益投資比例每增加1個百分點，將有望為股票市場帶來近千億增量資金，如果再疊加保險資金規模總量的增加，增量資金規模會更大。為實現IFRS9規則做準備的過渡期，保險機構對高分紅、低波動藍籌的偏好可能進一步增強。
4）在本輪融資上行期後，A股解禁規模明顯擴大。另外今年以來市場漲幅可觀，重要股東減持動力強，計劃減持規模和減持規模均達到歷史最高。在產業資本獲利兌現和經濟復甦、生產投資意願增強背景下，2021年股東減持規模大概率繼續創歷史新高。
綜合以上多個因素對股票市場資金供給和需求進行測算，結果顯示，2021年A股資金流入規模有望超萬億，呈現供需雙強、前高后低的狀態。