2021年中國股市展望:市場進入盈利和情緒驅動的牛市泡沫期 港股...

核心結論：①經濟轉型大背景下我國長期股權投融資時代已徐徐展開，權益投資出現三大特徵：賽道化、龍頭化、機構化。②長期股權時代與小牛熊周期不矛盾，21年市場進入盈利和情緒驅動的牛市泡沫期，即「股」舞人心。③A股是轉型升級牛，科技和內需是中期主線，短期金融修復。未來AH溢價收窄或源於港股補漲。

「股」舞人心

——2021年中國股市展望

摘要：

股權時代背景特徵。產業結構升級和融資結構轉變大背景下中國股權投融資時代已經徐徐展開，借鑑1980年代前後美股經驗，A股未來有望迎來長牛。股權投資大時代的市場將有三大特徵：第一是賽道化，借鑑美國歷史經驗，經濟轉型期優質賽道長期集中在消費+科技。目前我國正處於轉型初期，從第三產產業佔GDP比重、消費佔GDP比重、人均GDP、各行業增加值對比看，我國消費和科技還有很大成長空間。第二龍頭化，統計2019/01/04這輪牛市以來龍頭公司表現優於全行業，這是因為隨著行業集中度提升，龍頭市場份額提升，從而龍頭公司業績更好。對比美國，我國行業集中度不夠高，未來集中度進一步提升有望增強龍頭溢價。第三是機構化。註冊制大背景下A股上市公司數量快速增加，擇股難度上升，機構投資者優勢凸顯。

本輪牛市漸入高潮。我國正類似當年的美國，也處在產業結構轉型期，未來A股也有望迎來長期股權時代。但長牛和小牛熊並不矛盾，A股目前機構投資者佔比低，長牛更可能由一系列小牛熊構成，即市場將鋸齒形上移。我們將一輪牛市按驅動力分成三個階段，2019年市場處在由流動性驅動的牛市孕育期，今年是基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期，21年市場將進入由基本面和情緒面驅動的牛市泡沫期。我們預計2021年全部A股歸母淨利潤累計同比增速為15%，市場情緒將從目前的60度進一步上移，明年股市將是「股」舞人心的一年。整體看明年宏觀流動性將不及今年寬鬆，但微觀流動性依舊充裕。今年前三個季度資金淨流入已接近1.3萬億，我們預計全年1.5萬億。2021年居民資產配置將進一步轉向權益市場，全年資金淨流入將為2萬億元以上。

順勢而為向陽而生。①本輪牛市是轉型升級牛，科技和消費是中期主線，牛市在主線上漲過程中也要注意其他行業輪漲：今年上半年創業板指領漲源於基本面，消費和科技類行業亦如此;7月份以來早周期行業領漲得益於基本面數據開始改善;四季度後周期正在發力，以大金融為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值在四季度可能被資金追逐。②展望21年，第一梯隊為科技類：科技類行業21年利潤將加速增長，源於政策紅利、技術紅利，往後看計算機、傳媒、新能源產業鏈等產業發展空間巨大;此外還需重視券商，短期看牛市三浪成交量放大將推高券商業績，中期看金改最終將提高券商ROE。③展望21年，第二梯隊為內需：「十四五」規劃《建議》再次強調構建「雙循環」新發展格局，提出形成強大國內市場，將擴大內需作為戰略基點。展望明年，大眾消費有望崛起，預計乳製品、餐飲、超市等大眾消費需求或將大增;隨著收入水平提升，預計專科醫院、高端醫療器械、醫療美容、養生保健等醫療服務領域需求也有望提升。④另外，我們認為港股基本面向好，且估值較便宜，有望迎來補漲，AH價差將趨於收斂。

正文：

2018底展望2019年時我們提出「穿越黑暗迎黎明」，即牛市即將開啟。2019年底展望2020年時我們提出「牛轉乾坤」，即牛市仍在路上。站在當前時點展望2021年，市場有望迎來牛市泡沫期，即基本面和情緒面共振，所謂「股」舞人心。

1.股權時代背景特徵

中國長期股權時代已經徐徐開啟。美國的經驗顯示，長期來看股市收益率很高：1802-2012年間美國股票、長期國債、短期國債、黃金、美元、房價的名義年化收益率分別為8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%、0.1%。中國各類資產的投資歷史較短，統計2000-2019年數據，考慮分紅後的上證綜指名義年化收益率在分別為6.6%，CEIC中國房價指數、十年期國債、代表大宗商品的CRB指數名義年化收益率分別為7.9%、3.8%、2.9%，股市收益率低於房價。其實，從時間序列上看，美股在1980年之後收益率才跑贏了房價，1960-1982年間美國房價相對標普500取得了150%的超額收益率，這一情況在1982年之後美股長牛開始才逆轉。

大類資產收益率差異背後的原因是產業結構和融資結構背景。過去二十年我國是工業化經濟，地產鏈是我國經濟中的主導產業，企業的融資方式也以銀行信貸為主(社融存量中銀行貸款佔比超過70%，股權佔比不到5%)，整體看，地產在實體經濟中很重要，股權在金融體系中佔比很低，因此我國房價收益率長期跑贏了股市，類似1980年代美國產業結構轉型前二十多年房價跑贏了股市。

而現在，中國股權投融資時代已經徐徐展開，核心原因是產業結構的升級和融資結構的轉變。十九屆五中全會公報中指出，當前「我國已轉向高質量發展階段」，要「加快發展現代產業體系，推動經濟體系優化升級」。我國當前的產業結構正類似1980年代的美國，主導產業將從過去的以地產為主轉向以科技服務業為主，對應的，我國也需要大力發展股權融資來推動科技服務業的發展壯大，居民資產也將順勢從地產逐步轉向權益。2019年我國居民資產中近60%的比例配向了房產，股票和基金的佔比不到2%;相比之下美國居民房產、股票+基金的配置比例分別為25%、34%，日本為24%、9%，德國為41%、12%。

我們認為，股權投資大時代的市場將有三大特徵：賽道化、龍頭化、機構化。

第一，賽道化。投資的本質是分享企業的增長紅利，好賽道更容易產生好企業，所以投資第一步就是選擇賽道，近年來A股優質賽道主要集中在科技和消費。回顧歷史，2008/10/28上證綜指1664點的全球金融危機低點以來， A股誕生十倍股總計148隻，港股105隻，中概股7隻，其中64%來自消費+科技行業。2016/1/27上證綜指2638點低點以來，A股誕生五倍股總計42隻，港股35隻，中概股12隻，其中65%來自科技+消費行業。2019/1/4上證綜指2440點的本輪牛市起點以來，翻倍股總計189隻，港股150隻，中概股39隻，其中64%來自科技+消費行業。可見，過去十多年我國科技和消費行業牛股輩出，無疑是上佳的優質賽道，那麼未來這種賽道化的趨勢會延續嗎?

借鑑美國歷史經驗，經濟轉型期優質賽道長期集中在消費+科技。進入1980s年代美國開始步入轉型期，考慮到數據可獲得性，我們統計1990-2000年期間美股表現如下：從個股看，美股誕生了十倍股79隻，其中72%來自消費+科技行業;從行業看，消費和科技行業漲幅領先，期間標普500信息技術行業漲幅為13.0倍，醫療為3.3倍，金融為2.6倍，非必需消費為2.5倍，而傳統周期行業漲幅墊底，公用事業漲幅為38%，材料為57%，而同期標普500上漲了295%。歸根到底，消費和科技行業表現更好源於基本面更優異。從宏觀層面看，1980-2000年期間美國第三產業佔GDP比重從67%提升至77%，私人消費佔比從62%提升至66%。從美股企業層面看，1990-2000年期間美股金融年化淨利潤增速為15.3%，信息技術為11.3%，電信服務為10.4%，醫療保健為10.4%，能源為6.9%，工業為6.0%，公用事業為4.1%，必需消費為3.5%，材料為3.3%，可選消費為2.6%，相較而言，美國科技行業的淨利潤增速較快。

目前中國類似1980年代初期的美國，處於經濟轉型初期。從GDP生產法看，2019年中國第一、二、三產業佔GDP比重分別為7%、39%、54%，1980年美國第一、二、三產業佔GDP比重分別為3%、31%、67%，1980-2000年美國第三產業佔比從67%提升至77%。從GDP支出法看，2019年中國消費、投資、淨出口佔GDP比重分別為55%、43%、1%，1980年美國私人消費、政府支出和購買、投資、淨出口佔GDP比重分別為62%、13%、25%、0%，1980-2000年美國私人消費佔比從62%提升至66%。從人均GDP看，2019年中國為10261美元，而1980-2000年美國從12547美元升至36305美元。從行業增加值佔比看，2019年中國工業佔GDP比重為40.1%，而1980-2000年美國工業佔GDP比重從33.5%降至22.5%。2019年中國名義GDP是美國的0.66倍，對比中美行業增加值規模，中國製造業、建築業是美國的1.64、1.14倍，而中國信息技術、衛生保健是美國的0.31、0.19倍，相對而言中國消費和科技行業規模較小。從A股+港股+中概股和美股各行業最新市值佔比看，中國/美國可選消費為19.0%/14.5%，信息技術為18.9%/31.4%，醫療保健為7.3%/12.6%，日常消費為6.7%/7.0%。以上這些指標均顯示我國仍處於經濟轉型初期，科技和消費產業還有很大的成長空間，未來更多牛股有望誕生於這些行業。

第二，龍頭化。隨著行業集中度提升，A股龍頭效應凸顯，其股價表現領跑全行業。統計2019/01/04這輪牛市以來，各行業市值最大前五家公司漲幅均值/行業漲幅，日常消費為269%/149%，醫療保健為256%/108%，信息技術為237%/97%，材料為175%/56%，可選消費為153%/66%，工業為130%/46%，金融為51%/39%，房地產為28%/22%，公用事業為17%/15%，能源為3%/-3%，可見大部分龍頭公司表現遠遠優於行業整體水平。A股龍頭公司強者愈強的局面開始出現，具體表現優異的龍頭包括：白酒中的貴州茅臺、食品中的海天味業、快遞中的順豐控股，機械中的三一重工、醫藥中的愛爾眼科等，詳見下表1。拉長視角來看，自2016年以來A股龍頭效應開始顯著，我們編制了A股龍頭指數，將中信一級行業市值最大的前三家公司作為成分股，按照自由流通市值進行加權，計算得到2016年以來龍頭指數漲幅為180%，而萬得全A為2%，龍頭公司表現非常優異，那麼什麼原因導致了這種現象呢?

A股龍頭公司表現更優異源於隨著行業集中度提升，龍頭市場份額提升，從而龍頭公司業績更好。自2010年開始中國部分行業集中度進入快速提升階段，2010-2015年期間黃金CR3從12.7%升至45.2%，國產轎車從37.2%升至47.3%，水泥從44.0%升至54.0%，地產CR10從10.1%升至16.9%，煤炭從15.6%升至20.6%。2015年底供給側改革提出「三去一降一補」，進一步促進了部分消費和製造業行業集中度進一步提升，2015-2019年期間白酒CR4從14.4%升至29.6%，化肥農藥從9.9%升至21.6%，起重機CR3從86.2%升至92.5%，液體奶CR2從29.8%升至35.6%，尿素從11.8%升至14.8%，冰箱從44.4%升至46.1%。隨著行業集中度提升，龍頭公司佔據更大市場份額，從而業績表現更優異。對比20Q3各行業市值最大的前五家公司ROE和行業整體ROE，我們發現龍頭公司業績整體高於行業水平。

對比美國，我國行業集中度不夠高，未來集中度進一步提升有望增強龍頭溢價。回顧美國經濟轉型時期，1970-80年代以低端製造為代表的行業迎來快速發展，行業集中度上升，80-90年代家用電器、電子及機械製造等行業集中度上升。然而，從絕對值來看中美行業集中度仍然有較大差距，當前中國行業集中度提升仍處在初期。隨著我國行業集中度進一步提升，未來龍頭將長期享受溢價，主要體現在兩方面：第一，龍頭公司享有估值溢價，以各中信行業市值最大的前三大公司作為龍頭組合，統計得到A股龍頭PE(TTM，下同)/A股整體PE從2010年的0.66升至當前的0.68，剔除銀行後，該比例從0.56升至0.62，而同期美股龍頭PE/美股整體PE從0.88升至0.95。第二，龍頭公司享有成交額溢價，即龍頭公司的交易更擁擠，截止2020/11/20，A股市值最大的10%/30%公司成交額佔比為44%/68%，而美股則高達73%/92%。整體上，美股龍頭估值溢價和成交額溢價比A股更顯著，我們認為隨著A股行業集中度提升，未來龍頭溢價有望進一步向美股看齊。

第三，機構化。股市第三個發展趨勢是註冊制大背景下的機構化趨勢。自科創板實行註冊制以來，個股上市提速，今年前十個月IPO數量超300家，募集金額超4000億元，均位列過去二十年年度排名第三。IPO提速後A股擴容明顯，目前(截至2020/11/20，下同)A股全部上市公司為4083家，而今年和去年已經登記備案但至今還在排隊的IPO有近1500家，假設這些排隊的企業未來都能順利上市的話，不考慮退市情況下A股上市公司數有望突破5500家。可投資股票數的上升加大了投資者擇股的難度，個股的行情也出現了分化：19/1/4以來4000餘只個股漲幅的標準差是106%，均值是59%，標準差/均值為1.8，今年至今個股漲幅的標準差/均值為2.8，而12-15年牛市(12/12/4-15/6/12)期間A股個股數約為2500隻上下，牛市區間內個股歷年漲幅均值/標準差分別為1.9、1.0和1.2，整個牛市區間為1.0，再往前看，05-07年牛市(05/6/6-07/10/16)中個股數約為1400隻上下，歷年個股漲幅均值/標準差分別為-2.2、1.0和0.8，整個牛市區間為0.9，可見個股數越多，行情分化越明顯。隨著擇股難度的上升，居民也開始從過去的自行炒股轉變為購買基金間接入市，我們測算今年前三季度居民入市資金中購買基金入市的比例約為7成，而歷史上如12年底-15年中牛市期間這一比例低於20%。

相應會帶來公募基金行業的兩個變化，一是整體規模擴大，全部基金公司股票型+混合型產品的規模從年初的3.2萬億擴張到20Q3的5.8萬億，漲幅超過80%;二是頭部效應集中，基金公司CR5(以股票型+混合型產品規模排序)從年初的29.1%上升到29.8%，CR10從47.4%上升到20Q3的48.1%。我們認為金融供給側改革大背景下居民資產配置將轉向權益，基金公司有望進一步做大做強，參考美國基金公司2019年的CR5為53%，CR10為64%，我國頭部基金的集中度還有很大提升空間。

有部分投資者會擔憂基金規模太大後管理難度上升，業績可能不如小基金。我們認為這種擔憂是多慮的。從統計規律上看，今年前三個季度規模最大的20%的偏股型基金平均業績收益率為39%，而規模後20%的基金業績只有27%。頭部基金的管理能力並未被規模拖累，反而強者更強。從邏輯上看，擔憂大基金業績不佳的主要原因是擔心基金規模太大後無法像小基金一樣重倉看好的個股，只能各種股票都配置一點，這樣就無法取得明顯超過市場的超額收益率。但是我們認為，隨著時代的變遷，個股規模的龍頭效應也在提升。當前全部A股自由流通市值大約是30萬億，與2015年頂點時候相當，但是2015年頂點時，按照自由流通市值排序，前50大個股佔總的流通市值比重為20%，目前這一比例已經上升到30%，意味著當前有更多的大市值個股供大基金配置。此外，隨著港股通的逐步擴大，以及例如美團、京東等先後回歸港股上市，基金也可將大量資金配向港股市場，而將港股也考慮在內後，前50大個股佔總的流通市值比重已從2015年的30%上升至現在的40%。

2.本輪牛市漸入高潮

長期股權時代和小牛熊周期不矛盾。美國股市在1980年代產業結構轉型後開啟了一輪長達二十多年的牛市，從基本面長邏輯看，我國正類似當年的美國，也處在產業結構轉型期，未來A股也有望迎來長期股權時代。但是，從股市的形態看，A股目前還很難像1980年後的美股，走出很平緩的長牛、慢牛，更可能由一系列小牛熊構成，即市場將鋸齒形上移。拆分美股1980年前後的走勢，我們可以發現美股是1980年代之後才出現的長牛慢牛，1980年以前以道瓊指數刻畫的美股牛市年化漲幅平均為27%，遠高於1980年後的15%，時間上看，美國1980年以前一輪牛熊周期4年左右，牛市、熊市佔比為1比1，1980年後為9：1。作為對比，A股牛熊市波動大，小牛熊切換多：空間上看以上證綜指刻畫A股牛市年化漲幅平均為110%，熊市年平均跌幅53%，時間上A股一輪牛熊周期持續5-6年，牛、熊、震蕩市佔比為2：1：2。

美股1980年後走勢更平緩源於投資者結構發生重大變化。1974 年美國個人退休金帳戶(即 IRAs 計劃)誕生，1978年401K條款規定貢獻確定型養老金享受稅收遞延或優惠;IRAs 和 401(K)的推出使得美國養老金規模快速上升，而這些養老金需要專業的結構投資者代為管理，因此機構投資者在股市中的佔比也從1980年初的40%逐漸提高至2000年前後的60%，美股波動性隨之下降。過去幾年，公募、外資、保險公司三大機構投資者在A股自由流通市值口徑下的持股市值佔比從2015年最低的16%上升到20Q3年的27%，剔除個人投資者持有的基金後機構投資者的佔比從07年低點的4%上升到20Q3的21%。儘管這一比例的確在上升，但仍然遠低於美股中機構投資者的佔比，A股目前的水平大概相當於美股1970-1980的水平。A股需要等到制度不斷完善後，長線資金佔比進一步提高後，A股的波動才會慢慢收斂至美股的水平，到時候才會迎來穩穩的長牛。

牛市的驅動力可分為三級火箭。我們從去年以來一直強調，2019年1月4日上證綜指2440點為第六輪牛市的起點，至今市場仍然處在牛市格局中，具體表現有三：大部分寬基指數漲幅明顯、大部分個股漲幅明顯、場外資金大量入市。在做出牛市格局的判斷之後，我們在《牛市有三個階段-20190303》等報告中將牛市基於資金面、基本面、情緒面進一步細化為孕育期、爆發期、泡沫期三個階段：牛市孕育期時，基本面尚未從衰退中走出來，但是政策已經開始加碼託底經濟，宏觀流動性寬鬆帶動市場上行，如05/06-05/12牛市孕育期M2同比增速從05/02低點的13.9%回升至年底的17.6%;牛市爆發期時，前期政策效果開始顯現，基本面也開始復甦，政策維持寬鬆+基本面上行推動A股盈利估值戴維斯雙擊，如06/01-07/03牛市爆發期全部A股淨利潤累計同比增速從06Q1低點-14.4%觸底回升至07Q1的80.7%;牛市泡沫期時，而宏觀政策在確認基本面見底回升後開始退出，宏觀流動性開始收緊，但企業盈利增速依舊在高位，情緒也更為樂觀，如07/03-07/10牛市爆發期，全部A股淨利潤累計同比增速在07Q1-07Q3維持在60%以上的高位，ROE(TTM)從07Q1的11%上行至07Q4最高的16.4%，與此同時，估值繼續上行，上證綜指PE(TTM)從07年3月44.4倍升至07年10月56.2倍，上證綜指最終觸頂6124點。

以上述牛市三階段的劃分方法來看，我們認為2019年市場整體處在由流動性驅動的牛市孕育期，宏觀上十年期國債利率從18年日均的3.62%下降到19年日均的3.18%，降低超過40個bp，指數上漲與盈利的相關性並不大，比如創業板指與中小板指成分股19年的歸母淨利潤同比增速分別為13%和-1%，但是指數的漲幅均超過了40%，指數漲幅與基本面的關係很弱，而且指數漲幅遠超過基本面的改善。但是20年市場進入了基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期，各大指數的漲跌幅差異與基本面差異基本一一對應：創業板指、滬深300與上證綜指成分股20Q3歸母淨利潤累計同比增幅依次為27%、-8%、-11%，指數的漲幅也是依次遞減，年初至今(截至2020/11/20)分別漲48%、21%和11%。展望21年，隨著宏觀經濟復甦至正常水平，宏觀政策也將逐步調整，牛市也將從20年的爆發期轉變為21年由基本面和情緒面驅動的泡沫期。也因此，我們認為明年股市將是「股」舞人心的一年。

21年是盈利+情緒牛。如前所述，明年市場將進入由基本面和情緒面驅動的牛市泡沫期，我們分別對情緒和盈利展開分析：

基本面上，在《業績回升，全年轉正——20年三季報點評-20201031》一文中，我們指出2002年以來A股經歷了5輪歸母淨利潤增速和ROE上行周期，分別平均持續6、7個季度，本輪盈利周期是第六輪，全部A股歸母淨利累計同比從20Q1見底後開始回升，才2個季度，ROE從20Q2低點開始回升，剛剛1個季度。盈利周期上行的動力源自補庫存周期和宏觀政策見效，一般回升6-7個季度。本輪補庫存周期原本從19年11月啟動，期間衛生事件有所擾動，歷史上一輪庫存周期平均持續21個月，依次推斷這次補庫存將持續至21Q3;從政策時滯看，政策面領先基本面3-9個月，我們預期這次寬鬆政策退出的轉折點可能在21年一季度末二季度初，到時需觀察全球經濟復甦的情況及通脹的數據，對應盈利高點21Q3前後。綜合來看，我們預計A股淨利累計同比增速將持續回升至2021年2-3季度，ROE持續回升至2021年Q4，2020年全部A股預測淨利同比增速為2%。展望2021年，Wind一致預期顯示2021年GDP實際增速為8.8%，CPI和PPI全年增速分別為1.6%和1.1%，對應全年名義GDP增速約為10%，我們預計2021年全部A股預測淨利同比為15%。此外，自下而上加總行業分析師的預測後，我們預計2021年全部A股預測淨利同比為15%，詳細數據見表5、6。

情緒面上，我們主要通過觀測各類情緒指標來給A股量體溫。整體來看，我們的結論是，假設牛市頂點市場情緒為100度，當前市場大概在60度：目前(截至2020/11/20，下同)全部A股PE(TTM)為22.4倍，處於05年以來從低到高72%的歷史分位;PB(LF)為1.8倍，處於05年以來從低到高33%的歷史分位。從股債收益比看，滬深300股息率/十年期國債收益率在07/10、09/07與15/06分別見底0.11、0.35和0.42，目前為0.65，處在05年以來由高到低51%的分位。從風險溢價看，全部A股PE倒數與十年期國債收益率之差在07/10、09/07與15/06分別見底-2.67%、-0.84%與-0.48%，目前為1.26%，對應05年以來由高到低65%分位。從換手率指標看，過去三輪牛市中07/08周換手率達1078%，09/06周換手率達746%，15/05周換手率達847%，最近一周全部A股的周換手率為256%，處在歷史上由低到高49%的分位。從槓桿資金角度看，12-15年牛市中融資交易佔比在15/06見頂19.3%，當前8.5%，對應12年以來從低到高40%分位。

隨著基本面和情緒面的回升，2021年將進入牛市泡沫期。雖然整體看宏觀流動性不及今年寬鬆，即M2等指標增速明年將回落，十年期國債利率中樞將上移，但微觀流動性依舊充裕，將有更多資金入市。今年以來，居民資金加速入市，我們測算20年前三季度居民通過銀證轉帳和購買基金的累計入市資金規模達1.8萬億，佔所有投資者入市資金的65%，遠高於2019年的41%，詳細測算見我們前期報告《有多少水可以進來?——再論資金入市-20200805》。在去年的資金測算報告《增量資金望過萬億——2020年股市資金供求分析-20191125》中我們基於居民資產配置情況和牛市中資金入市的節奏判斷2020年全年股市資金淨流入有望超過1萬億，而今年前三個季度資金淨流入已接近1.3萬億。我們預計今年全年將有1.5萬億資金淨流入股市，2021年市場進入泡沫期，居民資產配置將進一步轉向權益市場，全年資金淨流入將為2萬億元以上。

階段性風險看政策轉向，牛市終結看盈利頂和情緒頂。雖然牛市在途，但我們也需關注階段性調整的可能和牛市最終結束的信號。首先，階段性調整需關注政策面的轉向。歷史上牛市爆發期到泡沫期轉化時都有階段性調整，誘因都是流動性出現拐點，如07 /01上調存款準備金率，07/03加息，期間上證綜指最大跌幅15%;10/01上調存款準備金率，10/04收緊地產，期間中小板指最大跌幅22%;15/01-15/03監管部門要求徹查場外配資，期間上證綜指最大跌幅10%。那政策面何時會轉向?參考歷史，關鍵是看通脹何時起來。我們預計21年一季度後期CPI和PPI都將明顯回升，二季度單月值均可能超過3%，貨幣政策有可能在一季度末前後開始變化。對應到具體的指標，貨幣供應量的相關指標如M2、社融存量同比等，將出現明顯回落。

站在整個牛熊周期看，更值得關注的是牛市結束的信號。在《論牛市思維-20201108》中我們指出，牛轉熊的信號有二：一是基本面見頂，如05-07年牛市中，上證綜指在07/10/16見頂6124點，全部A股歸母淨利潤同比增速07Q1升至最高點80.7%，並維持高位至07Q4的60.9%，隨後拐頭向下，企業盈利拐點與股市拐點基本同步;08-10年牛市中，中小板歸母淨利潤累計同比增速在10Q1-Q3均維持在50%以上的高位，隨後才拐頭向下，而指數的高點為10/11的7493點，基本面和股市的拐點也一致;12-15年牛市中，創業板指淨利潤累計同比增速在15Q3達高點29.0%後開始回落，而指數15年6月見頂4038點，基本面和股市的拐點也基本一致。牛轉熊的信號二是情緒指標到達極致，如全部A股PE倒數與十年期國債收益率之差在07/10、09/07與15/06分別見底-2.67%、-0.84%與-0.48%，分別對應05年以來從高到低100%、92%和88%的分位。

3.順勢而為向陽而生

2021年股市收益率仍將可觀。近期不少投資者心中存在隱憂，擔心近期基金已經連續兩年取得較高收益，21年可能比較難了，歷史上沒出現過連續三年高收益。其實，這種擔心大可不必，本輪牛市至今漲幅不高，05/06-07/10牛市滬深300最大漲幅為629%、08/10-10/11牛市中小板指/滬深300最大漲幅為254%/137%，12/12-15/06牛市創業板指/滬深300最大漲幅為590%/161%，而本輪牛市至今(20/11/20)創業板指/滬深300/上證綜指最大漲幅僅為141%/70%/42%。19年及今年初至今(20/11/20)偏股型基金收益率中位數分別為41%/37%，雖然已經連續兩年超過30%，但累計漲幅不突出，以股票型基金總指數和混合型基金總指數刻畫，歷史三輪牛市兩者漲幅分別達494%/416%、103%/91%、209%/142%，而19年初至今(20/11/20)漲幅僅為88%/78%。

每輪牛市都有主線，這次是轉型升級牛，科技和消費是中期主線。所謂「鐵打的營盤，流水的兵」，每一輪牛市都依託於不同的宏觀背景，而每輪牛市主導產業的背後都隱藏著宏觀產業周期的變化。05/06-07/10牛市的背景是城鎮化和工業化加速，主導產業是房地產產業鏈。12/12-15/06牛市的背景是智慧型手機普及帶動移動網際網路浪潮崛起，主導產業是以創業板為代表的科技股，具體行業包括計算機、傳媒、電子等。19/1/4開啟的這輪牛市是轉型升級牛，中國產業結構升級、經濟轉型的方向是科技、消費，類似1980-2000年的美股，即前文分析的賽道化。

從風格上看，成長佔優的2-3年未結束。我們前期多篇報告中分析過，A股存在典型的價值成長風格輪換特徵，周期一般為2-3年，中小板指、創業板指代表成長，中證100、上證50代表價值，成長股勝出的年份是：2009-2010年、2013-2015年。2019年7月份開始風格鐘擺向成長回歸，目前仍在這一過程中。從長期來看，企業盈利能力是決定風格的核心變量，19年中以來成長佔優源於創業板指代表的成長利潤增速快於中證100的價值。從風格輪換的時間規律看，成長佔優才1.5年，周期沒結束。從相對估值看，創業板指/中證100 PE(TTM)、PB(LF)從19年低點2.7/2.7升至目前4.7/5.0，距離上一輪成長向價值切換高點9.5/7.6仍有空間;從相對漲幅看，19年至今創業板指上漲116%，中證100上漲59%(截至2020/11/20)，兩者漲跌幅絕對差額57%，低於上一輪成長佔優時期高點(2013-2015)的176%。

主線和輪漲不矛盾。05-07年的牛市雖然以地產銀行為代表的大盤藍籌股佔主導，但在07年1-6月也出現了一輪小盤股行情，在此期間以中證1000為代表的小盤股區間漲幅最大達到113%，同期滬深300區間漲幅最大為84%;12/12-15/6牛市以TMT為代表的成長股為主導行情，但在14年10-12月也出現了金融地產為代表的價值股修復行情，在此期間上證50漲幅59.4%，同期創業板指跌幅-4.5%。由此可見，牛市在主線上漲過程中也要注意其他行業輪漲。今年上半年創業板指領漲源於基本面，消費和科技類行業亦如此。中報數據顯示，20Q2/20Q1/19Q4主板歸屬母公司淨利累計同比為-21.6%/-24.7%/6.2%，而創業板為34.5%/-25.6%/18.9%。今年下半年以來早周期行業領漲也源於基本面，7月初至今(截至2020/11/20)汽車漲幅為49%，家電為33%，基礎化工為28%，機械為23%，而同期上證指數為13%，創業板指為9%。7月份以來早周期行業領漲得益於基本面數據開始改善，隨著衛生事件得到控制，經濟進入了穩步復甦階段，三季報業績顯示工程機械20Q3/20Q2/20Q1歸母淨利單季度同比為47%/70%/-27%，汽車為59%/30%/-81%，家電為17%/-17%/-52%，機械為45%/44%/-43%。

短期重視後周期的大金融補漲。三季度早周期行業崛起，四季度後周期正在發力，而資源股和金融股都屬於後周期。近期輝瑞和Moderna宣布疫苗成功研發的消息提振了全球經濟復甦的預期，這進一步刺激了全球資源品價格上漲，從而推動近期A股相關資源股表現強勁，後續還需要跟蹤海外衛生事件和疫苗量產進展。站在國內視角來看，一方面，宏觀經濟數據回升支持大金融估值修復，相關行業業績也已好轉，最新三季報顯示銀行、保險、券商20Q3/20Q2歸母淨利潤累計同比增速分別為-8%/-9%、-22%/-39%、40%/26%，以銀行為例，在國內經濟復甦預期下，銀行資產質量擔憂也將減輕，PB將修復，目前銀行業PB(LF)僅0.71倍，估值盈利性價比較好。另一方面，四季度基於排名等因素，會出現資金博弈的現象，以大金融為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看這些行業在四季度可能被資金追逐。

展望21年，第一梯隊：科技類。科技類行業21年利潤將加速增長，源於政策紅利、技術紅利。新鮮出爐的「十四五」規劃建議稿強調堅持創新驅動發展，科技自立自強，加快在關鍵核心技術領域實現突破，要求在社會主義市場經濟條件下的新型舉國體制，打好關鍵核心技術攻堅戰。「十四五」時期強調科技創新是當前內外背景下的迫切需要，同時也是我國推動高質量發展的必然要求，詳見《<建議>出爐，擎繪藍圖——十四五系列2-20201105》。我們在多篇報告中分析，2010-2015年前後科技股行情上下遊行業間傳導過程是從電子設備開始、逐漸向軟體內容傳導並擴散至場景應用：2010-2012年中信電子行業漲幅為8%，同期上證綜指漲幅為-31%，代表性龍頭歌爾股份股價10、11、12年漲幅分別為198%/-12%/58%、而上證綜指為-14%/-22%/3%，全部A股歸母淨利累計同比分別為39.2%/13.4%/0.8%、而歌爾股份為176.8%/91%/71.8%。2013年傳媒全年漲幅高達102%，網路遊戲指數漲幅達到173%，上證綜指漲幅-7%，全年傳媒歸母淨利同比26%、全部A股14.4%。2014-2015在「網際網路+」推動下，計算機行業漲幅高達396%、網際網路金融概念指數漲幅達555%，代表性公司東方財富股價漲幅達232%、衛寧健康股價漲幅達93%，2014全年東方財富和衛寧健康歸母淨利累計同比分別達3213%、52.51%，全部A股為6.6%。當前正處5G引領的新一輪科技周期中，前期以硬體為主，中後期帶動軟體革新需求，最終萬物互聯、人工智慧，依照硬體-軟體-內容-應用場景規律，往後看計算機、傳媒、新能源產業鏈等產業發展空間巨大。

科技1：新能源車產業鏈。在5G技術的加持下新能源汽車將具備智能感知、自動駕駛、智能網聯等功能，逐漸蛻變成智能汽車，汽車從單純的交通運輸工具逐漸轉變為智能移動空間和應用終端，成為新興業態重要載體。11月2日印發的《新能源汽車產業發展規劃(2021-2035年)》要求，到2025年新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，有望超過600萬輛。根據海通分析師預測2021年新能源汽車銷量有望衝擊190萬輛、同比增長58%。著眼當前，智能汽車仍處於新能源汽車這一早期發展階段，動力保障是目前需要解決的首要問題，新能源汽車保有量提升帶動充電樁持續穩健增長，而充電樁所處產業周期仍在早期投資階段，未來隨著新能源汽車產業的快速增長，會持續拉動對充電樁這一電動車產業核心配套設施的需求，我們預計2021年充電基礎設施投資或達125億元、同比增長25%。未來隨著自動駕駛功能普及和升級，與自動駕駛匹配的雷達、傳感器、攝像頭以及軟體算法等軟硬體需求將大增，智能交通系統、新一代車用無線通信網絡(5G-V2X)將加速覆蓋。20Q3基金重倉股中新能源汽車鏈倉位佔比為7.29%，10Q3來均值為8.29%，當前處從低到高28.5%歷史分位。

科技2：計算機(雲計算、人工智慧)。5G技術發展帶來海量數據，並對處理能力提出了更高的要求，在此背景下雲計算、大數據中心應運而生。雲計算等信息技術應用創新產業的發展極大促進先進科學技術與生產的融合，實現了科技改造生產，推動了工業製造業的數位化、信息化、智能化轉型。雲計算將從資源效能、研發效能、交付效能三個方面加速企業數位化轉型，顯著提升企業生產力。根據中國信通院預測，我國2019年雲計算市場規模為1334億元，預計2023年市場規模將達到2300億元。此外，人工智慧正加速與場景、產業融合，並逐漸進入工業生產中，推動傳統工業步入以人工智慧為核心驅動力的智能經濟新階段，根據賽迪顧問預測，2021年中國人工智慧市場規模將達到818.7億元，未來幾年並有望保持30%增速。根據海通分析師預測2021年雲計算相關領域上市公司淨利潤增速有望達23%、物聯網模組45%、網絡安全38%、設備商31%、關鍵器材27%。當前計算機PE(TTM) 72.8倍、PB(LF) 4.35倍，分別處08年10月來87.2%、54.2%歷史分位，20Q3基金重倉股中計算機行業佔比4.8%，處08Q3以來58.3%分位，相對滬深300超配1.9%，處08Q3來從低到高41.6%分位。

科技3：傳媒(遊戲等)。當前，最終消費支出已經成為第一動力，2015-2019年對GDP增長的平均貢獻率達63.3%，我們也應重視科技發展在促進消費中的重要作用。一方面，科技發展提供了新消費熱點，5G與各垂直行業的融合應用催生新的消費領域和需求，給消費者帶來全新的信息消費體驗，根據中國信通院的估計，2020-2025年5G商業化推動的信息消費規模將超過8萬億，其中智慧型手機、可穿戴設備等終端產品的升級換代將釋放4.3萬億信息消費空間，雲遊戲、超清視頻、電商體驗、競技體育等行業消費都將得益於5G技術的發展;另一方面，科技發展也將提升消費體驗、拓展消費場景，例如AR/VR的成熟應用能讓消費者足不出戶挑選商品。根據海通分析師預測，傳媒中最熱門的遊戲版塊2021年銷售收入有望達3324億，同比增長20%。當前傳媒PE 34.9倍、PB2.7倍，分別處08年10月來19.6%、17.6%分位，20Q3基金重倉股中傳媒行業佔比3.5%，處08Q3以來52%分位，相對滬深300超配1.5%，處08Q3來從低到高54.1%分位。

科技的背面：券商。第一，短期看當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大將推高券商業績，20Q3券商歸母淨利潤累計同比高達40%，但今年以來申萬券商行業漲幅只有9%。今年以來(截至20/11/20)日均成交額已達8520億元，而19年僅5187億左右，回顧歷史三輪牛市1、3、5浪日均成交額比例，05-07年為1:2.5:14.3、08-10年為1:2.3:2.3、13-15年為1:1.6:6.6，我們判斷本輪牛市單日成交額最高有望近3萬億，21年日均成交額將超1.5萬億，隨著牛市成交額攀升、券商利潤有望實現高增長。20Q3基金重倉股中券商股持有市值佔比為1%，相比滬深300(自由流通市值)低配8.1(4.3)個百分點。第二，中期看金改將改變券商業態，當前中國產業結構升級目標類似美國，即大力發展科技產業、融資結構也將對標，券商與科技如同一枚硬幣的兩面，資訊時代科技行業普遍輕資產、現金流不穩定等特點，這決定了科技行業成長離不開以股權融資為代表的直接融資支持，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認為金改最終將提高券商ROE。

展望21年，第二梯隊：內需。當前我國已轉向高質量發展階段，傳統的資源和市場「兩頭在外」模式難以適應自身發展需求;同時外部環境變化導致部分出口阻力上升，「出不去」帶來循環堵點，部分高新技術等領域的進口遭到限制，「進不來」形成循環斷點，原有國際循環受阻。剛剛出爐的「十四五」規劃《建議》再次強調構建「雙循環」新發展格局，提出形成強大國內市場，將擴大內需作為戰略基點，要求暢通國內大循環、全面促進消費、拓展投資空間。當前我國消費內需仍然不足，2019年我國GDP佔全球約16.3%，但最終消費支出佔全球比例僅12.1%，消費規模與經濟規模差異較大，擴大內需潛力巨大。

展望明年，大眾消費有望崛起。回顧08年金融危機歷史經驗，貨幣寬鬆、四萬億等刺激政策推出後，高收入人群首先受益，我們分別考察城鎮居民和農村居民收入增速情況，可以發現08Q4-09Q2城鎮居民人均可支配收入增速分別高於農村居民家庭人均現金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，這一階段汽車、家電等耐用消費和高端白酒等可選消費行業需求旺盛，珠寶、化妝品、汽車等高端消費增速迅速上升;09Q3起隨著基建、房地產投資落地和製造業、服務業用工需求擴張，農村居民收入增速逐漸超過城鎮居民，糧油、食品、飲料等大眾消費增速順勢崛起。2020年初，為了應對衛生事件對經濟的衝擊，貨幣政策上央行提供流動性並降息、加大逆周期調節力度，財政政策上加大減稅降費、擴大專項債發行規模。今年以來，城鎮居民收入受到衛生事件的影響較小，而農村居民特別是外出務工者收入受衝擊較大，20Q3城鎮居民人均可支配收入同比增5.4%，高於農村外出務工勞動力月均收入增速3.3%。因此今年可選消費品中汽車和高端白酒表現亮眼，根據乘聯會最新統計，今年10月乘用車零售達199.2萬輛、同比增加8%，連續4個月保持8%左右的高位增速，1-10月累計增速-10.2%，較1-9月繼續收窄，汽車行業正加速回暖中;同時貴州茅臺前三季度淨利潤338.27億元，同比增長11.07%。借鑑08年經驗，明年以農村居民為代表的低收入群體收入增速將超過高收入群體，借鑑09-10年經驗，預計乳製品、餐飲、超市等大眾消費需求或將大增，相較消費板塊中其他子行業來說，這些行業估值不貴，截至11月16日，超市PE 37.2倍、處05年來38%分位，乳製品PE 34.8倍、66%分位，餐飲PE 95.1倍、85%分位，而其他消費子行業白色家電26.7倍、99%分位，白酒49.9倍、99%分位，旅遊107.7倍、96.7%分位。

隨著收入水平提升，醫療服務有望引領服務消費。2019年中國人均GDP已邁入1萬美元大關，未來收入穩步提高會激活醫療服務消費需求，疊加衛生事件進一步提高了居民的健康意識，預計專科醫院、高端醫療器械、醫療美容、養生保健等領域需求也有望提升。專科醫院方面，腫瘤醫院和體檢是當前熱門的兩大細分領域，根據萬得一致預期數據，對應兩大領域代表性龍頭2021年營業收入預計海吉亞醫療17.6億(同比上升27.3%)、美年健康105.8億(30.7%);中國醫美市場同樣發展空間巨大，根據艾媒諮詢統計，2018年中國18-40歲女性醫美用戶滲透率僅7.4%、而韓國已經達到42%。根據新氧發布的《2020醫美行業白皮書》數據顯示，中國一線城市中醫美消費的主力軍集中在20-25歲、佔比40%，其次是26-30歲、佔比23%。此外藉助電商運營模式，網際網路醫美平臺將成為提高行業滲透率的重要渠道，其中代表性醫美平臺新氧醫美平均月活躍用戶已超過400萬，萬得一致預期顯示2021年營業收入預計達20.2億、同比上升52%。橫向對比醫藥子行業龍頭公司淨利率，20Q3醫美、醫療器械和專科醫院龍頭累計淨利率更高，愛美客61.5%(醫美)、邁瑞醫療33.4%(醫療器械)、通策醫療30.5%(專科醫院)，而復星醫藥12.4%(化學藥)、白雲山6%(中藥)。

港股性價比好。今年6月以來AH溢價指數快速攀升，最高在10月9日達到149點，接近2015年牛市期間的高點。截至2020/11/20，AH溢價指數收報142點，高於2006年以來均值向上1倍標準差。14年11月滬港通前後AH溢價指數中樞為102點，而滬港通以來中樞抬升至128點。近期AH溢價指數走高並非源於A股太貴而是港股超跌。最新恒生AH溢價指數成分股中，A股公司PE(TTM，整體法，下同)為10倍，而港股公司為8倍，兩者絕對估值均不高。對比2015年7月AH溢價指數達到階段性高點時，當時A股公司PE為12倍，港股公司為10倍。對比2009年1月AH溢價指數達到目前值附近時，當時A股公司PE為16倍，港股公司為13倍。可見，目前A股估值不算高，而港股估值偏低，從而導致AH溢價差走擴。

往後看，我們認為AH價差將收斂，港股有望迎來補漲機會，這是因為港股基本面向好，估值較便宜。從基本面看，2005年以來A股與港股淨利潤增速走勢基本一致，在前文中我們分析到目前A股正步入業績上行周期，港股亦是如此，20Q3/20Q2全部A股歸母淨利累計同比為-6.6%/-18.0%、ROE(TTM)為8.2%/8.0%，全部港股為-10.3%/-21.8%、13.1%/13.8%，預計2020年港股淨利同比為-5%，ROE為13.5%，2021年為10%、14%。從估值看，目前滬深300PE(TTM，整體法)、PB(LF，整體法)為15.0倍、1.6倍，對應2005年以來估值從低到高分位數為66%、39%，而恒生指數PE、PB為14.5倍、1.2倍，對應2005年以來估值從低到高分位數為80%、27%分位數。綜上，我們認為港股基本面向好，而且估值較便宜，從而港股有望迎來補漲，AH價差將趨於收斂。

風險提示：階段性回撤：宏觀政策首次轉向，牛市結束：盈利頂和情緒頂。