2021年港股投資策略:全面牛市的下半場_鳳凰網

摘要

全球：2021年周期向上，全球復甦

2020年，全球資本市場在不平凡中走過。各國央行+財政政策的強幹預使衛生事件對股市的衝擊有限。疫苗的上市推廣將會逐漸把經濟拉回到復甦軌道，同時全球還將維持相對寬鬆的貨幣政策。經濟恢復+低利率情景，有利於權益市場的表現。全球中周期的起點是2015年底，預計擴張到2023年；全球基欽周期的起點是2020年4月，預計擴張到2022年上半年；周期共振向上的結果是，明年歐美股市繼續上行。儘管標普相比A股、港股的吸引力減弱，但依然有一定的上行空間，預判目標區間為3600-4200點。

國內：牛市進入下半場

本輪基欽周期的起點為2019年7月，預計擴張到2021年底。儘管仍需觀察三個重要變量：全球經濟恢復的不同步、國內經濟恢復的強度、房地產政策，但我們保持樂觀；

供給側改革對國內龍頭企業的影響深遠：它系統地提升了上市企業的盈利能力，改善了ROE的穩定性，同時市場份額更加集中；

此外，中國的網際網路應用用戶遠超美國，對新技術如行動支付的接受度大大超過西方，對商業模式的迭代與效率的提升也走在世界前列。

我們提出的《全面牛市的號角》、《全面牛市在路上》的面貌越發清晰，它是「流動性驅動」+「周期共振」+「科技創新」共同驅動的。我們預判2021年是全面牛市的下半場。

港股投資建議：交相綻放，更上層樓

我們給予恒生指數2021年36000-37000點的目標區間；

當下，周期上遊包括有色金屬、煤炭、原油、大金融板塊正在估值修復，伴隨全球經濟的回暖與大宗商品的上漲，以及市場的活躍，這些板塊2021年的機會貫穿始終；周期中下遊的房地產、汽車、家電、餐飲/旅遊、造紙、紡織服裝、教育、機械目前布局正當時，它們在21年上半年繼續保持強勢，待明年二季度之後，PPI的上升將逐漸導致它們的利潤受到擠壓，下半年中遊板塊吸引力變弱；網際網路、雲計算/SAAS、晶片、消費電子目前估值較高，調整是為了展示出更好的性價比。

風險提示

宏觀經濟復甦低於預期的風險，衛生事件反覆的風險，科技戰的風險。

正文

全球：周期向上，全球復甦

2020年是資本市場上不平凡的一年，全球經歷了百年一遇的衛生事件，投資者在極度的不確定性中度過。

2019年，我們提出了「全面牛市」的判斷。回顧過去的10個月，伴隨著衛生事件的發生，衛生事件的控制，後衛生事件的經濟恢復，大盤也經歷了三個階段。

第一個階段是1月-3月，我們經歷了中國衛生事件開始-得到控制-海外衛生事件的開始，此期間權重股大跌，網際網路、醫藥為代表的板塊逆市走強，百年一遇衛生事件/經濟危機再現的討論不絕於耳，市場風險偏好整體下行，投資人對未來市場的不確定性充滿擔憂；

第二個階段是4-6月，海外多個國家封城，美國/歐洲的刺激計劃啟動，美聯儲開啟了無上限的QE。海外市場在懷疑中上漲並創了新高，國內結構性行情的比較明顯，以醫藥、晶片、網際網路、新能源為代表的板塊在此區間強勁上漲，而大盤藍籌依舊錶現疲態；

第三個階段是7-10月，伴隨著衛生事件得到了良好的控制，PPI於5月份見到低點，國內經濟全面恢復，大盤於7月份創年內新高，且日最大成交量達到了2016年以來的高峰1.73萬億元，標誌著牛市的確立。半年報之後，ROE低點被確認，權重股在10月份也繼續迎來了上漲，市場正在步入全面牛市的樣貌。

回想如此紛繁複雜的一年，我們相信，作為年度策略報告，任務是提前預判一年的行情走勢，它的挑戰是巨大的。因為投資者總是相對容易把握未來1-2個月的趨勢而很難做到未來1年的研判。這是因為，基本面信息包含了太多的雜音，甚至有的時候，我們都很難給「雜音」下個定義，就好比在1月份，「一種不知名的」似乎是雜音，而2月份，這個雜音就成了主宰市場的最重要變量。

因此，我們堅信，在一個中期（1年或者以上）的行情判斷上，我們一直堅持的經濟周期研究有著更好的穩定性：就像去年眺望今年，它一定判斷不了衛生事件的到來，也判斷不了美國總統是否連任，但是它依然能夠給到我們清晰、不會兩頭堵的方向。

儘管，這個判斷略帶自上而下的假設，略帶著歷史規律的總結和預期重現，時而被批判為「教條主義」或者缺少變化，但它的光芒依然不應該被掩蓋，這源自它的戰略性。因此，本篇跨年度策略報告，我們依然以經濟周期為主旋律，結合一年來一些具體數據的變化，來討論2021年大盤的方向、幅度、以及熱度板塊等問題。

一、衛生事件：依舊發酵，21年辦法會更多

1、衛生事件的二次爆發將以什麼方式收場

既然重要變量是由衛生事件引起的，我們多少花一點篇幅討論一下這個重要問題。

無疑，全球衛生事件二次爆發了。表現為：在10月4日衛生事件累計環比達到最低點的0.75%後，又一次上升，平均每天新增患者達到了創記錄的50-60萬人。

在此過程中，除了少數幾個國家（如中國和東亞一些國家），歐洲的大部分國家、美國、印度、巴西等國，成了重災區。回望1、2月份，包括我們的預判在內，都對海外衛生事件的控制抱有一絲希望，然而10個月的時間，這個答案變得異常明確：即，在西方國家傳播的衛生事件，幾乎無可能通過政府干預+民眾配合（像東亞的中國、韓國、日本）的方式完成徹底的控制。

從長期看，衛生事件的二次爆發，收場的方式似乎只有三種：

一種是未知因素：如西班牙大流感肆虐兩年之後，於春季莫名消失，至今尚未有合理的解釋；

另一種是疫苗：即，疫苗推出之後，儘管衛生事件還將存在，但它對經濟生活的影響快速減弱，與人類社會繼續保持平行前進後的若干年，逐漸消亡；

第三種是全民免疫。但從首度提出該想法的英國政府的實踐來看，這絕不是一條可行的路線。

關於疫苗的進展，有很多振奮人心的消息，11月國家衛健委科技發展中心主任鄭忠偉介紹，預計到今年年底，我國疫苗年產能可達到6.1億劑，明年將在此基礎上有效擴大，切實保證我國以及全球其他國家對中國疫苗的需求。國藥集團介紹，預計年底上市的滅活疫苗打一針保護率大概為97%，打兩針保護率能達到100%。以口罩的經驗來看，明年中國自己保障產能之外，還有想當的餘力出口。此外，我國決定加入「疫苗實施計劃」，目的在於以實際行動促進疫苗在全球的公平分配，確保發展中國家不會無疫苗可用，同時帶動更多有能力的國家加入並支持「實施計劃」。

從全球範圍內來看，已有近200種疫苗處於臨床或臨床前試驗階段。輝瑞(PFE.US)、Moderna(MRNA.US)、阿斯利康(AZN.US)等公司疫苗預計年底三期臨床數據出爐，其中輝瑞稱其疫苗有效率達95%，最快2021年Q1可上市。在定價方面，阿斯利康定價大約幾美元的單劑價格（政府前期支持），強生(JNJ.US)10美元，輝瑞20美元，總體上，取中線10美元，2針每人計算，假定美國有2億人需要注射，成本也才40億美元，這與動輒1萬億美元的刺激計劃相比可以忽略不計。阿斯利康同時稱，疫苗在拉美的定價不會超過4美元一劑，在印度的單劑價格會定於3美元左右，義大利衛生部門稱，疫苗在歐洲不會超過2.8美元一劑。

2、二次衛生事件，資本市場平靜了很多

在2月，衛生事件第一次在西方國家開始有規模傳播，在24個交易日裡，標普500下跌了33.9%。而10月，二次衛生事件爆發之後，標普只下跌了7.5%，某種程度上，我們似乎都不能歸因於二次衛生事件導致的大盤下跌，或許總統選舉的不確定性對本輪下跌影響更大一些。

這直觀的表現了：雖然並非認為衛生事件被控制住了，但二次衛生事件對市場風險偏好的衝擊已經很小。當然，這背後的原因可能有很多：

1、人類已經和病毒相處了近一年，對它如何傳播、如何防控、如何治療的認知更加充分；

2、就防疫物資來說，現在已經不是個主要問題，因為口罩、呼吸機等醫療設備當下的產能都已比2月份擴大了數倍；

3、衛生事件的死亡率在明顯下降，由峰值的7%降到當下的2.5%；

4、對財政政策和貨幣政策的信任，甚至救濟計劃大於失業金；

5、寄希望於疫苗。

從應對這個巨大挑戰面前，儘管西方主流國家無法做到抑制其擴散，但基於全球共同投入的疫苗的努力，它的出現終將在2021年大幅緩解對人類生產、生活帶來的不利影響。

二、GDP、通脹與利率：經濟恢復+低利率組合

1、2021年全球經濟的恢復

很大程度上，2020年股票市場「驚人」的走勢（考慮到如此沉重的衛生事件，美股、A股都創了新高），是對2021年維持低利率情景的預期。

這與歷史沒有什麼不同：

1、底部階段：在經濟周期底部之時，悲觀者有很多理由悲觀，然而貨幣與財政政策的不斷刺激，使得經濟觸底回升，此刻股票市場開始走好；

2、復甦早期：當經濟復甦後，悲觀者依然保持悲觀，他們宣稱貨幣政策與財政政策的刺激將逐步退出，然而他們似乎沒有注意到經濟此刻已經堅實的恢復，股票市場繼續上升；

3、復甦中期：當經濟指標繼續保持強勁，儘管悲觀者宣稱貨幣收緊將會使得估值很難提升（言下之意市場會振蕩），然而市場風險偏好伴隨經濟指標，尤其是企業盈利的改善卻不斷提升。此時股票市場繼續上行，輪動是這一時期的常態表現。此外，隨著CPI的推升，加息也變成了常規操作；

4、復甦後期：經濟指標加速上行，加息或者加息預期變成了常態，然而這依然阻擋不了股票市場屢創新高，悲觀的人越來越少，樂觀的人越來越多，對於未來的美好憧憬被不斷放大，股票市場的上漲速度繼續加速，這往往是頂部的標誌。

當下，我們認為國內經濟處在復甦早期階段向復甦中期階段的過渡，海外還處在復甦早期階段，此刻難言重大的系統性風險，唯一需要思考的是性價比的問題，即部分公司的估值高企，是否會降低未來的收益預期。

由於今年的流動性非常寬鬆，市場相當不適應在「弱基本面+強資金面」下的估值體系的變化。它將新經濟的估值推升得很高，部分板塊給予了2022年甚至以後的估值，它又將傳統經濟的估值壓縮得很低，銀行的超低估值就表現了這一點。

IMF預計，2021年全球經濟增速將會達到5.15，後年4.19。中國明年的經濟增速依然是全球主要經濟體中最高之一（僅中國與印度2021年增速超過8.0）。由於2020年的低基數的緣故，發達國家2021年的GDP也保持較高增長，其中，美國3，德國4，義大利5，英國、法國6，發展中國家中印度接近9，而巴西、俄羅斯、南非為3。

2、低利率環境的持續

在海外，一個「Nike」型的經濟復甦，對應的是通脹的緩慢回復，進而即便在史無前例的QE情境下，CPI也很難有強勁表現。反過來說，這對貨幣寬鬆的持續又帶來了有利的反饋。

我們對比7月、8月、11月三個時間段，市場對於美國經濟指標的預期變化，可以看到，隨著時間的推移：

1、對2021年美國的GDP增速在不斷的小幅下調，2021年Q2是GDP由負轉正的拐點；

2、對2021年CPI的預期微幅上調，即2021年全年的時間裡，CPI除了Q2見到2以上（源於低基數），其他季度依舊在2以下，美聯儲已經對「平均通脹目標為2」做了說明，就目前看，聯儲不會因為某個季度CPI過2而加息；

3、對2021年失業率的預期小幅下調，即對2021年的失業情況更加樂觀；

4、對2021年的10年期國債收益率的水平幾乎沒變，到2021年底或者2022年1季度，保持在1.1-1.3%的水平；

5、對2021年的貨幣政策，即聯邦基金目標利率的預期基本沒變，市場更堅定的相信，到2021年底至2022年初，美聯儲都不會啟動加息政策。

截至10月，美聯儲的M2創了60年以來的新高，達到了驚人24%！美聯儲總資產擴張到了7.1萬億美元，大約較2020年底增加了3萬億美元。如果考慮到衛生事件發生時期，資本市場認為美聯儲資產負債表到年底時逼近9萬億-10萬億美元大關。目前看，據此還有相當距離。那也意味著，「上帝」般的美聯儲依然未使出全力。

因此，對於全球來講，2021年對應的是「經濟恢復+低通脹/低利率」的情景。這類似國內的衛生事件之後到目前的狀況：即經濟悄然恢復，貨幣政策總體寬鬆，挑剔的人會認為經濟不夠強勁，而樂觀的人會認為，這個組合非常利於股票市場的表現。

三、經濟周期：中短周期繼續向上

1、中周期繼續擴張

這些年我們的體會，預判基本面，很重要的是不做非合理假設。

比如，在百年一遇的衛生事件中，市場有大量的聲音描述著「金融危機四段論」，即美國將深陷經濟蕭條，這種蕭條將導致股市下跌2年左右。這並非說我們在如此紛繁的問題上比別人更加有經驗，只是我們認為，做「自殺式」的假設是不合理的。這好比：一個水性不好的人掉到了河裡，他身邊有一個木頭可以求生，「自殺式」的假設強調他不會遊泳，而合理的假設則認為他的求生欲終究會驅使他抓住木頭以自保。回頭來看，這塊兒木頭就是美聯儲的QE。

如當下亦是如此。美國大選的結果已出，但法律流程可能還要僵持一段時間。「自殺式」的假設強調由於兩黨政見不合，所以二次刺激計劃不會達成。而合理的假設是，如果情勢所逼，這涉及到數以千萬計的美國人的就業與生計問題，兩黨終將達成一致。

然而，光是如此，尚不能夠預判中長期的市場方向，了解經濟周期的位置更為重要。理清經濟周期，就是為了在歷史中獲得規律與已知，以此為錨，以預先指導我們對未來發展的預判。

我們曾在去年的策略報告中劃分了全球的大宗商品周期。如下：

全球的大宗商品周期的長度是172個月左右，當然，這並非說它歷史上也是如此長度，而是伴隨著中國的崛起，它的長度被拉短了。

全球的大宗商品周期在2015年底至2016年初形成了周期底部，這個底部有兩方面的力量所共同引起的：一方面，從西方國家來說的經濟危機（2008年）與歐債危機（2011年），嚴重的衝擊了房地產市場，美國的房地產價格於2012年見低點，而歐洲的國家的房價，在2009至2013年期間，相對都比較疲弱，深陷歐債危機的法國，房價直到2015年才觸及低點。這導致了房地產的建設量觸及谷底，對大宗品的需求下降。

另一方面，由於中國的房地產建設需求已佔世界的一半以上，2009年四萬億投資以後，房地產價格出現了快速的上漲。2011-2012年信用收緊後，房價從2014年4月觸及短期高點後，下跌至2015年4月，同比下滑趨勢明顯。也就是說，海外（金融危機、歐債危機，2008-2012）與國內的房地產調控（2011-2015），共同作用了宏觀需求的嚴重不足，導致了大宗商品價格一蹶不振，達到了中周期的低點。

自2016年開始至今，大宗商品已經步入到了新一輪的上升周期。按照我們的預判，本輪大宗商品升勢的高點在2023年前後。

儘管如此，針對於今年衛生事件，原油價格創了最近幾十年的新低，引發了市場的一些討論：衛生事件是否改變了全球中周期的樣貌？例如，為什麼大宗商品周期的低點是2015年而非表觀上的低點2020年？

當然，這又涉及到中周期劃分的討論。中周期的本質是房地產，即庫茲涅茨周期。由於房地產業需要消耗木材、鋼鐵、水泥、鋅、銅、鋁等許多物料，而且都是數以噸計。按照正常的估計，全球建築業每年要消耗大約25%的新伐木材，大約40%的石材、碎石與砂土。世界觀察研究所稱，房屋建造和日常運營消耗大約佔全球能源消耗總量的40%，原材料消耗量的30%。我們的觀察是，房地產周期領先大宗商品周期數個季度。當下，全球各地的房地產價格還在持續創新高，並且美國房地產銷量也在創新高，這顯然不是中周期收縮的景象。

那麼，衛生事件和商品周期，是如何共同作用大宗商品的呢？

原油是世界上人均消費量最大的商品，銅則是最重要的基本金屬，從兩者今年的走勢可以看出差別：油價向下，依然處在2018年的下降趨勢中；銅向上，已經突破了自2018年的下降趨勢轉向上升趨勢，如果說百年一遇的衛生事件，對經濟的衝擊也是史無前例的，那麼是什麼原因造成了兩者迥異的走勢呢？

這是因為它們的供需關係不同。1、需求側：房地產周期的上行，對銅價的需求遠大於原油；2、供給側：由於原油的供需平衡非常微弱，產量富有高度的彈性，需求越大，產量也可以瞬間放大；而銅礦並非如此，它的產能不足，當需求略擴大，價格就可能出現大幅上升。

下圖來自世界金屬統計局的銅供需平衡計算，供應過剩為正值，而供應不足為負值。可以看出，當下，銅供給出現了嚴重的不足，甚至達到了最近十年間最短缺的時候。有人或許會認為，是因為衛生事件原因導致了部分銅礦無法開採，這種短缺是暫時的。但，如果看看這種情況在2019年的11月份就已經非常嚴重（彼時並沒有大規模衛生事件的發生），我們就能夠得到結論，這種供需失衡，並非是衛生事件所導致的。如果進一步仔細觀察，從2015年到現在，它的每一個低點都比前一個低點要低——這種間歇式的產能不足的現象在加重，而不是在好轉！

或者，我們也可以用另一種方式來呈現這一現象：

銅的價格同比，也就是銅的「PPI」，即便遭遇了百年一遇的衛生事件的衝擊，在2020年4月形成的低點（-21.4%），依然高過2015年11月的低點（-28.5%）。因此，價格低點的同比抬高，真是驗證了中周期這個「看不見的手」在起作用的結果。

如果我們把這個問題推而廣之，觀測CRB現貨指數的同比序列，也可以得到類似的情景。CRB現貨指數與期貨指數不同，它的工業品部分佔比更高（結構更接近我們的PPI），能源的佔比更少（CRB期貨指數能源佔比更高），因此它對第二產業反映更加直接。這次衛生事件導致CRB指數的低點與2015年類似，均是-16%，從強度上看，衛生事件在短期可稱上與大宗商品周期底部相似的衝擊，但如果我們注意時間的話，兩者的差距依然明顯：在2015年，大宗商品在-15%的平臺上停留了接近一年，轉正又接近了一年（2016年10月份轉正，合計是低點之後的18個月）；而這次衛生事件，CRB現貨指數同比在-16%只停留了一個月，並於8月份，就是低點之後的短短4個月就實現了轉正。如果，我們都承認，對世界經濟的影響不亞於一次全球範圍內的戰爭（言下之意是這個破壞性更甚於歷史上的數次經濟危機），那麼剛剛我們討論的走勢差異，則說明了即便在如此惡化的基本面/需求面的情境下，中周期上行的力量如此強大。

那麼試問：倘若全球恢復正常，中周期上行力量同時疊加短周期上行力量，會帶來怎樣的積極影響呢？

2、短周期繼續擴張

我們在去年的策略報告中曾將2019年8月作為短周期的低點/起點。雖然衛生事件的到來，使得大部分經濟指標在2月創了新低（國內），或者3-4月創了新低（海外），我們依然傾向於放在2019年7月或者8月而非今年衛生事件期間：理由是，根據我們提出的劃分基欽周期的三大原則：前導性原則、協同性原則、對稱性原則。1）這裡與歷史中位數長度比較，對稱性更好；2）代表宏觀貨幣類指標並未在衛生事件期間創新低；3）衛生事件期間，股市也沒有低於2019年的2440點。

在全球來看，有兩點判斷略有不同：

1）全球基欽周期的長度中位值為44-46個月，最長可達84個月，如果低點放在2020年4月，上輪基欽周期的長度為53個月，也沒有偏離對稱性；

2）衛生事件期間，股市大幅低於2018-2019年的低點，無論是美國還是歐洲都是如此。

因此，我們認為，本輪全球基欽周期的起點在2020年3月-4月。全球經濟與中國不同的是，它基於一個「Nike」式而不是「V」式的復甦，由於復甦的速度更慢，進而通脹啟動的速度也更慢，加息的速度也相應更慢，因此，二級市場估值在高位被容忍的時間也就更長。我們試著對股票市場的高點做一預判：

我們以全球基欽周期擴張平均時間為24-26個月計算的話，也就是擴張的終點在2022年二季度。此外，我們也對比了CRB指數與標普500的關係，與A股類似，標普500領先於CRB指數約0-3個月（就像上證指數領先PPI一樣），因此，我們初步匡算，美股將上漲到2022年一季度左右。

3、美元指數：從今年的快速下跌轉向2021年的緩速下跌

去年正值美元上漲時期，當時我們的判斷是：

「目前，美元指數在中周期的下降周期中，下一個低點時間約在2022年12月-2023年11月，短周期的走強是因為基欽周期在收縮期中，預計，2019年11月之後（基欽周期走強），伴隨美元降息，美元指數將呈現逐步回落的局面。美元指數的走弱，將使得一部分資金從發達國家流向發展中國家，推高發展中國家權益資產的估值水平，也將帶來以美元計價的大宗商品的價格上漲。」

雖然今年的衛生事件曾產生流動性的進展，進而短期大量外幣被換回使得美元指數短期上衝，但後邊的走勢和我們去年的預判是相符的，在2021年，我們判斷美元指數振蕩下跌但速度放緩。看空的原因是全球基欽周期向上，不利於美元指數的上行，然而今年美元指數下跌過快，隨著大選的落地以及預期刺激計劃的實施，可能阻礙美元指數的下行速度，進而轉向弱反彈-緩跌的走勢。

四、美股還有向上空間

由於自2019年8月以來，聯邦基金目標利率下行了225BP，十年期國債收益率也顯著下行，導致了股票市場的折現率的下行，這催生了今年納指、標普紛紛突破了2019年的高點。一方面，2020年上市企業的EPS下滑引發了市場在討論「股票貴了」的問題，另一方面，如果低利率環境依然持續，2021年EPS的修復（將超過2019年），在估值不變的情境下，投資者還將繼續獲得業績提升的收益。

當下看，標普500的EPS今年下跌約8%，2021年上漲22%，超過2019年的水平，2022年繼續上漲16%。此外，2022年ROE將達到史無前例的18.6%的高位，這創了90年代以來的最高水平。設想一下：ROE於2020觸及低點，2021年回升，2022年回升，那麼當下是否會因為股票略「顯貴」而滯漲嗎？

便宜與貴，都是相對而言的，考慮到10年期國債收益率下行至歷史最低位，我們認為當下的美股市場仍有作為的空間。我們如此考慮這個問題：

1、如果到2021年底聯邦基金目標利率不上升，維持在0.25的水平，即寬鬆的貨幣政策將至少保持到明年底；

2、考慮到2019年8月開始降息，美股市場上行，2019年末上漲至21.4倍PE，該PE水平是2008年以來的最高位，與2017年的最高位相似。由於當下的折現率較2017年、2008年更低，因此，我們假定2021年標普500的高點估值不低於該水平，即21.4倍，可以得到：

SPX高點2021=169.9*21.4=3628點；

如果考慮到2021年ROE的改善，使得市場在2021年下半年切換至2022年的估值水平（假定2022年標普500高點估值依然對應21.4倍），則可以得到：

SPX高點2022=196.6*21.4=4199點；

因此，儘管市場上有很多看空美股的聲音，但我們認為標普500的目標價，2021年將介於3628-4199點，總體上還是維持震蕩上行的趨勢。

五、小結：中國在衛生事件中脫穎而出，市場將在2021年繼續體現

我們總結一下這一部分的內容：

1、全球經濟恢復：衛生事件雖然百年一遇，但貨幣政策的刺激也是史無前例，預期2021年1季度疫苗將投放市場，經濟最終走向堅實的恢復，明年Q2全球經濟增速都將回正，中國是其中的佼佼者；

2、低利率持續：美國通脹明年底達到2，但討論2021年內加息還為時過早，因此低利率的環境至少持續到2021年底；經濟恢復+低利率組合，非常有利於權益市場的表現；

3、全球的中周期繼續向上，高點大約在2023年前後；基欽周期也在擴張，至2022年上半年結束；

4、美元指數還在下行，從2020年的快速下跌轉向2021年的緩速下行；

5、美股還有向上的空間，匡算2021年標普500目標區間為3600-4200點區域。

國內：全面牛市的下半場

今年有幾個與以往不同的特徵：

1、事先難以預測的衛生事件，給全球以及國內經濟帶來了巨大的壓力，反之，也帶來了全球寬鬆的貨幣政策；

2、衛生事件催生了疫苗、網際網路與數字經濟為代表的一些受益板塊，由於它們與其他板塊相比業績優勢明顯，引領了它們的周邊板塊比如疫苗擴散到醫療器械、醫藥，網際網路擴散到軟體/saas、半導體、消費電子等，其估值都大幅抬升，均值回歸策略在今年遭受到非常嚴重的挑戰；

3、從2019年中美的貿易對抗到2020年的晶片斷供，結合中國的十四五規劃以及2035年現代化目標，使得自主可控必然成為長期發展目標；以開放贏得合作、以國內外雙循環促進經濟發展，也為中國迎來了更加和諧的國際氛圍；

4、政府對「房住不炒」、「不以房地產作為刺激經濟的短期手段」更加堅定，今年討論的「三道紅線」使得房地產開發商加快推盤，壓縮槓桿，這勢必影響了開發商拿地的熱情，導致市場對明年佔GDP大頭的房地產業的擔憂，進而對建材、鋼鐵、煤炭、有色、化工、能源、銀行等房地產的關聯性行業的估值深度壓制；

總體上，這些變量在2021年都會持續作用資本市場，不過它們的權重會伴隨時間的變化而發生一些改變。下面，我們將以國內的經濟周期為主線，討論這些變量的影響。

一、基欽周期的擴張

1、基欽周期的劃分

我們對國內的基欽周期進行了劃分，如下：

由於，經濟周期討論的是一種穩定的循環往復的規律，從基欽周期於去年3季度見底，轉向擴張，我們可以在多個維度感知到這種證據。我們將這些證據匯聚在一個自上而下、相互佐證的觀測鏈條中，如下：

從宏觀貨幣來看，今年受到衛生事件影響，M2在上半年維持了相對較高的水平，如果我們以M2與名義GDP的差值為標準，當下的M2的增速顯著高過名義GDP的增速。歷史上，M2增速平均高過名義GDP的增速3.72個百分點，如果今年名義GDP增速只有4的水平，那麼M2的增速只要維持在7-9%的水平，均處在合理狀態。當下，M2增速還有10%以上，這顯然是寬鬆的。

截至2020年10月，M2依然維持在高位，同時社會融資總量也保持在強勁的上升趨勢。

社融科目中，今年地方政府專項債券增長非常顯著（對政府去年減稅降費、衛生事件應對，以及土地出讓收入下降的對衝措施），以及企業債券的發行同比增速維持高位，境內股票融資同比持續上行（直接融資比例的擴大）。

企業債券與國債收益率類似，略滯後基欽周期，今年衛生事件之後又攀升了一撥，到6月同比達到高峰，伴隨著經濟的持續改善，它的增速將會持續下行，（可以注意到2016年也是如此，基欽周期於1月見底，債券增速5月見頂）。可是地方政府專項債券增速還在創新高，這也是後續觀察的一個要點。由於房地產的調控很大程度上帶來的是開發商拿地意願的不足，進而地方政府財政收入的缺口需要繼續通過專項債券的方式解決。

M1與工業增加值更能反映實業的基本情況。M1的低點發生在今年的1月，工業增加值的低點出現於今年的1-2月，次低點出現在2019年8月，當下，M1依然在創2018年以來的新高，說明實體經濟的回暖是穩健而有力的。

從價格上看，我們對CPI的判斷與市場略有差別：我們判斷2020年9-10月為CPI的低點，市場普遍認為儘管表觀上的低點將出現在明年春節前後。但請注意：核心CPI已經連續四個月為0.5，也就是說，剔除食品因素，包括服裝、居住、生活用品、教育文化、醫療（除了交通之外的其他項目，交通主要是因為國際原油價格的低迷）等都開始觸底恢復，這個拐點非常重要，也非常難得。這是自2018年2月核心PPI一路下行至今的低點，我們認為這也將成為CPI重返景氣的重要拐點！不要小看這個拐點的出現，CPI的上行代表著：1、總需求的復甦；2、指數權重股更加受益，低估值順周期的板塊將迎來估值修復，銀行保險將預期其息差擴大。

此外，儘管生活資料，主要是食品價格的下滑拖累了PPI的恢復，但我們認為這恰恰是樂觀的理由。生活資料創了上一輪基欽周期以來的最低位：這意味著CPI未來的上行壓力減小，而PPI總體水平並未創新低，而且高頻數據顯示，甲醇、苯乙烯、順丁橡膠在10月份，價格出現了大幅回升，且黑色、有色、煤炭都在恢復，因此我們判斷PPI將在11月-12月加速向上。

我們擬合了高頻的PPI走勢，如下：

從產量上看，儘管三季度我國的經濟尚未恢復到最佳狀態，但製造業的產能利用率已經接近最近幾年的峰值。從更長的時間來看，我國製造業的固定資產投資增速在2009-2012年基欽周期中，保持在20%左右的增長；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考慮衛生事件，其增速下滑至2019年末的低點2.5%，大幅低於GDP增速；這屬於中周期的問題：當企業家預期未來需求不佳時，他們就會謹慎投資，而維持了2-3輪基欽周期之後（也就是一個朱格拉周期），它將觸底反彈，持續上升，而不是市場慣性思考的那樣：始終維持在一個較低的水平，因為產利用率的上行是有瓶頸的。因此，本輪朱格拉周期的起點在2019年末至2020年初，它將上行數年。

從產量上看，儘管三季度我國的經濟尚未恢復到最佳狀態，但製造業的產能利用率已經接近最近幾年的峰值。從更長的時間來看，我國製造業的固定資產投資增速在2009-2012年基欽周期中，保持在20%左右的增長；而到了2012-2015年，下降到10%左右的水平；在2016-2019年，不考慮衛生事件，其增速下滑至2019年末的低點2.5%，大幅低於GDP增速；這屬於中周期的問題：當企業家預期未來需求不佳時，他們就會謹慎投資，而維持了2-3輪基欽周期之後（也就是一個朱格拉周期），它將觸底反彈，持續上升，而不是市場慣性思考的那樣：始終維持在一個較低的水平，因為產利用率的上行是有瓶頸的。因此，本輪朱格拉周期的起點在2019年末至2020年初，它將上行數年。

從企業盈利來看，我們曾預判過2020年的Q2是上輪基欽周期的ROE的低點，Q3的數據也驗證了這一點。可以看出，對應2012-2015年ROE的低點在2016年的Q2，全A為9.8%，剔除金融、石油石化ROE為7.3%。2016-2019/2020的ROE的低點有兩個，一個是2020年的Q1，這是扣剔除了金融與石油石化的其他上市企業的低點6.8%，另外一個是全A的低點7.9%，出現在2020年的Q2。之所以兩者有一個季度的差距，是因為本輪銀行業在Q2產生了一筆大規模的計提，儘管這個計提並沒有實際那麼槽糕（因為銀行計提之後可以看出，關注類貸款也大幅下降，這相當於提前確認了風險），但是在表觀上的影響是很大的。

從信用利差上看，今年過了衛生事件之後，信用利差繼續下行，這說明中小企業的融資問題得到了相當程度的緩解，此外，儘管長端國債收益率伴隨著經濟復甦已然開啟了上行趨勢，但理財產品預期收益率依然下行，由於它有個滯後性，因此從這個角度，目前也是處在經濟周期擴張的早中期。未來伴隨權益市場的逐漸上行以及短端利率、長端利率伴隨經濟周期的上行，它也將觸底回升。

2、時點匡算及影響條件

我們採取了兩種方式測算了該結果。

其一是：本輪基欽周期的起點是2019年7月/8月，按照歷史上基欽周期平均擴張26-27個月，則基欽周期擴張結束時點為2021年9-10月。

其二是：本輪ROE低點為2020年的Q2，歷史上ROE上昇平均長度為7個季度，則2022年Q1為ROE的高點。

由於，基欽周期略領先或者同步大盤，而ROE滯後大盤約1個季度，因此，兩種方式都指向了2021年的Q4，可能是大盤階段性上漲的高點。

儘管我們匡算了基欽周期擴張的時間，但是本輪基欽周期，依然有一些特別之處需要重視：

1、國內外經濟恢復不同步。由於這次全球經濟不同步。中國衛生事件控制得格外有力，而西方主要經濟體遭受嚴重的衛生事件衝擊。中國的GDP轉正只用了1個季度，西方大約需要4個季度，兩者之間的差距為2-3個季度左右。也就是說，西方經濟體的貨幣寬鬆時間更長，如果政策利率較早的上行，則會加劇人民幣匯率的升值，這反過來又不利於中國的出口；

2、國內經濟恢復的強度。衛生事件發生之後，全球的貨幣政策都十分寬鬆。這相當於被動延續了宏觀貨幣的上行力量。如果上行是主動的，則應該看到的是經濟強勁的恢復，帶動市場利率的快速上行，反過來帶動M2/社融的上行。界定「主動還是被動」，可以觀察M2與名義GDP的差值：主動上行的話，M2-名義GDP的差值是振蕩下行的（正如2005-2007年，2009年-2011年，2012-2014年，2016-2017年），被動上行的話，則如現在，M2-名義GDP是上行的，期待未來轉下行。倘若經濟復甦的進程較慢，則貨幣政策將會在中性偏寬鬆的情境下維持更長時間，這可能使得本輪基欽周期擴張的時間更長；

3、地方財政的壓力與房地產的政策。去年1月份M1見低點，而工業增加值在8月份才見到低點，兩者差距如此之大，在歷史上是沒有過的（更多的時候，兩者只差1-2個月）。合理的解釋是，雖然房地產政策沒有放鬆，但是政府債券率先放鬆，使得M1的低點更早出來。這也說明，2015-2019年的基欽周期尾聲，地方政府的財政壓力大過以往。2019年政府實施了大規模的減稅降費，這短期又增加了財政的壓力，從2020年來看，基建投資累計同比顯著低於房地產投資，低於年初的市場的普遍預期，也說明了這種壓力一直存在。

嚴控房價依然有兩種實現路徑，一種是嚴控流動性向房地產市場中注入，比如通過提高二套首付比例，提高貸款利率，收緊開發商的融資渠道等；另一種則是通過擴大供給的方式實現區域布局的再優化，例如當下的雄安新區、長三角、粵港澳大灣區等就屬於後者。對於前者，主要的挑戰是：基於一個經濟周期中，無論是中周期還是基欽周期，M2或者名義GDP與房地產價格是同向波動的，這就好比水和船的關係，水漲船高；因此，2021年，我們認為房地產政策邊際不會更緊，或維持當下的局面，但伴隨著房地產價格隨動經濟逐漸上行，無論是在銷售端還是開發商的拿地熱情，都會得以修復。

3、關於房地產的幾點認識

第一、房價上漲長期和名義GDP相當。國家從2016年提出房住不炒，到目前基本目標沒有改變，不少人認為只要堅持房住不炒，則房價不漲，房地產市場就比較清淡。由於房價上漲長期看是名義GDP的斜率（或更高一點），因此，只要中國經濟名義GDP保持8%，則房價每年上漲8%是合理的。在一定時期內，房價可以控制在該數字以下，但需要理解，低過名義GDP的部分將在未來補回，平均上漲幅度還是保持在名義GDP的增速區間。今年，我國名義GDP增速較低，大約在4-5%左右，由於2021年因為低基數緣故，加之CPI也將觸底回升，預計2021年中國的名義GDP將達到11%以上（8%-9%的實際GDP加2-3%的通脹）；因此，控制房價過快上漲不等於控制房價不漲，兩者之間是有根本區別的。

第二、房地產還有白銀10年。2019年中國商品房的銷售面積為17.1億平米，其中住宅15億平米，多數人認為，中國房地產的銷售面積已經到達頂峰，未來將呈現持續下降的趨勢。我們認為，這個判斷並沒有什麼問題，只是，這可能忽略了中國房地產市場的長期的韌性。

美國地理學家諾瑟姆通過對英、美等國100-200年城市人口佔總人口比重的變化規律總結提出了「諾瑟姆曲線」：世界各國城市發展過程的軌跡是一條被拉長的S形曲線．它將城市化進程大致分為三個階段，第一階段為初期，城市化率在30%以下，城市化速度比較緩慢；第二階段是中期，城市化率在30%-70%，城市化加速發展；最後一個階段是後期，城市化水平超過70%，城市人口增長速度下降。

我們以諾瑟姆曲線擬合了中國的城鎮化率發展趨勢，由於文革期間，中國的城鎮化率陷入停滯狀態，其他時期，與諾瑟姆曲線與中國城鎮化率吻合度極高。

根據我們的預測，中國的城鎮化率將在2029年達到70%左右，也就是說，中國房地產總需求保持旺盛（預期11-13億平米/年的新增量），還將持續10年左右。

因此，我們認為，當下資本市場高估了短期房地產增速放緩的壓力，而低估了未來十年中國房地產的三大需求：

1、城鎮化提升：每年1200-1500萬以上的城鎮新增人口，人均建築面積40-50平米，每年則需求5-6億平米；

2、質量更新需求：參照15年人口普查，國內41%的房子在1999年之前建成（以當時的城鎮人口4.59億與22平米/人均建築面積匡算，約100億平），質量、設計、設施跟不上時代發展的需要，未來20年間，這些房子陸續替換，則產生每年5億平米的建設需求；

3、居住改善需求：2018年我國建制鎮人均住宅建築面積36.1平米，相較2008年30.1平米提升了6平米，假定未來十年，我國城鎮居民人均住宅建築面積再提升5平米，達到41平米。當下城鎮人口按照8.5億計算，則每年產生4億平米的改善需求。

三者合計為14-15億平米。可以看出，這並不比17-19的高峰時期下降多少。

第三、份額集中龍頭公司受益。在這個過程中，由於增量不繼續增長，龍頭公司的份額會持續集中，小企業，由於資金、品牌、管理等方面不具備競爭優勢，會逐漸淡出市場。而留存下來的企業，則保持穩定的ROE。至2020年Q2，CR10的份額上升至29.3，CR50的份額上升至57.1。

在房地產的上下遊行業，都出現了類似的規律。這源自2016-2019年中國堅持不懈的供給側結構改革，最終受益的是上市企業，尤其是上市企業中的龍頭企業。

二、不應忽略供給側的影響

2015年之後，中國的供給側改革轟轟烈烈。製造業的固定資產投資增速快速下降，低於增加值的同比增速，這在2015年之前是罕見的。如果我們把兩者做個差值觀察，很清晰的看出，幾乎在2016年之後，投資端在絕大部分時間裡是低於收入端的。一方面：這既可以說明，企業看淡後續發展投資意願不足；另一方面，也反映出了部分產能過剩的行業受到供給側改革的約束明顯。

如果仔細思考，本輪經濟受到衛生事件影響如此巨大，GDP（收入項）單季度下滑至-6.8%，全年下滑至2%左右，為改革開放以來的新低，然而PPI既比2015年低點要高，也比2008年金融時期低點要高。

此外，我們也回顧了上市企業的ROE的穩定性的變化，如下：

幾乎所有的行業ROE穩定性都在提升（表現為波動性下降）。僅有少數行業，ROE的穩定性下降：建築材料、農林牧漁、計算機、電子（實際上也變化不大）。28個行業的中位數，ROE的標準差下降了1.3%，降幅接近50%。

在最近一個基欽周期中（2016-今），ROE穩定性顯著上升的行業：採掘、化工、有色金屬、家用電器、食品飲料、紡織服裝、醫藥生物、公用事業、交通運輸、房地產、商業貿易、綜合、建築裝飾、電氣設備、軍工、通信、銀行、非銀行金融、汽車、機械設備；

因此，這三個維度（製造業投資端小於收入端、PPI低點底部抬高、ROE穩定性大幅提升）在表達同一件事，即中國持續高質量的發展，使得大多數行業的周期性波動的特徵正在減弱，ROE的穩定性大幅提升。

三、走在世界前列的效率進步

最近兩年，以網際網路、白酒為代表的科技、消費公司，市值都有了長足的提升。資本市場看重的是中國擁有世界最大的市場。但光有個大市場（印度、巴西）還不夠，還需要這個市場保持充分的活力，這個活力就是實現效率的進步。

效率的進步短期靠產品升級、商業模式創新，而長期則需要靠技術創新。由於科技的演進總體上遵循技術周期，我們觀察的科技演進周期，如下：

因此，2021年，全球以及中國，依然處在新一代基礎設施（或者新基建）中積累技術優勢，搭建AI大浪潮下的底座的時期。以雲計算、並行運算晶片/半導體、5G、物聯網、新能源汽車、SAAS軟體與平臺為代表的制高點，都是需要花大力氣去發展的。儘管，如上的一些領域，中國的部分企業還與全球有相當的差距，如（阿里雲 vs 亞馬遜雲），（金蝶/用友 vs Salesforce，WPS vs Office），（比亞迪/造車新勢力 vs 特斯拉），（中芯國際 vs 臺積電）…

但從另外一個角度，中國在基於移動網際網路的基礎設施上的應用推廣，已經大幅的走在世界前列。以支付為例，2019年，全球的行動支付滲透率比較，中國已經高達81.1%，是美國的三倍左右。

再比如零售行業。在美國，長期誕生了沃爾瑪、Costco等零售業巨頭，他們在長期的積累中，看似已經把倉儲、物流效率提升到了極致，在過去的二十年，國內也出現了一批超市龍頭。

近十年來，伴隨著阿里、京東的崛起，大倉與物流體系逐漸完備，且它們的吞吐能力快速的超過了線下零售業巨頭們，京東/順豐為代表的物流能力很快的形成了日達的配送能力，這使得除了對實時性要求較高的生鮮，其他商品都可以通過物流體系送貨上門；

近五年來，網絡業憑藉著它們自身的數位化優勢（流量優勢、品牌優勢、數據優勢），從線上走向線下，以阿里京東為代表的公司開始收購和參股線下企業，再整合線上與線下的能力；

近兩年來，網際網路繼續進化，只不過商業模式較O2O更加輕盈。前置倉+30分鐘配送網絡，使得超市、菜市場瞬間變成了線上觸手可及。每日優鮮、叮咚買菜、美團等公司都加入了這個新的戰役。它擁有更高的效率——一個150-200平米的前置倉，較傳統的門店成本更低，標準化的包裝更便於分揀和配送，也降低了貨損；

2020年上半年，正當市場驚嘆著生鮮電商的效率如此之高， 一個更輕資產的模式橫空出世——拼團。如果「買菜」主要照顧到一二線城市的快速送達需求，那麼拼團則是將效率提升到極致的商業模式：它省掉了前置倉，僅僅花極少的錢找一個社區的自提點，它也省掉了快遞員的送單費用，而用戶去自提。拼多多、美團、滴滴，加上傳統的興盛優選等企業，幾乎是傾全力投入這一戰役。有人覺得他們是小題大做，但是如果考慮5萬億的生鮮市場，幾萬億的日用百貨/食品/快銷市場，再有幾萬億可能的周邊市場（比如有些拼團開始團購洗衣機、冰箱），這似乎又是一個可以長遠立足十幾萬億，相當於1/3中國社零體量的超大市場。

從線下的門店，到O2O，到生鮮電商，到拼團，它們的商業模式越來越輕盈，離客戶越來越近，擴張能力越來越強，效率越來越高。2004年的淘寶成立，十六年的時間裡，中國的電子商務已經經歷了如此多輪的迭代，商業模式創新已經大幅領先於發達國家。比如美團、餓了麼在外賣的成就遠超過全球其他國家的類似模式，拼團更是在中國的土壤下的首創。

網絡業的發展給了國人信心：中國擁有巨大的市場，可以通過商業模式創新將效率更快提升，這有助於全社會經濟效率的提升，也可能在中國會跳過「Costco」、「沃爾瑪」時代，直接進入甚至超越「Amazon」時代。

四、小結：牛市進入到下半場

從目前西方經濟深受衛生事件影響復甦緩慢，無論如何看，寬鬆的貨幣政策都不會很快退出。海外財政刺激計劃無論是大與小，都不重要。理由是：刺激大，市場將解讀為利好實業經濟的復甦以及基本面的快速改善，進而有利於上市企業盈利的上行；刺激小，市場解讀為經濟依舊處在弱復甦的格局下，寬鬆的貨幣政策還將持續更長的時間。我們預計，2021年下半年，伴隨著全球經濟的恢復，衛生事件慢慢被控制，或許關於貨幣政策退出的討論將會逐漸增加。

國內基欽周期擴張至2021年的Q4，因此我們判斷2021年進入到牛市的下半場。推動基本邏輯是需求的回暖，以及供給側收縮後的份額集中與盈利改善。商品的價格2021年將會迎更確定的上漲，因此來自製造業，尤其是周期上遊的機會在2021年會更加明確。

從技術周期上看，一大批的基礎設施，包括晶片半導體、5G、雲計算、SaaS、國產軟體、新能源、物聯網還將要持續投入，以縮短和發達國家的差距，因此在一定時間之內，對這些行業還要保有耐心。另一方面，中國在網際網路的應用優勢已經十分突出，大市場+效率進步，有望使得中國彎道超車，成就一批新經濟模式下的網絡業佼佼者。

港股：交相綻放，更上層樓

一、2021年恆指目標價：36000-37000點

下圖是恒生指數在歷史上估值的PB高點與低點。2020年，恒生指數的估值創了歷史新低（0.90），而大級別低點分別為1998年的0.96倍（亞洲金融危機），2003年的1.31倍（科網泡沫+SARS），2008年的1.04倍（金融危機），2016年的0.95倍（大宗商品周期底部+聯繫匯率擔憂）。我們認為，今年的低點不能全部歸結為衛生事件，也和市場預期未來香港的外貿地位將逐漸被內地崛起的諸多經濟開發區、自貿區所削弱不無關係。

這給我們的啟發是，在測算本輪牛市的高點，方法論不能簡單停留在「估值應該回到歷史的某個水平」，而應該吸收該輪低點估值水平。

由於從波動率上，淨資產的波動率更加小，因此，我們在預測恆指的低點或者高點通常考慮PB估值或者股息率。

我們的思路是，將估值放在歷史上的基欽周期中做個對比，計算每輪基欽周期擴張時PB的提升幅度，取中位數來匡算2021年的PB上限。

計算過程如下，從2002年以來，恆指在每輪基欽周期中的PB擴張幅度分別為49%、85%、74%、29%、63%，中位數為63%，平均數為60%。由於，當下中周期向上（2012-2015年中周期是向下的），短周期也好過2012-2015年，因此，我們傾向於取值中位值視為2019-2021年的PB擴張幅度，即63%。

預測得到，2021年，恆指的PB將上升至1.46倍（本篇報告中的PB，我們選取了媒體數據，從前報告採用wind數據，會略有差異）。

根據分析師對2021年淨資產的預期為25038點，則恆指的目標位為：

25038*1.46=36636點。

二、均值回歸不會缺席

2020年市場運行了相當長時間的「估值高的越漲，低的越跌」。從技術上看，突破買入好過高拋低吸；從估值上看，高的就是美的，低的就是醜的。高估值與低估值的差距到了歷史的峰值。俗稱「看估值的做不贏不看估值的」。

我們認為，估值體系在2021年必然歸來，核心理由有二：

第一，衛生事件壓制的全球經濟將會復甦；

第二，貨幣政策將不更寬鬆；

但並非市場會一邊倒的傾向權重/低估值風格，而此間依然會有輪動，拋開擇時因素，最優秀的公司們依然會表現亮眼。

港股的PE-PB分位（2016-今）如下。

20%以下的PB分位板塊：

非銀行金融：非常看好。非銀金融當下PB分位僅為20%以下，因此被顯著低估，且券商承擔著支持企業直接融資，轉型新經濟的使命，保險也受益於更多資金的放寬準入市場，利好投資端；

銀行：看好。銀行是順周期的受益者，2020年的估值壓縮過多，隨著CPI的企穩，息差的擴大，銀行的估值修復空間亦不小；

採掘業與鋼鐵：看好。主要是它們經歷了深刻的供給側改革後，盈利能力提升而當下的估值很低，即便房地產政策的確定性不強，在順周期風格中，它們也將會產生非常良好的表現；

房地產：看好。與銀行類似，由於涉及到政策約束，但我們認為房地產市場的回暖會對其有正向拉動；

交通運輸：看好。衛生事件的恢復使得國際、國內航班逐漸恢復，板塊的估值也將逐步提升；

通信：看好。儘管5G的投資高峰期還在，但增速最快的時點已過，主要挖掘IDC、物聯網等新的增長點；

建築裝飾：謹慎看好。主要是地方政府的財政問題約束，該板塊比較依賴明年的政府基建政策，考慮到政府財政收入與房地產很強的關聯性，因此雖然估值有空間，但還是視房地產政策而動；

40%以下的PB分位板塊：

國防軍工、機械設備、輕工製造、電氣設備：看好。這幾個板塊的估值不高，屬於中遊製造業，它們是比較明顯的經濟復甦的受益者，其中如果擁有全球市場的企業，將會更加有想像力；

化工：看好。原油價格壓制了港股的化工板塊。目前，市場對2021年的原油價格的預期是50美元，但我們認為這可能低估了大宗商品的活力。因為美元本輪超發巨大，我們認為名義值的上漲都可以支撐該價格，如果需求轉暖，恐有望超過該價格區間。這樣的話，石油石化企業的估值修復空間不小。

紡織服裝：紡織服裝主要看未來消費的升級，且龍頭企業都形成了自己的品牌影響力，看好；

商業零售：謹慎看好，主要是考慮電子商務對線下零售的衝擊會越發劇烈。

60%以下的PB分位板塊：

有色金屬：非常看好。我們認為明年有色金屬的價格繼續上行，會明顯超越原油漲幅，在上行的過程中，將會越來越印證我們提出的「中短周期共振」的邏輯，即需求強而產能受限。

汽車、食品飲料、休閒服務、電子：看好。幾個板塊都有消費特徵，雖然當下估值位於中值，但由於經濟長期發展靠消費支撐，因此它們的估值仍有提升空間；

80%以下的PB分位板塊：

計算機/網際網路：看好。雖然當下網際網路的估值已經不低，但它們中的龍頭們在行業中的市場地位很強。我們估計它們和恆指的總體漲幅相似或者略勝；

建築材料：分化。其中光伏/新能源的部分估值或無法繼續提升。水泥/玻璃，看好。主要源於儘管它們受到房地產、基建政策的影響，但是當下它們估值不高，而行業的格局好是市場認同的；

家用電器：謹慎看好。它們也是消費的受益者。主要考慮是當下它們的估值已然不低，隨著海外經濟的回暖，出口邏輯的持續性待觀察。

三、部分重點方向概述

網際網路：衛生事件深刻改變業態，堅定擁抱新經濟

1、衛生事件帶來挑戰，也為網際網路行業帶來機遇。2020年是非常特殊的一年，衛生事件對許多傳統行業帶來挑戰，也為網際網路行業帶來機遇。2020年年初至今，恒生指數下跌8.36%，但恒生科技指數上漲了63.61%，新經濟龍頭美團(03690)、騰訊控股(00700)及阿里巴巴(09988)分別上漲195.5%、57.9%及22.3%。

全局視角，衛生事件對移動網際網路邊際利好，2020年1-9月中國移動網際網路淨增用戶數已超過去年全年。我國移動網際網路行業已過用戶數高速發展階段，但衛生事件依然對全網用戶出現了邊際利好。2020年1-9月，移動網際網路用戶規模新增796萬，已超過去年全年用戶數淨增量。且用戶對移動網際網路的依賴程度進一步加深，人均單日使用時長和打開App的個數均有邊際上的提升。

衛生事件帶來危機，也帶來變革，在垂直賽道上。衛生事件對部分細分賽道的改變是深刻且久遠的，如極大的促進了在線辦公、生鮮電商/外賣等到家業務滲透率的提升；同樣的，也階段性的為遊戲行業、廣告行業帶來脈衝式的利好或利空。

2、2020年哪些細分子行業出現了明顯的變化？

1）手遊行業：脈衝式利好，社交、競技類遊戲流水爆發，但衛生事件過後逐步恢復常態。2020Q1，我國手遊行業同比增速高達47%，增速創連續3年以來新高；從二季度開始，隨著復工復產的推進，增速開始回歸常態化。衛生事件對不同類型的遊戲促進效果不同：MOBA、FPS競技類遊戲、休閒遊戲用戶時長的同比大幅提升，相應企業受益；但對網易這類主打重度遊戲的企業，邊際提升不大，從騰訊、網易的遞延收入中可以驗證這個判斷。2020年上半年，騰訊的遊戲活躍用戶滲透率高達62.1%，相比於去年提升11pct，2020年一、二季度遞延收入創歷史新高。衛生事件恢復後，遊戲行業增長恢復健康常態。

2）在線辦公：衛生事件極大的加速了遠程辦公軟體的滲透，並帶來永久性的變革，騰訊文檔是最大的黑馬。衛生事件下對復工和安全的剛性需求，極大的促進了遠程辦公的發展，並深刻改變了業態。Questmobile數據顯示，截至2020年9月，金山文檔、騰訊文檔的微信小程序用戶規模分別達到了1.08億及8037萬人，同比增速分別為90%及621%。短期來看，變現不是騰訊ToB端業務的主旋律，但用戶使用習慣養成後，變現只是時間問題。

外賣/生鮮等到家業務：衛生事件從供給端和需求端雙重推進，美團是最大受益股。需求端來看，衛生事件導致線下流量變少，用戶線上購買生鮮需求激增，2020年春節後，生鮮電商行業頭部App日均活躍用戶規模同比增速均超過100%；同時也喚醒了潛在的外賣訴求，消費者的外賣需求，從正餐場景向甜點、水果等非餐場景拓展。供給端，衛生事件使得中高端餐飲品牌拓展線上渠道，供給端和需求端的同時上漲，使得外賣、生鮮等網際網路平臺顯著受益。

3、廣告：衛生事件為網際網路廣告帶來V字型反轉，網際網路廣告媒介進一步向新媒介傾斜。廣告作為ToB類行業，規模受廣告主投放意願的影響非常顯著，一季度春節疊加衛生事件，廣告主收縮廣告預算，2020年一季度廣告市場規模同比下滑19.9%；衛生事件後廣告投放恢復正增長，但廣告投放向新媒介傾斜的趨勢顯著，短視頻、社交廣告同比增速分別為107.7%及62.5%；但綜合視頻廣告、資訊平臺廣告的同比增速僅為2.7%及6.4%。

4、電商：滲透率持續提升，有望成為第一大消費航道。根據Euromonitor數據口徑，2010-2019年電商各渠道佔比從1%提升到28%，位列第二大消費渠道。根據國家統計局數據口徑，實物網購規模佔社零比重穩步提升，截至2020年9月，實物網購規模已達6.6萬億，滲透率已經達到24.3%，實物網購增量對社零增量貢獻佔比達141.6%，成為社零增長第一大內驅力量。受衛生事件衝擊，2019Q1社零與網購增速整體下滑，但電商渠道呈現極大的消費韌勁，短暫放緩後，自2020年3月增速開始反彈，至2020年9月累計增速已經反彈至15.3%，電商成長性持續，未來隨著滲透率持續提升，有望發展為第一大消費航道。

一超兩強」格局漸成，龍頭效應顯著。從電商規模來看，近3年京東、阿里、拼多多佔據80%以上的電商份額，其中2019年阿里、京東、拼多多分別佔整體電商份額的58.9%/19.6%/9.5%，排位第三、第四的蘇寧與唯品會份額合計不超過5%。Top3市場集中度持續提升，強者恆強，競爭壁壘穩固，新進入者門檻極高。

從用戶角度來看，2019年阿里、京東、拼多多AAC分別為7.1/3.6/5.8億且呈持續走高（2020Q3 阿里/拼多多的用戶數分別為7.6/7.3億），電商龍頭效應顯著。一超兩強的寡頭格局漸成，且阿里、京東以及拼多多擁有者資本、技術以及規模優勢，不斷在電商模式、物流以及商品品類方面進行創新，龍頭溢價以及規模效應將不斷增強。

成長確定，加配龍頭。2020Q3，阿里巴巴增長穩健，拼多多全面超預期，京東盈利能力不斷兌現。同時歷經雙十一景氣高點，阿里巴巴和京東在雙十一購物季（11.1-11.11）交易額分別為4982億/2715億元，分別同比+26%/+33%，銷售活力依然強勁。阿里巴巴在今年第三季度發力內容電商，All in信息流生態，同時疊加「雙十一」活動時間拉長，我們預計阿里第四季度廣告變現效率將有效提升，從而帶來廣告收入和貨幣化率的提升，進而帶動利潤水平的提升；京東履約能力不斷提升，物流服務、第三方以及自營的快消品類全面開花推動收入水平不斷攀上，疊加「京喜小程序」將不斷釋放低線市場動能，持續貢獻增量用戶，經營效率與盈利水平迎來收穫期；拼多多依託於數據、流量和農產品供應鏈方面的先天優勢，強勢入圍廣闊的社區團購賽道（預計2025年供給側市場規模約2.6萬億），並快速跑馬圈地，截至2020年11月，多多買菜範圍已經遍布25個省159城，其中，武漢的日單量已於10月突破30萬，並在40萬單徘徊，月銷售額破億。未來隨著拼多多不斷補足短板，藉助其平臺定位、數據以及供應鏈等方面的優勢，多多買菜有望成為其中長期「第二條成長曲線」。

無論短期催化以及中長期戰略，三大電商龍頭在持續深耕自身基本盤的同時，不斷發力新的生態業務鞏固自身護城河，強者恆強。同時結合短期Q3 業績及Q4 展望以及電商賽道長期成長性，建議超配阿里巴巴（9988.HK）、京東集團（9618.HK）和拼多多（PDD.O）三大龍頭。

3、投資建議：堅定擁抱新經濟，聚焦賽道廣闊的高壁壘龍頭

衛生事件

終將恢復，但已深刻改變了網際網路的業態，在線辦公、生鮮/外賣等到家業務的用戶習慣養成後，行業將進入變現期。堅定擁抱新經濟，推薦壁壘深厚的網際網路企業騰訊控股，推薦衛生事件受益股美團、阿里巴巴、拼多多、京東集團。

電子：手機廠商競爭格局鬆動，半導體國產化依然是長期邏輯

1、受到華為晶片斷供的影響，2021年手機廠商的競爭格局改善

IDC預計2020年全球智慧型手機出貨量將同比下降近12%至12億部。2021年全球智慧型手機市場受益於5G網絡滲透，明年智慧型手機出貨量將回升

分手機廠商看，不可忽視的是小米的觸底反彈。2020年Q3小米出貨4650萬臺，佔全球第三的位置，首次以13.1%的份額和42.0%的增長率擊敗蘋果。這是由於印度市場的強勁增長和中國市場的持續強勁增長，中國市場貢獻小米第三季度出貨量的53%。

在外界的衛生事件、美國科技制裁的影響下，全球智慧型手機市場競爭格局開始鬆動。各家手機廠商的市場份額和行業排名將會發生變化，小米集團有望受益於此。

2、5G手機拉動中高端機型佔比提升，利好手機產業鏈

2020年全球5G手機出貨量約2.4億臺，中國市場將超過1.6億臺，佔比約67.7%。在未來5年內，中國市場的5G手機將持續佔據全球約一半的市場份額。主要是受益於兩點：一是相比於全球市場，中國的5G終端價格策略更加激進；二是中國對主流價位段用戶群的覆蓋範圍更廣。IDC數據顯示，第二季度國際市場的5G手機平均單價為837美元，而中國市場僅為464美元。

從整體國內智能機市場價位分布趨勢來看，自2019年以來，隨著5G手機在國內市場的快速滲透，更高價位段手機的佔比也在持續增長。5G手機的ASP高於4G手機，5G手機給了手機廠商提價的機會。雖然5G的應用沒有跟上、用戶體驗還沒達到預期，但是不妨礙手機廠商藉此快速推出更高價的手機。所以，5G手機佔比越高，越有利於手機廠商提升銷售收入。

3、半導體國產化替代的邏輯依舊存在

國內的晶片市場呈現出需求旺盛、供給不足的情況。根據WSTS的數據，國產晶片產品在全球市場的佔比從2013年的4.3%增至2019年的10.3%。

國產新片產品在本地市場的佔比2013年到2019年，比例從14.9%提升到29.5，產值也從2013年的131.5億美元增加到2019年的425.9億美元。2014-2019年，進口集成電路從2177.2億美元增至3064.3億美元，增長40.7%。

雖然國內集成電路產業的發展取得了長足的進步，但是在計算機系統、通用電子系統、通信裝備、存儲設備、顯示及視頻系統中的核心晶片，國產晶片的市場佔有率許多都低於0.5%，只有少數晶片的市場佔有率能超過20%。過去五年我們的中低端產品整體替代比較強。但高端微處理器和存儲器差距還比較大，進口增長比例較高。

從半導體代工角度也能反映國產化在加速。中國大陸兩大半導體代工廠中芯國際和華虹半導體的來自中國大陸的收入佔比從2019年開始處於上升趨勢。半導體代工廠的大陸收入佔比提升，說明大陸的晶片設計公司正在崛起，國產化的進程在加快。

4、全球半導體已經開始下一波增長

2000年之前，IDM是主流模式。眾多IDM半導體廠的產能調節出現共振，同上同下，周期波動劇烈且持續時間長，半導體產業呈現5~6年的周期。

2000年網際網路泡沫破滅之後，半導體商業模式從主流的IDM向Foundry模式轉變。代工模式下晶圓廠的供給產能開始集中，供給產能集中到少數幾家企業之後，周期波動減少至2~3年。

2020年的前3個季度全球半導體銷售額連續正增長。經過2019年的調整，2020年已經開始半導體下一個2~3年增長周期。

教育：把握優質賽道龍頭長期機遇

我國人口數量龐大，社會整體受教育水平仍有巨大提升潛力。伴隨著近年來高校擴招、鼓勵發展職教、提倡終身學習，未來高教、職教、培訓行業市場空間廣闊。同時，隨著網際網路、智慧型手機、平板電腦等基礎設施和工具的普及，在線教育等細分領域也有望進入快速增長階段。2020年年初以來，高教、職教、教培、K12學歷、在線教育各個細分板塊均取得了良好的收益。展望未來，我們認為民辦教育能夠為社會持續創造多元的價值，實現自身長期確定性的成長：

l 我國小學到高等教育在校生人數合計約2.2億人，規模龐大。國家每年需投入大量經費保障教育普及度和質量，但仍舊無法滿足日益多元化的受教育需求。民辦教育的參與可以在很大程度上補充教育經費，吸引優秀人才進入教育行業，從而提升整體教育質量。

l 職業教育能夠緩解學生就業壓力，為社會培養更多符合經濟發展需要的應用型人才，更精準地為企業匹配用人需求。

l K12教培和興趣類培訓在公辦教育之外提供了多元化的補充內容，在滿足學生和家庭不同層次和維度需求上起到了重要作用。

基於上述原因，我們長期堅定看好各個細分賽道的龍頭公司。

高教板塊重點推薦兩類標的：有較強的併購整合能力的頭部公司，如宇華教育、希望教育、中教控股、中國科培、新高教等。專業性強的細分領域佼佼者，如東軟教育、華夏視聽教育、中匯集團等。

教培板塊重點推薦能夠進行全國布局、線下線上均衡發展的新東方、好未來；以及純線上的優質標的新東方在線、跟誰學等。

職教板塊推薦綜合優勢突出、新老業務有望持續發力的龍頭中國東方教育。

K12學歷教育方面，市場對政策不確定性尚有一定程度擔憂，但基本面優質的公司如天立教育已經走出亮眼的獨立行情。我們依舊看好這一賽道，期待民促法實施條例能夠儘快落地。推薦天立教育、睿見教育。

輕工：關注造紙行業格局改善機會和電子菸消費新趨勢

輕工方面我們重點推薦造紙和電子菸兩條主線，對應的標的分別是玖龍紙業和思摩爾國際。

玖龍紙業：造紙行業近年來在「行政+市場」的雙重作用下去產能進展良好，一大批高汙染、高能耗的中小紙企被淘汰出局，各細分紙種的行業集中度均有所提升，龍頭紙企對市場的影響力也水漲船高。2020上半年受衛生事件影響，公司股價一度隨紙價大幅下跌，但隨著下遊經濟逐步復甦，造紙行業景氣度也隨之回暖。目前各類紙品價格均已超過衛生事件前水平，公司股價也創出近兩年來的新高。

展望未來，我們認為中國造紙工業的產銷量仍將隨經濟發展保持增長態勢。與此同時，龍頭紙企有望憑藉自身在資金充裕度、原材料回收量、質等方面的綜合優勢進一步擴大產能規模。公司目前有數個項目在建設、籌劃中，預計到2022年底，木漿、廢紙漿產能合計將超200萬噸，造紙總設計產能將達到1932萬噸。上述項目的實施，有助於公司在2021年外廢禁止進口後彌補原材料缺口、加強原材料的質與量並增強成本優勢，在行業整合出清的進程中提升市佔率與議價權。其估值亦有望隨持續改善的行業格局和向好的盈利能力而有所提升。

思摩爾國際：菸草產品因含尼古丁而天然具備極高的用戶粘性，在此基礎上具備減害、仿真、可玩、便捷等特性的電子菸既可作為傳統菸草的替代，亦可以作為年輕群體的娛樂消費產品，其市場發展潛力巨大。2019年電子菸全球市場規模367億美元，預計未來5年複合增速24.9%。在經歷數年迭代後，電子菸產品形態已趨成熟。行業早期依賴流量和產品形態差異驅動的競爭模式將向供應鏈整合驅動模式轉變，具備技術與供應鏈優勢的中遊代工、品牌企業有望從中受益。

公司位於產業鏈中遊且市場份額領先，這一優越的位置意味著無論誰在下遊競爭中勝出，公司都有望通過其技術、規模帶來的質量、成本優勢獲取代工訂單，從而分享行業發展紅利。另一方面，公司憑藉自身供應鏈、技術和產品等多維度的優勢與下遊菸草頭部玩家深度綁定，其業績有望隨下遊龍頭企業規模和市佔率提升而快速成長。

展望未來，電子菸行業有望在相關標準、政策落地後得到進一步規範。在品牌、渠道、資金等維度具備優勢的龍頭品牌方有望取得更高的市佔率。近幾個月 以來多個頭部電子菸品牌方均開始大規模開設線下網點，並輔以多種促銷活動培育市場。我們認為電子菸行業當前已經進入到介於導入和加速階段的位置，未來一到兩年內國內市場需求或將迎來爆發，而作為全球最大的電子菸代工廠商，思摩爾國際有望憑藉自身在供應鏈成本、研發技術、品控等方面的優勢獲取更多訂單，維持高速的業績增長。

紡織服裝：關注衛生事件後競爭格局優化的投資機會

年內復盤顯示結構性行情，衛生事件下競爭力顯現的公司實現顯著超額收益。板塊由於可選消費屬性，一季度跌幅較大；但隨後隨著國內外衛生事件先後受控，衛生事件下行業競爭格局發生變化，基本面韌性強的龍頭公司一方面擴大了市場份額，另一方面股價也呈現顯著的超額回報，股價普遍在下半年創歷史新高，尤其港股在龍頭權重股的上漲驅動下帶動板塊指數表現出色。

品牌零售：階段性修復，趨勢向好。2-3月衛生事件重創，隨後迎來第一波補償性消費，5月行業基本恢復至去年同期水平；隨後6-7月由於局部零星衛生事件反覆，以及部分地區極端暴雨天氣，復甦勢頭放緩，而8-10月隨著衛生事件受控、經濟持續回暖和節假日的利好因素顯現，行業景氣度逐月升溫重，11月在「雙十一」大促節日的影響下也迎良好開端。

製造出口：需求與供給先後受損，修復進行中。2月衛生事件在中國爆發初期，中國供應鏈出現春節後復工延遲，海外下遊產業鏈面臨原料短缺；隨後海外衛生事件擴散，外需逐步惡化，隨後引致供應鏈砍單、裁員、停工；5月以後外需逐步呈現見底回升，中國供應鏈恢復相對海外較早；8月後中國服裝出口已經實現連續3月正增長。

投資建議：聚焦景氣賽道，堅守優勢企業

1、景氣賽道：服裝賽道中，運動、童裝是較為景氣的賽道，由於人均消費水平中國與發達國家差距較大，隨著經濟增長增量需求相對旺盛，具備較好的成長性。

2、優勢企業：

1） 品牌渠道：具備較強的品牌力、盈利能力、管理能力的企業，在此次衛生事件後競爭格局顯著優化，庫存去化包袱較輕、門店較早恢復增長、現金流充沛，能在下一階段的競爭中率先起跑，與同行競爭對手進一步拉開差距；

2） 製造出口：具備研發創新、成本控制、先進位造、快速反應等方面優勢的供應鏈企業，在衛生事件期間訂單下調幅度較輕，產能收縮程度較小，擴張能力較強，能夠進一步搶佔疫後修復的先機，持續擴大市場份額。

隨著衛生事件受控逐步明朗化，可選消費基本面持續向好。細分賽道如運動、童裝將持續擴大在廣闊的服裝行業的滲透率，同時龍頭的競爭格局也將進一步優化。綜合以上，我們重點推薦申洲國際、安踏體育、李寧、滔搏、波司登、寶勝國際。

銀行：讓利、息差壓縮空間有限，估值足夠安全的順周期品種

2021年政策會持續加強引導資金流向實體企業，鼓勵金融機構支持實體經濟發展，銀行也會積極加大高收益率資產配置以應對利率市場環境的變化，因此我們認為2021年信貸資產比重會有所提升，尤其是高收益率的零售信貸比重提升會更明顯。今年上半年受衛生事件衝擊，以信用卡為代表的消費信貸規模出現了下降，但三季度以來消費信貸隨著消費的復甦而持續反彈，預計明年消費信貸的比重將有所提升。

受LPR下調和政策引導銀行讓利實體經濟等因素衝擊，銀行業淨息差今年下行幅度超年初預期。上市銀行整體（指十六家老上市銀行及上海銀行、江蘇銀行、杭州銀行、貴陽銀行共20家銀行的合計值，下同）2019年銀行淨息差大致在2.11%附近波動，而今年一季度、二季度、三季度淨息差則降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度淨息差環比僅收窄1bp，一方面是LPR自5月開始維持不變，另一方面是政策持續加強引導降低銀行負債成本。2021年貨幣政策回歸常態化和信用環境邊際收緊環境下，預計銀行淨息差能夠企穩或有所提升。由於大部分個人住房貸款明年元旦開始重定價，加上部分對公貸款也要到明年才重定價，因此我們預計明年一季度淨息差仍會有所回落，但之後就會趨於穩定甚至持續提升。

我們認為銀行基本面底部位置已經逐漸顯現，一方面淨息差在明年一季度達到階段性低點之後將企穩或有所提升；另一方面，實際不良生成率雖要到明年下半年才可能看到明確的拐點，但此輪銀行面臨的信用風險低於2014-2015年，並且上市銀行已大幅計提撥備做了充足的準備。因此，我們對明年銀行基本面表現持樂觀態度，當前銀行板塊估值相對其他板塊而言處於歷史低位附近，充分反映了市場對銀行基本面的悲觀預期，隨著經濟的復甦悲觀預期將持續修復。受LPR下調和政策引導銀行讓利實體經濟等因素衝擊，銀行業淨息差今年下行幅度超年初預期。上市銀行整體（指十六家老上市銀行及上海銀行、江蘇銀行、杭州銀行、貴陽銀行共20家銀行的合計值，下同）2019年銀行淨息差大致在2.11%附近波動，而今年一季度、二季度、三季度淨息差則降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度淨息差環比僅收窄1bp，一方面是LPR自5月開始維持不變，另一方面是政策持續加強引導降低銀行負債成本。2021年貨幣政策回歸常態化和信用環境邊際收緊環境下，預計銀行淨息差能夠企穩或有所提升。由於大部分個人住房貸款明年元旦開始重定價，加上部分對公貸款也要到明年才重定價，因此我們預計明年一季度淨息差仍會有所回落，但之後就會趨於穩定甚至持續提升。

我們認為銀行基本面底部位置已經逐漸顯現，一方面淨息差在明年一季度達到階段性低點之後將企穩或有所提升；另一方面，實際不良生成率雖要到明年下半年才可能看到明確的拐點，但此輪銀行面臨的信用風險低於2014-2015年，並且上市銀行已大幅計提撥備做了充足的準備。因此，我們對明年銀行基本面表現持樂觀態度，當前銀行板塊估值相對其他板塊而言處於歷史低位附近，充分反映了市場對銀行基本面的悲觀預期，隨著經濟的復甦悲觀預期將持續修復。

非銀金融：全面牛市中高貝塔

1、證券行業：牛市的急先鋒

我們繼續看好券商在2021年的走勢。

宏觀層面，金融供給側改革提出要增加有效供給，服務新興產業，促進我國經濟轉型，這將有利於我國直接融資比重的增加；基礎制度層面，註冊制改革承擔起服務戰略性新興產業的使命，創業板、新三板改革也將增加對創新型成長企業的包容性，這將擴展我國證券公司的業務範圍和利潤來源；對外層面，資本市場對外開放政策不斷深化，國內證券公司不僅要服務國內企業「走出去」，還將直面外資的需求和外資金融機構的競爭，這將促使我國證券公司進一步提升競爭力。

2020年前三季度38家券商合計實現營收3615.9億元，同比增長27.9%。受市場交投活躍度大幅提升的影響，經紀業務實現收入826.0億元，同比增長49.0%；受資本市場政策全面推進的政策紅利，投行業務實現收入362.5億元，同比增長48.8%；自營業務實現收入1014.9億元，同比增長17.8%，在去年高基數的情況下增速放緩，但收入佔比在所有業務中保持最高。市場交投活躍疊加註冊制等資本市場改革紅利是經紀業務和投行業務的前三季度業績大幅增長的主要因素。

橫向比較，中國股票市場佔（A股加港股），對GDP比重為94%（近五年的平均值為94%），而美國2019年達到了184%，日本為122%，中國只是美國的1/2。考慮到2020年美股創新高且GDP下滑，則美股總市值/GDP或接近200%。

2020年下半年至今，全A平均日成交額為9500億，較上半年平均日成交額7500億環比增長了27%，較去年下半年同期平均日成交額4400億同比增長115%。由於今年在7月份已經形成了牛市的格局（標準一是基欽周期向上，二是下半年突破了上半年的高點），而牛市中每個季度的收盤價都會更高。因此，我們認為，一旦年內年底前突破3458點，市場成交額將迅速放大到1.5-2萬億/天成交額水平，而伴隨著2021年市場的繼續上行，我們認為本輪牛市可以見到2.5-3萬億/天成交額水平。

2、保險行業：長期增長潛力未改

十年期國債利率已恢復至正常區間，接下來大概率會向3.5%靠近；同時，在經歷了新單下滑的陣痛之後，各壽險企業需要衝刺開門紅，以改善保費的繳費結構，所以2021年開門紅值得期待。在存單和新單都無慮的情況下，我們再考慮到接下來的宏觀經濟形勢將非常有利於壽險企業的股價表現，所以我們堅定的看好壽險企業。隨著宏觀經濟向好，長端利率大概率將保持於合理區間，同時資金面向好將有利於龍頭的股價表現。我們回顧了2017年和2019年中國平安大漲時的情景，莫不如此。

受益於投資收益的改善，前三個季度壽險業務淨利潤較上半年有所改善，同時受衛生事件影響，各壽險集團的代理人渠道受到了較大的影響，使得前三季度高價值新單的增速承壓。鑑於部分壽險企業的期繳保費佔比進一步降低，明年開門紅變得更加重要了，競爭亦勢必更加激烈了。

財險方面，平安產險和太保產險的保費增速較上半年均有提升，其中太保的車險及非車險的增速均有所提升。就相關披露信息而言，中國平安、人保及再保的信用保證險業務壓力仍在。眾安在線的保費增速較上半年略有降低，預計延續上半年趨勢，業務結構持續好轉。

我們認為壽險龍頭將更能受益於美國第二輪刺激法案所帶來的流動性改善。接下來，對於國內宏觀經濟，市場沒有分歧，分歧點只在於美國的刺激政策。我們認為海外的刺激政策遲早會出臺，只是時間問題。

周期中下遊：汽車、機械行業轉暖，房地產保持樂觀

1、房地產：10月份銷量數據超預期，預計全年實現正增長

今年商品房銷售面積到10月份已經實現了累計同比回零。這顯著超過了我們與市場的預期，根本原因是，房企即便去化率下降，但下半年依然加大了推盤力度。

「三道紅線」是下半年房地產行業的重要事件，也是對2019年年底相關傳聞的坐實。具體內容在此不再贅述，核心思想是根據房企的槓桿水平和償債能力，限制房企的有息負債（增速從0%到15%）。「三道紅線」是對房企融資限制的一次創新，從以往的「渠道監管」過度為「對象監管」。

我們認為，「三道紅線」對行業整體的短期影響不大，因為即使沒有「三道紅線」，行業整體有息負債增速也是逐漸下行的，背後的原因是行業景氣度的持續下行。當然，對不同企業會有不同影響，觸線較多，同時近兩年有息負債增速較高的房企受到比較大的影響。需要說明的是，僅僅觸線較多，但近兩年有息負債已經在減少的房企，其公司戰略受到的影響反而是最少的。

如果行業去化率未來一段時間保持疲弱，房企拿地意願不足，地方財政的壓力加之經濟穩增長的需要，政策預期將隨之扭轉。市場有人認為，為什麼不在房地產政策明朗之日再加配地產？我們認為買預期更安全。因為當下的估值水平下，只要我們堅持認為中國這些龍頭房企能夠長期存續下去，它們的投資價值是非常容易觀察到的，隨著股價的上行，早期的獲利者有著更從容的進退優勢，而期待房地產政策明朗加倉的投資者，會反覆糾結於對政策的信號是否清晰（請注意到政策的變化往往是一個過程）。

2、汽車：看好傳統車企的新能源/智能化的進步

汽車行業銷量主要受到宏觀經濟以及刺激政策影響較為顯著，今年乘用車銷量受衛生事件影響顯著下降，商用車銷量受益於政策利好顯著提升。我們認為2021年會延續需求乘用車復甦趨勢，同時出現較強程度刺激政策的可能性較低，因此我們預計明年乘用車板塊銷量增速約10%，年銷量達到約2204萬輛。商用車由於其具備周期性，預計明年維持5%小幅度同比增長，年銷量達到530萬輛，汽車板塊整體同比上升9.0%，年銷量達到2735萬輛。

2020年為未來指明了方向，即新能源車將在未來幾年大放異彩，造車新勢力們的市值以前所未有的速度進步，我們預計2021年將會有更多的車企發布自己的新能源車型。科技大時代，谷歌、蘋果、華為等參與造車，百年汽車變革加速，電動、智能、網聯技術推動汽車從傳統交通工具向智能移動終端升級，創造更多需求。特斯拉鯰魚效應，顛覆傳統造車理念，推動電子電器架構、商業模式變革，帶來行業估值體系重估。特斯拉、華為、寧德等成當前汽車技術升級和投資關注重點。未來汽車變革的影響將類比並超過手機智能化，投資機遇非常值得期待。

周期上遊：庫存緊俏+預期復甦，反轉在路上

我們在港股下半年的策略報告中提及，推薦有色金屬的邏輯是「庫存緊俏+預期復甦帶來的超跌反彈，Q4到明年確認反轉」，時隔5個月，全球的有色金屬繼續保持上行，屢創新高。

需求來看，精銅大量進口並未造成國內累庫，說明國內銅需求強勁。回顧10月份國內銅供需情況，10月國內精銅產量82萬噸，推測精銅淨進口51萬噸，則總供給比去年10月份增23%，根據庫存變化倒推10月表觀消費量128.5萬噸，同比增速16.9%。天量的未鍛銅及銅材進口並未造成國內大幅累庫，足以說明國內銅消費強勁。

從全球供需平衡表來看，最差的時間點出現在今年Q1和Q2。目前全球流動性寬鬆格局短期內不會改變，歐美國家復產復工邏輯也會逐步驗證，今年下半年全球精銅供需平衡表有望實現逆轉，預計銅價中樞也會穩步的抬升，綜上我們對2021年銅價持樂觀態度。

4月份以來，電解鋁庫存上演了史上最快去庫，導致現貨市場極度缺貨，現貨升水高企，鋁價一路攀升。我們分析快速去庫的幾個原因：一是原鋁反向替代廢鋁，國內廢鋁月回收量在60萬噸左右，而衛生事件導致廢鋁回收體系中斷，廢鋁緊缺，原鋁和廢鋁價差收窄，原本使用廢鋁進行生產的企業，轉而採購原鋁來生產，根據安泰科的估計，這部分的替代量預計在35-40萬噸；二是衛生事件後的需求脈衝，企業趕年前訂單，且二季度本身是消費旺季，新增訂單充裕；三是全產業鏈逢低囤貨，既表現在中下遊各個環節直接的儲鋁，也有終端企業提前訂貨、超量下單。進入7-8月份淡季庫存小幅上升，到9月份之後旺季又繼續去庫，到11月初國內庫存降至70萬噸以下，處於歷史低位。年內庫存水平有望維持在中性偏低的水平，是鋁價的有力支撐。

我們看好鋁冶煉利潤主要基於幾個原因：一是國內電解鋁供應彈性減弱，依靠新增產能不會使產量爆發式增長，並且電解鋁產能投產時間較長，短期內無法放量；二是依靠地產後周期和新基建的推動，鋁消費有很強的韌性，消費彈性遠大於供給彈性。在沒有大量過剩的預期之下，低庫存是鋁價的有力支撐。而成本端氧化鋁產能過剩，很難擠佔電解鋁利潤，因此電解鋁高利潤狀態有望維持較長的時間。如果我們把2017年鋁行業供給側改革時2500元/噸的行業平均利潤定義為超高利潤，那麼基於對成本和供需的展望，我們認為至少在年底前，電解鋁行業可以維持1000元/噸以上的中性偏高利潤。如果地產竣工周期和基建刺激延續到明年，則電解鋁利潤有望維持更久。

風險提示

宏觀經濟復甦低於預期的風險，衛生事件反覆的風險，科技戰的風險。

(編輯：李國堅)