2020 年有色行業先抑後揚
今年全球突發公共衛生事件影響了大宗商品價格和全球股市原有的節奏。3 月 份歐美股市出現暴跌行情，導致全球金融市場出現顯著流動性危機。美股分別 在 3 月 9 日、12 日、16 日以及 18 日連續 4 次出現熔斷，而此前幾十年的時間 美股只出現過 1 次熔斷。
面對全球疫情惡化，尤其是美國本土疫情快速爆發，美聯儲迅速反映，多舉措 救市。3 月 3 日，美聯儲降低聯邦基金利率 50BP 到 1.00%-1.25%。3 月 15 日 美聯儲再次緊急降息 100BP，並推出 7000 億美金的量化寬鬆計劃。3 月 17 日 美聯儲正式宣布恢復商業票據融資機制，這是自 2008 年金融危機以來第一次 使用該工具。3 月 18 日美聯儲推出 MMLF 來緩解貨幣市場共同基金的流動性 緊張。3 月 23 日美聯儲進一步宣布廣泛新措施來支持經濟，包括實施不設額度 上限 QE、擴大現有 MMLF 及 CPFF 的抵押品範圍、建立新項目支持實體經濟 信貸等。經過多輪密集政策發布，美聯儲全方位給經濟主體輸送流動性，極大 程度上緩解了流動性危機。
隨後全球大宗商品價格在極度寬鬆的流動性驅動下，開始走出一輪轟轟烈烈的 牛市。Comex 黃金價格在 7 月份突破 2000 美金/盎司大關，之後一直在 1900 美金左右的高位盤整；LME 銅價目前已經突破 7200 美金/噸，創造自 2018 年 下半年以來的新高；LME 鋁價漲至 2000 美金/噸的高點，滬鋁也漲至將近 16000 元/噸，均創造了 2 年以來的新高；而滬鋅價格也已悄然重回 20000 元/噸價位 的上方。年底疫苗研發進程消息提振市場情緒，有色全面牛市已經開啟，大宗 商品價格有望進一步上行。
相比商品價格自 3 月以來一路穩步上行，有色板塊整體走勢頗為坎坷。在全球 流動性風險緩解之後，有色指數表現較為平淡，中樞穩步上行，直到 7 月份才 迎來第一次爆發，有色指數（申萬）7 月份單月漲幅超過 20%，但隨後又經過 將近 3 個月左右的調整，終於在 11 月份又迎來新一輪爆發，有色指數 11 月份 漲幅已經將近 20%。我們判斷，本輪行情不同於 7 月份，持續性會更強，首先 是海外疫情迎來第二輪爆發，預計流動性繼續保持極度寬鬆的狀態，其次新冠 疫苗研發取得明顯成效，海外需求有望復甦，「流動性寬鬆+通脹預期回暖」是本 輪行情有望持續的核心邏輯。
順周期行情啟動，有色迎來全面牛市
通常每年年底市場會開始形成經濟上行的預期，今年疊加新冠疫苗的研製取得 極大的進展，目前市場對於明年海外需求全面復甦的預期愈加強烈，大宗金屬 價格在經歷連續幾個月的盤整通道之後開始向上突破，低估值順周期板塊行情 在年底爆發。
國信策略觀點：目前的宏觀數據中，美國、日本、歐洲等國家的 M2 同比大幅 飆升。截至 2020 年 9 月，美國 M2 增速同比已經高達 24%，創 1959 年有歷史 數據以來的新高。歐洲和日本也是同樣的情況，M2 增速同比雖沒有像美國那樣 超過歷史最高水平，但也都創出了 2008 年金融危機以後的階段性新高。最新 數據顯示，歐元區 M2 增速同比已經上升至 10.2%，金融危機以後第一次達到 兩位數水平；日本 9 月份最新的數據，M2 增速同比已經上升至 9.0%，顯著高 於金融危機以後過去十年中平均 3.0%的增速。M2 金融數據是一個相對領先的 宏觀經濟數據，海外國家 M2 高增速表明貨幣開始流向了實體，這次疫情以後 全球經濟復甦非常有可能會超預期。
銅：貨幣寬鬆和經濟復甦背景下的明星商品
低礦產勘探開支制約未來銅礦產量增長
全球銅資源儲量豐富，但銅礦增產依賴於銅礦企業持續的資本開支和勘探支出， 而礦山企業的資本開支受銅價影響，具有較強的周期性。過去 20 年有兩輪明顯 的銅礦開發投資熱潮，第一輪是在 2004 年前後，驅動是中國工業化和城鎮化 進程加速增加銅需求，導致銅價在 2004-2006 年走出一輪大牛市，刺激礦山企 業增加資本開支和勘探投入；第二輪出現在 2010 年前後，驅動是各國為擺脫 金融危機推出經濟刺激政策，尤其是中國「四萬億」計劃增加銅需求，銅價在 2009-2011 年再次走出一輪單邊牛市，礦山勘探開發投資達到歷史高位。2011 年之後，中國發展逐漸進入新常態，全球銅需求增速也出現放緩，銅價持續陰 跌到 2016 年才觸底，在此期間銅礦山勘探開發投入大幅下滑。
通常銅礦山從勘探開發到產出礦石有 5 年左右滯後期，2008 年之前銅勘探投入 增加，對應銅礦產量增速在 2013 年達到頂點；2012 年前後銅勘探投入高峰， 對應銅礦產量增速在 2016 年前後達到頂點。從銅礦產量絕對值來看，上一輪 銅礦開發熱潮的頂點是在 2013 年左右，對應銅礦產量在 2018 年達到高點。自 2012 年之後，銅價單邊下行持續了 4 年，銅礦勘探開發投入也陷入低迷期，導 致銅礦產量增速在過去 2017-2019 年持續下滑。雖然 2017 年以來隨著銅價反 彈，礦山企業資本開支增加，但增量並不明顯，未來幾年銅礦產量增量將持續 受低資本開支影響。尤其是 2020 年上半年疫情對銅市場造成嚴重衝擊，標普 發布的《2020 全球勘探趨勢報告》預計今年銅勘探支出將減少約 40%。
精礦明後年預期增量大但不確定性高
根據機構統計的未來銅礦主要項目，未來 2 年銅礦增產主要集中在南美的智利、 秘魯，非洲剛果金，以及亞洲的印尼。今年新冠疫情爆發後，3 月份各國均宣 布進入緊急狀態，並多次延長緊急狀態，南美洲主要產銅國受影響較為嚴重。
根據 Wood Mackenzie 統計，今年前三季度全球受疫情影響銅礦減量至少 65 萬噸，其中智利、秘魯兩個主要產銅國就佔 40 萬噸。前三季度因疫情造成的礦 山幹擾率為 3.01%，其他原因造成的幹擾率為 1.7%，如果按歷史平均幹擾率 5%計算，則僅剩 0.3%的幹擾率空間。由於疫情沒能得到有效控制，8 月份以來國外二次疫情爆發，秘魯、智利相繼宣布進入新一輪的國家緊急狀態，可能 導致在產項目和新投項目持續受到影響，礦山幹擾率可能進一步增加，超過歷 史平均幹擾率，並影響今後兩年的礦山投產進度。
銅精礦加工費維持低位，國內銅冶煉利潤微薄。前端礦端生產或運輸受影響， 經過一段時間傳導，會導致國內銅礦的供應趨緊，國內冶煉廠減產、檢修增加。 2020 年銅精礦長單 TC僅62 美元/噸，2020 年 9 月中國銅原料聯合談判小組 敲定的三季度 TC 地板價 58 美元/噸，雖然環比二季度小幅上漲 5 美元/噸，但 仍處於歷史低位。此外國內硫酸價格仍處於低位，也會影響冶煉廠利潤。這種「高 銅價+低加工費」的格局利好銅精礦生產企業以及礦石自給率高的冶煉企業。
2020-2022 年新增產量主要集中在智利和秘魯，另外印尼的 PT Freeport 項目 正處於地上轉地下開採階段，預計 2022 年完全轉為地下開採，未來兩年增量較大；另外紫金礦業位於非洲剛果（金）的卡莫阿項目以及塞爾維亞的 Timok 項目均有望在 2021 年實現首期建成投產。
全球銅冶煉產能過剩，增量主要來自我國
全球銅冶煉產能相對過剩，2017 年之前精煉開工率保持在 75%左右，近幾年 全球銅消費增速下滑，但全球尤其是中國的冶煉產能擴產速度並未放緩，導致 冶煉開工率下滑，目前在 70%左右。這也導致冶煉企業對精礦的需求相對過大， 採購競爭激烈，加工費談判過程中處於劣勢。總體來看，銅冶煉產能長期過剩， 粗煉產能和精煉產能都不是瓶頸，TC/RC 會維持在偏低的水平。
銅傳統消費領域穩健且不乏新消費增長點
中國作為基建和製造業大國，銅消費佔全球近 50%，其次是日本、美國、德國 等發達國家。我國銅消費領域較為集中，大規模電網建設使得電力領域銅消費 佔國內銅消費總量近一半；全球範圍內銅消費領域分布較為均衡，主要是電力、 建築、交通等領域。從銅的最終使用形態來看，主要是利用銅良好的導電性， 電力傳導佔總量 60%，這也決定銅在涉及電力的新興領域有著廣闊的應用前景， 如新能源汽車、光伏、大數據中心等。
新能源領域成為我國銅消費新增長點
國際銅業協會的一份報告顯示，燃油車、混動車、插電混動車、純電車的單車 用銅量分別為 23kg、39kg、60kg、83kg。按照我國《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》，到 2025 年新能源汽車新車銷量佔比 20%。我們以 2019 年為基數，假設到 2025 年汽車總產量不變，新能源汽車當中純電動佔 82%， 插電佔18%比例不變，可大致推算新能源汽車用銅量。
假設新增充電樁與新增新能源汽車數量相等，直流公共充電樁、交流公共充電 樁和私人交流充電樁用銅量分別為 60kg、20kg 和 5kg。假設到 2025 年車樁比 提升到 1:1。根據上述假設，簡單推算出新能源汽車和充電樁的用銅量。從測算 數據可以看出，雖然目前新能源汽車領域用銅量相比傳統行業偏小，但增速較 快，隨著基數增加，未來幾年可能成為拉動銅消費增長的主要力量之一。
銅傳統消費領域保持穩定
從細分領域來看，今年電力電網投資繼續發揮逆周期調節的作用，1-9 月份國內 電網基本建設投資完成額累計值 2899 億元，同比下降-1.8%，今年國家電網計 劃投資額 4600 億元，比去年實際完成額增長 2.8%，以此推算，四季度仍有小 幅度增長的空間。另外兩大傳統消費領域空調和汽車需求表現較穩健。產業在 線空調產銷量數據顯示，9 月行業總銷量同比增長 5%，1-9 月空調銷量累計同 比-8.2%，累計降幅逐月收窄。中汽協數據顯示，9 月國內汽車產銷分別完成 252.4 萬輛和 256.5 萬輛，同比分別增長 14.11%和 13%。汽車產銷量連續 6 個月實現正增長，且銷量增速連續 5 個月保持在 10%以上。
國家統計局公布的房屋竣工數據從 2019 年下半年開始溫和反彈，雖然今年一 季度受疫情影響同比降幅較大，但是隨著復工推進逐漸修復。截至今年 9 月份， 房屋竣工面積累計同比-11.6%，新開工面積累計同比-3.4%，略微不及市場預期。 由於過去兩年開工面積和竣工面積之間有明顯的剪刀差，所以我們認為竣工面 積的增速有望持續反彈，從竣工領先指標如電梯產量、玻璃產量和鋁型材產量 也能得到佐證。
當前主要經濟體均處於疫情後的復甦時期，10 月美國 ISM 製造業指數 59.3， 歐元區 Markit 製造業 PMI 為 54.8，均已連續 4 個月位於榮枯線以上且環比 9 月份數據有較大上升，中國製造業 PMI 指數連續 8 個 月位於榮枯線以上且新 訂單分項指數持續向好，說明全球主要經濟體製造業具有較強的復甦動力，中 短期內將繼續拉動銅消費。精銅將持續處於供需緊平衡狀態，在全球寬鬆的貨 幣環境及經濟復甦的背景下，我們對銅價保持樂觀態度。
鋁：供需雙旺，高冶煉利潤有望延續
電解鋁市場產能出清疊加疫情後經濟刺激帶來的行業盈利周期
過去兩年行業消費增速低迷期間產能出清，導致電解鋁產能持續運行在低位。 2019 年三季度之後地產竣工周期拉動鋁消費，電解鋁行業盈利已經開始緩慢改 善，但年初的疫情打斷了這個節奏。疫情後在全球經濟刺激政策推動下，鋁消 費增速猛增，而產量增長相對滯後，造成電解鋁短缺，導致電解鋁行業高利潤 和高利潤的持續時間遠超市場預期。
過去 5 年受鋁消費增速下滑和行業政策影響，電解鋁行業產能頻繁調整，河南、 山西等高成本地區產能退出，內蒙古、雲南等低成本地區產能擴張。
在此期間，鋁行業供給側改革深刻影響了行業布局，表現在山東、新疆等地區 受限於指標和環保壓力停止擴張。產能置換政策降低了電解鋁供給彈性，總體 趨勢是新投產能下降、復產產能下降、減產增多。新增產能除受市場化因素影 響外，鋁行業產能置換政策極大限制了企業投產，2017 年以後新投產項目較前 些年幾乎腰斬。2019 年以後可流通的指標已寥寥無幾，新建產能必須以關停原 有運行產能為代價，不構成產能增量。在產能轉移過程中，往往出現舊產能關 停，新建產能遲遲不能開工的情況，即使在此過程中行業出現高利潤，舊產能 也無法復產，只能等待新建產能緩慢放量，期間造成的產量損失巨大。另一方 面，新建產能投產受施工進度、資金、技術問題、電費談判等幹擾，進度遠低 於市場預期，根據阿拉丁統計，2018 年和 2019 年實際投產的產能僅為年初預 計值的 58%和 71%。
到了 2017 年以後，山東地區電解鋁擴張受制於產能指標、煤炭消費減量政策、 環境承載量及自備電廠政策等多重限制，無法繼續擴張，煤炭價格自 2016 年 以來上漲也使得山東企業自身擴張動力減弱。新疆則限定了電解鋁產能上限， 無法繼續新建電解鋁產能。既有環境承載能力、又具有低廉電費、行政約束又 少的地區，只剩下內蒙古和雲南地區。廣西主要受惠於發改委特批的指標和豐 富的鋁土礦資源，實際其電力成本優勢不明顯。因此最近兩年我們看到電解鋁 產能擴張主要發生在內蒙古、雲南和廣西，尤其是雲南憑藉 0.25 元/度的廉價 水電，成為未來電解鋁產能主要增長地。
能源屬性決定了電解鋁產能始終追隨廉價電力。分析我國電解鋁主產地，山東 擴產依靠的是 2016 年以前低廉的煤炭價格以及富有特色的自備電廠和獨立電 網。新疆和內蒙古則依靠當地足夠低廉的煤價建設自備電廠，能彌補物流成本 的劣勢。
2017 年鋁行業供給側改革以來，行業政策與市場低迷雙重壓力下，電解鋁產能 調整頻繁，導致電解鋁運行產能持續在低位，產量停滯不前，直到 2020 年下 半年隨著電解鋁行業盈利改善，產能復產和新投產增加，電解鋁運行產能才出 現上升。
高利潤刺激供應增長，明年電解鋁市場延續供需雙旺
自 2020 年 5 月以來電解鋁行業盈利改善，電解鋁新投產和復產增加，電解鋁 運行產能穩步提升。
明年中國電解鋁供應將延續高增長。根據安泰科的統計，2021 年中國新增電解 鋁查能300 萬噸，主要在雲南、廣西、內蒙古、山西等地。雲南是主要擴張地 區，預計產能增長 188 萬噸。其中雲南宏泰項目是最大增量，佔明年全國新增 產能 1/3，其中 40 萬噸是置換項目，並不構成淨增量。
地產和基建驅動的鋁消費至少持續到明年上半年。與全球主要發達經濟體不同， 中國鋁消費結構中建築地產佔比更大，如果考慮到房屋裝修中的用鋁，建築地 產是國內第一大用鋁板塊，對鋁消費的拉動最為顯著。鋁在房屋竣工周期的應 用主要是鋁合金門窗、鋁裝飾板、鋁吊頂、燈飾等等。鋁消費增速與房屋竣工 面積增速具有較強的相關性。從去年 8 月份地產竣工數據同比轉正之後，對應 的鋁建築型材消費也出現好轉。今年 4 月份以來鋁消費高增長，主要貢獻也來 自建築鋁型材。如果以房屋新開工面積增速向後推一年半左右，測算竣工面積 的增速，則房地產竣工周期對鋁消費的拉動能持續到明年上半年。
根據對國內電解鋁供需的判斷，我們得出如下平衡表。明年國內電解鋁供需最 確定的一點是產量高增速，我們預計明年中國電解鋁產量同比增速 9.3%，前提 是國內電解鋁維持高利潤，沒有減產，且新建產能按計劃順利投產。今年進口 鋁錠量比較大，我們假設明年國內電解鋁產量顯著增加後，會減少對進口鋁錠 的需求，因此調低了進口鋁錠量。對於明年消費增速的判斷，我們考慮到今年 消費基數已經比較大，因此調低了明年內需增速。由於今年國外需求尚在恢復， 明年會有顯著恢復，因此我們認為明年鋁材出口會有所增加。
綜合上述判斷，我們認為明年國內電解鋁供需緊平衡，過剩幅度不到 1%。按照 上述判斷，則明年全年鋁錠庫存將始終處於較低位置，庫存高點出現在明年 3 月末，最高達到 140 萬噸附近。隨後二季度開啟去庫，全年大部分時間庫存將 位於 100 萬噸以下，屬於中性偏低庫存。
從明年的平衡表判斷，除非消費出現超預期下滑，否則電解鋁供需不會出現大 量過剩，電解鋁冶煉企業有望繼續維持高生產利潤。
氧化鋁價格重心有望抬升，但不會過度擠佔電解鋁利潤
與電解鋁行業高利潤形成鮮明對比的是，氧化鋁行業整體盈利則遜於電解鋁行 業。從絕對價格來看，今年氧化鋁價格整體呈現低位震蕩，下半年走勢更是與電解鋁價格走勢形成分化。其根本原因是 2017 年以來供給側改革限制了電解 鋁產能投放，卻未能限制氧化鋁產能，並且 2018 年國外 Alunorte 氧化鋁廠關 停導致 2018 年氧化鋁價格處於歷史高位，刺激大量產能投放。進入 2019 年， 氧化鋁產能相對於電解鋁產能已經呈現過剩態勢，2019 年下半年超過 150 萬噸 電解鋁產能因事故停產，氧化鋁過剩擴大，自此價格一直呈現頹勢。
如上圖，根據百川資訊統計，截至 11 月初，國內氧化鋁建成產能 8900 萬噸， 明年規劃產能至少 300 萬噸。國內電解鋁產能天花板是 4550 萬噸，按照 1 噸 電解鋁需要 1.92 噸氧化鋁，外加非電解鋁行業每年對氧化鋁 220 萬噸需求，未來國內對氧化鋁產能的頂格需求是 9000 萬噸左右，即使不考慮進口，現有氧 化鋁產能就能完全滿足國內需求。何況國內目前電解鋁運行產能僅 3900 萬噸 左右，遠未達到產能天花板，所以現在和未來相當長的時間內，中國氧化鋁產 能都是過剩的。但氧化鋁過剩幅度會隨著電解鋁產能大量釋放而縮小。一旦明 年沿海氧化鋁建設進度不及預期，則需要重啟山西、河南一部分高成本產能滿 足需求，則氧化鋁價格需要在現有價格基礎上漲 200 元/噸左右維持高成本產能 復產。因此我們判斷明年氧化鋁價格運行重心會小幅上移，但幅度不會超過 200 元/噸，不會大幅擠佔電解鋁利潤。
鋰：原料供應緊張，終端需求火爆
預計 2021 年全球鋰精礦原料供應緊張
鋰精礦價格跌至底部，西澳鋰礦產能加速出清。中國鋰輝石到岸價自 2018 年 上半年開始從最高點 965 美金/噸到目前已跌破 400 美金/噸（亞洲金屬網報價）， 這個價格已低於西澳七大鋰礦當中 Wodgina 和 Bald Hills 單位現金成本。2019 年 8 月 Alita 公司發生債務違約，開始進行破產重組；2019 年 10 月雅保宣布 Wodgina 礦山關停維護；2020 年 10 月 Altura 被破產接管，計劃在未來數周將 礦山關停維護。Altura-Pilgangoora 於 2019 年 3 月開始商業化生產，項目 1 期 年產 22 萬噸鋰精礦，2020 財年（2019Q3-2020Q2）合計生產鋰精礦 18.13 萬 溼噸，名義產能利用率達到 82%，公司儘可能採用滿產的策略來回籠現金，隨 著逐步爬產之後，鋰精礦現金成本明顯下降，穩定在 FOB350 美金/溼噸。但是由於前期高息的建設貸款（年利息率 15%），疊加鋰精礦價格持續下行，公司 最終還是於 10 月 26日被KordaMentha 破產接管。澳礦產能加速出清，原計 劃投入的新增產能也無限延期，行業底部信號愈加清晰。
西澳主力礦山以長單包銷為主，能夠流通的散單寥寥無幾。澳洲鋰輝石是全球 最重要原材料供應，2019 年澳洲礦石鋰產量約佔全球礦石鋰產量 85%，整體 約佔全球鋰資源供應總量的 51%。但是根據統計，澳洲鋰輝石精礦產量已幾乎 完全被包銷協議鎖定，散單銷售量寥寥無幾。其中，Greenbushes 產量全部給 兩大股東——天齊鋰業和 Albemarle；Mt Cattlin 年產 18 萬噸鋰精礦分別包銷 給雅化集團 12 萬噸和盛新鋰能 6 萬噸；Mt Marion 年產 40 萬噸鋰精礦已全部 包銷給贛鋒鋰業；Pilbara-Pilgangoora 年產 33 萬噸鋰精礦，包銷給贛鋒鋰業 16 萬噸和通用鋰業 14 萬噸，剩餘部分散單銷售；Altura-Pilgangoora 年產 22 萬噸鋰精礦，包銷給贛鋒鋰業 7 萬噸、永杉鋰業 6 萬噸、瑞福鋰業 3.5 萬噸、 Lionergy6.5 萬噸以及盛新鋰能 5 萬噸，即使考慮 Altura 在破產重組之後又快速 復產，Altura 已經沒有多餘產能可以進行散單銷售。
鋰鹽價格跌至底部區間，碳酸鋰價格率先反彈。從 2015 年下半年開始，新能 源汽車產業鏈逐步進入到公眾視野當中，鋰鹽價格一路高歌猛進，其中國產電 池級碳酸鋰均價從 5 萬元/噸快速上漲至 17 萬元/噸，豐厚的利潤和巨大的市場 空間使得資本湧入，鋰鹽產能快速擴張，產能嚴重過剩，到 2017 年底國產電 池級碳酸鋰價格開始進入下行通道，前期最低已跌破 4 萬元/噸，跌破上一輪行 情啟動的價位，重新回到歷史底部區間，在這個價格水平之下，國內大部分碳 酸鋰生產線基本上都是呈現虧損狀態。近期隨著下遊需求回暖，國產電池級碳 酸鋰價格率先反彈，亞洲金屬網最新的報價顯示，國產電池級碳酸鋰均價是 4.25萬元/噸，預計之後還會繼續上漲，有望突破 4.5 萬元/噸。碳酸鋰價格觸底反彈 表明鋰行業拐點可能已經到來，未來有望開啟新一輪的上行通道。
氫氧化鋰符合動力電池三元材料高鎳化發展趨勢
新能源汽車的發展瓶頸在於續航裡程，企業需要在保持現有系統重量的基礎上 提高整車電池容量。通過對不同電池正極材料的對比中可以發現，三元材料（包 括鎳鈷錳酸鋰和鎳鈷鋁酸鋰）的比容量（能量密度）是最高的。在三元材料的 組成成分中，鎳決定電量，鈷決定充放電速度，錳決定穩定性。鎳含量的增加 可以帶動電池比容量的增加，相對應的會降低熱穩定性和容量保持率，所以三 元鋰電池能量密度普遍超過 200wh/kg，而磷酸鐵鋰電池能量密度普遍在 140-150wh/kg。三元鋰電池基本全部用於長續航需求的乘用車，磷酸鐵鋰電池 基本用於客車、專用車。三元鋰電池呈現高鎳化發展趨勢，象嶼研究院數據顯 示，NCM333/523/622/811 能量密度分別為 175/200/230/290，過去 5 年全球 高鎳型號電池（622、811、NCA）的市佔率由 18%提升至 51%。
電池級氫氧化鋰外銷價格顯著高於內銷。從動力電池當前的技術路徑來看，三 元材料高鎳化發展趨勢仍然是主流。單水氫氧化鋰鋰含量雖然低於碳酸鋰（1KG 單水氫氧化鋰折算僅約 0.88KG 碳酸鋰當量），但是價格往往比碳酸鋰更高。目 前 NCM523、NCM333 等中低鎳三元材料主要採用電池級碳酸鋰製備；NCM622 既可採用碳酸鋰，也可採用氫氧化鋰；NCM811、NCA 等高鎳三元主要採用電 池級氫氧化鋰。從價格來看，通常電池級氫氧化鋰外銷均價比內銷均價要高出 30%以上。國內國外價格出現這麼大的差距主要是因為，電池級氫氧化鋰銷售 給海外的電池廠或者車企，有嚴格的認證周期，通過認證之後也是以長單為主， 價格彈性相對較小，在氫氧化鋰價格下行過程中相對優勢就會體現出來，實際 上外銷價格更具有參考意義。全球電池級氫氧化鋰的供應主要集中於雅保、 Livent、贛鋒鋰業和 SQM 等少數企業手中。
全球汽車電動化仍是未來鋰消費核心驅動力
鋰鹽下遊應用領域廣泛。2019 年，中國市場電池材料用鋰鹽的消耗量佔總鋰鹽 消耗量的 79%，其次是醫藥和潤滑脂等領域。電池材料用鋰鹽按照使用領域可 進一步分為動力電池用鋰鹽、3C 用鋰鹽和儲能用鋰鹽，其中，動力電池領域佔 比達到 58%，折算過來動力電池消耗量約佔總需求量的 46%，未來隨著全球汽 車電動化進一步發展，佔比會逐步提高。
中國發布《新能源汽車產業發展規劃》。11 月 2 日國務院辦公廳發布《新能源 汽車產業發展規劃(2021-2035 年)》正式版本相比於此前發布的徵求意見稿中， 有兩點差異：1）對於新能源汽車銷量佔比的指引：原徵求意見稿中規劃 2025 年新能源汽車新車銷量佔當年汽車總體銷量比例達到 25%，正式稿中將該比例 下調為 20%，但預計至 2025 年國內新能源汽車產銷量年均複合增長率仍可以 達到 30%以上。2）對於新能源乘用車平均電耗，徵求意見稿中要求 2025 年新 能源乘用車新車平均電耗降至 11.0kWh/100km，正式稿中將該指標放寬至 12.0 kWh/100km。
中國新能源汽車需求強勢復甦。中國新能源汽車銷量數據連續 4 個月同比轉正， 中汽協數據顯示，7-10 月份銷量分別為 9.79/10.93/13.79/16.00 萬輛，同比分 別增長 22.6%/28.2%/73.0%/113.2%；1-10 月份銷量累計為 90.1 萬輛，同比減 少 7.1%，降幅進一步收窄；預計全年銷量有望達到 120 萬輛，環比基本持平。 從行業發展情況來看，消費信心持續回升，市場需求的恢復仍將保持穩中向好 的態勢。
中國正極材料產量數據同樣呈現出強勢復甦的態勢。其中磷酸鐵鋰表現亮眼， 鑫欏鋰電數據顯示，磷酸鐵鋰材料 9 月份單月產量已突破 1.6 萬噸，預計行業 旺季狀態將持續至 11 月底；而 1-9 月份產量達到 8.76 萬噸，同比增長 22.6%， 全年總產量有望突破 13 萬噸，同比增速將超過 30%，遠高於其他正極材料品 種。在新能源補貼退坡之後，行業開始由強政策驅動向市場驅動轉變，企業降 本壓力增加，2020 年多款市場爆款車型直接選擇了磷酸鐵鋰，比如比亞迪「漢」， 宏光 MiniEV，以及搭載寧德時代磷酸鐵鋰電池的特斯拉 Model3 等等。相比之 下，三元正極材料 1-9 月份產量累計 12.29 萬噸，同比減少 14.3%，磷酸鐵鋰 擠佔了三元材料部分市場份額。但進入下半年，國內三元正極產量復甦態勢明 顯，7-9 月份產量分別為 1.70/1.97/2.10 萬噸，同比分別增長 23.3%/34.0%/ 29.2%，8 月份和 9 月份產量不斷刷新歷史新高。鑫欏鋰電預計 2020 年國內三 元正極材料產量將達到 19.5 萬噸左右，同比基本持平。
歐洲制定嚴苛的碳排放規則。2018 年歐盟立法中，將乘用車碳排放標準於 2021 年底降至 95g/km，其中 2020 年 95%銷售新車降至 95g/km 水平，2025 年降 至 80.8g/km，2030 年進一步降至 59.4g/km。而今年 9 月的《2020 年氣候目 標計劃中》，歐盟進一步上調減排幅度（2030 年相較 1990 年減排幅度由 40% 上調為 55%），則 2030 年碳排放水平為 47.5g/km。
在疫情之前，歐洲各國已紛紛出臺補貼政策。以德國為例，政府規定自 2020 年開始的五年內，將插電混動車補貼從 3000 歐元提升至 4500 歐元，針對價格 高於 4 萬歐元電動車的補貼增至 5000 歐元。在疫情影響之下，歐洲各國電動 車補貼政策加速落地，支持力度更大。5 月 19 日歐盟提案將電動車納入綠色經 濟復甦計劃，具體措施包括：1）在未來 2 年推動 200 億歐元的清潔能源汽車 採購計劃；2）建立 400-600 億歐元的清潔能源汽車投資基金；3）2025 年之 前新建 200 萬個公共充電樁；4）對零排放汽車免徵增值稅等。5 月 26 日法國 總統馬克龍宣布將為該國汽車產業增加 80 億歐元的援助計劃，單車補貼提升 1000 歐元。6 月 3 日德國推出針對 2020-2021 年經濟刺激計劃，計劃總額為 1300 億元，其中與新能源汽車行業相關政策包括：1）政府獎勵增加，售價 4 萬歐元以內電動車政府補貼增加至 6000 歐元，插電混增加至 6750 歐元，執行 時間 2020 年 7 月 1 日至 2021 年底；2）電動車稅收減免上限從 4 萬歐元提升 至 6 萬歐元，免稅期從 2025 年延長至 2030 年；3）對電動車研發、充電基礎 設施、電池製造等追加 25 億歐元投資；4）公共領域商用車電動化 2021 年底 支撐達 12 億歐元。
特斯拉產銷量數據持續超市場預期。Model 3 顯著放量幫助特斯拉持續領跑全 球電動車企，Model 3 從 2017 年 7 月正式交付，到 2018Q3 顯著放量，2019 年全年銷量超過 30 萬輛，是全球最暢銷的電動車型，幫助特斯拉在 2019 年銷 量接近 37 萬輛，並在 2017-2019 年持續領跑全球電動車企。特斯拉官網數據 顯示，2020Q3 汽車產量 14.5 萬輛，同比+51%，環比+76%，其中 Model3/Y 產量為 12.8 萬輛，同比+60%，環比+69%；汽車交付量約 14 萬輛，同比+44%， 環比 54%，其中 Model3/Y 交付量達到 12.4 萬輛，同比+56%，環比+55%。另 外公司依然維持 2020 年全年 50 萬輛的交付量目標。特斯拉作為現象級電動車 產品，電池和電控技術持續領先行業，能夠引發「鯰魚效應」。
上海超級工廠是特斯拉全球布局的重要一環。特斯拉上海超級工廠於 2020 年 1 月 7 日正式交付第一輛國產 Model 3，Q1 交付 1.66 萬輛， Q2 交付 3.1 萬輛， 其中 6 月交付量達到 1.5 萬輛，再創新高。特斯拉上海超級工廠目前產能已提 升至每周 5000 輛（25 萬/年），二期 ModelY 產線按計劃建設中，首批車型將 於 2021 年交付。5 月 1 日，特斯拉中國宣布 Model3 標準續航升級版價格由 30.355 萬元下調至 27.155 萬元，10 月 1 日又進一步下調至 24.99 萬元（補貼 後）。另外特斯拉 4 月還在中國推出了 Model 3 的長續航版本，這款車 NEDC 續航將達到 668 公裡，5 月份已經開始交付。
鈦：軍品需求爆發，民品空間廣闊
我國現階段鈦材消費結構偏中低端
金屬鈦突出的特點是比強度高、耐腐蝕性和耐熱性強，鈦的比強度在目前常用 工業合金中最大，是不鏽鋼的 3.5 倍、鋁合金的 1.3 倍、鎂合金的 1.7 倍。這些 特性決定了鈦在航空航天、武器裝備、化工、冶金、海洋工程等領域有廣泛應 用。全球範圍內鈦材有近 50%應用於航空航天領域。國內消費結構與國外差異 較大，化工、冶金等重工業領域鈦材用量大，佔比超過 50%；由於國內民用航 空發展較為落後，航空航天領域鈦材消費佔比偏低，該領域應用拓展空間廣闊， 是國內鈦材今後主要的需求增長點。
鈦材產量逐年增加。近三年國內鈦材產銷增速較大，產量年均複合增速達 14%。 分領域來看，化工行業應用增量最大。受益於近幾年民營煉化項目集中建設， 2017-2019 年化工領域鈦消費增量佔所有鈦消費增量 80%。
分類產量來看，板材是鈦材中產量最大的一類，佔所有鈦材產量 50%以上，且 近四年一直維持 14%的高增長率。
我國進口高端鈦材，出口中低端鈦材
我們分析了 8 個海關編號的鈦材，8 個編號的產品基本涵蓋了絕大部分鈦材進 出口物流。從進出口數量看，我國鈦材進口和出口數量均逐年增加，鈦材出口量顯著大於鈦材進口量，如 2019 年鈦材出口量 2.1 萬噸，而進口量 0.97 萬噸。 從鈦材進出口單價來看，鈦材進口單價遠高於鈦材出口單價，如 2019 年鈦材 進口單價 6.2 萬美元/噸，鈦材出口單價僅 2.4 萬美元/噸。說明我國大量出口中 低端鈦材，同時進口高端鈦材。這也反映出國內鈦材產業的結構性矛盾，即民 用中低端鈦材過剩並大量出口，高端鈦材供應不足，需要高價購買國外產品。 根據中國鈦鋯鉿協會發布的報告，對質量穩定性和可靠性高的民用飛機鈦合金 材料，我國進口依賴度在 90%以上。
航空鈦材前景廣闊，公司具有領軍地位
民用飛機含鈦量增加。鈦合金研究起源於航空，航空始終是鈦材最大的應用領 域。鈦材起初僅應用於軍用航空，之後逐漸向民用航空普及，並且型號越新的 民用飛機，鈦材用量佔比越高。上世紀 50 年代首飛的波音 707 客機鈦材用量 僅佔 0.2%，發展到本世紀初，波音 787 客機鈦材用量佔比達到 15%，去年首 飛的俄羅斯 MS-21 客機，鈦材用量高達 25%左右。
我國民用航空工業發展空間廣闊。我國與美國、俄羅斯同為鈦工業大國，但我 國航空領域鈦消費佔比顯著小於兩國，資料顯示美國航空航天領域鈦消費佔比 75%，俄羅斯最大的鈦加工企業 VSMPO-AVISM（鈦材產量佔俄羅斯 90%以上） 在俄羅斯國內營收 55%來自航空航天領域。而根據中國鈦鋯鉿協會數據，2019年我國航空航天領域鈦材銷量僅佔 18%，與兩國差距顯著，並且民航客機鈦材 90%需要進口。但隨著中國民用航空工業的發展，航空領域鈦材消費佔比逐年 提高，尤其是在中美關係緊張，美國多領域制裁我國的背景下，提高民航客機 鈦材國產化率迫在眉睫。
地緣政治緊張催生軍品需求
面對日益嚴峻的國際環境和地區局勢，積極推進國防和軍隊的現代化建設意義 重大。根據國外研究數據，我國擁有的各類軍用飛機數量與美國差距大，未來 軍用飛機數量具有較大的增長空間；同時在「十四五」期間我國軍用飛機具有較強 的換裝需求。
鈦合金具有較高的比強度，耐高溫及腐蝕，具有其他金屬不可替代的作用，自 20 世紀 60 年代末以來，軍用飛機的用鈦量逐年增長，美國 F-22 四代機鈦材質 量佔比已經達到 41%。
綜上，我國鈦材消費結構側重於化工、冶金等傳統工業，航空航天領域佔比不 到 20%，與美國、俄羅斯等鈦工業強國相比具有廣闊的發展空間。十四五期間， 我們認為鈦材行業將受益於我國鈦材消費結構升級、軍工領域補短板帶來的需 求增長，以及重要零部件國產化替代的大趨勢，具有長期成長空間。
金：市場靜待美國新一輪財政刺激政策推出
全球疫情蔓延導致美聯儲史無前例快速擴表
我們的分析框架是以黃金價格與美元實際利率呈現明顯的負相關關係為基礎的， 而實際利率=名義利率-通脹預期。
今年 3 月以來，為應對疫情以及全球金融市場出現的流動性危機，美聯儲連續 多輪密集發布政策，全方位給經濟主體輸送流動性，包括將聯邦基金目標利率 降低至零，這是美國有史以來規模最大的財政刺激計劃。但是隨著疫情在美國 以及全球範圍內愈演愈烈，美國財政和經濟壓力並沒有得到有效緩解。美聯儲 主席鮑威爾日前呼籲聯邦政府和國會通力合作，儘快批准實施新一輪財政刺激 計劃。10 月初美國眾院提出總額高達 2.2 萬億美元的第二輪財政刺激方案，但 目前談判仍在繼續，市場對於新一輪刺激方案能否儘快落地，及刺激力度能否 達到市場預期十分敏感。美國大選大局已定，拜登領先優勢進一步擴大，市場對 黃金的看漲情緒高漲，因為拜登當選則意味著更大規模的財政刺激政策，刺激通脹 的同時美元指數可能會進一步走弱。
全球疫情二次爆發，各國央行可能會加速提供進一步的貨幣政策支持
美國疫情防控不利，經濟復甦緩慢導致美元吸引力下降。金價漲跌的核心是與 信用貨幣（紙幣）的地位博弈，黃金又是以美元來計價的，所以美元漲跌也是 影響金價的重要因素，從長周期來看，美元指數是全球對美國經濟實力的綜合 定價，美國相對其他國家經濟實力的強弱變化是構成美元指數的基礎。約翰 斯·霍普金斯大學統計數據顯示，截至美東時間 11 月 20 日 16 時 25 分，美國新 冠肺炎累計確診病例已接近 1200 萬例，累計死亡病例超過 25 萬例，過去 24 小時內美國新增病例超過 18 萬例，新增死亡病例將近 2000 例，各項數據均持 續創新高。另外美國總統川普確診也反映了美國整體防疫不利的局面。
歐洲疫情迎來二次爆發，多國已經啟動新一輪封鎖措施。進入 10 月份，北半球 秋冬降臨，歐洲多個國家單日新增病例持續創新高，疫情重新抬頭，根據世界 衛生組織 10 月 19 日公布的最新數據，過去 24 小時內歐洲地區新增新冠確診 病例 128,910 例，這使得該地區總確診病例達到 8,027,954 例。歐洲部分國家 已經啟動新一輪封鎖措施，全球疫情防控仍然嚴峻。在面臨經濟增長前景惡化情況 下，各國央行可能會加速提供進一步的貨幣政策支持，而各國央行貨幣超發，通脹數據會繼續走高，有利於進一步刺激金價上行。
當前貴金屬的關鍵問題是通脹預期
目前市場對名義利率長期保持低位的預期比較一致，通脹預期將成為決定金價 漲幅的關鍵。實際上影響黃金價格的通脹並不是傳統意義上的通脹數據，比如 PPI 和 CPI，而是對未來通脹預期的變化，主要是美元貨幣超發的影響。今年 受到疫情的影響，美聯儲將聯邦基金目標利率降低至零的同時也啟動新一輪的 QE，美聯儲資產負債表規模從 2 月底的 2.41 萬億美元快速攀升至 7 萬億以上。 「直升機撒錢」方式大量增加了貨幣供應，這些貨幣用來從商業銀行手中購買國債， 以充實銀行的儲備，之後再流入股票等紙質資產，所以在推升美國股市的同時 並沒有造成惡性的通貨膨脹，但實際上 TIPS 隱含的通脹預期相比之前已經是 有所提升的。
我們認為本輪黃金牛市的終點將止步於美聯儲貨幣政策的轉向，現在還遠沒有 到轉向的時間點。參考上一輪黃金牛市，金價在 2011 年底創出歷史新高，達到 1923 美元/盎司，進入 2012 年黃金價格盤整後出現回落，主要是因為當時美國 各項經濟指標向好，美聯儲開始考慮逐步退出 QE，並考慮縮表事宜，貨幣政策 的轉向導致金價進入長期的熊市。
站在目前這個時間點，我們認為除了疫情影響之外，美國經濟見頂回落才是中 長期邏輯，早在疫情之前美國經濟就有隱患，疫情只是催化劑。在 2008 年金 融危機之後，美股經歷了十年的牛市，寬鬆的貨幣環境下企業債務增加，美國 上市公司通過回購推升股價，導致股價表現越來越脫離企業基本面，股市泡沫 就已經存在。疫情加速了美國股市泡沫的破裂，3 月份美聯儲兜底經濟又再次 推升股市上漲，實際上核心的矛盾並沒有解決，美國經濟進入長期的衰退也是 難以避免的，美聯儲寬鬆的貨幣政策在短時間之內難以轉向。
綜上所述，我們判斷中長期美元實際利率仍然會維持下行的趨勢，核心邏輯是 美國經濟可能進入長期衰退的背景下，美聯儲始終會採用寬鬆的貨幣政策來刺 激經濟，美元超發會推升通脹預期；在此基礎上疊加中美關係出現反覆，地緣 政治風險和市場避險情緒也會逐步推升金價。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源/作者：國信證券）
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