1.2020年有色行業先抑後揚
今年全球突發公共衛生事件影響了大宗商品價格和全球股市原有的節奏。3月份歐美股市出現暴跌行情，導致全球金融市場出現顯著流動性危機。美股分別在3月9日、12日、16日以及18日連續4次出現熔斷，而此前幾十年的時間美股只出現過1次熔斷。
面對全球疫情惡化，尤其是美國本土疫情快速爆發，美聯儲迅速反映，多舉措救市。3月3日，美聯儲降低聯邦基金利率50BP到1.00%-1.25%。3月15日美聯儲再次緊急降息100BP，並推出7000億美金的量化寬鬆計劃。3月17日美聯儲正式宣布恢復商業票據融資機制，這是自2008年金融危機以來第一次使用該工具。3月18日美聯儲推出MMLF來緩解貨幣市場共同基金的流動性緊張。3月23日美聯儲進一步宣布廣泛新措施來支持經濟，包括實施不設額度上限QE、擴大現有MMLF及CPFF的抵押品範圍、建立新項目支持實體經濟信貸等。經過多輪密集政策發布，美聯儲全方位給經濟主體輸送流動性，極大程度上緩解了流動性危機。
隨後全球大宗商品價格在極度寬鬆的流動性驅動下，開始走出一輪轟轟烈烈的牛市。Comex黃金價格在7月份突破2000美金/盎司大關，之後一直在1900美金左右的高位盤整；LME銅價目前已經突破7200美金/噸，創造自2018年下半年以來的新高；LME鋁價漲至2000美金/噸的高點，滬鋁也漲至將近16000元/噸，均創造了2年以來的新高；而滬鋅價格也已悄然重回20000元/噸價位的上方。年底疫苗研發進程消息提振市場情緒，有色全面牛市已經開啟，大宗商品價格有望進一步上行。
相比商品價格自3月以來一路穩步上行，有色板塊整體走勢頗為坎坷。在全球流動性風險緩解之後，有色指數表現較為平淡，中樞穩步上行，直到7月份才迎來第一次爆發，有色指數（申萬）7月份單月漲幅超過20%，但隨後又經過將近3個月左右的調整，終於在11月份又迎來新一輪爆發，有色指數11月份漲幅已經將近20%。我們判斷，本輪行情不同於7月份，持續性會更強，首先是海外疫情迎來第二輪爆發，預計流動性繼續保持極度寬鬆的狀態，其次新冠疫苗研發取得明顯成效，海外需求有望復甦，「流動性寬鬆+通脹預期回暖」是本輪行情有望持續的核心邏輯。
2. 順周期行情啟動，有色迎來全面牛市
通常每年年底市場會開始形成經濟上行的預期，今年疊加新冠疫苗的研製取得極大的進展，目前市場對於明年海外需求全面復甦的預期愈加強烈，大宗金屬價格在經歷連續幾個月的盤整通道之後開始向上突破，低估值順周期板塊行情在年底爆發。
國信策略觀點：目前的宏觀數據中，美國、日本、歐洲等國家的M2同比大幅飆升。截至2020年9月，美國M2增速同比已經高達24%，創1959年有歷史數據以來的新高。歐洲和日本也是同樣的情況，M2增速同比雖沒有像美國那樣超過歷史最高水平，但也都創出了2008年金融危機以後的階段性新高。最新數據顯示，歐元區M2增速同比已經上升至10.2%，金融危機以後第一次達到兩位數水平；日本9月份最新的數據，M2增速同比已經上升至9.0%，顯著高於金融危機以後過去十年中平均3.0%的增速。M2金融數據是一個相對領先的宏觀經濟數據，海外國家M2高增速表明貨幣開始流向了實體，這次疫情以後全球經濟復甦非常有可能會超預期。
3.銅：貨幣寬鬆和經濟復甦背景下的明星商品
低礦產勘探開支制約未來銅礦產量增長
全球銅資源儲量豐富，但銅礦增產依賴於銅礦企業持續的資本開支和勘探支出，而礦山企業的資本開支受銅價影響，具有較強的周期性。過去20年有兩輪明顯的銅礦開發投資熱潮，第一輪是在2004年前後，驅動是中國工業化和城鎮化進程加速增加銅需求，導致銅價在2004-2006年走出一輪大牛市，刺激礦山企業增加資本開支和勘探投入；第二輪出現在2010年前後，驅動是各國為擺脫金融危機推出經濟刺激政策，尤其是中國「四萬億」計劃增加銅需求，銅價在2009-2011年再次走出一輪單邊牛市，礦山勘探開發投資達到歷史高位。2011年之後，中國發展逐漸進入新常態，全球銅需求增速也出現放緩，銅價持續陰跌到2016年才觸底，在此期間銅礦山勘探開發投入大幅下滑。
通常銅礦山從勘探開發到產出礦石有5年左右滯後期，2008年之前銅勘探投入增加，對應銅礦產量增速在2013年達到頂點；2012年前後銅勘探投入高峰，對應銅礦產量增速在2016年前後達到頂點。從銅礦產量絕對值來看，上一輪銅礦開發熱潮的頂點是在2013年左右，對應銅礦產量在2018年達到高點。自2012年之後，銅價單邊下行持續了4年，銅礦勘探開發投入也陷入低迷期，導致銅礦產量增速在過去2017-2019年持續下滑。雖然2017年以來隨著銅價反彈，礦山企業資本開支增加，但增量並不明顯，未來幾年銅礦產量增量將持續受低資本開支影響。尤其是2020年上半年疫情對銅市場造成嚴重衝擊，標普發布的《2020全球勘探趨勢報告》預計今年銅勘探支出將減少約40%。
精礦明後年預期增量大但不確定性高
根據機構統計的未來銅礦主要項目，未來2年銅礦增產主要集中在南美的智利、秘魯，非洲剛果金，以及亞洲的印尼。今年新冠疫情爆發後，3月份各國均宣布進入緊急狀態，並多次延長緊急狀態，南美洲主要產銅國受影響較為嚴重。
根據Wood Mackenzie統計，今年前三季度全球受疫情影響銅礦減量至少65萬噸，其中智利、秘魯兩個主要產銅國就佔40萬噸。前三季度因疫情造成的礦山幹擾率為3.01%，其他原因造成的幹擾率為1.7%，如果按歷史平均幹擾率5%計算，則僅剩0.3%的幹擾率空間。由於疫情沒能得到有效控制，8月份以來國外二次疫情爆發，秘魯、智利相繼宣布進入新一輪的國家緊急狀態，可能導致在產項目和新投項目持續受到影響，礦山幹擾率可能進一步增加，超過歷史平均幹擾率，並影響今後兩年的礦山投產進度。
銅精礦加工費維持低位，國內銅冶煉利潤微薄。前端礦端生產或運輸受影響，經過一段時間傳導，會導致國內銅礦的供應趨緊，國內冶煉廠減產、檢修增加。2020年銅精礦長單TC僅62美元/噸，2020年9月中國銅原料聯合談判小組敲定的三季度TC地板價58美元/噸，雖然環比二季度小幅上漲5美元/噸，但仍處於歷史低位。此外國內硫酸價格仍處於低位，也會影響冶煉廠利潤。這種「高銅價+低加工費」的格局利好銅精礦生產企業以及礦石自給率高的冶煉企業。
2020-2022年新增產量主要集中在智利和秘魯，另外印尼的PT Freeport項目正處於地上轉地下開採階段，預計2022年完全轉為地下開採，未來兩年增量較大；另外紫金礦業位於非洲剛果（金）的卡莫阿項目以及塞爾維亞的Timok項目均有望在2021年實現首期建成投產。
全球銅冶煉產能過剩，增量主要來自我國
全球銅冶煉產能相對過剩，2017年之前精煉開工率保持在75%左右，近幾年全球銅消費增速下滑，但全球尤其是中國的冶煉產能擴產速度並未放緩，導致冶煉開工率下滑，目前在70%左右。這也導致冶煉企業對精礦的需求相對過大，採購競爭激烈，加工費談判過程中處於劣勢。總體來看，銅冶煉產能長期過剩，粗煉產能和精煉產能都不是瓶頸，TC/RC會維持在偏低的水平。
銅傳統消費領域穩健且不乏新消費增長點
中國作為基建和製造業大國，銅消費佔全球近50%，其次是日本、美國、德國等發達國家。我國銅消費領域較為集中，大規模電網建設使得電力領域銅消費佔國內銅消費總量近一半；全球範圍內銅消費領域分布較為均衡，主要是電力、建築、交通等領域。從銅的最終使用形態來看，主要是利用銅良好的導電性，電力傳導佔總量60%，這也決定銅在涉及電力的新興領域有著廣闊的應用前景，如新能源汽車、光伏、大數據中心等。
新能源領域成為我國銅消費新增長點
國際銅業協會的一份報告顯示，燃油車、混動車、插電混動車、純電車的單車用銅量分別為23kg、39kg、60kg、83kg。按照我國《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》，到2025年新能源汽車新車銷量佔比20%。我們以2019年為基數，假設到2025年汽車總產量不變，新能源汽車當中純電動佔82%，插電佔18%比例不變，可大致推算新能源汽車用銅量。
假設新增充電樁與新增新能源汽車數量相等，直流公共充電樁、交流公共充電樁和私人交流充電樁用銅量分別為60kg、20kg和5kg。假設到2025年車樁比提升到1:1。根據上述假設，簡單推算出新能源汽車和充電樁的用銅量。從測算數據可以看出，雖然目前新能源汽車領域用銅量相比傳統行業偏小，但增速較快，隨著基數增加，未來幾年可能成為拉動銅消費增長的主要力量之一。
銅傳統消費領域保持穩定
從細分領域來看，今年電力電網投資繼續發揮逆周期調節的作用，1-9月份國內電網基本建設投資完成額累計值2899億元，同比下降-1.8%，今年國家電網計劃投資額4600億元，比去年實際完成額增長2.8%，以此推算，四季度仍有小幅度增長的空間。另外兩大傳統消費領域空調和汽車需求表現較穩健。產業在線空調產銷量數據顯示，9月行業總銷量同比增長5%，1-9月空調銷量累計同比-8.2%，累計降幅逐月收窄。中汽協數據顯示，9月國內汽車產銷分別完成252.4萬輛和256.5萬輛，同比分別增長14.11%和13%。汽車產銷量連續6個月實現正增長，且銷量增速連續5個月保持在10%以上。
國家統計局公布的房屋竣工數據從2019年下半年開始溫和反彈，雖然今年一季度受疫情影響同比降幅較大，但是隨著復工推進逐漸修復。截至今年9月份，房屋竣工面積累計同比-11.6%，新開工面積累計同比-3.4%，略微不及市場預期。由於過去兩年開工面積和竣工面積之間有明顯的剪刀差，所以我們認為竣工面積的增速有望持續反彈，從竣工領先指標如電梯產量、玻璃產量和鋁型材產量也能得到佐證。
當前主要經濟體均處於疫情後的復甦時期，10月美國ISM製造業指數59.3，歐元區Markit製造業PMI為54.8，均已連續4個月位於榮枯線以上且環比9月份數據有較大上升，中國製造業PMI指數連續8個 月位於榮枯線以上且新訂單分項指數持續向好，說明全球主要經濟體製造業具有較強的復甦動力，中短期內將繼續拉動銅消費。精銅將持續處於供需緊平衡狀態，在全球寬鬆的貨幣環境及經濟復甦的背景下，我們對銅價保持樂觀態度。
4.鋁：供需雙旺，高冶煉利潤有望延續
電解鋁市場產能出清疊加疫情後經濟刺激帶來的行業盈利周期
過去兩年行業消費增速低迷期間產能出清，導致電解鋁產能持續運行在低位。2019年三季度之後地產竣工周期拉動鋁消費，電解鋁行業盈利已經開始緩慢改善，但年初的疫情打斷了這個節奏。疫情後在全球經濟刺激政策推動下，鋁消費增速猛增，而產量增長相對滯後，造成電解鋁短缺，導致電解鋁行業高利潤和高利潤的持續時間遠超市場預期。
過去5年受鋁消費增速下滑和行業政策影響，電解鋁行業產能頻繁調整，河南、山西等高成本地區產能退出，內蒙古、雲南等低成本地區產能擴張。
在此期間，鋁行業供給側改革深刻影響了行業布局，表現在山東、新疆等地區受限於指標和環保壓力停止擴張。產能置換政策降低了電解鋁供給彈性，總體趨勢是新投產能下降、復產產能下降、減產增多。新增產能除受市場化因素影響外，鋁行業產能置換政策極大限制了企業投產，2017年以後新投產項目較前些年幾乎腰斬。2019年以後可流通的指標已寥寥無幾，新建產能必須以關停原有運行產能為代價，不構成產能增量。在產能轉移過程中，往往出現舊產能關停，新建產能遲遲不能開工的情況，即使在此過程中行業出現高利潤，舊產能也無法復產，只能等待新建產能緩慢放量，期間造成的產量損失巨大。另一方面，新建產能投產受施工進度、資金、技術問題、電費談判等幹擾，進度遠低於市場預期，根據阿拉丁統計，2018年和2019年實際投產的產能僅為年初預計值的58%和71%。
到了2017年以後，山東地區電解鋁擴張受制於產能指標、煤炭消費減量政策、環境承載量及自備電廠政策等多重限制，無法繼續擴張，煤炭價格自2016年以來上漲也使得山東企業自身擴張動力減弱。新疆則限定了電解鋁產能上限，無法繼續新建電解鋁產能。既有環境承載能力、又具有低廉電費、行政約束又少的地區，只剩下內蒙古和雲南地區。廣西主要受惠於發改委特批的指標和豐富的鋁土礦資源，實際其電力成本優勢不明顯。因此最近兩年我們看到電解鋁產能擴張主要發生在內蒙古、雲南和廣西，尤其是雲南憑藉0.25元/度的廉價水電，成為未來電解鋁產能主要增長地。
能源屬性決定了電解鋁產能始終追隨廉價電力。分析我國電解鋁主產地，山東擴產依靠的是2016年以前低廉的煤炭價格以及富有特色的自備電廠和獨立電網。新疆和內蒙古則依靠當地足夠低廉的煤價建設自備電廠，能彌補物流成本的劣勢。
2017年鋁行業供給側改革以來，行業政策與市場低迷雙重壓力下，電解鋁產能調整頻繁，導致電解鋁運行產能持續在低位，產量停滯不前，直到2020年下半年隨著電解鋁行業盈利改善，產能復產和新投產增加，電解鋁運行產能才出現上升。
高利潤刺激供應增長，明年電解鋁市場延續供需雙旺
自2020年5月以來電解鋁行業盈利改善，電解鋁新投產和復產增加，電解鋁運行產能穩步提升。明年中國電解鋁供應將延續高增長。
地產和基建驅動的鋁消費至少持續到明年上半年。與全球主要發達經濟體不同，中國鋁消費結構中建築地產佔比更大，如果考慮到房屋裝修中的用鋁，建築地產是國內第一大用鋁板塊，對鋁消費的拉動最為顯著。鋁在房屋竣工周期的應用主要是鋁合金門窗、鋁裝飾板、鋁吊頂、燈飾等等。鋁消費增速與房屋竣工面積增速具有較強的相關性。從去年8月份地產竣工數據同比轉正之後，對應的鋁建築型材消費也出現好轉。今年4月份以來鋁消費高增長，主要貢獻也來自建築鋁型材。如果以房屋新開工面積增速向後推一年半左右，測算竣工面積的增速，則房地產竣工周期對鋁消費的拉動能持續到明年上半年。
根據對國內電解鋁供需的判斷，我們得出如下平衡表。明年國內電解鋁供需最確定的一點是產量高增速，我們預計明年中國電解鋁產量同比增速9.3%，前提是國內電解鋁維持高利潤，沒有減產，且新建產能按計劃順利投產。今年進口鋁錠量比較大，我們假設明年國內電解鋁產量顯著增加後，會減少對進口鋁錠的需求，因此調低了進口鋁錠量。對於明年消費增速的判斷，我們考慮到今年消費基數已經比較大，因此調低了明年內需增速。由於今年國外需求尚在恢復，明年會有顯著恢復，因此我們認為明年鋁材出口會有所增加。
綜合上述判斷，我們認為明年國內電解鋁供需緊平衡，過剩幅度不到1%。按照上述判斷，則明年全年鋁錠庫存將始終處於較低位置，庫存高點出現在明年3月末，最高達到140萬噸附近。隨後二季度開啟去庫，全年大部分時間庫存將位於100萬噸以下，屬於中性偏低庫存。
從明年的平衡表判斷，除非消費出現超預期下滑，否則電解鋁供需不會出現大量過剩，電解鋁冶煉企業有望繼續維持高生產利潤。
氧化鋁價格重心有望抬升，但不會過度擠佔電解鋁利潤
與電解鋁行業高利潤形成鮮明對比的是，氧化鋁行業整體盈利則遜於電解鋁行業。從絕對價格來看，今年氧化鋁價格整體呈現低位震蕩，下半年走勢更是與電解鋁價格走勢形成分化。其根本原因是2017年以來供給側改革限制了電解鋁產能投放，卻未能限制氧化鋁產能，並且2018年國外Alunorte氧化鋁廠關停導致2018年氧化鋁價格處於歷史高位，刺激大量產能投放。進入2019年，氧化鋁產能相對於電解鋁產能已經呈現過剩態勢，2019年下半年超過150萬噸電解鋁產能因事故停產，氧化鋁過剩擴大，自此價格一直呈現頹勢。
5.鋰：原料供應緊張，終端需求火爆
預計2021年全球鋰精礦原料供應緊張
鋰精礦價格跌至底部，西澳鋰礦產能加速出清。2019年8月Alita公司發生債務違約，開始進行破產重組；2019年10月雅保宣布Wodgina礦山關停維護；2020年10月Altura被破產接管，計劃在未來數周將礦山關停維護。Altura-Pilgangoora於2019年3月開始商業化生產，項目1期年產22萬噸鋰精礦，2020財年（2019Q3-2020Q2）合計生產鋰精礦18.13萬溼噸，名義產能利用率達到82%，公司儘可能採用滿產的策略來回籠現金，隨著逐步爬產之後，鋰精礦現金成本明顯下降，穩定在FOB350美金/溼噸。但是由於前期高息的建設貸款（年利息率15%），疊加鋰精礦價格持續下行，公司最終還是於10月26日被KordaMentha破產接管。澳礦產能加速出清，原計劃投入的新增產能也無限延期，行業底部信號愈加清晰。
西澳主力礦山以長單包銷為主，能夠流通的散單寥寥無幾。澳洲鋰輝石是全球最重要原材料供應，2019年澳洲礦石鋰產量約佔全球礦石鋰產量85%，整體約佔全球鋰資源供應總量的51%。但是根據統計，澳洲鋰輝石精礦產量已幾乎完全被包銷協議鎖定，散單銷售量寥寥無幾。其中，Greenbushes產量全部給兩大股東——天齊鋰業和Albemarle；Mt Cattlin年產18萬噸鋰精礦分別包銷給雅化集團12萬噸和盛新鋰能6萬噸；Mt Marion年產40萬噸鋰精礦已全部包銷給贛鋒鋰業；Pilbara-Pilgangoora年產33萬噸鋰精礦，包銷給贛鋒鋰業16萬噸和通用鋰業14萬噸，剩餘部分散單銷售；Altura-Pilgangoora年產22萬噸鋰精礦，包銷給贛鋒鋰業7萬噸、永杉鋰業6萬噸、瑞福鋰業3.5萬噸、Lionergy6.5萬噸以及盛新鋰能5萬噸，即使考慮Altura在破產重組之後又快速復產，Altura已經沒有多餘產能可以進行散單銷售。
鋰鹽價格跌至底部區間，碳酸鋰價格率先反彈。從2015年下半年開始，新能源汽車產業鏈逐步進入到公眾視野當中，鋰鹽價格一路高歌猛進，其中國產電池級碳酸鋰均價從5萬元/噸快速上漲至17萬元/噸，豐厚的利潤和巨大的市場空間使得資本湧入，鋰鹽產能快速擴張，產能嚴重過剩，到2017年底國產電池級碳酸鋰價格開始進入下行通道，前期最低已跌破4萬元/噸，跌破上一輪行情啟動的價位，重新回到歷史底部區間，在這個價格水平之下，國內大部分碳酸鋰生產線基本上都是呈現虧損狀態。近期隨著下遊需求回暖，國產電池級碳酸鋰價格率先反彈，亞洲金屬網最新的報價顯示，國產電池級碳酸鋰均價是4.25萬元/噸，預計之後還會繼續上漲，有望突破4.5萬元/噸。碳酸鋰價格觸底反彈表明鋰行業拐點可能已經到來，未來有望開啟新一輪的上行通道。
氫氧化鋰符合動力電池三元材料高鎳化發展趨勢
新能源汽車的發展瓶頸在於續航裡程，企業需要在保持現有系統重量的基礎上提高整車電池容量。通過對不同電池正極材料的對比中可以發現，三元材料（包括鎳鈷錳酸鋰和鎳鈷鋁酸鋰）的比容量（能量密度）是最高的。在三元材料的組成成分中，鎳決定電量，鈷決定充放電速度，錳決定穩定性。鎳含量的增加可以帶動電池比容量的增加，相對應的會降低熱穩定性和容量保持率，所以三元鋰電池能量密度普遍超過200wh/kg，而磷酸鐵鋰電池能量密度普遍在140-150wh/kg。三元鋰電池基本全部用於長續航需求的乘用車，磷酸鐵鋰電池基本用於客車、專用車。三元鋰電池呈現高鎳化發展趨勢，象嶼研究院數據顯示，NCM333/523/622/811能量密度分別為175/200/230/290，過去5年全球高鎳型號電池（622、811、NCA）的市佔率由18%提升至51%。
電池級氫氧化鋰外銷價格顯著高於內銷。從動力電池當前的技術路徑來看，三元材料高鎳化發展趨勢仍然是主流。單水氫氧化鋰鋰含量雖然低於碳酸鋰（1KG單水氫氧化鋰折算僅約0.88KG碳酸鋰當量），但是價格往往比碳酸鋰更高。目前NCM523、NCM333等中低鎳三元材料主要採用電池級碳酸鋰製備；NCM622既可採用碳酸鋰，也可採用氫氧化鋰；NCM811、NCA等高鎳三元主要採用電池級氫氧化鋰。從價格來看，通常電池級氫氧化鋰外銷均價比內銷均價要高出30%以上。國內國外價格出現這麼大的差距主要是因為，電池級氫氧化鋰銷售給海外的電池廠或者車企，有嚴格的認證周期，通過認證之後也是以長單為主，價格彈性相對較小，在氫氧化鋰價格下行過程中相對優勢就會體現出來，實際上外銷價格更具有參考意義。全球電池級氫氧化鋰的供應主要集中於雅保、Livent、贛鋒鋰業和SQM等少數企業手中。
全球汽車電動化仍是未來鋰消費核心驅動力
鋰鹽下遊應用領域廣泛。2019年，中國市場電池材料用鋰鹽的消耗量佔總鋰鹽消耗量的79%，其次是醫藥和潤滑脂等領域。電池材料用鋰鹽按照使用領域可進一步分為動力電池用鋰鹽、3C用鋰鹽和儲能用鋰鹽，其中，動力電池領域佔比達到58%，折算過來動力電池消耗量約佔總需求量的46%，未來隨著全球汽車電動化進一步發展，佔比會逐步提高。
中國發布《新能源汽車產業發展規劃》。11月2日國務院辦公廳發布《新能源汽車產業發展規劃(2021-2035年)》正式版本相比於此前發布的徵求意見稿中，有兩點差異：1）對於新能源汽車銷量佔比的指引：原徵求意見稿中規劃2025年新能源汽車新車銷量佔當年汽車總體銷量比例達到25%，正式稿中將該比例下調為20%，但預計至2025年國內新能源汽車產銷量年均複合增長率仍可以達到30%以上。2）對於新能源乘用車平均電耗，徵求意見稿中要求2025年新能源乘用車新車平均電耗降至11.0kWh/100km，正式稿中將該指標放寬至12.0 kWh/100km。
中國新能源汽車需求強勢復甦。中國新能源汽車銷量數據連續4個月同比轉正，中汽協數據顯示，7-10月份銷量分別為9.79/10.93/13.79/16.00萬輛，同比分別增長22.6%/28.2%/73.0%/113.2%；1-10月份銷量累計為90.1萬輛，同比減少7.1%，降幅進一步收窄；預計全年銷量有望達到120萬輛，環比基本持平。從行業發展情況來看，消費信心持續回升，市場需求的恢復仍將保持穩中向好的態勢。
中國正極材料產量數據同樣呈現出強勢復甦的態勢。其中磷酸鐵鋰表現亮眼，鑫欏鋰電數據顯示，磷酸鐵鋰材料9月份單月產量已突破1.6萬噸，預計行業旺季狀態將持續至11月底；而1-9月份產量達到8.76萬噸，同比增長22.6%，全年總產量有望突破13萬噸，同比增速將超過30%，遠高於其他正極材料品種。在新能源補貼退坡之後，行業開始由強政策驅動向市場驅動轉變，企業降本壓力增加，2020年多款市場爆款車型直接選擇了磷酸鐵鋰，比如比亞迪「漢」，宏光MiniEV，以及搭載寧德時代磷酸鐵鋰電池的特斯拉Model3等等。相比之下，三元正極材料1-9月份產量累計12.29萬噸，同比減少14.3%，磷酸鐵鋰擠佔了三元材料部分市場份額。但進入下半年，國內三元正極產量復甦態勢明顯，7-9月份產量分別為1.70/1.97/2.10萬噸，同比分別增長23.3%/34.0%/ 29.2%，8月份和9月份產量不斷刷新歷史新高。鑫欏鋰電預計2020年國內三元正極材料產量將達到19.5萬噸左右，同比基本持平。
歐洲制定嚴苛的碳排放規則。2018年歐盟立法中，將乘用車碳排放標準於2021年底降至95g/km，其中2020年95%銷售新車降至95g/km水平，2025年降至80.8g/km，2030年進一步降至59.4g/km。而今年9月的《2020年氣候目標計劃中》，歐盟進一步上調減排幅度（2030年相較1990年減排幅度由40%上調為55%），則2030年碳排放水平為47.5g/km。
在疫情之前，歐洲各國已紛紛出臺補貼政策。以德國為例，政府規定自2020年開始的五年內，將插電混動車補貼從3000歐元提升至4500歐元，針對價格高於4萬歐元電動車的補貼增至5000歐元。在疫情影響之下，歐洲各國電動車補貼政策加速落地，支持力度更大。5月19日歐盟提案將電動車納入綠色經濟復甦計劃，具體措施包括：1）在未來2年推動200億歐元的清潔能源汽車採購計劃；2）建立400-600億歐元的清潔能源汽車投資基金；3）2025年之前新建200萬個公共充電樁；4）對零排放汽車免徵增值稅等。5月26日法國總統馬克龍宣布將為該國汽車產業增加80億歐元的援助計劃，單車補貼提升1000歐元。6月3日德國推出針對2020-2021年經濟刺激計劃，計劃總額為1300億元，其中與新能源汽車行業相關政策包括：1）政府獎勵增加，售價4萬歐元以內電動車政府補貼增加至6000歐元，插電混增加至6750歐元，執行時間2020年7月1日至2021年底；2）電動車稅收減免上限從4萬歐元提升至6萬歐元，免稅期從2025年延長至2030年；3）對電動車研發、充電基礎設施、電池製造等追加25億歐元投資；4）公共領域商用車電動化2021年底支撐達12億歐元。
特斯拉產銷量數據持續超市場預期。Model 3顯著放量幫助特斯拉持續領跑全球電動車企，Model 3從2017年7月正式交付，到2018Q3顯著放量，2019年全年銷量超過30萬輛，是全球最暢銷的電動車型，幫助特斯拉在2019年銷量接近37萬輛，並在2017-2019年持續領跑全球電動車企。特斯拉官網數據顯示，2020Q3汽車產量14.5萬輛，同比+51%，環比+76%，其中Model3/Y產量為12.8萬輛，同比+60%，環比+69%；汽車交付量約14萬輛，同比+44%，環比54%，其中Model3/Y交付量達到12.4萬輛，同比+56%，環比+55%。另外公司依然維持2020年全年50萬輛的交付量目標。特斯拉作為現象級電動車產品，電池和電控技術持續領先行業，能夠引發「鯰魚效應」。
上海超級工廠是特斯拉全球布局的重要一環。特斯拉上海超級工廠於2020年1月7日正式交付第一輛國產Model 3，Q1交付1.66萬輛， Q2交付3.1萬輛，其中6月交付量達到1.5萬輛，再創新高。特斯拉上海超級工廠目前產能已提升至每周 5000輛（25萬/年），二期ModelY產線按計劃建設中，首批車型將於2021年交付。5月1日，特斯拉中國宣布Model3標準續航升級版價格由30.355萬元下調至27.155萬元，10月1日又進一步下調至24.99萬元（補貼後）。另外特斯拉4月還在中國推出了Model 3的長續航版本，這款車NEDC續航將達到668公裡，5月份已經開始交付。
6.鈦：軍品需求爆發，民品空間廣闊
我國現階段鈦材消費結構偏中低端
金屬鈦突出的特點是比強度高、耐腐蝕性和耐熱性強，鈦的比強度在目前常用工業合金中最大，是不鏽鋼的3.5倍、鋁合金的1.3倍、鎂合金的1.7倍。這些特性決定了鈦在航空航天、武器裝備、化工、冶金、海洋工程等領域有廣泛應用。全球範圍內鈦材有近50%應用於航空航天領域。國內消費結構與國外差異較大，化工、冶金等重工業領域鈦材用量大，佔比超過50%；由於國內民用航空發展較為落後，航空航天領域鈦材消費佔比偏低，該領域應用拓展空間廣闊，是國內鈦材今後主要的需求增長點。
鈦材產量逐年增加。近三年國內鈦材產銷增速較大，產量年均複合增速達14%。分領域來看，化工行業應用增量最大。受益於近幾年民營煉化項目集中建設，2017-2019年化工領域鈦消費增量佔所有鈦消費增量80%。
分類產量來看，板材是鈦材中產量最大的一類，佔所有鈦材產量50%以上，且近四年一直維持14%的高增長率。
我國進口高端鈦材，出口中低端鈦材
我們分析了8個海關編號的鈦材，8個編號的產品基本涵蓋了絕大部分鈦材進出口物流。從進出口數量看，我國鈦材進口和出口數量均逐年增加，鈦材出口量顯著大於鈦材進口量，如2019年鈦材出口量2.1萬噸，而進口量0.97萬噸。從鈦材進出口單價來看，鈦材進口單價遠高於鈦材出口單價，如2019年鈦材進口單價6.2萬美元/噸，鈦材出口單價僅2.4萬美元/噸。說明我國大量出口中低端鈦材，同時進口高端鈦材。這也反映出國內鈦材產業的結構性矛盾，即民用中低端鈦材過剩並大量出口，高端鈦材供應不足，需要高價購買國外產品。根據中國鈦鋯鉿協會發布的報告，對質量穩定性和可靠性高的民用飛機鈦合金材料，我國進口依賴度在90%以上。
航空鈦材前景廣闊，公司具有領軍地位
民用飛機含鈦量增加。鈦合金研究起源於航空，航空始終是鈦材最大的應用領域。鈦材起初僅應用於軍用航空，之後逐漸向民用航空普及，並且型號越新的民用飛機，鈦材用量佔比越高。上世紀50年代首飛的波音707客機鈦材用量僅佔0.2%，發展到本世紀初，波音787客機鈦材用量佔比達到15%，去年首飛的俄羅斯MS-21客機，鈦材用量高達25%左右。
我國民用航空工業發展空間廣闊。我國與美國、俄羅斯同為鈦工業大國，但我國航空領域鈦消費佔比顯著小於兩國，資料顯示美國航空航天領域鈦消費佔比75%，俄羅斯最大的鈦加工企業VSMPO-AVISM（鈦材產量佔俄羅斯90%以上）在俄羅斯國內營收55%來自航空航天領域。而根據中國鈦鋯鉿協會數據，2019年我國航空航天領域鈦材銷量僅佔18%，與兩國差距顯著，並且民航客機鈦材90%需要進口。但隨著中國民用航空工業的發展，航空領域鈦材消費佔比逐年提高，尤其是在中美關係緊張，美國多領域制裁我國的背景下，提高民航客機鈦材國產化率迫在眉睫。
地緣政治緊張催生軍品需求
面對日益嚴峻的國際環境和地區局勢，積極推進國防和軍隊的現代化建設意義重大。根據國外研究數據，我國擁有的各類軍用飛機數量與美國差距大，未來軍用飛機數量具有較大的增長空間；同時在「十四五」期間我國軍用飛機具有較強的換裝需求。
鈦合金具有較高的比強度，耐高溫及腐蝕，具有其他金屬不可替代的作用，自20世紀60年代末以來，軍用飛機的用鈦量逐年增長，美國F-22四代機鈦材質量佔比已經達到41%。
綜上，我國鈦材消費結構側重於化工、冶金等傳統工業，航空航天領域佔比不到20%，與美國、俄羅斯等鈦工業強國相比具有廣闊的發展空間。十四五期間，我們認為鈦材行業將受益於我國鈦材消費結構升級、軍工領域補短板帶來的需求增長，以及重要零部件國產化替代的大趨勢，具有長期成長空間。
7.金：市場靜待美國新一輪財政刺激政策推出
全球疫情蔓延導致美聯儲史無前例快速擴表
我們的分析框架是以黃金價格與美元實際利率呈現明顯的負相關關係為基礎的，而實際利率=名義利率-通脹預期。
今年3月以來，為應對疫情以及全球金融市場出現的流動性危機，美聯儲連續多輪密集發布政策，全方位給經濟主體輸送流動性，包括將聯邦基金目標利率降低至零，這是美國有史以來規模最大的財政刺激計劃。但是隨著疫情在美國以及全球範圍內愈演愈烈，美國財政和經濟壓力並沒有得到有效緩解。美聯儲主席鮑威爾日前呼籲聯邦政府和國會通力合作，儘快批准實施新一輪財政刺激計劃。10月初美國眾院提出總額高達2.2萬億美元的第二輪財政刺激方案，但目前談判仍在繼續，市場對於新一輪刺激方案能否儘快落地，及刺激力度能否達到市場預期十分敏感。美國大選大局已定，拜登領先優勢進一步擴大，市場對黃金的看漲情緒高漲，因為拜登當選則意味著更大規模的財政刺激政策，刺激通脹的同時美元指數可能會進一步走弱。
全球疫情二次爆發，各國央行可能會加速提供進一步的貨幣政策支持
美國疫情防控不利，經濟復甦緩慢導致美元吸引力下降。金價漲跌的核心是與信用貨幣（紙幣）的地位博弈，黃金又是以美元來計價的，所以美元漲跌也是影響金價的重要因素，從長周期來看，美元指數是全球對美國經濟實力的綜合定價，美國相對其他國家經濟實力的強弱變化是構成美元指數的基礎。約翰斯·霍普金斯大學統計數據顯示，截至美東時間11月20日16時25分，美國新冠肺炎累計確診病例已接近1200萬例，累計死亡病例超過25萬例，過去24小時內美國新增病例超過18萬例，新增死亡病例將近2000例，各項數據均持續創新高。另外美國總統川普確診也反映了美國整體防疫不利的局面。
歐洲疫情迎來二次爆發，多國已經啟動新一輪封鎖措施。進入10月份，北半球秋冬降臨，歐洲多個國家單日新增病例持續創新高，疫情重新抬頭，根據世界衛生組織10月19日公布的最新數據，過去24小時內歐洲地區新增新冠確診病例128,910例，這使得該地區總確診病例達到8,027,954例。歐洲部分國家已經啟動新一輪封鎖措施，全球疫情防控仍然嚴峻。在面臨經濟增長前景惡化情況下，各國央行可能會加速提供進一步的貨幣政策支持，而各國央行貨幣超發，通脹數據會繼續走高，有利於進一步刺激金價上行。
當前貴金屬的關鍵問題是通脹預期
目前市場對名義利率長期保持低位的預期比較一致，通脹預期將成為決定金價漲幅的關鍵。實際上影響黃金價格的通脹並不是傳統意義上的通脹數據，比如PPI和CPI，而是對未來通脹預期的變化，主要是美元貨幣超發的影響。今年受到疫情的影響，美聯儲將聯邦基金目標利率降低至零的同時也啟動新一輪的QE，美聯儲資產負債表規模從2月底的2.41萬億美元快速攀升至7萬億以上。「直升機撒錢」方式大量增加了貨幣供應，這些貨幣用來從商業銀行手中購買國債，以充實銀行的儲備，之後再流入股票等紙質資產，所以在推升美國股市的同時並沒有造成惡性的通貨膨脹，但實際上TIPS隱含的通脹預期相比之前已經是有所提升的。
我們認為本輪黃金牛市的終點將止步於美聯儲貨幣政策的轉向，現在還遠沒有到轉向的時間點。參考上一輪黃金牛市，金價在2011年底創出歷史新高，達到1923美元/盎司，進入2012年黃金價格盤整後出現回落，主要是因為當時美國各項經濟指標向好，美聯儲開始考慮逐步退出QE，並考慮縮表事宜，貨幣政策的轉向導致金價進入長期的熊市。
站在目前這個時間點，我們認為除了疫情影響之外，美國經濟見頂回落才是中長期邏輯，早在疫情之前美國經濟就有隱患，疫情只是催化劑。在2008年金融危機之後，美股經歷了十年的牛市，寬鬆的貨幣環境下企業債務增加，美國上市公司通過回購推升股價，導致股價表現越來越脫離企業基本面，股市泡沫就已經存在。疫情加速了美國股市泡沫的破裂，3月份美聯儲兜底經濟又再次推升股市上漲，實際上核心的矛盾並沒有解決，美國經濟進入長期的衰退也是難以避免的，美聯儲寬鬆的貨幣政策在短時間之內難以轉向。
綜上所述，我們判斷中長期美元實際利率仍然會維持下行的趨勢，核心邏輯是美國經濟可能進入長期衰退的背景下，美聯儲始終會採用寬鬆的貨幣政策來刺激經濟，美元超發會推升通脹預期；在此基礎上疊加中美關係出現反覆，地緣政治風險和市場避險情緒也會逐步推升金價。
8.投資主線——尋找業績確定性
2021年是十四五規劃開局之年，國內經濟形勢長期看好。而全球流動性仍處於極度寬鬆的狀態。美國大選落地之後，市場對於美國推出新一輪財政刺激政策預期提升；而全球疫情二次爆發，歐洲多國已經重啟第二輪封鎖，市場也期望各國央行能提供進一步的貨幣政策支持，低利率環境下刺激通脹，大宗商品價格有望走出前期盤整的通道，開始向上突破。另一方面，全球新能源車市熱度不減，中國和歐洲新能源車產銷量數據有支撐，疊加國內外相關政策陸續出臺，中長期仍有巨大上行空間。
投資主線1：市場交易「流動性進一步寬鬆+通脹預期回暖」，關注工業金屬中金融屬性更強的銅和鋁以及貴金屬，建議配置標的包括：紫金礦業、雲南銅業、西部礦業、雲鋁股份、神火股份、中國宏橋、索通發展、洛陽鉬業、山東黃金和盛達資源；
投資主線2：全球新能源汽車產業強勢復甦，未來成長空間廣闊，產業鏈龍頭有望長期受益，當前的高估值有望快速消化，建議配置標的：贛鋒鋰業；建議關註標的：雅化集團、盛新鋰能、永興材料和中礦資源；
投資主線3：本身受益於軍工訂單充沛的鈦材行業，建議配置標的：寶鈦股份；建議關註標的：西部超導。
風險提示
政策風險。有色行業屬於國家實施供給側改革的行業，受到行業監管政策以及環保政策影響較大，政策執行力度的變化會導致行業供給端變動。
全球疫情控制不及預期。全球疫情的變化對國內外經濟環境均會造成不確定性影響。若疫情反覆，國內外下遊需求下滑，容易造成全球大宗金屬商品價格的回落，進而影響企業利潤走低，估值走高。
終端需求大幅下滑。有色行業金屬品種多樣，終端需求範圍廣，存在著明顯的周期性波動，下遊包括房地產、基建、機械、汽車等領域，隨著宏觀經濟環境的變化以及行業政策導向的變化，終端需求存在下滑的可能。