有色:貨幣寬鬆和經濟復甦背景下 全面牛市已到來

投資要點：

1、短周期看，當前全球大宗商品價格處於階段性高點，長周期看，在極度寬鬆的流動性驅動下，開始走出一輪轟轟烈烈的牛市。

2、美元將進入新一輪下行周期，為商品價格提供有利的貨幣環境，另外疫情後經濟逐漸復甦，順周期邏輯下金屬價格有望繼續拾步而上。

3、當前全球銅精礦仍處產能收縮階段，銅精礦供應偏緊的狀態決定銅價運行中樞。同時銅價與美元指數負相關，決定銅價在弱美元背景下易漲難跌。順周期思維下我們看好銅價中長期上漲趨勢，建議關注紫金礦業。

4、電解鋁方面，氧化鋁供需過剩格局不改，電解鋁成本端低位運行，噸鋁有望長期維持盈利，電解鋁利潤改善將帶動板塊估值提升，建議關注神火股份。

5、中國與美國、俄羅斯同為鈦工業大國，但是航空領域消費佔比顯著小於兩國。十四五期間，國內鈦材行業將受益於鈦材消費結構升級以及軍工領域補短板帶來的需求增長，具有長期成長空間，看好鈦材加工龍頭企業寶鈦股份。

本輪行情不同於7月份，持續性會更強，首先是海外疫情迎來第二輪爆發，預計流動性繼續保持極度寬鬆的狀態，其次新冠疫苗研發取得明顯成效，海外需求有望復甦，「流動性寬鬆+通脹預期回暖」是本輪行情有望持續的核心邏輯。

通常每年年底市場會開始形成經濟上行的預期，今年疊加新冠疫苗的研製取得極大的進展，目前市場對於明年海外需求全面復甦的預期愈加強烈，大宗金屬價格在經歷連續幾個月的盤整通道之後開始向上突破，低估值順周期板塊行情在年底爆發。

目前的宏觀數據中，美國、日本、歐洲等國家的M2同比大幅飆升。M2金融數據是一個相對領先的宏觀經濟數據，海外國家M2高增速表明貨幣開始流向了實體，這次疫情以後全球經濟復甦非常有可能會超預期。

銅：貨幣寬鬆和經濟復甦背景下的明星商品

低礦產勘探開支制約未來銅礦產量增長。全球銅資源儲量豐富，但銅礦增產依賴於銅礦企業持續的資本開支和勘探支出，而礦山企業的資本開支受銅價影響，具有較強的周期性。

精礦明後年預期增量大但不確定性高。根據機構統計的未來銅礦主要項目，未來2年銅礦增產主要集中在南美的智利、秘魯，非洲剛果金，以及亞洲的印尼。今年新冠疫情爆發後，3月份各國均宣布進入緊急狀態，並多次延長緊急狀態，南美洲主要產銅國受影響較為嚴重。銅精礦加工費維持低位，國內銅冶煉利潤微薄。

全球銅冶煉產能過剩，增量主要來自我國。但全球尤其是中國的冶煉產能擴產速度並未放緩，導致冶煉開工率下滑，目前在70%左右。

銅傳統消費領域穩健且不乏新消費增長點。中國作為基建和製造業大國，銅消費佔全球近50%，其次是日本、美國、德國等發達國家。我國銅消費領域較為集中，大規模電網建設使得電力領域銅消費佔國內銅消費總量近一半；全球範圍內銅消費領域分布較為均衡，主要是電力、建築、交通等領域。

新能源領域成為我國銅消費新增長點。測算數據可以看出，雖然目前新能源汽車領域用銅量相比傳統行業偏小，但增速較快，隨著基數增加，未來幾年可能成為拉動銅消費增長的主要力量之一。

銅傳統消費領域保持穩定。精銅將持續處於供需緊平衡狀態，在全球寬鬆的貨幣環境及經濟復甦的背景下，對銅價保持樂觀態度。

鋁：供需雙旺，高冶煉利潤有望延續

電解鋁市場產能出清疊加疫情後經濟刺激帶來的行業盈利周期。過去兩年行業消費增速低迷期間產能出清，導致電解鋁產能持續運行在低位。能源屬性決定了電解鋁產能始終追隨廉價電力。

高利潤刺激供應增長，明年電解鋁市場延續供需雙旺。自2020年5月以來電解鋁行業盈利改善，電解鋁新投產和復產增加，電解鋁運行產能穩步提升。地產和基建驅動的鋁消費至少持續到明年上半年。

明年國內電解鋁供需最確定的一點是產量高增速，我們預計明年中國電解鋁產量同比增速9.3%，前提是國內電解鋁維持高利潤，沒有減產，且新建產能按計劃順利投產。由於今年國外需求尚在恢復，明年會有顯著恢復，因此我們認為明年鋁材出口會有所增加。

明年國內電解鋁供需緊平衡，過剩幅度不到1%。則明年全年鋁錠庫存將始終處於較低位置，庫存高點出現在明年3月末，最高達到140萬噸附近。隨後二季度開啟去庫，全年大部分時間庫存將位於100萬噸以下，屬於中性偏低庫存。從明年的平衡表判斷，除非消費出現超預期下滑，否則電解鋁供需不會出現大量過剩，電解鋁冶煉企業有望繼續維持高生產利潤。

氧化鋁價格重心有望抬升，但不會過度擠佔電解鋁利潤。與電解鋁行業高利潤形成鮮明對比的是，氧化鋁行業整體盈利則遜於電解鋁行業。

鋰：原料供應緊張，終端需求火爆

鋰精礦價格跌至底部，西澳鋰礦產能加速出清。。中國鋰輝石到岸價自 2018 年上半年開始從最高點 965 美金/噸到目前已跌破 400 美金/噸。澳礦產能加速出清，原計劃投入的新增產能也無限延期，行業底部信號愈加清晰。

西澳主力礦山以長單包銷為主，能夠流通的散單寥寥無幾。鋰鹽價格跌至底部區間，碳酸鋰價格率先反彈。國產電池級碳酸鋰均價是 4.25萬元/噸，預計之後還會繼續上漲，有望突破 4.5 萬元/噸。碳酸鋰價格觸底反彈表明鋰行業拐點可能已經到來，未來有望開啟新一輪的上行通道。

新能源汽車的發展瓶頸在於續航裡程，企業需要在保持現有系統重量的基礎上提高整車電池容量。電池級氫氧化鋰外銷價格顯著高於內銷。

全球汽車電動化仍是未來鋰消費核心驅動力。電池材料用鋰鹽按照使用領域可進一步分為動力電池用鋰鹽、3C 用鋰鹽和儲能用鋰鹽，其中，動力電池領域佔比達到 58%，折算過來動力電池消耗量約佔總需求量的 46%，未來隨著全球汽車電動化進一步發展，佔比會逐步提高。

中國發布《新能源汽車產業發展規劃》。中國新能源汽車需求強勢復甦。中國正極材料產量數據同樣呈現出強勢復甦的態勢。歐洲制定嚴苛的碳排放規則。在疫情之前，歐洲各國已紛紛出臺補貼政策。在疫情影響之下，歐洲各國電動車補貼政策加速落地，支持力度更大。特斯拉產銷量數據持續超市場預期。上海超級工廠是特斯拉全球布局的重要一環。

鈦：軍品需求爆發，民品空間廣闊

我國現階段鈦材消費結構偏中低端。金屬鈦突出的特點是比強度高、耐腐蝕性和耐熱性強，鈦的比強度在目前常用工業合金中最大，是不鏽鋼的3.5倍、鋁合金的1.3倍、鎂合金的1.7倍。

我國進口高端鈦材，出口中低端鈦材。出國內鈦材產業的結構性矛盾，即民用中低端鈦材過剩並大量出口，高端鈦材供應不足，需要高價購買國外產品。根據中國鈦鋯鉿協會發布的報告，對質量穩定性和可靠性高的民用飛機鈦合金材料，我國進口依賴度在90%以上。

航空鈦材前景廣闊，公司具有領軍地位。民用飛機含鈦量增加。鈦合金研究起源於航空，航空始終是鈦材最大的應用領域。鈦材起初僅應用於軍用航空，之後逐漸向民用航空普及，並且型號越新的民用飛機，鈦材用量佔比越高。

我國民用航空工業發展空間廣闊。我國與美國、俄羅斯同為鈦工業大國，但我國航空領域鈦消費佔比顯著小於兩國。地緣政治緊張催生軍品需求。面對日益嚴峻的國際環境和地區局勢，積極推進國防和軍隊的現代化建設意義重大。

鈦合金具有較高的比強度，耐高溫及腐蝕，具有其他金屬不可替代的作用，自20世紀60年代末以來，軍用飛機的用鈦量逐年增長，美國F-22四代機鈦材質量佔比已經達到41%。

我國鈦材消費結構側重於化工、冶金等傳統工業，航空航天領域佔比不到20%，與美國、俄羅斯等鈦工業強國相比具有廣闊的發展空間。十四五期間，我們認為鈦材行業將受益於我國鈦材消費結構升級、軍工領域補短板帶來的需求增長，以及重要零部件國產化替代的大趨勢，具有長期成長空間。

金：市場靜待美國新一輪財政刺激政策推出

全球疫情蔓延導致美聯儲史無前例快速擴表。分析框架是以黃金價格與美元實際利率呈現明顯的負相關關係為基礎的，而實際利率=名義利率-通脹預期。拜登當選則意味著更大規模的財政刺激政策，刺激通脹的同時美元指數可能會進一步走弱。

全球疫情二次爆發，各國央行可能會加速提供進一步的貨幣政策支持。

美國疫情防控不利，經濟復甦緩慢導致美元吸引力下降。。金價漲跌的核心是與信用貨幣（紙幣）的地位博弈，黃金又是以美元來計價的，所以美元漲跌也是影響金價的重要因素。歐洲疫情迎來二次爆發，多國已經啟動新一輪封鎖措施。

當前貴金屬的關鍵問題是通脹預期。目前市場對名義利率長期保持低位的預期比較一致，通脹預期將成為決定金價漲幅的關鍵。實際上影響黃金價格的通脹並不是傳統意義上的通脹數據，比如PPI和CPI，而是對未來通脹預期的變化，主要是美元貨幣超發的影響。

本輪黃金牛市的終點將止步於美聯儲貨幣政策的轉向，現在還遠沒有到轉向的時間點。除了疫情影響之外，美國經濟見頂回落才是中長期邏輯，早在疫情之前美國經濟就有隱患，疫情只是催化劑。

中長期美元實際利率仍然會維持下行的趨勢，核心邏輯是美國經濟可能進入長期衰退的背景下，美聯儲始終會採用寬鬆的貨幣政策來刺激經濟，美元超發會推升通脹預期；在此基礎上疊加中美關係出現反覆，地緣政治風險和市場避險情緒也會逐步推升金價。

投資主線——尋找業績確定性

2021年是十四五規劃開局之年，國內經濟形勢長期看好。而全球流動性仍處於極度寬鬆的狀態。美國大選落地之後，市場對於美國推出新一輪財政刺激政策預期提升；而全球疫情二次爆發，歐洲多國已經重啟第二輪封鎖，市場也期望各國央行能提供進一步的貨幣政策支持，低利率環境下刺激通脹，大宗商品價格有望走出前期盤整的通道，開始向上突破。另一方面，全球新能源車市熱度不減，中國和歐洲新能源車產銷量數據有支撐，疊加國內外相關政策陸續出臺，中長期仍有巨大上行空間。

投資主線1：市場交易「流動性進一步寬鬆+通脹預期回暖」，關注工業金屬中金融屬性更強的銅和鋁以及貴金屬，建議配置標的包括：紫金礦業、雲南銅業、西部礦業、雲鋁股份、神火股份、中國宏橋、索通發展、洛陽鉬業、山東黃金和盛達資源；

投資主線2：全球新能源汽車產業強勢復甦，未來成長空間廣闊，產業鏈龍頭有望長期受益，當前的高估值有望快速消化，建議配置標的：贛鋒鋰業；建議關註標的：雅化集團、盛新鋰能、永興材料和中礦資源；

投資主線3：本身受益於軍工訂單充沛的鈦材行業，建議配置標的：寶鈦股份；建議關註標的：西部超導。

紫金礦業：銅、金、鋅資源龍頭，迎來高速成長期

銅、金、鋅資源龍頭：截止2020年Q3，公司銅資源儲量6272萬噸、黃金資源儲量2353噸、鋅資源儲量816萬噸，分別位列國內第一、第一、第二。公司過往在國內外外延併購積累下的龐大資源儲備為長期發展奠定基礎。

產量迎來集中投產期：金板塊方面，武裡蒂卡金礦技改、奧羅拉金礦、李壩金礦等項目投產預計2022年金礦產量達到68噸。銅板塊方面，隨著卡莫阿銅礦、Timok上礦帶、巨龍銅礦陸續投產，預計2022年公司銅礦產量有望達到80萬噸。隨著銅礦集中投產，銅板塊將成為公司未來業績主要推動力，公司有望進入新一輪快速成長期。

低品位處理技術與精細化礦山管理帶來的成本優勢：公司以紫金山低品位礦處理技術為基礎建立行業領先的採選冶技術優勢與精細化礦山管理的低成本競爭優勢。在銅、金板塊集中進入投產期之後，技術與成本優勢有望充分發揮。

神火股份：煤穩業績，鋁供彈性

煤炭業務走出低谷，提供穩定業績：公司煤炭業務主要分布在河南永城、許昌、鄭州地區，公司煤炭產品以低硫、低磷的優質無煙煤為主，煤炭保有儲量18.6億噸，可採儲量9億噸。公司現有煤炭產能645萬噸，近年來受中小煤炭去產能及安監事故等影響，公司煤炭產能降負荷運行。隨著煤炭去產能以及安監事故影響逐步消除，煤炭業務有望重拾增長，貢獻穩定業績。

新疆煤電鋁成熟運行，西南水電鋁進入投產期：新疆80萬噸煤電鋁一體化項目已經實現電力、碳素自給自足，受益於電價成本優勢，新疆煤電鋁穩定運行。2019年公司本部虧損電解鋁產能全部轉移至水電及氧化鋁資源豐富的雲南地區，隨著雲南神火逐步投產，公司電解鋁總產能將達到170萬噸，受益於成本端優勢，公司電解鋁業務盈利高彈性，有望為公司長期發展奠定基礎。

寶鈦股份：鈦材龍頭迎來行業高景氣

鈦材加工龍頭，產業鏈規模優勢突出：寶鈦股份是中國鈦材加工行業龍頭企業，主要生產板材、管材、絲材等，是我國目前唯一一家具有鑄—鍛—鈦材加工完整產業鏈的企業。公司現有海綿鈦產能1萬噸/年，鈦錠產能3萬噸/年，鈦材產能2萬噸/年。

軍用、民用鈦材迎來產銷兩旺：公司是鈦材領軍企業，涵蓋板、棒及鍛件全系列鈦材。在軍品航材領域，為國防現代化建設及尖端科技發展做出貢獻，「十三五」收官、「十四五」啟動之年，預計軍品航材有望迎來產銷兩旺。在民用航材領域，公司是波音、空客、羅羅等公司戰略合作夥伴，隨著國產ARJ21商業交付以及C919適航取證，公司有望充分受益。

內部改革激發活力，定增募投鞏固產能優勢：本屆管理層啟動內部改革，強化薪酬考核和經濟效益聯動，建立扁平化管理模式激發經營活力。近期公司發布定增預案，擬募資23億元建設高品質鈦錠、管材、型材項目、宇航級寬幅鈦板材、帶箔材項目以及補流和償還銀行借款，預計募投項目有望新增鈦材產能1.74萬噸，進一步鞏固國內鈦材龍頭地位。

風險提示：

美元指數持續走強；全球央行縮錶帶來流動性收縮;政策風險；全球疫情控制不及預期；終端需求大幅下滑。

來源：

《西部證券-有色金屬行業2021投資策略-《順周期推薦銅、鋁、鋰，新材料看好軍工、輕量化》。2020-11-27；

《國信證券-有色行業2021投資策略-《順周期行情啟動，有色迎來全面牛市》。2020-11-23；