來源：金融界網站
作者：粵開奇霖研究
粵開證券首席經濟學家、研究院院長李奇霖
粵開證券首席固收研究員鍾林楠
1
上半年金融市場的交易邏輯
今年上半年，大類資產的走勢經歷了過山車式的顛簸。
1-4月，金融市場走的是疫情邏輯。經濟被封鎖，投資者出現衰退與通縮預期，美股原油暴跌，引發流動性危機，除美元以外，所有資產都出現了暴跌。
美聯儲為救市挽救經濟，保住市場主體和金融穩定，開啟史無前例的放水模式，財政跟進救助與刺激，除美債、中債等具有避險屬性的資產，以及美元現金外，其他所有資產均開啟修復或暴漲模式，持續至今。
各類資產的暴漲，泛濫的流動性是前提。各大央行釋放出了天量的流動性，但企業、消費者由於疫情阻隔，無法有效將這些流動性用於生產和消費，流動性沒有被完全消化，淤積在金融市場，用於投資金融資產。
投資講究邊際變化。幾乎所有人都了解，疫情依然在我們身邊，經濟距離正常化和強勢還差很遠，但這對金融資產價格走勢的重要性在減弱。由於3-4月份全球經濟因為疫情大封鎖，已經構成了基本面的深坑，經濟不可能變得更差，講不出更糟的故事。
相反，3-4月份後，以中國為代表的大國開始解除經濟封鎖，全球經濟邊際改善，實際開始復甦。不管這種復甦的性質如何，持續性如何。
如果再樂觀一些，疫情對經濟中長期造成了不可磨滅的影響嗎？
現在來看似乎也沒有。按照美聯儲的說法，疫情一場健康危機，主導經濟中長期增速的三大因素：技術、勞動力、資本，都不會因為健康危機而遭到嚴重衝擊。
因此，儘管我們在短期可能會面臨大量的失業、大量的小微企業倒閉、收入下滑、消費意願低迷等問題，但如果我們相信經濟存在周期回歸的力量，那麼就應該相信，現在距離潛在增速過遠的宏觀基本面將在疫情得到控制後逐步向其靠攏恢復。
全球央行和財政做出的積極回應，只是加速了這一回歸過程，就像每次經濟陷入衰退後，央行投放大量的流動性，出臺大規模的財政刺激計劃，推動經濟周期修復一般。
疫情也終會過去，逆周期調節+阻滯消費生產的因素（疫情）逐步消失。這一切都指向經濟復甦遲早會到來，只是時間和幅度不定。
因此，投資者看待3-4月份後的宏觀環境，看到的是經濟復甦前期+流動性泛濫的組合。這個宏觀組合對股票、商品等風險資產而言，再好不過了。無論是估值還是基本面，都能講出很好的故事。
投資交易的邏輯，從之前經濟衰退大通縮，反轉成了復甦與通脹。
這一點我們從暴漲的黃金白銀和美債隱含的通脹預期走勢中可以明顯看出。
通常來說，黃金是跟著美債實際收益率走的（圖表1），受美聯儲寬鬆預期和通脹預期兩種預期的指引。前者的強弱可以大致從美債名義收益率走勢看出來，而後者直接觀察經濟基本面和通脹的變化即可。
另一種貴金屬白銀，由於其更多用於工業產品中，工業屬性更強，受寬鬆預期的影響更小，因此在寬鬆預期為主導邏輯時，走勢不如黃金；但在經濟復甦和通脹預期為主導邏輯時，其走勢卻往往會強於黃金。
今年3-4月份後，10年美債名義到期收益率一直趴在0.6％-0.8％的底部窄幅震蕩，這表明投資者對美聯儲進一步寬鬆的預期非常弱，美聯儲大放水對黃金白銀等貴金屬的暴漲基本沒有太大的貢獻。
貴金屬的暴漲，基本全靠通脹預期回升貢獻，黃金和美債隱含的通脹預期走勢基本一致就能夠體現這一點。
白銀期貨的漲幅（37.4％）高於黃金期貨（26.5％）也能說明，3-4月份後市場主要在交易復甦與通脹回升預期。
因此，我們看這一輪美股、工業商品、貴金屬等資產的大漲，背後除了流動性泛濫的邏輯外，其實更多的是投資者交易經濟復甦和通脹回升預期。
國內大類資產的走勢，運行邏輯和海外基本相似。
4月份後，各類資產基本都是按經濟復甦預期的邏輯在定價，所以股市和工業商品強勢。
唯一存在在明顯不同的是，中國經濟恢復最早，中國央行更加鷹派，在5月份便開始退出非常規的貨幣政策，而美聯儲則一直在擴表買債，維持著非常寬鬆的貨幣環境。
因此，即使中美兩國均存在相同的復甦預期，但美債受寬鬆的貨幣政策牽引，繼續保持在低位。
而中債伴隨著貨幣政策收斂，所有有利於債券繼續走牛的條件基本消失，進而出現了暴跌，收益率快速上行的異常變化。
2
下半年宏觀與大類資產展望
行將至此，各類資產尤其是工業商品、貴金屬和美股經過近四個月的上漲，其背後所隱含的經濟復甦與通脹預期已經要比現實走的更前了。
最近暴漲的白銀期貨已經出現大幅升水，美債隱含的通脹預期也要比實際的通脹水平更高不少。
是否可以繼續追A股、美股、工業商品等風險資產，又該如何看待債券、黃金等帶有避險屬性的資產走勢呢？
要回答這一問題，實際需要解答兩個疑問：
1、復甦和通脹的預期是否會被證偽？
2、寬鬆的流動性是否會退潮？
解答這兩個疑問，應該區分海外和中國，因為兩者所處防疫階段、經濟和政策周期不同，答案及其大類資產走勢會存在差異。
（一）海外：更大的波動，不變的預期和流動性
和中國生產消費已經大幅擺脫疫情影響相比，以美國為首的海外多個經濟體，依然受到疫情的深度影響。
從5月末至今，美國多個州的疫情變得更加惡劣，新增病例創新高，原本重啟出現好轉的經濟，被迫暫緩解封，出現復甦跡象的美國經濟再度陷入停滯。復甦和通脹的預期似乎要被證偽。（圖表3）
但實際可能並非如此。
疫情的惡化可能會影響當下的經濟，但對未來復甦和通脹的預期不會發生改變，投資者對未來依然會是樂觀的姿態，對風險資產構成支撐。
一方面，美國近期疫情的反覆，雖然確實有陽性率提升的貢獻，但，1）陽性率僅從4％-5％回升至7％-8％％，距離3月份的峰值相差較遠；2）新增病例的大幅增長，更多是檢測人數大幅增長所致。
這些特徵決定了，美國基本不可能回歸3月份重新全面封鎖經濟的階段，下半年大概率採取結構性和消極的防疫策略：一邊等待疫苗出來量產，另一邊控制死亡率和陽性率的上漲，重啟經濟和高新增感染人數並存。
這種防疫策略下，消費、就業恢復的速度雖然比較慢，且會產生反覆，但投資者不會對經濟再度產生停擺與深度衰退的預期。
另一方面，疫情其實起到了「遮醜」的作用。只要疫情繼續深度影響消費、生產和就業，那麼金融市場對美聯儲繼續保持寬鬆甚至進一步寬鬆、財政繼續加大刺激力度就會抱有期待。
而只要美聯儲願意繼續大規模放水，財政繼續出臺刺激政策，那麼投資者就會一直對經濟復甦抱有期待。
前有中國在疫情得到有效控制後，經濟通過寬財政、寬貨幣、寬信用的組合下實現了V型反轉；現有歐洲在疫情得到控制後，重走中國經濟復甦的路徑。
美國有更大力度的貨幣寬鬆和財政刺激力度，為什麼不能重演中國的故事呢？
換言之，現階段疫情沒有得到有效控制，經濟差，恢復的慢，對投資者來說不可怕，疫情是天然的「遮醜布」。
可怕的是，美國政府和議會，由於換屆選舉，兩黨矛盾，讓大規模的財政刺激政策擱淺、流產或不及預期，以及美國大選後民主黨執政，和川普此前股市和經濟至上的方針策略背道而馳。
可怕的是，當疫情這層「面紗」撤去，對經濟的影響減弱，大家需要真正直視經濟增長的成色，驗證經濟復甦力度時，卻發現之前的期待只是藉由疫情所做的「掩耳盜鈴」。經濟確實進入了衰退，美聯儲寬鬆的力度和財政刺激力度不足以託起經濟的有效復甦，金融市場出現巨大的預期差。
這兩個風險，目前來看，後者因為美國的防疫策略，年內是看不到了。
比較麻煩的是前者，但從邏輯上講，它可能只會讓下半年金融市場的波動性加大，不會逆轉現在主流的復甦和通脹預期。
兩黨對於經濟需要更大規模的財政支持的認識基本一致，只是舉措和刺激規模等細節問題存在差異。
對川普而言，為了獲得連任，其最佳的策略是積極推動新一輪力度足夠大的財政刺激計劃落地，以穩定經濟和現在完全依靠「預期」來維持強勢的美股。
根據最新的消息，共和黨已經推出了新一輪的萬億美元救助方案。
當然為轉移防疫不利的矛盾，川普會繼續圍繞中美關係做文章。這會對投資者的風險偏好產生影響，加大市場的波動性。
而對民主黨人來說，如果當選執政，雖然與共和黨相比，其執政方案偏左，更重視底層和社會福利，可能會對富人和企業加稅，但其同樣強調加大基建支出，幫助經濟復甦。
因此，兩黨競爭和美國大選，雖然可能會對市場造成影響，但如果不出意外，都不會改變經濟復甦和通脹回升預期。
美聯儲在高額的債務（財政貨幣化）和美股的雙重綁架下，已經處於「烤架」上，只能繼續延續寬鬆，直至經濟真正復甦恢復常態，美元流動性在年內將難以退潮。
（二）國內：糾結的政策與扁平的經濟復甦
中國在防疫、經濟和政策三個層面上，都要比歐美國家走的更前。
疫情對經濟的負面影響，除了在服務性消費、旅遊等部分領域依舊存在外，其他領域基本和疫情前無異了。所以國內投資者對經濟復甦的實際感知要比海外更加明顯。
金融市場關注的不再是虛無縹緲的預期兌現問題（二季度的數據表明這一預期已經兌現了），而是實際的經濟復甦強度以及政策方向（貨幣政策，財政在政府工作報告階段已經基本明確）問題。
而這兩個問題，在某種程度上，又可以看做是同一個問題，經濟復甦的強度最終取決於政策態度（流動性）。
1、對國內經濟復甦強度的討論
如果仔細看二季度的經濟數據，會發現今年上半年出現的V型反轉，最為強勁的推動力是以基建+地產為主導的固定資產投資項，兩者在二季度已經基本轉正。
出口雖然超預期的有韌性，但與基建地產相比，其實際變化並沒有太大。下半年，出口會繼續保有韌性，不存在失速的風險。
中國的出口結構中，有超過44％的商品是機電、計算機等電子產品，這些產品的需求在過去十年主導了中國的出口走勢，只要這些產品的需求沒有發生斷崖式的下滑，那麼出口增速便能得到支撐。（圖表7）
而疫情邏輯下，線上辦公、遠程辦公與宅經濟的爆發增長，讓這部分需求並沒有出現明顯減弱，再加上口罩、呼吸機等防疫物品的拉動，中國的出口增速自然能維持在相對偏高的位置。
如果疫情得到有效控制，口罩、呼吸機等防疫物品的需求下滑，但復工帶來的其他項出口會增長，能夠起到彌補防疫物品出口下滑的作用。
因此，總體來看，出口在下半年大概率是震蕩勢，不會對經濟復甦產生嚴重的拖累。
基建投資上半年增速雖然出現了明顯改善，但實際上從全年來看，上半年因為疫情，投資增速是偏慢的，下半年大概率會加速回升，成為託底與經濟復甦的最重要的支持。
最關鍵的因素是，下半年政府債券供給還有超過4.5萬億的規模，要比上半年3.8萬億的規模多不少，財政支出的進度也是近三年的新低，下半年需要加快支出才能達到年初的預算目標。
而與上半年需要顧及防疫支出相比，下半年財政支出可以更多用在基建民生領域，對基建投資的加速回升也有幫助。
房地產是決定經濟復甦強度的最關鍵因素。
如果房地產能夠像2009年一樣，出現大幅的改善，加上同樣有望大幅增長的基建，那麼2020將是2009年的翻版。
原本高庫存的製造業將因為需求端的強勢持續去庫，最終迎來新一輪的補庫存周期，現在改善偏慢的消費、新增就業崗位不足、居民收入未恢復等滯後性的問題，遲早也會因為上遊需求的改善而得到有效解決。
從歷史數據看，基建+地產投資領先PMI從業人員指數大約10個月，領先城鎮居民收入水平大約四個季度，地產+基建越強勁，就業和居民收入水平的恢復就會越快。
所以，對國內的宏觀環境來說，一切問題的答案都在房地產上。
那麼房地產會強勢回歸嗎？可能不會。
一方面，在房地產工作座談會會上，國務院副總理韓正對房地產的定調是堅持房住不炒，不把房地產作為短期刺激經濟的手段，繼續堅持一城一策的原則去調控房地產。
這雖然是老調常談，但在房地產當月銷售大幅好轉（超越疫情前水平），房價單月環比上漲0.6％，大家對房地產鬆動預期再度升溫的現在，這種房住不炒的老話表明了政府的態度，說明地產向上的彈性是有限的，房地產大概率是要回歸2019年的調控模式了。
另一方面，在半年或1年的時間維度裡，房地產的景氣度主要看信用環境或者說金融條件。
金融條件較好（信用寬鬆、房貸利率下行）時，房地產銷售一般都不錯，居民中長期貸款同比新增量、房貸利率和30大中城市的商品房銷售都有非常好的相關性，都能有效解釋房地產銷售的走勢。（圖表12與圖表13）
如果房地產銷售不錯，那麼即使融資端收緊，房地產投資也不會太差。
在現在低庫存的環境下，房地產開發商只要在銷售端能夠通暢，回款能夠彌補融資缺口，那麼房企就會持續採用拿地補庫存，加快新開工，形成期房銷售的快周轉模式。
今年上半年，信用環境非常寬鬆，社融增速已經超過12％，首套房貸利率也出現了25BP的下降，對房地產銷售和投資改善非常有利，所以房地產在疫情過後修復的非常快。
下半年，從央行表態和貨幣政策的訴求來看，居民和企業層面的信用環境是不如上半年的。
疫情過去後，央行保市場主體的訴求消失，經濟在復甦，社融和M2 增速已經明顯高於2019年末，宏觀槓桿率被大幅抬升，繼續維持像上半年一樣寬鬆的貨幣與信用環境的必要性與意義都不大。
按照易綱行長提出的8萬億要求來測算，下半年居民中長期貸款同比新增量在7月份見頂後，將小幅下降，回歸至2019年的均值水平。（圖表12）
這意味著下半年房地產銷售，在因城施策和相對收斂的信用環境下，會小幅回落到類似於2019年的中樞水平，保持相對穩定。
如果是這樣，結合上文的分析，那麼下半年經濟將是大幅改善的基建與穩定地產的組合。
這個組合能夠給下遊製造業帶來的需求強度不如2009年，是偏低的。製造業投資、消費、新增就業等一系列滯後指標很難在短期內出現快速改善。
貨幣政策將因此受到制約。央行雖然考慮到控房價、控制槓桿率、防風險的需要，會適當收斂流動性，但幅度不會太大，步子不會太快。
央行需要等待海外經濟復甦的到來，讓諸多小微企業能夠不靠金融大力度的支持就能活過來正常經營，就業能夠得到有效改善，然後才有底氣真正收緊貨幣和信用，讓現在出現較大裂口的債務增速與經濟增速收斂，宏觀槓桿率下行。
如果是這種邏輯，那麼債券在下半年基本沒什麼機會，在央行還未有足夠的底氣真正收緊貨幣前，可能還能維持震蕩的姿態，但隨著時間的推移，震蕩終將轉為熊市。
股市所面臨的宏觀環境將從「經濟復甦前期+流動性適度收斂」轉為「經濟復甦中後期+流動性收緊」，全面牛市的可能性也不大，投資者依然要尋找結構性的賺錢機會。
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總結
綜合以上表述，總結來看：
1、3月份至今，金融市場交易的是經濟復甦和通脹回升預期，宏觀層面是經濟復甦前期+流動性充裕的組合，對股市、工業商品、貴金屬都是很好的做多環境，但對債券比較不利。
美國和中國由於防疫所處階段和央行的姿態不同，即使面臨著相同的復甦預期，債券走勢也不同。
美債受美聯儲繼續擴表放水影響，在低位震蕩，中債由於央行退出非常規貨幣政策，大幅走熊。
2、下半年，海外金融市場的主要交易邏輯依然會是經濟復甦和通脹回升預期。
現階段疫情的反覆只會拖累現有的需求，中國防疫成功後的復甦經驗+美聯儲持續的放水與財政刺激政策，會讓投資者對未來的復甦繼續抱有相當大的期待。
這種期待現在已經大幅反映在當前的資產價格上，尤其是美股，這使其進一步上漲存在困難。但由於預期難以證偽，美股也不存在大幅下跌的風險，將繼續維持強勢。
3、貴金屬依然有上漲的空間，美國消極的抗疫策略和美聯儲在高債務、弱經濟、美股泡沫化三者「挾持」下的被動寬鬆，將使實際利率繼續向下探底，貴金屬依然有長期配置的價值。
4、中國上半年經濟基本面的復甦主要依靠基建+房地產為主導的固定資產推動，下半年基建投資將繼續好轉，但房地產受邊際收斂的信用環境和調控影響，上行有頂，將回歸2019年穩定有韌性的狀態。
原本「兩隻腳走路」的經濟變成了「單腳驅動」，需求的強度偏低，下遊的製造業投資、小微企業景氣度、居民收入、消費、就業等滯後指標的恢復會偏慢，央行收斂流動性有顧慮，幅度會小，速度會慢。
但當疫情對海外的影響逐漸消散，主要經濟體接連重演中國復甦的故事，經濟復甦預期兌現，出口好轉，小微企業經營狀況差、失業率偏高等制約流動性收緊的因素消失，央行的貨幣和信用將迎來真正的收緊。
屆時，宏觀層面「經濟復甦前期+流動性穩定」的組合，將轉變為「復甦中後期+流動性收緊」的組合，債券將真正進入熊市，股票則需要投資者尋找結構性的賺錢機會。
5、由於信用邊際收斂和政策調控，房地產投資受到抑制，上行乏力，下行有底，周期難以重現，黑色商品難以出現趨勢性的機會。
受益於美聯儲寬鬆帶來的美元熊市，以及海外經濟的復甦，以美元計價的有色商品將好於黑色商品。
6、中國的經濟基本面和貨幣政策都遠遠領先美國，人民幣將繼續升值。