美股三季報拆分:美國經濟復甦的特徵和層次

企業銷售收入的大幅反彈是美股三季報盈利超預期的主要原因。海外營收佔比高的企業弱於主營國內企業，主要受海外收入佔比高的能源板塊業績拖累。板塊方面，整體呈現「消費強、生產弱」的格局。上遊行業如能源工業品需求仍弱，但較上一季度有所好轉;可選消費和必需消費明顯復甦;直接受益衛生事件的醫療保健和信息技術的業績在復工推進的情況下業績繼續加速。行業方面，製藥和石油加工製品行業開啟主動補庫，景氣度繼續上升;電氣設備、金屬製品、初級金屬等行業處於被動去庫末尾，景氣度開始回升;橡膠及塑料製品、機械製造等行業的價格不再下滑，處於主動去庫後期，景氣度接近見底。

一、標普500三季報EPS同比增速-6.3%，再次好於市場預期

到目前為止，95%的標普500企業公布了三季報，根據已公布和預告的盈利數據，標普500指數EPS三季度同比下滑6.3%(對比二季度-34.5%)，考慮到已公布的業績84%(對比5年平均73%)超市場預期，最終盈利增速可能進一步上修，市場也樂觀預期2020年盈利增速至-16.4%(對比2020年8月-19.5%)，在明年實現V型復甦。三季度企業利潤率變化不大，回購進一步下滑對EPS貢獻降低，企業銷售收入的大幅反彈是盈利超預期的主要原因。

圖1：最新標普500 EPS(美元)一致預期

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

(1)銷售收入跌幅大幅收窄，海外營收增速弱於美國境內

3季度標普500銷售收入的跌幅從2季度的9.6%收窄至1.3%，與3季度美國經濟表現一致。3季度美國名義GDP增速-1.8%，主要是消費、房地產投資和出口推動了反彈。根據2018年數據，海外營收佔比標普500總營收的42.9%[2]，其中中國和歐元區3季度名義GDP增速分別為5.5%和-4.3%，均較2季度有明顯反彈。海外收入佔比超50%的企業收入增速-6.1%，比國內營收高於50%的企業低4.2%，主要受海外收入佔比高的能源板塊業績拖累。

圖2：美國名義GDP增速 VS SPX 銷售增速

資料來源：Bloomberg，FactSet，天風證券研究所

圖3：其他主要國家名義GDP增速 vs 標普500銷售增速

資料來源：Bloomberg，WIND, 天風證券研究所

圖4：3季度SP500海外銷售收入增速低高於美國國內

資料來源：FactSet，天風證券研究所

圖5: 能源板塊構成標普500海外收入的最大拖累

資料來源：Factset，天風證券研究所

(2)行業表現消費強、生產弱，原材料和非必需消費強勁復甦

經濟結構上，三季度經濟開始有序復工，投資和消費均明顯反彈，上遊行業如能源、原材料受到大宗商品價格低迷影響業績受損嚴重，但環比收窄。消費中非必需消費品明顯反彈，服務消費仍沒有恢復到衛生事件前水平。

各行業板塊的營收方面，整體呈現「消費強、生產弱」的格局。上遊行業如能源(-109.1%)受到原油價格回落影響業績受損嚴重;工業品(-49.1%)需求仍弱，但均較上一季度有所好轉;由於商業和住宅地產投資強勁，銅、木材等原材料價格在三季度大幅回暖，原材料行業EPS跌幅明顯收窄(-3.7%);可選消費復甦，包含耐用消費品和消費者服務的非必需消費品行業EPS較上一季度跌幅明顯收窄(-4.2%)。

非必需消費行業的十個細分領域中，僅有仍受衛生事件困擾的服務業(酒店、餐飲和娛樂)同比錄得負值，汽車(74%)、多渠道零售(65%)和網際網路直銷零售(45%)業績表現出色，是對非必需消費品的行業EPS增速貢獻最大的三個子行業。得益於強勁的消費復甦，必需消費品行業的EPS增速從上個季度的-8.6%進一步回升至6.3%。直接受益衛生事件的醫療保健和信息技術的業績在復工推進的情況下業績繼續加速，EPS增速分別為12.9%和4.6%。

圖6: 三季度各行業EPS增速分化 (到11.20)

資料來源：Factset，天風證券研究所

(3)利潤率仍然處於3年低位，行業分化巨大

標普500企業的利潤率維持在9.6%，和上一季度持平，也與上一個周期的底部2016年持平。

雖然主營業務成本跟隨低油價、財務費用跟隨低利率、管理費用跟隨工資增速、以及稅負均明顯回落，但依然無法完全抵消收入下滑的衝擊，因此企業利潤率仍未回到危機前水平。受衛生事件衝擊較大、特別是經營性槓桿較高的非必需消費品、能源、資本品等板塊，利潤率雖然小幅回升但仍然大幅低於衛生事件前水平。在衛生事件下需求相對穩定、經營性槓桿較低的醫療、科技和必需消費品等行業，利潤率和衛生事件前相比變化不大。

圖7：標普500企業的利潤率下滑至9.6%

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

圖8：各行業企業的利潤率分化

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

勞動力成本方面，工資增速放緩和裁員將繼續降低管理費用率。刺激計劃退潮後，經濟衰退到復甦初期，企業往往壓縮人力成本，預計未來企業管理費用率仍將下滑，3季度勞工統計局的僱傭成本同比繼續回落至2.7%，大致處於2017年末水平。

圖9：今年薪資增速大概率繼續下降

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

(4)股票回購小幅回暖，未來行業分化可能加劇

2019年，標普500指數回購總規模為7220億美元左右，佔總市值的2.59%。今年一季度，上市公司回購受衛生事件影響不明顯。二季度開始，企業現金流減少和融資難度加大使得部分企業減少回購和派息。三季度較二季度有所回暖，回購規模回升至794億美元，佔總市值(年化)1.8%。

圖10：2020Q3回購佔市值比例繼續回落

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

相比衛生事件前，股票回購的行業分化將會加劇，在低息環境下，盈利好的企業回購也更多，進而帶來更高的EPS，估值的分化效應將會繼續。

圖11：企業債回購同比增速可能出現回暖

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

二、從美國製造業庫存看行業復甦順序

衛生事件期間，美國製造業的產能利用率始終沒有回到衛生事件前水平，但較強的消費需求導致製造業的產成品庫存已經降至歷史的經驗底部。隨著工業品價格的反彈，製造業整體表現為被動去庫存末期和主動補庫存早期的狀態。

按照工業產出額從大到小排序，美國製造業主要包含了非耐用消費品、汽車及零部件、建材、耐用消費品、信息技術、國防和飛機等六大類。其中，製藥和石油加工製品行業開啟主動補庫，景氣度繼續上升;電氣設備、金屬製品、初級金屬等行業處於被動去庫末尾，景氣度開始回升;橡膠及塑料製品、機械製造等行業的價格不再下滑，處於主動去庫後期，景氣度接近見底。

圖12：美國製造業整體呈現去庫末期/主動補庫早期狀態

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

(1)主動補庫/景氣度繼續上升的行業

製藥和石化行業主動補庫存，景氣度處於上升階段。製藥行業的高景氣度主要來自衛生事件帶來的醫藥品需求井噴。原油價格在3、4月份閃崩，一度跌為負值，隨後在全球貨幣和財政雙寬鬆的刺激下迅速反彈，帶領石化品PPI回暖。庫存方面，自2018年6月開始去庫後，庫存水平最低達-35.5%，與歷史底部持平，未來產業鏈景氣度可能會持續好轉。

圖13：製藥業量價齊升，景氣周期處於上升通道

資料來源：FRED，天風證券研究所

圖14：石油加工產品開始主動補庫(單位，%)

資料來源：FRED，天風證券研究所

(2)被動去庫/景氣度回升的行業

景氣度反轉回升的行業，主要是主動去庫存處於相對後期的行業，包括電氣設備、金屬製品、初級金屬等。

電氣設備、電器和組件主要包含照明設備、家用電器和電氣設備組件(比如發電機)等，細分行業應分屬房地產後周期產業鏈。美國新屋和成屋的銷售增速基本均在18年末見底、19年回升，歷史上看，美國房屋銷售領先電氣設備、電器和組件製造的價量約1年左右，因此今年行業可能從被動去庫存的狀態轉為主動補庫存。

圖15：電氣設備、電器和組件製造仍在被動去庫(單位，%)

資料來源：FRED，天風證券研究所

初級金屬和金屬製品主要包含鋼材、鋁和有色金屬的冶煉和製造，主要應用於電子、國防、航空航天、家用電器等行業。歷史上看，上/中遊金屬行業周期性明顯，且是製造業中補庫較早的子行業，反映下遊較強的備貨需求。

圖16：初級金屬行業被動去庫(單位，%)

資料來源：FRED，天風證券研究所

運輸設備製造目前處於被動去庫的狀態。受波音737MAX機型停飛的影響，由於對復飛時間判斷失誤，波音公司今年1月才決定停止生產該機型。考慮到運輸設備製造的庫存同比達9.2%，仍處於歷史較高水位，預計運輸設備製造業未來仍將經歷較長時間的去庫存。

圖17：運輸設備製造業被動去庫(單位，%)

資料來源：FRED，天風證券研究所

(3)主動去庫/景氣度繼續回落的行業

部分製造業仍在主動去庫，景氣度還將繼續下行，包括家具製造、非金屬礦物等。

家具製造業屬於房地產後周期產業鏈，自2018年4月開始去庫，迄今已超過兩年，且庫存同比最低至-5%，大致處於歷史經驗底部，考慮到今年以來房地產銷售火熱，預計行業明年可能從主動去庫存的狀態轉為被動去庫或主動補庫。

圖18：家具製造未來可能轉為被動去庫或主動補庫(單位，%)

資料來源：FRED，天風證券研究所

圖19：非金屬礦物仍在主動去庫(單位，%)

資料來源：FRED，天風證券研究所

(4)景氣度見底/狀態不明顯的行業

計算機及電子產品行業在2015年後庫存周期不明顯，目前庫存同比處於近5年底部。居家辦公趨勢下景氣度延續，PPI同比處於近幾年高位，行業有望補庫。

部分行業價格不再下滑但反彈也不明顯，可能處於主動去庫後期，包括橡膠及塑料製品、機械製造等行業。

橡膠及塑料製品本輪去庫從2018年9月開始，至今持續23個月，去庫時長超過以往周期，當前庫存同比-5.6%，大致處於除全球經濟衰退(2000、2008)外的經驗底部。下遊需求中接近7成為輪胎，因此受汽車行業景氣度的影響較大。歐洲新排放標準(2018.10月WLTP)、中國汽車稅收優惠政策到期以及貿易爭端等問題導致過去一年全球汽車行業產出下滑，但在基數效應下負面影響將在2020年逐漸消退。經歷衛生事件導致的需求快速下滑後，PPI有企穩回升跡象，橡膠製品產業鏈景氣度可能將會好轉。

圖20：橡膠製品的產成品庫存已到經驗底部(單位，%)

資料來源：FRED，天風證券研究所

機械製造景氣度未來可能反轉。建築機械、農用機械和工業機械分別佔機械製品庫存的7.9%、5.8%和12.0%。建築機械主要受美國房地產市場回落的滯後影響，農用機械受到貿易摩擦對美國農業生產的影響，工業機械跟隨製造業景氣周期下滑，但貿易摩擦前置了企業去庫存的行為，自2019Q4起轉為補庫。

2019年以來的房地產銷售回暖將帶動建築機械滯後性補庫，和2020年的貿易摩擦階段性緩和也會提升農業生產和工業生產的景氣度，機械設備製造可能在2021年景氣度開始回升。

圖21：機械製造行業轉為主動補庫(單位，%)

資料來源：FRED，天風證券研究所

三、美股三季報盈利狀況總結和未來盈利預測

跟二季度的情況相似，三季度美股盈利依舊大幅好於預期，主要原因是相比宏觀經濟下滑，企業銷售收入惡化不明顯。受衛生事件影響嚴重的傳統製造業、能源交運和線下消費服務業的業績下滑，一定程度上被市值佔比越來越大的生物科技、信息技術和線上消費服務業的業績表現所對衝。

受衛生事件反覆影響，美國生產修復不如消費，三季度上市公司盈利也呈現消費好於生產的特點。其中非必需消費行業業績大幅反彈。雖然跟消費服務聯繫密切的住宿、餐飲和娛樂行業仍拖累行業整體表現，但汽車、多渠道零售和網際網路直銷零售成為指數盈利最大貢獻。

圖22：耐用消費品、採掘和運輸設備生產均有不同程度的反彈，但最近因衛生事件有所回落(單位，%)

資料來源：FRED，天風證券研究所

美國大選基本塵埃落定，拜登與分裂國會的執政組合可能令拜登執行大規模財政刺激的能力，以及民主黨在公共投資、稅收、醫療保健和氣候等方面的相關立法的實施力度受到限制，其中短期財政刺激政策和公共投資的範圍和規模會更溫和，推出加稅政策的難度較大。

目前市場的一致預期是2021年美股(SP500)EPS恢復到2019年水平，從Q2和Q3的美股盈利修復來看，恢復速度符合市場預期，樂觀情形出現的概率正在增加。經濟復甦的同時，全球利率環境會承受一定壓力，價值成長的估值分化有望收斂。近期疫苗研發成功的消息已經對周期板塊的情緒形成階段性提振，但未來順周期行業的景氣度能否持續改善，仍需要衛生事件得到控制、疫苗較快問世並廣泛應用和貨幣財政刺激的配合。

(編輯：張金亮)