本文聚焦了2021年美股的三個關鍵問題。
1。美股的估值泡沫狀態還能維持多久？
美股三大指數在2020年疫情暴發以來都走出了強勁的V型反彈，皆創下歷史新高，各類傳統的估值指標也均在高位。不過，若納入對於利率因素的考慮，可以發現美股其實並沒有那麼「昂貴」——目前由周期調整市盈率(CAPE)所隱含的超額收益率(ECY)仍處在歷史高位，表明相對於無風險資產的實際收益率而言，市場已為股票支付了較多的風險溢價。由於今年上半年名義利率仍將相對低迷，通脹又有所抬頭，實際利率將繼續維持在低位，這也使美股的CAPE在H1仍具備向上的動能。H2後若復甦確立，寬鬆的邊際拐點到來，長端利率上行，美股或將面臨調整壓力。
2。美股會出現風格切換嗎？
(1)價值股或將重奪主導地位：2021年之後，短期(社會生活正常化)與長期(強資本開支周期)經濟增長因素的相互交織、長端利率的上行，疊加金融危機以來價值股持續低迷的狀態中所孕育的板塊輪動和均值復歸的投資機會，都將共同助推價值股跑贏成長股。以羅素1000價值指數與成長指數的比價作為測算基準，即使是在中性偏悲觀的假設之下，未來5年價值股每年也都能跑贏成長股約13%。
(2)中小盤股大概率將跑贏大盤股：在未來「復甦交易」和拜登政府追求公平政策的影響下，經濟發展成果能被全社會更加均衡地分享，中小盤股的成長動能更為充足。此外從統計學意義上來看，代表中小盤股的羅素2000指數在出現大漲之後，動能往往能在較長的時間內保持，而去年11月指數錄得了歷史上最佳的單月回報18.29%，12月也超8%。
3。 標普500指數之中，什麼板塊是值得關注的？
根據過去一年EPS增速和PE的擴張速度，我們將標普500指數中的11大板塊劃分在四大象限之中，並結合估值的橫向對比以及2021年的盈利增長前景分析，得到板塊配置建議：超配可選消費、能源、工業、材料和金融等五大板塊，它們的盈利在今年有望迎來V型反彈，投資能見度高，增長能穿越短周期波動的影響；中性配置信息技術、通信服務、醫療保健和地產，投資這些板塊收益與風險並存，也存在一定的結構性機會；公用事業和必需消費屬於典型的防禦板塊，在經濟復甦中彈性較差，建議低配。
風險提示：新冠病毒發生失控變異、群體免疫效果不及預期、經濟修復不及預期、惡性通脹出現
一、美股的估值泡沫狀態還能維持多久？
美股三大指數在2020年都走出強勁的V型反彈，目前皆處於歷史最高位置。從傳統指標來看，美股的估值無疑已到達了高位。不過，無論是市盈率PE還是考慮了盈利波動因素的周期調整市盈率CAPE(Cyclical - adjusted PE)，都未能將目前極低的實際利率因素納入考慮範疇，可能造成一定的失真。
我們引入CAPE指標提出者Robert Shiller教授在近期提出的一個新衡量標準——周期調整市盈率所隱含的超額收益率，ECY(Excess CAPE Yield)[1]，它由CAPE的倒數減去實際利率所得，公式如下所示：
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[1]「Making Sense ofSky-High Stock Prices」， Robert Shiller， Laurence Black and Farouk Jivraj。 ProjectSyndicate， 2020/12/01
ECY這一概念引入了利率指標，實質上等同於購買股票所需支付的風險溢價水平(相對於無風險資產的實際收益率而言)。數值越高，代表現階段為股票所支付的風險溢價越多，隱含的後續股價增長空間越大，股票市場越有吸引力。此前ECY指標曾在2009年3月和2012年11月兩次見頂(5.8%和5.6%)——而在其後的3個月內，SPX500分別上漲了18%和12%；若將時間尺度拉長到一年，漲幅能達到48%和32%。
不過，這兩次ECY見頂後回落的主導因素有所不同：2009年3月是金融危機衝擊最嚴重的時期，估值(即CAPE)的V型變動成為了ECY的最大影響因素；而2012年11月則正處在美聯儲開啟QE3的承前啟後時期，連續的量化寬鬆壓低了實際利率。
當前，ECY指標已經重新升至八年來的高位水平(4%)，且狀態與2012年更為接近：股市估值雖然處於上行的過程之中，但由於實際利率的下降幅度更大，反而使得股票相對於無風險資產的吸引力不斷提升。事實上，這一現象不僅僅發生在美國，其他發達市場的ECY指標也均處於歷史高點位置，其中英國的ECY接近10%，歐洲和日本也有6%。
若此後ECY遵循「均值回歸」而有所回落，則需要實際利率或是CAPE這兩大因素中至少一個出現顯著的抬升。進一步地，我們將實際利率拆分為名義利率與通脹率：
(1)名義利率端：
在1月5日喬治亞州參議院的補選中，兩位民主黨候選人均擊敗了各自的共和黨對手，使民主黨得以重新掌控參議院的多數席次，此前一度被市場看淡的「藍色浪潮」捲土重來。1月6日國會也正式認可了拜登的候任總統地位，徹底消除了政局的不明朗因素。因此，在全面掌控白宮和國會的背景下，拜登將得以順利地推行更加嚴格的防疫要求和更大規模的財政刺激。短期來看，這些舉措會加劇政府的赤字狀況，因此必須加槓桿、發行更多國債來募集資金，而為了降低債務開支，需要美聯儲進一步推行實質上的債務貨幣化和收益率曲線控制手段，穩定住短端利率。去年12月的聯儲議息會議聲明即指出，聯邦基金目標利率將維持在0-0.25%的水平至少3年，每月1200億的購債計劃也將至少持續到「就業和價格穩定等目標取得實質性進展」之後——這實際上可以被理解為寬鬆政策的「價」和「量」仍將在未來一段時間內保持配合。
拜登所開出的這一記「猛藥」有助於加快美國的疫情控制和經濟修復節奏。根據美國國家過敏症和傳染病研究所所長福奇的預測，從今年上半年開始，美國的感染率將隨著疫苗的普遍接種而逐步下滑。若H2之後群體免疫的效果顯現、復甦的邏輯做實，則美聯儲在繼續壓低短端利率的同時，將率先縮減債券購買計劃的規模，逐步放鬆對收益率曲線的控制力度，促使長端利率進一步抬升，美債收益率曲線加速陡峭化。
(2)通脹端：
一般而言，通貨膨脹是一個慢熱的過程，此前儘管歐洲央行與日本央行均採取了極度寬鬆的貨幣政策，甚至引入負利率、QQE(價量配合的寬鬆)等手段，歐元區和日本的物價增長中樞也遲遲無法達到目標水平。然而，在全球寬鬆政策退出緩慢、新興市場要素成本抬升、地緣政治事件頻仍的大背景下，通脹只會遲到，卻並不會缺席：在擺脫參議院共和黨的掣肘之後，拜登將推行的新一輪美國財政刺激的規模最終可能達到數萬億美元，而聯儲局所奉行的「平均通脹目標」也允許未來經濟適度「過熱」——這意味著對通脹的上行將會有更大的容忍度。隨著疫情的逐步受控，全球需求的恢復是大概率事件，也將助推通脹中樞的上升。事實上，近期結構性通脹(能源、農產品和工業金屬等大宗商品)的苗頭已經有所浮現，而據聯儲局成員估算，2021年美國個人消費支出(PCE)的同比增速將從2020年的1.2%大幅上升至1.8%。因此，我們預計2021年美國的通脹中樞將迎來顯著的抬升。
總的來看，在今年上半年名義利率仍相對低迷，而通脹又有所抬頭的背景下，實際利率都將維持在低位。因此，雖然美股的CAPE已經不便宜，但至少在H1仍具備向上的動能。此外，拜登充滿「建制色彩」的執政風格也使得內政外交各項行為的可預測性增強，相較於川普時期而言，美股所遇到的外部不確定性因素將會減少，對應的風險溢價也將下行(效果類似於ECY的下行)。而H2後若復甦確立，寬鬆的邊際拐點到來，長端利率抬升，高估值的美股或將面臨調整壓力。
二、美股會出現風格切換嗎？
1。價值股VS成長股
(1)價值股將或重奪主導地位
美股價值股的表現與經濟增速和無風險利率等因素呈現正向關係。近三十年來，美國經濟增長的波動及其對應的風格切換大致可以被分為三個階段：(1)九十年代的「新經濟時期」：彼時美國經濟剛從八十年代的超高利率以及美蘇對抗狀態之中走出，貨幣環境較為友好(10年美債利率從九十年代初的9%降至世紀之交前的4%)，以電腦革命為代表的科技創新勢頭迅猛，成長股顯著跑贏價值股。(2)本世紀金融危機前：中國經濟在加入世貿組織後氣勢如虹，也帶動了全球需求的強勁上揚，大宗商品價格節節攀升，經濟高速增長，進而使價值股受到市場追捧。這一期間利率走勢基本持平。(3)金融危機至今：危機之後各國經濟增速退坡，全球需求顯著放緩，而為了刺激需求所實行的寬鬆政策持續了十餘年也難以真正退出(美債利率從4%一路下行至2020年的歷史低位0.5%)，反而形成了寬鬆依賴的格局。在經濟低迷+政策寬鬆的環境下，成長股重新跑贏。
我們認為，2021年之後，短期和長期經濟增長因素的相互交織、長端利率的上行，疊加金融危機以來價值股持續低迷的狀態中所孕育的板塊輪動和均值復歸的投資機會，都將共同助推價值股跑贏成長股。
短期動能——社會生活正常化：美國是全世界受疫情衝擊最嚴重的地區，導致依賴於經濟周期和社交互動的價值板塊企業營收下滑幅度巨大。若單純從盈利的角度出發，以疫情控制得相對較好的香港市場作為參照，2020年美股價值板塊企業EPS的平均下滑幅度比港股同類型企業大50%-100%。此外，由於美股的定價更加充分，價值股的股價已經充分反映了企業經營所受到的巨大衝擊以及不確定性，也造就了一個更大的「價值窪地」。2021年拜登新政府上臺之後，將採取更加嚴格的抗疫措施和更大的刺激力度，這將有助於加快社會生活正常化的步伐，同時幫助經濟更快地走出泥潭。
除了美國之外，全球各國普遍的「疫後重建」進程也將起到推升總需求的作用：在史無前例的低利率環境之下，2020年各國政府和企業都加大了舉債的力度，年度發債量均創下歷史新高，而由於海外疫情並未完全受控，各主體的資本開支意願一直處於被壓制的狀態，這也為社會生活正常化後進行「報復性投資」積攢了充足的彈藥。
長期動能——強資本開支周期到來：疫情過後，全球將進入第四輪產業轉移的下半場，即中國將中低端產業向東協等經濟體轉移、承接全球中高端產業。這一過程對應著全球資本開支周期(朱格拉周期)中的強開支時期，而近期落地的RCEP、中歐投資協定等重要多邊條約則能起到「壓艙石」的作用，降低過去幾年由「逆全球化」所帶來的國際投資和貿易不確定性。同時，由於本輪產業轉移屬於從較大國家/地區向較小國家/地區的轉移，而較小國家/地區的人力和土地等生產要素的價格彈性更高，成本更容易被抬升，所以過去仰賴於中國人口紅利所帶來的長期溫和通脹狀態可能被逆轉，全球進入「再通脹」時代。
相對應地，在今年就業和通脹等指標能明確佐證經濟進入穩步復甦狀態之後(或在H2)，美國的10年國債利率有望步入穩步回升的通道。如果從更長的維度來看，在通脹中樞抬升、社會貧富差距已到達極值水平的背景下，美國從80年代滯脹危機結束後所開啟的無風險利率下行周期可能將迎來拐點。
(2)價值股空間測算
為保證可比性，我們分別選用同為大盤股的羅素1000價值指數和羅素1000成長指數作為價值股和成長股的衡量指標。在全球金融危機前、經濟繁榮的2000-2007年，價值/成長的指數比值達到了1.20水平，而即使是在金融危機後成長股顯著跑贏的狀態之下，價值/成長的平均比價也仍有1.01。目前這一數值已經下降到了約0.55倍。由於整個輪動(高漲-回落)的時長大致為8-12年，我們取5年作為「均值回復」的標準時間。空間方面，最樂觀狀態是2000-2007均值上方一倍標準差，中性樂觀與中性悲觀分別取2000-2007均值與2008-2020均值，最悲觀情形則是2008-2020均值下方一倍標準差。
在樂觀、中性樂觀、中性悲觀、悲觀的狀態下，未來5年每年價值股分別將跑贏成長股21%、17%、13%和9%。考慮到疫情客觀上帶來了部分生活方式和習慣的永久轉變，某些傳統行業難以完全恢復到疫情前的狀態，新經濟也將維持長期的迅猛發展，成長股溢價中樞水平有所提升，我們取中性偏悲觀的13%作為預測的基準。
2。 中小盤股大概率將跑贏大盤股
美股的另一大風格切換或將體現在市值因素端。自2018年以來，贏家通吃的馬太效應在美股中體現得尤為明顯。主要原因是在「經濟退、政策進」的寬鬆交易時期，央行所釋放的流動性並非雨露均沾：由於資金與生俱來地帶著對於風險的恐懼，自然更加願意「委身於」經營相對穩健的大公司懷抱；小公司在危機中生存的能力差，抵禦風險的能力弱，得到的關注少，進而形成了惡性循環。這種狀態在去年疫情暴發之後體現得更為明顯，美聯儲所釋放的大量流動性積壓在大型企業和金融機構之中，造成了「堰塞湖」現象，傳導機制不暢。
前面論述過，2021年拜登新政府上臺之後，長短期因素的相互作用將加快經濟復甦進程。而在經濟周期整體向上，股市迎來復甦交易之時(即「經濟進、政策退」)，中小盤股和中小公司的生存狀況會比現在更好，因為需求的增長是方方面面且「無孔不入」的，各規模和層次的企業均有受益的機會。即使是由大公司承接了訂單，也能通過市場機制自然傳導，對產業鏈上下遊的公司產生顯著的帶動作用，甚至「外溢」到其他行業之中，進而給中小企業帶來更多的增長機遇。
除了經濟發展因素之外，新政府將推行的分配模式改革或也將對中小盤股的表現產生一定的提振作用。美國兩黨執政理念反差極大，民主黨主張社會公平、共和黨則崇尚效率。川普在過去四年的執政期間，採取了「下滲經濟學」的發展模式，意圖通過給富人和企業減稅以帶動整體經濟的發展。然而，這一舉措並未取得良好成效，反而出現了「富人通脹、窮人通縮」的格局：由於實體經濟羸弱，大量資金流入了摩擦係數最小的金融領域，富人依靠投資能力實現了資產的保值增值，而單純依靠工薪收入的底層民眾(「紅脖子」群體)資產則遭受了嚴重的侵蝕，整體購買力下滑。當前美國社會的貧富差距以及中產階級的佔比已和大蕭條時期類似，社會的撕裂程度加劇，民眾呼籲更加公平的分配。因此，拜登執政後，將更加致力於改革收入分配，通過稅收槓桿、轉移支付等形式縮小民眾的貧富差距，同時也將對生存壓力較大的中小企業提供更多的政策傾斜，推動美國再次由「追求效率」轉向「追求公平」。由於金融市場與實體經濟存在相互映射的關係，因此拜登的政策在某種程度上也能促使美股不同市值股票之間「貧富差距」的縮小。
另一個判斷的出發點是市場表現的慣性。歷史上，當中小盤股走出強勁的表現時，增長的動能往往可以維持較長時間：衡量中小盤股走勢的羅素2000指數自1978年開始編制以來，共有21次單月漲幅超9%(不計入2020年的情況)，而在大漲發生後的數年時間裡，指數的走勢都相當強勁。自2020年Q3開始，橫向比價被打到歷史低位的羅素2000就已經表現出了對經濟和疫苗利好消息的超高彈性，11月指數錄得了歷史上最佳的單月回報18.29%，12月也超8%。我們預計，羅素2000這一強勁的勢頭在今年仍能持續，而從空間上來看，若恢復至歷史均值，中小盤股還能跑贏大盤股約10%。
三、標普500指數之中，什麼板塊是值得關注的？
前文提及，在目前的狀態下運用市盈率等指標進行判斷會出現一定的失真情況——通過對PE的縱向比較，可以發現幾乎所有板塊的估值都處於歷史中樞或者高位水平(除了負數的能源板塊)。因此，判斷各個板塊2021年投資前景時必須釐清的問題是：若某板塊估值處於高位，究竟是由於EPS的下降所導致的被動抬升，還是受到市場追捧、資金湧入後主動推升；若某板塊估值處於歷史中樞，則可以結合與標普500指數的橫向對比，判斷這一板塊是否事實上處於較為低估的狀態。具體來看：
①若估值屬於被動抬升，需要判斷行業的復甦前景是否明朗，未來盈利能否有V型反彈。
②若估值屬於主動抬升，需要判斷出現的原因以及未來這一邏輯能否維持。疫情期間，防禦板塊與成長板塊顯著跑贏；當2021年復甦交易出現時，防禦板塊的吸引程度將有所下降，部分受益於疫情的成長股估值抬升的勢頭可能也會受到抑制。
③若估值處於中樞位置且跑輸大盤，則需要結合盈利端的前景來綜合分析該板塊估值未能抬升的原因，以進一步辨析是「價值窪地」抑或是「價值陷阱」。
標普500指數採用全球行業分類標準(GICS)，將大盤劃分為十一個行業板塊。經綜合比較後，我們2021年的配置建議如下：
① 超配——可選消費、能源、工業、材料和金融等五大板塊：除能源外，它們均處於「EPS-PE」四象限圖中的第二象限，屬於因疫情衝擊而導致基本面大幅走弱的板塊，今年盈利有望迎來V型反彈，投資能見度較高，增長能穿越短周期波動的影響；
② 中性——信息技術、通信服務、醫療保健和地產：其中前三個板塊屬於「戴維斯雙擊」的第一象限，後續增長能否完全支撐估值存在一定的變數，投資的收益與風險並存；地產板塊中部分Reits的表現將受到避險需求消退而拖累，商業類Reits則存在結構性機會；
③ 低配：公用事業和必需消費。它們屬於典型的防禦板塊，在經濟復甦中彈性較差，自去年11月以來股價已經出現了調整的信號。
1。超配：能源、工業、材料
能源、工業和材料板塊的行業邏輯接近，屬於最直接受益於經濟復甦的典型周期性板塊。
(1)能源：油價上漲的支撐作用將逐步顯現
2020年，由疫情導致的需求疲軟和OPEC+內部掀起的產量戰重創了石油企業的盈利，拖累整個能源板塊的EPS降至負數水平，成為標普11大行業中唯一虧損的板塊。這嚴重挫傷了市場的信心，資金紛紛選擇「繞道」，使得能源指數全年錄得-36.37%的大幅下挫。
當EPS轉負時，市盈率分析不再適用。我們引入回歸模型，建立新的研究框架：近二十年來，國際原油現貨價格和標普500的表現可以解釋約70-80%的能源指數走勢，因此這兩大變量所對應的模型擬合值可以作為未來能源板塊走勢的判斷基準。從目前的狀況來看，由於OPEC+積極落實減產協議，國際油價已經恢復到了產量戰爆發前的水平，標指也創下新高，但能源指數與擬合數值卻出現顯著背離——低於模型隱含水平約四成左右，低估的幅度創下了二十年以來的最大記錄。此外，能源板塊的整體股息率水平(6.7%)已達到標普500(1.5%)的四倍有餘，龍頭公司埃克森美孚的股息率(8.4%)也遠超其發行的長期債券收益率(10年期約2%)。
油價在疫苗問世前主要看OPEC+的供給博弈，問世之後則主要看需求的恢復狀況。雖然疫苗完全發揮作用尚需時日，但近期美國原油庫存指標顯示需求端已出現顯著的復甦跡象，而目前國際油價距離2019年底的中樞位置仍有近20%的空間。歷史上，在油價處於上行階段之時，能源指數一般不會大幅跑輸模型的擬合值——因此，後續兩者差距的收斂將給能源板塊帶來較好的投資機會。
值得關注的是，拜登政府上臺之後將大力推動清潔和可再生能源的建設，長遠來看經濟對化石燃料的依賴程度將逐步下降。不過，目前各項新能源技術的全面推廣和應用仍存在一定的限制因素，大規模的產能建設客觀上也需要較長的時間周期，可能在拜登的四年任期之內都未必能產生足額和穩定的供給(各國實現「碳中和」的遠景目標大多定在了三十年之後的2050年)。因此，傳統能源的重要性在未來一段時間內仍難以被替代。
(2)工業、原材料：對需求的回升呈現高彈性
工業和原材料屬於上下遊產業關係。經濟的修復將首先體現在對電氣設備、重型機械等資本品需求的提升之上(中國也已進入新一輪中遊設備的更新周期)，進而沿著產業鏈逐步向上傳導到原材料端。除了貫穿長短周期的經濟修複線索之外，還有兩個因素也將進一步刺激總需求：①拜登此前承諾，新政府上臺之後將加碼財政刺激，增加對基礎設施建設的投資力度；②美國地產的高景氣度和低庫存有望進一步驅動地產投資加速。
在疫苗進展的消息傳出之後，商品價格已率先「搶跑」：彭博大宗商品現貨指數創下六年高位，以銅為代表的工業金屬走勢尤為強勁，2000-2007年全球經濟繁榮時期的「煤飛色舞」狀態再現，各大商品貨幣也普遍造好(對鐵礦石敏感的澳元創三年高位)。值得關注的是，由於疫情尚未完全受控，復甦也還沒有真正落地，近期大宗商品的上漲更多是由金融屬性和市場對於供需錯配的預期所驅動。未來隨著全球疫後重建的深化以及新一輪的強資本開支周期開啟，對大宗商品和工業機械的需求將真正落地。
2、中性：信息技術、通信服務
自疫情暴發以來，信息技術和通信服務板塊顯著地受惠於居家生活/辦公需求的提升和低息環境提供的充裕流動性，優質企業的增長潛力得到逐步釋放。事實上，這兩大板塊代表著「新經濟」的成長方向，所帶來的「線上紅利」對社會運行效率的提升和成本的降低均發揮了不可替代的作用——這種影響將超出疫情時期，深刻地影響甚至塑造未來數十年的生活方式，因此長期受益的能見度比較高。
值得注意的是，標普指數所使用的GICS標準與港股恒生的分類標準有所不同：標普通信服務板塊(Communication Service)中即有傳統的電信服務公司，也有「媒體與娛樂」板塊(Media and Entertainment)，囊括了搜尋引擎、即時通訊和視頻服務等網際網路平臺。信息技術板塊則由軟體服務、半導體和技術硬體等三個部分構成。去年3月至今，各個細分板塊的受益程度有所不同，走勢也出現了分化，其中網際網路平臺與軟體服務的表現最好，半導體與硬體次之，電信服務公司則顯著跑輸。2021年，在疫情緩解、經濟修復的主線之下，各子板塊的投資邏輯將出現變化，前期軟硬體走勢嚴重分化的情況不會持續。
(1)信息技術：半導體和硬體擁有復甦機遇
在經濟景氣度整體向上的時期，信息技術板塊中的半導體和技術硬體等細分板塊也能提供順周期的機會。半導體行業的景氣度已在2020年迎來底部反轉——費城半導體指數較去年3月份低點已累計上升一倍有餘，後續國際貿易格局的改善還將進一步帶來成長機遇。技術硬體領域則將顯著受益於全球5G的換機潮，蘋果公司是其中最大的受益者：自去年10月旗下首款支持5G的iphone12系列發布以來，強勁的需求超出了市場的預期，蘋果計劃在今年大幅增產，也將對各個上遊產業鏈產生良好的帶動作用。
相比之下，此前在「宅經濟」中「大放異彩」的軟體服務子板塊則可能需要花費一定的時間來消化高企的估值。以雲服務行業為例，2020年SAAS模式的優勢受到市場大力追捧，帶動相關公司的業績和估值出現「雙擊」，股價大幅上漲。不過，雖然SAAS產業整體具備強勁的成長動能，但較高的估值實際上也意味著市場給予的「容錯率」相當低。
(2)通信服務：關注網際網路巨頭的監管風險
廣告收入是網際網路平臺營收的重要構成，由於疫情期間大中型廣告主均顯著縮減了開支，因此2021年網際網路子板塊也將受益於由宏觀經濟回暖帶來的付費廣告投放上升。不過，目前幾大龍頭公司(Google，Facebook，Netflix)的板塊市值佔比已接近六成水平，估值也相對較高，後續若資金逐步「換馬」移倉，或將產生擁擠交易的風險。
除此之外，監管的收緊或也將產生一定風險。從全球範圍來看，提高對網際網路巨頭的約束和管理都已經成為了一個重要議題。在2020年美國總統大選以及後續一系列的事件之中，美國大型網際網路公司都發揮了重要的影響，某種程度上甚至加劇了社會的對立，這使兩黨均「心生忌憚」。由於加強監管本就屬於民主黨的既定方針，拜登上臺後將進一步加強對這類大型網際網路公司的限制，以Facebook為代表的大型社交媒體可能面臨被拆分的風險。在美國以外，歐盟同樣也接連出招遏制大型網絡平臺的不正當競爭行為，2017-2019年所開罰單的累計金額已超過90億美元，後續還將推行數字服務稅等一系列措施。
電信服務方面，2020年末美國電信公司的5G套餐和無線設備銷售已經出現了反彈，2021年隨著群體免疫逐步實現、社會生活正常化，營收和利潤有望逐步回升。不過，由於國際漫遊需求恢復緩慢，套餐外資費收入(overage fees)又持續下降，短期內各大運營商的營收還難以回到疫情前的水平。
3、中性：醫療保健
2020年標普醫療保健指數雖然創下新高，但更多地仰賴於強勁的EPS支撐，估值仍處於歷史中樞位置。實際上，自2015年之後，醫療板塊的估值基本處於平穩狀態，其中一個重要原因是盈利前景的不確定性有所提升：板塊EPS增速在2018年達到近二十年的高峰之後，已經出現了顯著的下滑態勢。而拜登新政府上臺之後，或將進一步推行平價醫療法案，對藥品定價採取更為嚴格的管制(如疫苗價格)，或者通過加稅的方式籌集資金以補貼無力承擔醫藥費的群體——這屬於民主黨一貫的執政綱領，此前兩位民主黨籍總統歐巴馬和柯林頓在執政時期也均推行過不同程度的可負擔醫療保健計劃。因此，未來板塊營收的增長將迎來更大的挑戰。
不過，2020年疫情的暴發及其影響深遠的「餘波」會在較長一段時間內持續提振全社會的醫療保健需求，進而延緩板塊所面臨的壓力。新政府平價醫療舉措的推行也會牽動諸多方面的利益，難以一蹴而就(川普執政時期就曾全盤推翻歐巴馬的醫保法案，因其與共和黨的理念背道而馳)。此外，目前醫療板塊估值相對於大盤的折價率達到金融危機後的最高水平，顯示出市場對潛在的不利因素已經有了相當程度的反映。
4、超配：可選消費；低配：必需消費
雖然同屬大消費類別，但2021年必需與可選兩大板塊的走勢或將出現較大分化，主因是居民的需求將從疫情封鎖期間的必需品轉向可選類別，壓抑的消費潛能得到釋放。其中，需求穩健、功能性強、使用頻次高的體育用品業，以及雖然板塊上歸屬必需消費、但卻擁有較高收入彈性的化妝品業，均具備良好的業績確定性、持續發展潛力和長期競爭優勢。
(1)可選消費：快速回暖的確定性高
在社會生活逐步恢復正常後，上行的經濟周期和高企的居民儲蓄率將共同推動對可選品類「報復性消費」浪潮的到來。疫情期間受財政轉移支付的影響，美國居民總收入增速不降反升，但出於對不確定性的擔憂，大部分增量收入轉化為銀行存款，帶動儲蓄率大幅上升。此外，由於國際分工已經形成了「全球生產--美國消費」的模式，而疫情中斷了部分全球供應鏈的運轉，美國國內的生產也恢復緩慢，進而引致了製造業產成品庫存的緊平衡狀態，部分地區甚至出現供不應求的現象。因此，在全球的生產和流通得到恢復之後，手握大量「子彈」的民眾將會對這部分因疫情而未購買的商品/享受的服務形成強大的「補償消費」。
歷史數據同樣能為低谷後的強勁復甦提供佐證：在以往的經濟危機期間，美國的消費支出增速即使轉負，在危機結束後也能快速修復，具備較強的彈性。2020年，可選消費板塊的盈利隨著個人消費支出的下滑而呈現斷崖式下跌格局(-32%)；2021年，隨著盈利迎來V型反彈(49%)，板塊整體具備較強的上升動能。
不過，目前以亞馬遜為代表的電商龍頭和近期納入指數的「新貴」特斯拉的總市值合共已佔據板塊的半壁江山，前期有大量資金「抱團取暖」，頭寸較為擁擠。同時，酒店、濠賭、遊輪、度假村等子板塊的復甦速度可能會相對更慢，因為即使群體免疫已經形成，消費者對於進行此類人員密集的活動仍會心存顧慮。
(2)必需消費：避險需求消退
必需消費屬於典型的受益於經濟衰退、利率下行的板塊，具備較強的防禦屬性——由於經營穩定，板塊分紅派息比率的波動也相對較小，因而在某種程度上可以視作是債券的「影子板塊」。在疫情期間社會需求限度降到最低的狀態下，以大型連鎖倉儲型超市為代表的龍頭企業(如沃爾瑪、好市多)銷售額卻逆勢錄得強勁上升，這也促使必需消費板塊的股價始終維持較為堅挺的狀態：在去年3月以後，板塊出現了估值和盈利的小「雙擊」。然而，在經濟復甦和長端利率上行的階段，必需消費的表現將跑輸大市——事實上，自去年11月份疫苗研發取得重要進展的消息公布以來，板塊已經顯現疲軟態勢。
5、超配：金融；中性：地產
金融板塊與地產板塊處於利率影響的兩面。2021年若長端利率中樞抬升，將有助於銀行業在一定程度上擺脫過去低息環境的桎梏，同時也會影響地產板塊中具備債券屬性的Reits的表現。
(1)金融：經濟修復和長端利率回升助推困境反轉
疫情暴發以來，各發達經濟體央行迅速將利率水平調降至零息甚至負息狀態，這種極度寬鬆的環境使得貸款與存款息差進一步下降，嚴重侵蝕了銀行業的利潤。此外，疫情還導致企業與個人貸款出現壞帳的風險急劇攀升，疊加大型銀行賴以維持股價的派息和回購計劃被監管當局叫停或者勒令縮減規模，拖累了板塊指數的走勢。如果把時間尺度拉長，可以發現以銀行股為代表的金融業實際上並未完全從金融危機的陰影之中走出：彼時華爾街銀行過度加槓桿投資衍生品，監管缺失，最終引發全面危機的教訓仍歷歷在目，當局也相對應地出臺了對於銀行資金使用更加嚴格的規管措施(如《多德-弗蘭克法案》中的沃爾克規則，禁止銀行從事自營性質的投資業務，限制對私募股權和對衝基金的投資等)。這些舉措雖然客觀上降低了系統性危機再度出現的風險，但無形中也帶來了金融業增長的天花板，束縛住了混業經營的美式「全能銀行」的手腳。因此，雖然2020年之前金融板塊整體的EPS仍然能維持穩定上升的態勢，PE卻一直未見明顯改善，相對於標普500的比值一路下滑，目前已降至歷史低位水平。
2021年，制約金融業的各個因素將出現顯著好轉，板塊的盈利和估值有望回升：①隨著美國社會經濟的恢復，長端利率趨於陡峭化，低息差的影響有望得到緩解；②壞帳風險將迎來逐步釋放的過程，而各大銀行前期已有足額計提；③金融危機後，美國監管當局針對風險源頭的房地產市場進行了更加嚴格的管理，推動居民部門「去槓桿」，目前槓桿率已降至金融危機後低位，處於較為健康的水平，為後續的回升提供了充足的空間——自去年Q2以來地產銷售熱潮已經出現，將為銀行帶來更多的貸款收入；④若能在壓力測試中滿足資本充足率的監管要求，聯儲局將允許銀行的派息和回購有序重啟；⑤部分此前實行的對銀行交易的限制已經出現了鬆動跡象(如去年六月份修訂沃爾克規則，放鬆對銀行投資標的和保證金要求的規定等)，將給銀行帶來更多的自主操作空間。
(2)地產：把握傳統商業類Reits的投資機遇
與中國的狀況不同，美國各地的房屋建設相對比較零散，上市公司中鮮見大型房地產企業的身影。在標普房地產指數中，市值排名前列的企業為各類型的Reits(涵蓋零售業、住宅、物流、數據中心、特種服務等)，與房屋銷售最相關的也僅是投資住宅的Reits。因此，2021年標普地產板塊整體並不能直接受益於地產銷售的高漲，盈利增速也只將維持在低單位數水平(3%)。
一般而言，Reits具有高股息、避免雙重稅收、波動性較低和盈利增長相對穩健等特點。不過，在2020年疫情這種極端環境的衝擊之下，不同類別Reits的表現也出現了顯著的分化，造就了部分具備良好投資前景的「價值窪地」：
①新經濟Reits在本次疫情中具有較強的防禦屬性，譬如以數據中心為底層資產的品種。由於遠程辦公成為各大企業應對疫情的選擇，全社會對於數據處理和雲端服務的需求提升，反而拉動了營收的增長，也吸引了大批避險資金買入。目前這類Reits的估值已處於高位水平，在後續的經濟復甦中彈性將相對較差，受長端利率抬升的負面影響更為嚴重，近期已顯露調整跡象。
②與此同時，受疫情衝擊嚴重的傳統商業類Reits(如零售業、院線等)的估值則下降到了具有吸引力的水平：平均利差拉大到六年高位，P/FFO指標一度降至金融危機後新低，股息率水平相應抬升，帶來了充足的安全邊際。未來，這類傳統Reits將顯著地受益於社會生活的正常化，擁有資本增值和派息回升的雙重潛力，對長端利率的抬升也具備一定的抗性。行業前景方面，中國商業的復甦可以作為一個重要的行業參照：即使是在電商高度發達的中國市場，在社會生活正常化後線下實體銷售的恢復狀況也仍十分良好，還形成了一些線上線下聯動、體驗增強的新業態，線下甚至還能承擔起一部分物流調配樞紐和倉儲轉送點的職能，帶來可觀的收益。此外，部分恢復較快、現金流充裕的龍頭公司還趁此市場恐慌時期加大了對於優質商業地產的收併購力度，進一步擴張勢力範圍，在鞏固自身的行業地位的同時，也彰顯了對於經濟復甦的信心。因此，未來傳統商業類Reits將構成地產板塊中最重要的結構性投資機會。
風險提示：新冠病毒發生失控變異、群體免疫效果不及預期、經濟修復不及預期、惡性通脹出現
（文章來源：廣發香港）
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