■ 「疫苗復甦」與「拜登新政」：疫苗的問世將極大改變市場對於未來經濟復甦節奏的預期，強化全球復甦格局，美聯儲等主要央行超常規貨幣政策提前退出的預期也將會上升；拜登新政向「凱恩斯主義」靠攏，預計能夠為市場帶來更為可觀的財政刺激包，引導美國經濟更快地走出「新冠衰退」的泥沼，並強化明年經濟的復甦格局。綜合來說，全球資本市場，尤其是海外市場在明年將面臨拜登入主白宮以及疫苗問世所帶來的「戴維斯雙擊」，交易主線預計將繼續沿著復甦的順周期邏輯演繹。
■ 美債：長端利率推高，短端利率穩定：美國經濟的復甦邏輯、通脹預期的重建在2021年預計將會繼續，美債長端利率的中樞相較今年將有所提升。美債10年期利率在2021年的中樞預計為1%-1.1%左右，交易區間或在0.7%-1.5%之間；美元融資則需要關注不同基準之間的分化。
■ 黃金：華麗轉身，機會來自預期差：考慮到疫苗最終能夠得以廣泛性使用幾乎屬於確定性事件，黃金的強勢邏輯遭到挑戰，建議降低黃金在明年的配置比例，投資者也可以考慮以保值策略作為主要思路，例如配置保值看漲金等。但是，如果出現預期差事件，例如疫苗接種效果、接種率不及預期，美聯儲繼續維持超額寬鬆的必要性上升，金價也將存在預期修正的上漲機會。
■ 美股：高位續命模式有望延續：海外權益市場確定性加強，美股「高位續命」模式有望延續。可關注航空、酒店、文娛等此前受疫情衝擊較大的行業。此外，市場從科技股轉向周期股的過程中，科技長期來看仍具戰略配置價值，投資者亦可關注短期科技估值調整所產生的左側機會。
■ 人民幣：升值空間有限：美元方面，我們預計弱美元的形態仍會延續，但持續時間會比較有限。想要定義美元已經進入新一輪的、持續數年的熊市周期，目前來看理由仍不充分；人民幣方面，整體走勢預計仍然偏強，節奏上將呈現先升後貶的形態，2021年美元兌人民幣匯率的中樞水平預計為6.6，波動區間為6.3-6.9；人民幣遠期貼水或將先升後落。
■ 風險提示：拜登新政的「凱恩斯主義」不及預期、疫苗進展不及預期。
正文
隨著新冠衰退的陰霾逐漸褪去，明年的全球經濟或將落入到共振復甦的象限當中。對於全球資本市場來說，尤其是海外市場，將面臨拜登入主白宮以及疫苗問世所帶來的「戴維斯雙擊」——經濟修復速度加快、市場風險偏好升溫。
戴維斯雙擊：「疫苗復甦」與「拜登新政」
（一）疫苗復甦：疫情的分水嶺
新冠疫情的「全球大流行」（Global Pandemic）已近一年，雖然疫情的蔓延並未得到有效遏制，但疫苗卻在年底實現了突破性進展，預計能夠為明年的經濟帶來曙光並強化全球復甦預期。
截止12月2日，世界衛生組織的數據顯示全球共有51款疫苗進入臨床階段，11款進入臨床3期。其中，輝瑞（Pfizer）/ 拜恩泰科（BioNTech）、莫德納（Moderna）、牛津大學（University of Oxford）/阿斯利康（AstraZeneca）疫苗的臨床3期中期數據顯示其有效性分別達到95%、94.5%和70%的水平，遠高於美國食品藥品監督管理局（FDA）所要求的50%的有效性，也遠高於市場的預期。目前，英國、FDA已經批准了輝瑞疫苗（其中英國已經開始投入了使用），Moderna也已向FDA提交了緊急使用授權（EUA）申請，預計年底就可以大規模投向市場。
從產能端來看，截止今年年底，輝瑞、Moderna分別可以提供5000萬、2000萬劑疫苗。到2021年底，輝瑞和Moderna的整體產能將達到18-23億劑次，可以覆蓋9-11.5億人，基本上可以實現發達國家的全覆蓋。此外，阿斯利康的2021年產能預計將達到30億劑，全球預計將超過100億劑，理論上明年年底或將基本實現全民免疫。此外，若採取高危人群優先注射以及部分必要的防疫措施，到明年年中疫情大概率將基本可控。
圖1：全球已確認疫苗購買量達到73億，另外25億劑正在談判中（數據截止12月4日）
資料來源：Duke Global Health Innovation Center、招商銀行研究院
從預訂量來看，全球目前已確認的疫苗購買量就已經達到了73億劑，另外有25億劑仍在談判當中。其中，歐美英加日等發達國家預定量領先全球，一旦該疫苗投入使用且有效性達到預期，可能極大的緩解歐美發達國家的疫情，從而成為疫情的分水嶺。
對於海外經濟來說，隨著疫苗的問世，主要發達經濟體執行大規模封鎖措施的必要性和力度將逐漸下降，經濟受疫情衝擊的力度趨於弱化。同時，疫苗也將極大改變市場對於未來經濟復甦節奏的預期，強化全球復甦格局，或有望為美歐經濟帶來額外2-3個百分點的增速貢獻。
對於政策演變來說，隨著疫苗的問世，美聯儲等主要央行超常規貨幣政策提前退出的預期將會上升，市場也將產生貨幣政策邊際收緊的預期。但需要留意的是，政策的演變往往滯後於市場，美國經濟剛剛走出「新冠衰退」的泥沼，美聯儲實質性的流動性收緊（加息）大概率不會出現，未來貨幣政策的邊際變化主要集中在購債方案上，例如縮小QE規模、或是採取類似2012-2014年的「扭曲操作（Operation Twist）」等。
圖2：疫苗的問世將加速全球復甦
資料來源：Invesco、招商銀行研究院
圖3：疫苗或拉動明年美歐經濟增速2-3個百分點
資料來源：招商銀行研究院
綜合來說，全球資本市場，尤其是海外市場在明年將面臨拜登入主白宮以及疫苗問世所帶來的「戴維斯雙擊」，交易主線預計將繼續沿著復甦的順周期邏輯演繹。
（二）拜登新政：美國大政府回歸
美國大選基本塵埃落定，拜登以306票選舉團票獲選第46任美國總統，美國政治生態預計將逐漸向「大政府」回歸，其所主張的對內、對外政策將對美國經濟運行以及全球外交產生一定影響。
在對內政策方面，無論是拜登，還是其背後所代表的民主黨均更加倚重通過擴大財政支出來刺激經濟增長，這也將加速美國經濟的復甦步伐。在具體政策上，拜登主張加大基礎設施建設、推行綠色新政（Green New Deal）以及增加投資「美國製造」的公司和產品等；在投資規模上，拜登將投資近1.3萬億美元用於基礎設施建設、2萬億美元用於在2050年前實現100%的清潔能源經濟、4000億美元用於採購「美國製造」的商品和服務等；在疫情救助上，民主黨主張2.2萬億美元的英雄法案（Heroes Act），相比共和黨提出的1萬億治癒法案（Heals Act），也顯得更加「慷慨」。
表1：拜登的政策主張
資料來源：拜登競選網站、招商銀行研究院
雖然拜登主張提高年收入在40萬以上的個人和企業的稅率來增加稅收，但財政政策作為逆周期調節項往往需要和經濟運行周期掛鈎。在美國經濟尚未恢復到潛在增長水平之前，預計拜登所主張的加稅政策很難在短期內落地。
在對華政策方面，近年來遏制中國是美國兩黨共識，存在廣泛的民意基礎，因此，無論是誰入主白宮，中美的競爭格局或都難以避免，預計拜登仍將在貿易、製造業、科技、地緣政治、人權等問題上對華施壓。但是，拜登作為傳統政客，其政策框架可預測性更強，中美有望實現更加理性的對話。同時，拜登支持自由貿易，其在單邊關稅的態度上預計相較川普會有所緩和，中美在貿易問題上的斡旋空間也將會更大。
總的來說，拜登新政向「凱恩斯主義」靠攏，預計能夠為市場帶來更為可觀的財政刺激包，引導美國經濟更快地走出「新冠衰退」的泥沼，並強化明年經濟的復甦格局。另外，無論是在分裂國會（共和黨執掌參議院，民主黨執掌眾議院）、還是統一國會（民主黨橫掃兩院）的背景下，預計均能夠給明年的經濟增長帶來正貢獻，只不過後者在帶來更加強勁的經濟增長速度的同時，也將加重美國面臨的政府債務化問題。
圖4：拜登入主白宮對財政赤字的影響預測
資料來源：Goldman Sachs Global Investment Research、招商銀行研究院
圖5：拜登入主白宮對經濟的影響預測
資料來源：Goldman Sachs Global Investment Research、招商銀行研究院
大類資產配置：風偏上移，靜待春光
（一）美債：長端利率推高，短端利率穩定
1. 美債長端利率中樞上移
美國經濟的復甦邏輯、通脹預期的重建在2021年預計將會繼續，美債長端利率的中樞相較今年將有所提升。美債10年期利率在2021年的中樞預計為1%-1.1%左右，交易區間或在0.7%-1.5%之間。
從節奏上看，在基數效應的影響下，美國的經濟增長、通脹「爬坑」將於明年Q2見到階段性頂點，隨後逐漸回落。美債利率作為經濟-通脹的映射，明年上半年預計將以緩步上行為主。但是，考慮到美聯儲推行的平均通脹目標制（Average-inflation Targeting）提高了對於通脹的容忍度，長端利率波動幅度或相對有限。
對於下半年來說，我們需要關注疫苗對經濟以及貨幣政策的附加影響。根據我們的測算，疫苗對經濟的提振將從Q1-Q2逐漸顯現，並於Q3-Q4達到最大化，屆時無論是經濟的復甦、還是超常規貨幣政策提前退出的預期都將明顯上升。因此，儘管下半年美國經濟由於基數效應出現同比走弱，但預計美債利率也仍能夠維持在相對高位。
2. 美元融資需關注不同基準之間的分化
為對衝新冠疫情對經濟帶來的劇烈衝擊，美聯儲在今年年初推行了零利率以及無限量QE政策，境外美元融資成本整體維持低位。對於明年來說，美元融資則需要關注不同基準之間的分化。
由於Libor基本圍繞著聯邦基金目標利率窄幅波動，在美國經濟恢復到疫前水平之前，基本的流動性支持仍然必要，美聯儲立即重返加息通道的概率不大，因此Libor利率的波動風險預計比較有限，以Libor作為定價基準的美元融資仍具備低成本優勢。
但是對於中資美元債來說，近幾年的久期分布以3-5年期為主，其定價基準所掛鈎的3-5年期美債利率預計會在明年出現中樞性的上移。因此，對於以美債作為定價基準的美元融資來說，其低成本窗口將逐漸收窄，建議有融資需求的企業實體儘早抓住融資機會。
圖6：Libor圍繞聯邦基金目標利率窄幅波動，波動風險不大；但美債中期利率預計將出現中樞性上移
資料來源：Wind、招商銀行研究院
（二）黃金：華麗轉身，機會來自預期差
對於黃金來說，2021年的金價走勢預計將在「經濟弱復甦+美聯儲超常規貨幣政策支持」以及「經濟復甦加速+貨幣政策支持力度邊際趨弱」兩個場景中逐步切換。
首先，在疫苗未規模接種之前，預計美聯儲仍有動機延續超額的流動性投放，黃金面臨的宏觀場景將是經濟的弱復甦疊加超常規貨幣政策的維繫，此時名義利率雖然和通脹共同向上，但預計美聯儲仍將有意壓低名義利率的反彈幅度。這將造成名義利率上行速率慢於通脹，實際利率走低，對黃金偏向利好。
但是，隨著疫苗得到廣泛使用，低美元實際利率驅動金價上行的邏輯將面臨挑戰。疫苗的積極進展有助於強化「復甦交易」的邏輯，市場也會逐漸定價超常規貨幣政策逐步退出的預期，名義利率維持低波動的信仰將被打破。美債利率、通脹均將進一步推高，而實際利率也可能會從深度負值的坑位中逐漸修復，對黃金產生壓制。
綜合來說，黃金的走勢預計將在上述兩個場景中逐步切換，考慮到疫苗最終能夠得以廣泛性使用幾乎屬於確定性事件，黃金的強勢邏輯遭到挑戰，建議降低黃金在明年的配置比例，投資者也可以考慮以保值策略作為主要思路，例如配置保值看漲金等。但是，如果出現預期差事件，例如疫苗接種效果、接種率不及預期，疫苗想要作為「經濟加速器」的作用將會邊際減弱，美聯儲繼續維持超額寬鬆的必要性上升，金價也將存在預期修正的上漲機會。
圖7：美債實際利率或將從深度負值逐漸修復
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖8：美國M2增速將逐步回落
資料來源：Wind、招商銀行研究院
（三）美股：高位續命模式有望延續
2020年以來，美股總體維持強勢，其上行主要依靠美聯儲釋放天量流動性所導致的估值拔升，而盈利則持續疲弱。對於明年來說，海外權益市場確定性加強，美股「高位續命」模式有望延續。疫苗的問世以及拜登新政的落地將從兩方面影響海外權益市場特別是美股，一是市場風險偏好明顯提振，二是經濟修復的速度加快，企業盈利修復的確定性加強，因此不論是估值還是盈利均有所提振。在疫苗逐步推進的過程中，可關注航空、酒店、文娛等此前受疫情衝擊較大的行業。此外，市場從科技股轉向周期股的過程中，科技長期來看仍具戰略配置價值，投資者亦可關注短期科技估值調整所產生的左側機會。
對A股而言，相較於川普對華政策，拜登政策或相對緩和，A股未來所面臨的外圍衝擊有望邊際減緩，但核心領域（如科技等相關產業）的競爭或仍將延續。同時，疫苗帶來全球商貿、旅遊等產業的修復，也有望對A股旅遊等相關板塊形成一定程度的利好，但考慮到我國疫情控制效果較其他經濟體更明顯，前期市場已有定價，疫苗進展對A股影響相對美股或更小。
圖9：2020年以來美股上行主要依靠估值拔升，盈利持續疲弱
資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院
圖10：美股盈利表現疲弱
資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院
（四）人民幣：升值空間有限
1. 美元或將維持弱勢
我們預計弱美元的形態仍會延續，但持續時間會比較有限。想要定義美元已經進入新一輪的、持續數年的熊市周期，目前來看理由仍不充分。
首先，在利差方面。無論美國還是歐洲，均有動機在一定時間內維持低利率政策不變，美聯儲推出「平均通脹目標制」降低了未來的加息預期，導致利率波動幅度降低。貨幣政策的邊際分化對美元指數的影響可能鈍化。
其次，在美國經濟的相對強弱方面。從IMF的預測來看，歐元區2021年的GDP實際增長率高於美國，這將對美元構成壓制。但需要留意的是，歐元區經濟呈現出更強的恢復彈性有一部分因素來源於低基數效應，如果我們拋掉低基數的影響，預計美國經濟仍能夠以相對更快的速度恢復至疫前水平，美元因貨幣超發導致的貶值不一定能夠持續太長時間。此外，從長周期來看，我們很難得出「歐洲經濟將長期超越美國」的結論，也很難支持美元已經進入熊市周期的論調。
最後，在美國雙赤字方面。由於今年「新冠衰退」席捲全球，各國紛紛推出巨量的財政急救包，財政政策的「凱恩斯主義」再度興起，導致全球公共債務快速積累。以IMF的預測數據來看，美國雙赤字規模/GDP佔比在2020年可達21%的極高水平，對美元形成拖累，但2021年將顯著降至11%，從更長的周期觀察，赤字對美元的拖累比較短暫。
圖11：美國雙赤字規模今明兩年偏高
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖12：IMF預測2021歐元區GDP增長率更高
資料來源：Wind、招商銀行研究院
2. 人民幣即期匯率料以雙向波動為主
首先，由於我們判斷弱美元的形態在未來一段時間內將延續，因此人民幣雙邊匯率預計仍有升值壓力，中樞水平相較2020年來說或將進一步提升；其次，在資本項目端，相比於美聯儲的「無下限」放水，我國的宏觀刺激力度遠小於西方發達國家，常規貨幣政策空間仍然充足，中美息差偏厚，在追逐高收益資產的驅動下，資金或有望加速流入國內資本市場，這也將從資本帳戶端對匯率產生拉動力量，不過需要留意節奏上可能會出現由強轉弱的切換；最後，拜登獲選成為美國總統，其在單邊關稅的態度上相較川普或會有所緩和，中美再次掀起貿易摩擦的概率降低，人民幣匯率面臨的外圍衝擊將邊際減弱。
但是需要留意的是，部分支撐人民幣匯率走強的因素在明年或將出現弱化，包括經常項目差額縮窄、疫苗問世將削弱中國在疫情防控方面的優勢、中美利差的見頂回落等等。
在經常項目方面，中美貿易協議的繼續執行疊加內需的逐漸修復，將對進口形成支撐。儘管我們認為出口仍能維持高景氣度，但考慮到替代效應的減弱以及人民幣的升值損害了部分出口企業的利潤，均將在一定程度上制約我國出口的提升，貨物貿易順差或將縮窄。此外，隨著新冠疫情對旅遊、留學的影響逐漸消退，服務貿易逆差預計將會擴大。因此，經常項目端對人民幣匯率的支撐相較2020年來說或將逐漸弱化。
在疫情方面，受益於國內積極的疫情防控措施，中國經濟率先於全球復甦，而海外核心國家直到今年年底仍深陷於疫情反覆爆發的泥潭當中，疫情的差異對人民幣匯率亦形成了明顯支撐。但是，隨著明年疫苗大概率能夠在歐美地區實現規模接種，中國相較於發達國家在疫情防控中的優勢可能被削弱。
在利差方面，儘管我們認為資本帳戶在全年來說對人民幣仍有正貢獻，但考慮到中債利率在明年上行空間有限，以及美債利率在疫苗的推動下能夠走勢偏強，中美利差可能會出現見頂回落，對人民幣的支撐預計將逐漸由強轉弱。
綜合來說，人民幣匯率整體走勢預計仍然偏強，但受制於部分積極因素出現邊際變化，人民幣匯率的升值將不會是直線型，而是雙向波動型，節奏上將呈現先升後貶的形態，上半年為較好的購匯窗口。2021年美元兌人民幣匯率的中樞水平預計為6.6，波動區間為6.3-6.9，較2020年平均水平升值超4%。
圖13：人民幣匯率預測模型
資料來源：Wind、招商銀行研究院
3. 人民幣遠期貼水將先升後落
年初至今，美元兌人民幣遠期貼水隨著中美利差的不斷走闊而整體增厚，儘管3月境外美元流動性危機隱現，境內美元流動性亦受到了一定程度的影響，人民幣遠期貼水出現階段性走低。但隨著美聯儲非常規貨幣政策的推出，美元流動性枯竭的問題逐步緩解，疊加5-7月我國央行貨幣政策邊際收緊，人民幣與美元流動性展現出邊際分化的格局，人民幣遠期貼水亦不斷上行。
對於明年來說，我們認為人民幣遠期貼水或將先升後落。上半年，疫苗以及拜登對經濟的提振作用剛剛顯現，美聯儲仍有動機提供流動性支持，境內外美元流動性均有望維持寬鬆格局。而國內的貨幣政策已從應對疫情衝擊的偏寬鬆狀態向後疫情時代的穩健中性取向逐步回歸，流動性將整體呈現緊平衡特徵。也就是說，中美在流動性上的邊際分化仍將會延續，人民幣遠期貼水增厚的形態也將會繼續；在下半年，隨著疫苗的廣泛推廣對海外經濟的影響實現最大化，美聯儲超常規貨幣政策提前退出的預期將明顯上升，美元流動性邊際收緊，中美流動性的分化特徵收斂，人民幣遠期貼水也有望企穩下行。
圖14：中美利差走闊，推動人民幣遠期貼水走高
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖15：人民幣與美元流動性邊際分化，人民幣遠期貼水走高
資料來源：Wind、招商銀行研究院
風險提示
針對「戴維斯雙擊」我們也同時提出兩點風險提示：
第一，拜登新政的「凱恩斯主義」不及預期。雖然參議院目前花落誰家尚未可知，但大概率將是由共和黨繼續執政，並最終形成拜登+分裂國會的政治形態。在分裂國會的背景下，雖然兩黨仍能夠在財政刺激上達成統一，但由於共和黨和民主黨在財政、新冠疫情救助計劃上仍存在分歧，若因此出現混亂場景，例如最終推出的刺激方案在規模上或是推出時間上不及預期等，市場也將因此陷入波動。
第二，疫苗進展不及預期。疫苗的問世已經是確定性事件，但由於缺乏長期安全性數據，若出現接種效果、接種率不及預期等現象，也將部分打破市場對經濟出現加速復甦的預期，資產價格也將面臨預期修正的風險。
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責任編輯|餘然