新一輪貨幣寬鬆會帶來通脹嗎——肺炎疫情影響評估

來源：金融界網站

文 伍超明宏觀團隊

伍超明（財信研究院副院長）李沫

投資要點

>>面對疫情衝擊，各國央行「印鈔機」再次啟動，貨幣寬鬆程度已經明顯超過金融危機時期，如此巨量的流動性投放是否會引發高通脹？本報告先分析後金融危機時期貨幣寬鬆沒有引發高通脹的原因，再通過比較兩次危機的異同點，再結合我國的實際情況，分別對全球和國內通脹壓力進行了預判。

>>2008年後金融危機時期的貨幣寬鬆，沒有帶來高通脹的原因：新增基礎貨幣回流央行「窖藏」+資金脫實向虛+流動性用於修復資產負債表+供給曲線斜率放緩。後金融危機時期，美歐日等發達經濟體貨幣政策持續寬鬆，但通脹始終低於2％的通脹目標，貨幣和通脹關係弱化，原因有四：一是超六成的新增基礎貨幣被商業銀行以超額準備金形式存回央行，並未流出金融體系進行貨幣和信用創造；二是實體結構調整遲滯投資回報率持續低迷，疊加貨幣寬鬆導致貧富差距進一步拉大，資金脫實向虛流向股市和樓市，金融市場分流效應顯著；三是金融危機衝擊下實體經濟資產負債表受損嚴重，流動性多用於修復居民和企業的資產負債表，即用來儲蓄或還債，對通脹的推升作用有限；四是全球化程度加深和數字經濟普及降低了商品生產的邊際成本，進而導致供給曲線斜率放緩，價格對需求的敏感度下降。

>>全球通脹：面臨一定回升壓力，但幅度有限。與2008年金融危機類似，本輪全球央行大放水，仍面臨貨幣創造受阻和金融市場分流的困境，但政策針對性明顯提高，貨幣向M2傳導效果好轉，加上實體經濟資產負債表受損有限，後疫情時代貨幣寬鬆對實體經濟需求的帶動作用將較金融危機時期明顯增強。同時逆全球化加速和發達經濟體製造業回流，價格對單位需求變化的敏感度提升，後疫情時代全球貨幣寬鬆或將使全球通脹中樞有所上行，但上升速度和空間仍取決於各國疫情防控和經濟恢復的進展情況。

>>國內通脹：有上行壓力但整體溫和。全球貨幣寬鬆確實會在一定程度上推高全球通脹中樞，給國內帶來輸入性通脹壓力，但全球經濟「U」型復甦下大宗商品如原油價格上漲空間有限，輸入性通脹壓力整體可控。同時國內貨幣政策屬於階段性對衝政策，刺激力度僅支持經濟增長回歸潛在水平，在豬周期步入下行階段和逆全球化背景下，未來國內通脹壓力不大。

正文

一、後金融危機時期：貨幣寬鬆並未帶來高通脹

為應對2008年金融危機，歐美日等發達經濟體「量」「價」工具齊動。一方面紛紛大幅下調基準利率，如2009年美聯儲將聯邦基金利率降低至0~0.25％水平，並維持該利率水平至2015年三季度；歐元區自2008年下半年以來連續下調主要再融資利率，並於2016年3月降至0％水平；同期日本央行政策目標利率也逐級降臺階，由0.5％降至-0.1％（見圖1）。另一方面推出量化寬鬆等非常規性貨幣政策，導致各央行資產負債表急速膨脹，持續向市場釋放大量流動性。如2019年美聯儲、歐洲央行、日本央行資產負債表總資產規模分別是2007年的4.6倍、5.1倍和3.1倍（見圖2）。

「通貨膨脹在任何時候，任何地方都是貨幣現象」，這是美國經濟學家、諾貝爾經濟學獎者弗裡德曼（Friedman）的著名論斷，但是後金融危機時代的全球通脹水平，在流動性持續寬鬆下依然低位運行，貨幣與通脹的關係弱化。如2008-2019年美國、歐元區、日本CPI均值分別為1.8％、1.4％、0.4％，長期低於2％的通脹目標（見圖3）。

二、後金融危機時期：貨幣超發為什麼沒有高通脹

若要找到央行貨幣寬鬆沒有帶來實體部門通貨膨脹的原因，首先我們需要釐清貨幣政策是如何向實體經濟傳導的。一般而言，央行並不能直接向實體經濟中企業和個人發放貸款，而是要經過商業銀行等金融中介部門完成信用派生，因此貨幣政策向實體經濟傳導包括三大部門和三大環節。一是基礎貨幣創造過程，即央行通過自身資產負債表操作向商業銀行投放或收回基礎貨幣，這一環節由各國央行掌控。二是貨幣派生環節，即商業銀行根據央行貨幣政策操作和市場情況，調整其信貸政策和投資決策，將流動性分配給實體經濟和其他金融機構。這一環節由商業銀行來執行，但貨幣派生效果由各部門共同決定。三是信用轉換過程，即實體經濟部門獲得流動性後如何使用環節，如實體部門可以將資金用於消費和投資，同時也可以將資金用於儲蓄或還債，實體部門資金使用方式將直接影響貨幣政策向經濟指標的轉換效率（見圖4）。

央行貨幣寬鬆只涉及到貨幣傳導路徑的第一個環節，貨幣超發能否帶來通脹還要看後續兩個環節的傳導效果。另外，根據通貨膨脹成因理論，經濟結構調整和供給需求曲線的相對變化等因素都會影響實體經濟通脹水平。因此，貨幣寬鬆與實體經濟通脹不是簡單的一一對應關係，而是動態的、非線性關係，實體經濟通脹還會受到實體經濟周期以及經濟結構等多方面因素的影響。

（一）基礎貨幣以超額準備金形式窖藏，銀行貨幣派生能力減弱

根據貨幣政策傳導路徑，央行擴表增加基礎貨幣投放後，流動性會首先流向商業銀行，因此商業銀行的行為將直接影響貨幣傳導效率。2008年金融危機後，全球主要經濟體M2擴張速度明顯慢於央行總資產和基礎貨幣擴張速度，央行寬貨幣政策向商業銀行傳導阻力明顯大於危機前。如金融危機爆發前的2003-2007年期間，美國央行資產規模、基礎貨幣、M2分別增長23％、20％和29％，三者基本同步擴張，但2008-2019年期間，美國央行資產規模、基礎貨幣、M2分別增長355％、309％和106％，央行資產和基礎貨幣擴張速度是M2的3倍左右；日本三個指標的表現也與美國類似，表明央行大放水後基礎貨幣和廣義貨幣未能實現同步擴張（見圖5）。

基礎貨幣向廣義貨幣轉化受阻的背後，主要原因在於新增基礎貨幣被商業銀行以超額存款準備金形式存回央行，大部分並未進入貨幣派生環節。如2008年以來美國和日本超額準備金佔基礎貨幣的比重，均由危機前的不足1％提高至危機後的60％以上（見圖6-7），意味著超六成的基礎貨幣趴在商業銀行開立在央行的準備金帳戶上，並未流出金融體系進行貨幣和信用創造，單位基礎貨幣派生信貸的能力大幅下降，寬貨幣並沒有轉變成寬信用，貨幣乘數下降，央行貨幣政策向實體經濟傳導效率大打折扣。

（二）實體回報率低迷和貧富差距拉大，資金脫實向虛分流效應顯著

流動性從央行到商業銀行以後，商業銀行流動性投放的最終結果，主要取決於商業銀行自身的風險偏好和實體經濟需求，央行在此環節的影響能力降低。金融危機爆發後，各國央行投放的流動性並未按照「央行-商業銀行-實體經濟」的理想路徑進入實體經濟，相當部分流動性進入了資產市場，推高了資產價格，而對實體經濟價格即通貨膨脹水平影響有限。如2009-2019年期間，美國、日本、歐元區的股票指數漲幅均超過各國M2漲幅，房價漲幅雖然不及股票指數和M2，但均高於通脹即GDP平減指數升幅（見圖8）。由於購房投資首付比例均低於100％，因此存在槓桿效應，所以樓市投資收益率應該是樓價漲幅的數倍。2009年以後歐美日的實踐經驗表明，股市和樓市成為吸收流動性的蓄水池，資金脫實向虛明顯。

導致逐利資金流向資產市場的原因有二：

一是金融危機後實體結構調整遲滯，產業投資機會匱乏，投資回報率持續低迷。資金都是逐利的，錢的流向歸根到底取決於投資回報，而投資回報率在中長期內主要取決於勞動生產率，尤其是科技創新等導致的全要素生產率的提高。2008年金融危機爆發至今，全球主要經濟體全要素生產率增長乏力，如2008-2017年期間美國、日本、德國等國全要素生產率平均增速分別較1988-2017年下降了0.42、0.04和0.93個百分點，導致實體經濟投資回報率長期偏低（見圖9）。量化寬鬆下的大量流動性，對高收益資產的需求大大超過供給，因此過剩流動性流入房地產和股票市場以尋求更高的投資回報。

二是全球貨幣寬鬆使貧富差距進一步拉大，加劇資金「脫實向虛」。商業銀行向實體經濟投放流動性時，相對更青睞信用資質好的大企業和有優質抵押品的高收入群體，流動性這種追逐「低風險」的偏好，導致更多的社會資源越來越聚集在「頭部企業」和「頭部群體」，進一步拉大了社會貧富差距。如按照家庭財富分組，美國前1％家庭所擁有的財富比例，由2009 Q1的25.8％提高至2019年末的32.7％，與此同時前1-10％和後90％家庭擁有財富的比例都出現不同程度的下降，且後90％家庭財富比例下降得更快（見圖10）。不同收入群體資產配置偏好不同，高收入群體擁有更多閒置資金，金融資產配置比例相對更高，如美國高財富家庭在股票與共同基金上的配置比例，長期高於中低財富家庭（見圖11），因而高收入群體佔據更多的流動性時，會加劇資金「脫實向虛」，推高金融資產價格。

（三）實體經濟「內傷」下信貸需求大幅下降，新增流動性多用於儲蓄或還債

一般而言，大國經濟體的通脹水平主要取決於內需，即由消費和投資需求主導。當大量流動性進入實體部門後，物價水平能否提高，取決於居民、企業部門的消費、投資需求是否超過供給能力。若消費和投資需求旺盛，實體部門開啟加槓桿之路，流動性過剩將「助燃」通脹水平，貨幣流動速度加快，反之則相反。

2008年金融危機衝擊下，美、日等國居民和非金融企業部門的資產負債表均大幅收縮，如2008年美國和日本實體私人部門（居民+企業）資產分別萎縮11.7萬億美元和212.8萬億日元，佔各自當年名義GDP的79.4％和40.9％，且恢復速度偏慢，直到2013年左右美日實體私人部門資產規模才恢復至危機前水平（見圖12-13）。危機期間居民和企業的目標，由利潤最大化轉為債務最小化，實體經濟部門內部流動性用於消費和投資的比例大幅下降，對通脹的推升作用有限。如美國和日本實體經濟私人部門分別於2008年和2009年進入去槓桿階段（見圖14），與此同時，2007-2013年期間美國私人部門的儲蓄率（私人部門儲蓄/GDP）快速攀升，並長期維持在高位水平（見圖15），表明流入實體經濟的資金很大一部分用於還債或儲蓄，真正用於消費和投資的資金比例在下降。

（四）生產成本下降導致供給曲線斜率放緩，價格對需求敏感度減弱

流動性淤積在金融市場，貨幣向實體經濟傳導不暢，背後的深層次根源在於實體經濟需求不足、實體投資回報率偏低，導致資金脫實向虛。但2008年金融危機後，實體通脹起不來的原因，不僅僅在於需求端不足，還與全球化程度加深和數字經濟普及下邊際生產成本降低、供給曲線斜率放緩有關，即相同價格下供給更多，價格對需求的敏感度降低。

一方面，全球化加快了商品、服務、技術、人員等生產要素的跨國自由流動，發達經濟體為獲取更高收益，逐漸將產業轉移到生產成本尤其是人力成本相對更便宜的發展中國家，從而有效降低生產成本，帶動全球通脹中樞整體下行。根據國際勞工組織數據，發達經濟體如美國、德國等國家就業人員月均工資顯著高於新興市場國家（見圖16）。在全球產業梯次轉移、產業鏈格局優化調整的過程中，高收入國家佔全球製造業增加值的比重由2004年的76.7％降至2019年的52.9％（見圖17），全球化下高收入國家的部分製造業產業鏈逐漸轉移至中低收入國家。與此同時，全球通脹水平從上世紀80、90年代的17.7％、20.3％，降至本世紀前10年和最近10年的4.3％、3.6％，同期發達經濟體通脹水平從6.5％、2.9％降至2.0％、1.5％。全球通脹水平的降低，與全球化下資產配置效率提高不無關係，據國際清算銀行（BIS）首席經濟學家Claudio Borio（2017）研究，1980年以來全球通脹低迷的最可能根本原因是全球化。

另一方面，隨著網際網路技術的不斷進步和普及，數字經濟在全球經濟中的地位日益提高，如美國數字經濟（包括軟體、硬體等基礎設施、電子商務和已定價數字服務）在GDP中的比重由2005年的7.3％提高到2018年的9.0％（見圖18），其在國民經濟的重要性不斷提升。數字經濟主要通過兩個渠道降低整體通脹水平：一是隨著技術進步，數字經濟產品如計算機和軟體等商品和服務價格持續下跌；二是數字經濟與傳統產業的融合程度日益加深，降低成本。傳統產業不斷數位化、智能化，不僅可以減少生產者和消費者之間的信息不對稱成本，還可以簡化產品生產流程，提高生產效率的同時降低生產成本。根據美國經濟分析局（BEA）數據，2005-2018年，美國數字經濟GDP平減指數平均每年下降1.6％，而同期美國GDP平減指數平均提高1.9個百分點，表明數字經濟商品和服務價格下降是美國通脹長期低迷的原因之一（見圖19）。

三、全球新一輪貨幣寬鬆會帶來通脹嗎？

（一）全球通脹：面臨一定回升壓力

2020年初以來，面對疫情衝擊，全球主要經濟體再次推出大規模的財政貨幣刺激政策，且刺激力度和規模均已超過金融危機時期。本輪貨幣大寬鬆與金融危機時期存在很多相似之處，但也有諸多不同之處，因此未來全球通脹的走勢可能不會簡單複製2008年後通脹的演變路徑。

相似之處一：超儲率再次攀升，央行貨幣創造功能弱化

3月份海外疫情擴散以來，歐美日等發達經濟體央行資產規模均快速膨脹，如年內美聯儲資產規模已較疫情前增加2.8萬億美元至7.1萬億美元；與此同時，美國超額準備金率亦跟隨大幅上升，由疫情前11％左右的水平一度攀升至約21％。美聯儲擴錶速度與其超準率基本同步波動（見圖20），表明央行擴表釋放的流動性，相當部分以超額準備金的形式回流央行，央行貨幣創造功能較弱，與2008年類似。

相似之處二：股市的資金分流效應顯著

2020年全球疫情衝擊之初，全球金融市場資產價格持續性下跌，但在各國央行啟動「印鈔機」之後，3月底以來，各國股票指數迎來大幅上漲，多數指數漲幅已經超過前期的下跌幅度，與主要經濟體GDP大幅負增長、實體經濟恢復緩慢明顯背離。如自3月23日美聯儲開啟無限量量化寬鬆模式以來，截止8月底，美國納斯達克指數累計上漲71.6％，超過前期下跌幅度48.1個百分點（見圖21），但二季度美國GDP同比下降9.5％，且美國經濟恢復至疫情前水平尚需2-3年時間（來自2020年6月IMF預測）。貨幣寬鬆後金融資產價格上漲與經濟基本面的背離，表明大量流動性沒有進入實體經濟，而是分流進入金融市場，與2008年全球金融危機後的表現如出一轍。

不同之處一：政策針對性提高，貨幣向M2傳導效果好轉

本輪全球疫情危機下，美聯儲快速重啟和創新了2008年金融危機期間直達企業和居民的貨幣政策工具，使流動性能更有針對性地流入到實體經濟中。具體包括商業票據融資便利（CPFF）、定期資產支持證券貸款便利，以及此次疫情危機後推出的薪酬保護計劃流動性便利（PPPLF）、一、二級市場公司信貸工具（PMCCF、SMCCF）和主街貸款便利（MSLF）等。上述貨幣政策工具打破了傳統的「央行-商業銀行-實體經濟」的貨幣傳導鏈條，美聯儲繞開銀行機構，直接購買企業和個人的債券和資產，由商業銀行的最後貸款人擴展至整個經濟的最後貸款人，貨幣政策針對性提高。貨幣超發向實體經濟傳導的效果好於金融危機時期，具體表現為疫情後各國M2增速快速提升，如7月末美國、歐元區、日本M2同比增速分別較去年年末高16.6、4.4和5.2個百分點（見圖22），明顯好於2008年危機後的表現。

不同之處二：疫情危機與金融危機性質有異，實體部門無需大幅去槓桿

經濟體系中各部門資產負債表健康與否，是判斷危機性質的主要依據。與金融危機時期各部門資產負債表出現大幅收縮不同，全球疫情危機爆發後，各國央行迅速採取行動，通過降低融資成本、提供無限量流動性，為金融機構、企業、居民部門構築好「三道防火牆」，有力避免了三個主體短期內快速被動收縮資產負債表，因此疫情危機雖然短期危害更大，但經濟體系中家庭、企業和金融機構等部門的資產負債表並未出現金融危機期間的問題。如二季度美國破產申請案例為12.4萬件，較一季度有所下降，這表明美國企業部門並未出現大面積破產，與金融危機時期美國破產案例大幅提高形成鮮明對比（見圖23），疫情過後也無需進行大幅調整，不用經歷大幅去槓桿的痛苦進程。「重啟鍵」按下後，存留下來的各經濟主體可以較快恢復正常的生產經營活動，對流動性的需求不會大幅縮減。

不同之處三：逆全球化加速和製造業回流，價格對需求變化的敏感度提高

2018年以來，全球範圍的貿易摩擦明顯增多，逆全球化思潮抬頭。疫情衝擊對各國經濟增長和不同收入群體影響出現分化，將導致逆全球化的根源進一步強化，未來逆全球化面臨加速風險。與本次逆全球化相伴相生的是，全球產業鏈供應鏈面臨重構風險，以美國為代表的發達經濟體為重建其競爭優勢和緩解疫情帶來的失業壓力，再次鼓勵製造業回流國內，全球產業鏈供應鏈斷鏈風險增加。逆全球化和發達經濟體製造業回流將使國際貿易受到衝擊，以往基於全球分工獲得的低成本紅利將趨於減緩，全球化下生產成本不斷下降的趨勢或被打斷，即價格對單位需求變化的敏感度提高，增加隱性通脹壓力。

基於以上分析，與2008年金融危機相似，疫情公共衛生危機期間央行大放水仍面臨貨幣創造受阻和金融市場分流的困境，但政策對實體經濟部門針對性的提高，以及疫情公共衛生危機下實體經濟資產負債表受損有限，後疫情時代貨幣寬鬆對實體經濟需求的帶動作用將較金融危機時期明顯增強。疊加逆全球化加速和發達經濟體製造業回流，將使價格對單位需求變化的敏感度提升，後疫情時代全球貨幣寬鬆或將使全球通脹中樞有所上行，但上升速度和空間仍取決於各國疫情防控和經濟恢復的進展情況。

（二）國內通脹：有上行壓力但整體溫和

1、國內政策屬於階段性對衝政策，刺激力度明顯弱於金融危機時期

為對衝疫情影響，國內加大了逆周期調節力度，國內信貸、社融、M2增速等均出現明顯回升，但國內政策首要目標不是為了保持經濟增速穩定，而是對衝疫情衝擊，這是其一；其二是刺激力度弱於金融危機時期，也不及歐美日等國的政策強度；其三是本輪政策強調精準滴灌和直達實體，使資金與實體需求的適配性提高。因此，本輪政策在性質上仍屬於階段性對衝政策。

從具體指標看，若以（M2-名義GDP增速）來表示貨幣超發程度，中國貨幣超發程度明顯弱於其他國家，如上半年美國貨幣M2增速高於名義GDP增速26.2個百分點，是中國的2.7倍左右（見圖24）。與金融危機時期強刺激不同，本輪貨幣政策刺激力度明顯弱於前者。如金融危機後國內M2增速一度接近30％，基建和房地產投資增速也分別超過50％和30％，貨幣對投資的拉動作用顯著。相比之下，本輪刺激政策強調精準滴灌和直達實體，隨著我國疫情防控與經濟社會運行持續向好，當前國內貨幣政策力度已經發生邊際調整，預計未來貨幣政策將維持「緊平衡」，結構性政策將擔當重任。

2、豬周期下行疊加需求恢復，明年國內通脹或將複製2016年表現

經濟學理論中通脹通常被視為總量性問題，即經濟過熱或者貨幣超發導致物價上漲。但在實踐活動中，如果實體需求總體溫和，那麼通脹將更多地呈現出結構性特徵，即通脹的產生是某種或某些商品價格上漲帶動的。回顧國內2005年以來的通脹歷史，發現每輪通脹水平較高的背後，都有豬周期的影子。

豬肉價格：明年春節前後將開啟下行通道。從豬周期看，從母豬補欄到生豬出欄需要一年左右的時間，7月份能繁母豬存欄已連續10個月環比正增長（見圖25），因此我們預計本輪豬周期的頂點大概率在三季度末。但從四季度開始至明年春節，節假日多，需求季節性增加，加上全國大中小學生恢復開學，都將增加對豬肉的需求。因此，明年春節前豬肉價格將繼續高位震蕩，明年春節後豬肉價格將在生豬產能恢復的大背景下，進入下降過程，因此明年豬周期將對CPI形成明顯的下拉作用，抑制CPI上漲。

非食品價格：緩慢恢復至正常水平。與食品價格易受季節性因素劇烈波動相反，非食品價格主要由居民消費需求決定，整體波動幅度相對較小。但今年突如其來的新冠疫情使居民消費需求尤其是服務業需求出現急劇萎縮，且疫情未退下居民擔憂情緒猶存，疊加疫後居民收入水平下降，居民消費需求處於低位的時間超出預期，今年2月份以來非食品價格持續下降，8月份才緩慢回升。展望未來，隨著國內政策重心逐漸轉向需求端和國內經濟向潛在增速回歸，居民消費需求尤其是服務業需求將緩慢恢復至正常水平。在今年非食品價格基數較低的影響下，明年非食品價格同比增速將有所提高，但總需求偏弱將限制其提升幅度。

總體看，在豬肉價格進入下行周期和國內需求回歸潛在增長水平的疊加作用下，明年國內通脹將大概率呈現出與2016年類似的「食品弱，非食品強」的結構性特徵，但由於豬肉下拉作用明顯和非食品價格僅是向正常水平回歸，CPI大幅上漲的概率不大。

3、輸入性通脹壓力增加但原油價格漲幅有限

如前所述，本輪疫情危機中實體經濟資產負債表相對穩健，隨著全球經濟從疫情中恢復，本輪央行大放水對通脹中樞的抬升作用將通過大宗商品價格上漲傳導到國內。原油被稱為「大宗之母」，其價格波動通過層層傳導會反映在國內工業品與消費品的生產成本中，因此國際油價的波動變化基本可以反映整體的輸入性通脹壓力。

原油價格難以出現趨勢性上漲。一是全球需求將呈「U」型復甦，部分需求缺口或將永久性消失。隨著各國陸續重啟經濟和疫苗的投入使用，未來全球經濟將逐漸向潛在增速水平回歸。但由於疫情對經濟「基本盤」和就業的破壞性衝擊，全球經濟復甦將呈「U」型，即疫情造成的產出缺口將永久性消失，疫後經濟增長將低於原來的趨勢線水平，由此或導致原油需求的恢復仍將偏慢，出現大幅回升概率偏小。二是原油供給端有能力跟隨需求回暖擴大產能。一方面，OPEC+內部供給博弈仍在進行中，在需求和價格回暖後，各產油國增產動能較強。另一方面，在油價回升至美國頁巖油企業成本線以上時，美國頁巖油企業供給能力將大幅提升。

根據EIA最新預測，WTI原油和布倫特原油將分別由2020年的39.0美元/桶和41.9美元/桶提高至2021年的45.1美元/桶和49.1美元/桶，分別同比增長15.6 ％和17.1％（見圖26）。根據國際油價和國內PPI的歷史相關關係，國際油價提高15-17％，將帶動國內PPI中樞回升1.2個百分點左右，輸入性通脹壓力整體可控。

4、逆全球化下貿易萎縮或導致國內面臨一定的通脹下行壓力

由於各國經濟發展階段和資源稟賦不同，全球化產業鏈分工逐漸形成一個三元結構體系：分別由消費國、生產國、資源國構成。逆全球化整體上會使全球分工帶來的低成本紅利消失，提高全社會的生產成本。但分國家看，由於各國在全球化分工中的地位不同，逆全球化對不同類型國家的影響也存在分化，如貿易萎縮會導致消費國成本提高，但生產國需求下降，通脹壓力減小。中國作為全球最大的生產國，逆全球化會對我國外需產生巨大衝擊，打破原來的供需平衡結構，帶來一定的通脹下行壓力。

目前我國經濟尤其是製造業的外需依賴度較高，如根據歷年投入產出表，出口在我國製造業最終使用中的比例在40％左右（見圖27），即我國製造業產品中約40％用來出口，一旦貿易萎縮我國製造業將面臨供大於求的狀況，國內工業品價格下行壓力將增加。

綜上，全球貨幣寬鬆確實會在一定程度上推高全球通脹中樞，給國內帶來輸入性通脹壓力，但全球經濟「U」型復甦下大宗商品如原油價格上漲空間有限，輸入性通脹壓力整體可控。同時國內貨幣政策屬於階段性對衝政策，刺激力度僅支持經濟增長回歸潛在水平，在豬周期步入下行階段和逆全球化背景下，未來國內通脹壓力不大。