來源：對衝研投
演講嘉賓｜陳健恆 中金公司固定收益部董事總經理
編輯 | 小華
審校 | 浦電路研究員
經嘉賓校對後發布
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11月19-20日，由中國棉花精英俱樂部、對衝研投聯合主辦的2020中國棉花棉紗產業投資峰會在上海順利舉行。會議上，中金公司固定收益部董事總經理陳健恆分享《全球（中國）宏觀經濟形勢及大類資產走勢》，以下為核心觀點及紀要內容。
核心觀點
11月份公布了疫苗測試結果之後，全球的風險資產相應跟漲，但疫苗到真正大規模應用可能至少要等到明年二季度之後，所以至少當下這個冬季，我們覺得可能指望疫苗還是不太現實。
我們認為（明年）工業生產會重新回落，消費繼續上升來收縮這個（工業-消費）缺口，甚至有可能到明年某個階段這個會反過來，消費會比生產要快，因為刺激政策在逐步退出，而消費出現了補償性的消費需求。
是否會有通脹？如果從貨幣邏輯來理解，那麼明年真正需要擔心的是美國，其他國家的通脹沒有那麼明顯。在中國這邊，則不會有通脹。
從性價比的角度來看，明年中國債券是一個較好的配置和交易資產。
黃金可能還是有一些支撐，雖然它可能不是大牛市了，但是也不會明顯的出現暴跌。
按照剛才的邏輯，如果明年M2和社融的增速下降，大概率工業品價格也是要承壓的。包括今年國內很強的這些螺紋鋼，有色、黑色，都是得益於地產和出口，但是這兩個鏈條出現一旦變弱，明年對工業品肯定是偏負面一點，無非是節奏和幅度的問題。
明年的油價可能是小漲，但不會暴漲，因為需求上來了，但是供給也會回升。
演講紀要
非常榮幸今天能參加棉花業界大會。今年大家看到在疫情背景之下，經濟和金融市場的被動性都非常大，對我們進行金融資產的投資也造成了比較大的挑戰，我們認為明年這個波動性還是不會太低。但明年可能有一些經濟的邏輯和方向會跟今年是有相反的，所以這也是為什麼我們的標題用了老子的一句話，叫「反者道之動」，意思就是說物極必反，當某些事物來到了它比較極端狀態的時候，往往可能孕育著一些反向，這就是我們所看到的局面。
一、如何看待全球疫情演變？
首先回到疫情本身來判斷這樣一個宏觀形勢，今年全球主要邏輯主線其中一個就是疫情的變化。這個疫情我們看到從最近的數據來看，其實還是維持在比較高位的狀態。論數據本身，全球疫情並沒有得到很有效的緩解，尤其是在歐美最近一個階段，疫情還是處在加速狀態。歐洲這邊的疫情還是比較明顯，最近歐洲因為採取了一些封鎖措施，反映出來在一些經濟發達國家已經看到有一些疫情防控的效果出來了，比如說像德國、西班牙、英國等國採取了新一輪疫情防控之後，其實疫情的新增開始有一定的回落。但是在歐洲一些小國裡面，比如說像荷蘭、波蘭、比利時、捷克、瑞士等國，它的疫情還是處在相對比較高的狀態。
跟3月份的那一輪封鎖相比，這一次歐洲的疫情防控並沒有回到那麼嚴格，主要還是考慮儘量不要對經濟造成非常明顯的衝擊。所以從影響上來講，並沒有能夠看到這麼快速的能夠把整個疫情完全控下去，就是因為它沒有回到那麼嚴格的封鎖狀態當中。在這樣的情況下最近歐洲的一些數據開始出現重新回落，因為大家看到今年歐洲經濟的低谷在3、4月份，5、6、7隨著疫情的防控，經濟是在回升的。但是到了10月份以來，很多經濟的數據邊際上又開始重新回落，反映出來疫情的封鎖邊際上是造成了一些影響。
在美國這邊，美國現在疫情還是比較嚴重，因為大選的原因造成了現在美國政府並沒有採取全國性的封鎖，尤其是川普是比較反對採取全國的封鎖措施的，所以美國確診總體還是升高的狀態。
從高頻的數據來看，能夠看得到歐美經濟現在是重新處在邊際回落，包括我們看航空，餐飲的訂單，最近採取了一些防疫措施之後，歐洲是很快掉回去的，美國沒有採取防疫的措施，美國相關餐飲訂單或者是一些航空的數據也是在重新回落的過程。所以至少我們看得到在歐美現在疫情的反彈對它的經濟是造成了一些壓力的。
現在大家最關心的還是疫苗的進展，因為其實對明年的全球經濟，大家最期待的還是疫苗能夠出來。就是美國有兩家企業都宣布了他們的疫苗在第三期的實驗結果還不錯。11月份公布了疫苗測試結果之後，全球的風險資產相應跟漲，但疫苗到真正大規模應用可能至少要等到明年二季度之後，所以至少當下這個冬季，我們覺得可能指望疫苗還是不太現實。所以為什麼像歐洲還是要堅持採取封鎖，美國如果它不採取封鎖的話，我們認為在拜登執政之後，可能也得重新採取一些封鎖來控制一下疫情，所以經濟至少在短期內還有一些不確定性。
二、關於中美經濟結構的反差
核心還是想講一下中美經濟結構的反差，兩國今年的結構回升是非常不一樣的。比如說今年中國經濟刺激的邏輯是靠基建和地產，所以看這個統計數據很明顯，投資是回升比較快，工業生產也是回升比較快，但中國的消費是回來得比較慢。
從月度數據也可以反映出來這樣一個反差，疫情之前可以看到消費的增速比工業生產要快，但是這一輪在我們的疫情發生之後，工業生產反而是相對更快的回升，在二季度就轉正了，但是消費回來速度比較慢，對明年來講，其實這個缺口是會收斂的，也就是對明年我們判斷經濟的結構有啟示性的含義，我們認為工業生產會重新回落，消費繼續上升來收縮這個缺口，甚至有可能到明年某個階段這個會反過來，消費會比生產要快，因為刺激政策在逐步退出，而消費出現了補償性的消費需求。比如說可以看到從三季度的數據來看，企業製造業貸款的需求已經開始出現一定回落，隨著經濟的回升，我們的刺激政策都開始有一定的退出。
所以在企業這端我們看到他們的需求在變慢。消費一開始是疲弱的，因為消費型的行業受到疫情衝擊，尤其是消費型行業的居民，或者他們這些職工收入受到了下降的影響，所以一開始我們消費是比較弱的。但從三季度開始，整個消費就逐步開始出現回升態勢，三季度央行的調查問卷就呈現了老百姓的消費信心和消費需求在回升。包括廣告投入的變化，在今年2、3、4幾個月，疫情衝擊最嚴重的階段，其實因為消費業很低迷，所以看到很多廣告的投入也是變得很低迷的。但是大家可以看到隨著時間的推移，我們到了大概9、10月份，廣告投入的增速已經轉正了。這個就反映出來廣告是跟老百姓普通消費最相關的，看到消費在回來，消費信心在回來，才願意追加廣告。所以看到廣告投入同比轉正，也反映出來現在消費某種程度上是逐步在回暖。
同時我們看到國慶黃金周的旅遊需求也是在逐步回升過程，雖然今年國慶的旅遊並沒有完全回到疫情之前，但是相比於五一黃金周，相比於當時的端午節其他的幾個月的節假日，那個需求是回來得比較多的，簡單看航空和鐵路運輸量也能夠看得出來。
包括剛剛結束的雙11促銷，今年雙11的天貓交易量同比其實是明顯高於往年，這裡面有一定的補償性或者積壓性的消費需求重新釋放。上半年大家沒怎麼買東西，一方面擔心自己失業，一方面又因為疫情的原因沒怎麼買東西。但是到了下半年，一旦疫情受控，一些消費性行業，這些行業的員工感覺到自己的行業景氣度在回來，消費信心也在回來，所以我們看到消費需求其實是在回升的，包括有一定補償性的需求，比如最典型的是婚慶宴請以及商務宴請在下半年都是在明顯的回升。在這樣一個邏輯下，我們看到有相當多跟消費相關的數據，比如國內航空旅客量，這些旅客數量在國內的航線到了9、10月份已經開始轉正的。從消費端來看，我們認為至少到明年上半年，應該說還是延續這樣一個回升的態勢；一方面是疫情的防控，另外一方面還是一些補償性的消費需求在出現。
美國這個數據其實跟中國是正好相反的，大家可以看到美國是消費先回來，但是生產回來得比較慢。它跟中國是出現一個反向缺口，我們剛才講中國是生產先回來，消費回來得慢，然後中國的缺口現在開始收斂。我們認為美國在明年來看也應該是呈現一個收斂，也就是說美國現在看起來消費比生產要快，明年這個缺口慢慢的可能也是在收縮，所以中美正好結構是反向，但是明年又會反過來，這就是為什麼我們用了老子這句話的反者道之動，想說的意思就是今年你看到這種結構的差異，在明年是會反過來的。為什麼我們說今年美國的消費這麼強勁，它的消費同比9、10月份就已經回到了疫情之前。最主要的影響是我們看到美國發放了比較多就業補貼，因為美國今年財政的發放量非常大，而且直接是發給老百姓的。所以在美國的老百姓其實今年的收入並沒有下降，甚至收入增速比疫情前還是要快的，這是對消費支撐的很重要邏輯。
然後美國還有一個非常重要的支撐因素，就是美國的房地產。今年美國的房地產應該說是創了最近十幾年來的銷售高峰，原因之一是今年美國的房貸利率下降幅度非常大，因為美國降息幅度特別大。原因之二就是我們看到美國這邊，居家辦公帶動了很大一部分住房改善性需求。尤其是美國今年這種獨立屋需求非常強，今年的美國房價平均漲了10%-20%，反映出來房地產帶動的作用非常強。到了大概9、10、11這幾個月，國內有一個明顯的需求在上來，就是海外因為房地產非常火爆，帶動了家具、家電、居家辦公用品和居家家庭用品的需求爆發式上升，很大一部分是從中國進口的。最近幾個月中國出口一直不錯，相當一部分是被美國帶動的。中美結構的反差，對中國的出口今年是有一個非常明顯的拉動。
為什麼美國今年生產回升得這麼慢，主要是因為它的疫情防控做得比較差，經常出現工廠的工人確診了後，不是全面性的消毒，不是全方位的去做疫情的防控，造成工廠生產斷斷續續。這周有幾個工人來不了，下周又有幾個工人來不了，產能利用率始終上不來。但站在企業的邏輯來看，我們認為美國明年的生產需求會快速跟上，因為美國的企業看得到有這麼強的消費需求，但是生產偏慢，所以他們至少會想盡辦法去提高生產。這是為何美國製造業PMI在9、10月份加速上升的原因。尤其是站在庫存的角度，邏輯更加清晰。我們看到美國商品今年是大幅去庫存，目前進入補庫存的狀態，通過加快生產來彌補供需矛盾。所以在美國其實它可能會出現這樣一個反差。
這個反差我們可能就會看到對中國有個什麼影響呢？對中國來講，最直接的邏輯其實還是對出口的影響。因為今年我們說中國經濟超預期的主要有兩個東西，第一是出口，第二是地產。從出口的邏輯來講，在當時3、4月份的時候沒有人想到中國今年出口會這麼強，但是事後總結這個邏輯比較清楚，就是因為中國的生產先回升，我們能夠先恢復了產能，但是別的國家這個產能恢復不上，或者恢復得很慢，但別人的消費需求又是很旺盛，所以我們正好能夠利用自己的產能來滿足了其他國家的消費需求。中國今年出口的份額持續性改善，反映出來別人生產不了，那正好我們就出口。這個強勁的出口推動了工業生產明顯回升。這個反映出中國今年出口佔據優勢，疫情受益的邏輯。
對中國的出口企業，還有一個影響，在於今年很多服務型的需求轉成了製造業的需求。比如海外的居民因為疫情嚴峻，去不了超市，去不了餐廳，去不了理髮，那能不能把這些需求在家裡面實現。當你要在家裡實現一些本來是服務型行業的需求的時候，其實你會變成一個製造業的需求。舉個簡單的例子，過去你可能會去電影院看電影，但後來因為電影院人群密集不能去，那改成在家裡看電影。這種情況下，是否會考慮買個投影機或者考慮買個電腦，買個iPad來看電影，所以就變成一個物理性的物品消費需求。從服務型的消費需求變成物件的消費需求，這也推動了今年中國製造業產品的出口相對明顯的提升。中國今年是明顯受益於這樣一個邏輯的。今年中國是領先於全球出口先恢復，而且是全球出口最好的國家。人民幣匯率升值，今年股票市場的景氣程度都是跟這個是有很大關係。
我們可以看從過去的邏輯來看，為什麼出口跟股市有相關性？我們知道2007年是中國股市最高峰，六千多點，但後來再也沒有回去過六千多點，大家有沒有想過這個邏輯，為什麼2007年可以達到六千多點？其實道理很簡單，是因為在2007年的時候中國企業的資本回報是歷史上最巔峰，中國這麼些年再也沒有看到過像2007年這麼巔峰的企業資本回報。簡單來講就是ROA、ROE特別高。為什麼在2007年企業ROA、ROE特別高？是因為2007年中國企業所謂的貿易順差特別高，當時中國是出口導向型，而且2007年還沒發生次貸危機，全球的需求非常高。所以我們賺到了一個很高的貿易順差，貿易順差代表了什麼？就是企業利潤。這個貿易順差越高有什麼影響呢？其實就是企業的資本回報越高。但是為什麼2018年股市比較弱？當年中國國內社會融資總量有20多萬億，所有企業在國內借了20多萬億，賺了多少順差？折成人民幣還不到一萬億，資本回報就比較低。但是你會發現2019、2020年順差是上升的，去年順差在提高，今年更高，今年出口很好，所以今年賺取了很高的貿易順差，而且中國人今年還不出去國外旅遊，本來這部分出國旅遊的錢是讓海外企業賺的，今年更多把循環的利潤賺到國內來。這樣的邏輯下，中國的順差很高，這對中國經濟是個好事，對股市是個好事。
但是明年順差還會這麼高嗎，有可能不會這麼高。為什麼？因為剛才講，從明年來看，一旦海外經濟體能提高生產了，一旦海外國家能夠重新生產，那麼中國的出口可能就沒那麼好了。比如舉個最簡單的例子，口罩防護服，今年一開始的時候全世界都不能生產口罩防護服，只有中國能生產。我們的口罩防護服的出口就很高。但是後來別人都能生產了，我們的口罩防護服的出口就下來了，明年也是這樣一個邏輯。一旦別人能生產了，中國的出口替代的需求會下降。
三、全球各國通脹未來的變動
此外，我們還需要關注通脹未來的變動。國內做商品的投資者，通常會關心有通脹預期的時候，商品會往上炒。實際上我們想說通脹預期也是分化的，中美也是反向的。剛才講中美的經濟結構是反向的，可能在通脹層面明年也是反向的，原因就在於我們知道今年全球各國都釋放了大量流動性，大家覺得應該會有通脹，這是基於過去經濟學原理的判斷。但首先如果我們全球對比一下，今年如果說全球印鈔，誰印得最多？其實是美國。美國的M2是遠遠高於其他國家的。今年美國的M2增速有20-30%，這是放在歷史上一個非常非常高的水平。在歐洲這邊今年的M2增速最高也是到了大概10%，日本大概是7-8%，中國是10-11%。也就是美國的M2增速是顯著大幅高於其他的經濟體。
我們可以先看一下，當美國的M2比別的國家高的時候，它的通脹是不是比別人要高呢？比如我們簡單看一下過去周期裡的對比。比如說07、08年那一輪，是有通脹的，但是那個時候歐洲的貨幣增速比美國要高，所以07、08年歐洲的通脹也是比美國要高。反過來到12、13年其實美國的M2比歐洲要高。最近美國的通脹逐步在上升，但是歐洲的通脹還在下來，其實是出現了一個反差。
所以這裡面如果從貨幣邏輯來理解，那麼明年真正需要擔心的是美國，其他國家的通脹沒有那麼明顯。在中國這邊，則不會有通脹。今年流動性是階段性釋放的，但是我們政府很快就把貨幣的增速控下來了。M2跟GDP相減來衡量貨幣超發程度的話，我們貨幣的超發程度曾經高了一段時間，一二季度是上升的，但是很快就下來了。明年M2和GDP會壓縮到零甚至負值，基本就沒有貨幣超發了。所以明年中國的CPI會比較低。還有一個原因是豬肉，就是因為豬的存欄開始回補了，現在已經回到正常年份的百分之八九十了。在這樣的帶動下，明年的CPI會很低，部分月份有可能是負的。明年中國有沒有通脹，雖然大家覺得印鈔有通脹，但是我們很快把這個貨幣增速控下來了。
接下來需要分析全球政策力度的變化，因為這個也是重要的主線。今年的疫情發生了，全球的刺激力度非常大，之所以出現很多經濟指標的V形，都源於今年出現了空前的政策刺激力度。真正值得關注的是明年。現在全球央行的資產負債表擴張速度在變慢，比如美聯儲今年資產負債表擴張最快的階段是3、4、5這幾個月。但是過了這個階段，後面幾個月基本上美國的貨幣資產負債表就沒有怎麼擴張了。這就是為什麼到現在，大家對風險資產的走勢判斷變得猶豫了。雖然明年疫情可能緩解，但是政策力度可能也變小了。那麼疫情在好，這是正面，政策力度在變小，這是負面，一個正面和一個負面因素疊加在一起的時候，對你判斷方向就會覺得很猶豫，不那麼清晰了。真正清晰的是在今年二季度，那個時候兩個因素都是正方向的。現在很難說，如果打上疫苗，疫情受控了，是正面的，但是政策退出是負面的，如何平衡這個影響。
在政策力度層面，我們知道全球今年貨幣政策力度很大，財政力度也很大。美國今年第一輪的財政刺激力度非常明顯，今年對老百姓發錢最主要的是在第一輪，3月到7月這幾個月。但是這一輪很快就用完了。現在美國在探討第二輪的財政刺激。如果會有第二輪的話，到底量有多大，什麼時候出來，變得有點撲朔迷離。因為現在民主黨、共和黨在量上的分歧非常大，同時雖然拜登當選，但是這裡還有一個分裂國會的影響。所以第二輪遲遲出不來，美國近期階段性的經濟動能也是在減弱的。明年全球來看，我們可以判斷的一點是，全球的財政當量肯定是要收縮的。比如今年美國、歐洲、日本的財政赤字佔GDP的比重都有百分之十幾，但是明年後年逐步收縮，隨著經濟回升，疫情受控，肯定不需要再用那麼強的刺激了，所以它的赤字就會很快壓下去。不僅僅是在美國、日本、歐洲，包括在中國，我們可能明年也是會看到類似的現象。
再回到中國，因為我們的疫情防控更早，效果更好，我們政策退出也更早。我們看到今年3、4月份流動性很鬆，但是後來因為發現了有企業違規套利，央行從567這幾個月開始逐步的收緊流動性。整個貨幣市場利率從3、4月份的低位，後來快速升回來，甚至到現在整個利率水平是比年初要高的。至少站在利率的維度來講，我們已經退出了，已經回到了疫情之前了，甚至比疫情之前還要高。
流動性收緊有什麼影響？最直觀的影響在社會融資總量裡面體現出來。比如說今年3、4月份流動性充裕、利率很低的時候，每一個社會融資的分項，票據、企業債和信貸都是同比大幅多增的，但是最近幾個月基本上都變成了同比不增或者少增。反映出來當利率開始上升，那麼隨著利率的上升企業的融資需求會減弱，然後央行也主動控制一下總量的投放，包括信貸投放現在開始變慢，那麼這一系列的影響其實會開始傳導到實體的流動性。在這樣的變化之下，近期債券市場又發生了信用違約的事件，造成最近信用債發行變得低迷，如果這個蔓延開去，那麼整個信用債市場的融資功能也會受到影響。疊加如果明年政府不給那麼高的財政刺激的話，國債和地方債發行量下降，可能會看到一個變化：即在廣義流動性層面，明年社會融資的同比增速會開始下降。我們認為這就是宏觀層面最重要的邏輯。
大家可以看今年的社會融資從前面這幾個月一路在上升，上升到最近它還處在一個巔峰。為什麼利率上來，但經濟不差呢？就是因為如果至少站在一個宏觀的邏輯來講，廣義流動性還是很充裕的，社融增速，M2的增速還是處在比較高的位置。
如果明年來看，這些分項隨著利率的上升及隨著信用的融資功能在收縮它會慢慢下降，信貸投放量沒那麼大，國債地方債也不會發那麼多，信用債發行會下降，這個時候看到一個結果：開始從緊貨幣進入到緊信用的過程。這個過程跟17、18年很像。2017年也是先緊了貨幣，央行為了去槓桿，先把利率拉上來，但是廣義流動性比較充裕的，貸款並沒有收縮。2018年社會融資總量增速持續下降。2018年宏觀經濟走弱，就是因為廣義流動性在收縮，對經濟必然產生影響。2018年也是信用風險比較高發的階段。明年邏輯是比較像的，廣義流動性一旦開始收縮，對經濟的影響開始體現出來。疊加還有匯率在升值，貨幣條件包括利率、匯率、貨幣增速，三個維度都是在收緊的。
從過去的經驗來看，一旦貨幣條件開始收緊，對經濟必然是會有影響的，而且是負面影響。這個是我們認為要關心的。同時明年還有一個因素值得關注，就是地產。其實現在開始調控地產，當下的地產數據不差，原因是跟去年的邏輯一樣，去年也收緊了地產，但是去年收地產的時候，開發商是為了盤活流動性，趕緊蓋房，趕緊賣房，所以看到去年三四季度地產數據不差。最近情況也類似，但是有一些前瞻指標在變差，就是土地購置和新開工，這兩個是領先指標，這兩個領先指標是在變慢的。在這個邏輯下，廣義的流動性收縮疊加明年有兩個核心變量，出口和地產，出口代表外需，地產代表內需，一旦別人能生產，出口可能回落，地產調控可能使得明年地產是下行的，經濟動能可能因此受到影響。
四、大類資產2021年走勢
最後對大類資產的判斷。回顧去年和今年大類資產的表現，去年全球大類資產基本還不錯，因為去年全球央行是放鬆的，所以去年大部分的資產，美國的債券、美國的股票，中國的股票、黃金、商品，去年都是賺錢的。今年再看一下，有漲有跌，大部分都還好，因為大部分都是受益今年全球流動性的放鬆。美國股市現在比年初要高，中國股市也是，黃金比年初要高，商品比年初要高，至少站在大部分資產來看，除了油價，大部分都還不錯。去年也賺錢，今年也賺錢，邏輯是什麼？還是流動性，還是賺了全球流動性釋放的錢。但是為什麼中國的債券的表現連續兩年表現一般，去年也是跑輸大類資產，今年也跑輸了大類資產。是因為中國央行的流動性並沒有給到那麼松，中國央行今年先松後緊，所以今年債券是跑輸了大類資產的。現在的債券利率已經全方位高於年初。這種情況下我們看到比較明顯的對比，就是中美的利差現在來到了歷史上最高峰的狀態，中美十年國債的利差現在有250個BP，放在歷史上，是過去十幾、二十年最高的狀態。這就反映出我們的央行是先於海外的貨幣政策退出，我們的利率先上升，其他國家的利率還趴在地板，這個時候中外利差是拉開的，這使得中國的債券，其性價比現在變得越來越高。一方面跟海外的利率比，它的性價比是高的。另一方面，我們再跟股票相比一下，中國債券的性價比也是高的，因為股市一直漲，債券一直跌，跌到一定程度發現股票的股息率跟債券收益率對比是債券的收益率更高。債券跟貸款相比，也是債券的性價比更高，因為債券的利率先回來了，貸款利率今年是下降的。從性價比的角度來看，明年中國債券是一個較好的配置和交易資產。
在這樣的情況下，我們怎麼看其他的大類資產？比如黃金，今年、去年也是漲的。邏輯在哪裡？是因為實際利率在下降。黃金如果要分析的話，它有很多影響因素，但最直觀的影響因素就是實際利率。實際利率今年是一直在下降，因為美國降了息，但美國通脹和通脹預期在回升。實際利率下降就會帶動了黃金價格上漲。明年怎麼看？明年美國的中長期利率是要上升的，是因為美國會有通脹，美國還有第二輪財政刺激。如果只看利率，那黃金應該是要跌的。但是有另外一個支撐因素，就是美國的通脹也會上來，所以用利率減通脹，到底是上還是下呢？我們認為明年美國的通脹會上得比利率要快，它的通脹上得比利率要快的原因就是美聯儲不急於加息，使得它的實際利率可能還是不會那麼快的上升的，甚至還會降。所以我們認為站在黃金的邏輯來講，可能還是有一些支撐，雖然它可能不是大牛市了，但是可能也不會明顯的出現暴跌。
其他的工業品看大邏輯就行。因為每個品類不可能講那麼細，但是最核心的邏輯就是流動性。南華的工業品指數，拿出來跟M1、M2增速對比，過去基本上是高度同步的，流動性一旦寬鬆的時候，貨幣增速起來的時候，通常工業品價格會漲，反過來，貨幣增速下去的時候，通常工業品價格會跌，尤其是跟中國需求更相關的黑色和有色等工業品。按照剛才的邏輯，如果明年M2和社融的增速下降，大概率工業品價格也是要承壓的。包括今年國內很強的這些螺紋鋼，有色、黑色，都是得益於地產和出口，但是這兩個鏈條出現一旦變弱，明年對工業品肯定是偏負面一點，無非是節奏和幅度的問題。
油價是受兩個維度的影響，一個是明年疫情改善，全球消費需求回升，這是正面的。但是負面的是海外的OPEC國家也會增產，邏輯上判斷明年的油價可能是小漲，但不會暴漲，因為需求上來了，但是供給也會回升。