中金公司有色金屬2021年展望:海外補庫驅動順周期邏輯 板塊多點開花

來源：金融界網站

來源：中金公司

展望2021年，我們認為明年海外將會迎來「主動補庫存」的新一輪庫存周期，驅動全球需求復甦，預計定價邏輯更偏向實體經濟且出口比例較大的品種，價格表現有望向好。同時，考慮今年主要西方國家M2增速較大，明年美聯儲與歐洲央行有望繼續推進較寬鬆的貨幣政策，流動性環境或維持現狀，偏宏觀屬性定價的品種仍將受益，同時考慮實體經濟復甦的共振影響，價格或繼續維持高位。明年有色金屬板塊將多點開花，我們建議繼續進行順周期板塊標的配置。

摘要

銅：關注「疫情常態化」時代下供給與需求的恢復情況與全球流動性的邊際變化，我們預計，供給端全球銅精礦增速仍較緩慢，2019-21年CAGR約2.2％；需求端國內基本面繼續有支撐，海外復甦帶動需求向好；同時明年全球流動性仍將維持較為寬鬆狀態。我們預計銅價維持中性偏強走勢，區間或在7,000美元/噸以上。

鋁：明年核心看海外出口的恢復，電解鋁利潤空間或仍較為可觀，明年或將出現供需兩旺局面。國內基本面穩定復甦，明年海外經濟復甦有望帶動鋁材出口增長，為核心變量。同時，電解鋁利潤高企下電解鋁產能投放速度與規模也在加快，明年或出現供需兩旺局面，我們預計明年滬鋁價格區間在13,000-14,000元/噸。

鋰鈷鎳：鋰鈷方面，看好三元與磷酸鐵鋰雙輪驅動提振總量市場，以及市場對無鈷電池負面預期減弱。我們預計明年電池級碳酸鋰價格區間約為48,000-53,800元/噸，對應鋰精礦價格450-550美元/噸。我們預計明年鈷價或將修復到30萬元/噸以上。鎳方面，明年供給或繼續偏緊，但國內不鏽鋼需求下行風險較小，我們預計明年鎳價區間為14,000-16,000美元/噸。

黃金：明年長端利率與通脹預期或將同步略漲，變動影響或將相互抵消，而疫苗落地假設下，避險需求趨弱或成為金價下行的風險因素，但我們考慮明年整體流動性仍會維持較寬鬆的狀態，金價中樞或仍在1,600-1,800美元/盎司以上。

鎂：隨著明年海外復甦節奏或加快，我們看好出口+汽車輕量化對鎂需求的拉動，我們預計明年鎂價有望回升至15,000元/噸以上。

風險

金屬價格低於預期。

正文

回顧2020&展望2021：海外補庫周期將至，順周期行情持續

回顧2020：中國需求支撐，金融定價品種表現優異，流動性寬鬆為核心驅動力

回顧2020年，新冠疫情是市場的核心變量，疫情的衝擊使得經濟周期快速達到停工停擺的底部狀態，進而觸發了政策的逆周期調節效能。美聯儲一次性降息75BP+擴表是海外流動性釋放的根源，進而影響到有色金屬板塊走勢。總的來看，今年有色板塊呈現先抑後揚的表現，下半年整體行業維持較高的景氣度，在國內疫情率先得到控制的背景下，我們認為，今年有色金屬的需求其實主要來源於中國企業的支撐。

我們認為，儘管目前階段疫情對經濟的復工復產的邊際負面影響在削弱，但全球來看疫情的負面衝擊和影響依然未退。結合當前疫苗研發進展和中金策略組的判斷，疫苗在發達國家關鍵人群的大規模有效接種可能要到2021年二季度左右，而新興市場或更晚，我們預計海外全面復工時間也大概會在明年二季度疫苗接種以後。全年來看各個金屬品種的漲跌幅表現，我們發現金融定價品種表現優異，而核心驅動力就是流動性的寬鬆。具體來看，工業金屬、貴金屬的漲跌幅表現優於小金屬，且越接近金融資產的品種，例如黃金和銅，在3月美聯儲大幅降息擴表後的價格反彈力度越大。

工業金屬：疫情對全球供給產生擾動，下半年來國內疫情率先得到控制，需求率先修復，帶動工業金屬價格向上。

貴金屬：3月疫情蔓延，海外股市暴跌引發流動性危機，黃金被拋售而下跌；而後隨著全球央行放水擴表，實際利率維持低位，同時疫情不確定性導致的避險需求，央行與全球 ETF 等均加大黃金資產配置比例，金價一路高漲。

小金屬：市場較小，且部分品種海外需求佔比較大，流動性向實體的傳導也尚未完全體現，整體行情較為低迷。

圖表：各有色金屬品種年內價格走勢

資料來源：Wind、亞洲金屬網、中金公司研究部

圖表：美聯儲擴表釋放流動性，推動銅、金價格走高

資料來源：Wind、中金公司研究部註：統計以2003年1月1日數據100計算的累計漲跌幅度

圖表：今年3月起，美債利率加速下跌

資料來源：Wind、中金公司研究部

股價表現上來看，黃金、鋰鈷板塊表現亮眼，具有成長性邏輯的行業龍頭更受青睞

板塊上來看，黃金、鋰鈷板塊表現較亮眼。我們認為，黃金板塊企業表現較好主要系受益於金價大漲；鋰鈷板塊表現較好主要系商品價格處於歷史底部，供應增速可控，需求端受益於新能源車產業，儘管全年來看國內鋰鹽價格或仍較低迷，但是龍頭企業受益於海外鋰鹽價差仍可鎖定較好的利潤空間。

個股上來看，我們發現今年市場集中擁抱周期成長股，在價格向好的趨勢下更加青睞具有增產邏輯的標的。截至11月20日，銅板塊上，紫金礦業年初至今漲幅99.6％，西部礦業漲幅105.4％；鋁板塊上，雲鋁股份漲幅70.2％；黃金板塊上，赤峰黃金漲幅262.6％；鋰鈷板塊，贛鋒鋰業漲幅133.4％。

圖表：各有色金屬板塊年初至今累計漲跌幅

資料來源：Wind、中金公司研究部註：數據統計截至11月20日，板塊劃分選取申萬有色三級行業，漲跌幅按照總市值加權平均計算

圖表：有色金屬各板塊重點標的年初至今漲跌幅

資料來源：Wind、中金公司研究部註：股票價格數據統計截至11月20日

展望2021：關注後疫情時代下的海外經濟修復機會

展望2021年，我們認為「疫情常態化」下的全球經濟逐漸復甦或將是大背景，特別是海外方面，我們預計美國即將開啟補庫周期。今年疫情對全球供需都產生較大擾動，由於疫情防控效果、刺激手段和資產負債表狀況差異，美國實際上是消費修復明顯強於供給，其工業生產尚未修復，但部分產品的庫存卻在不斷被消化，導致消費和渠道庫存驟降至歷史低位，整體處於「被動去庫存」階段，即庫存周期的最後一個階段。而美國此輪庫存周期從2016年底開始已持續47個月，超過了34個月的平均周期，也逼近歷史上最長庫存周期，考慮目前製造業PMI已率先反彈，我們預計未來或即將引來全新一輪庫存周期。根據中金宏觀策略組的假設測算，美國零售和批發商庫存回升至 2019 年均值還需要大概 8 個月左右，即2021 年中。

進入「主動補庫存」階段，實體經濟將有望共振上行。一個完整的庫存周期可以分為主動加庫存、被動加庫存、主動去庫存、被動去庫存四個階段。我們認為，今年美國的「被動去庫存」是「由於需求復甦導致庫存不足被動下降」的情形，展望明年，如果進入「主動補庫存」階段，也是「由需求旺盛推動的企業主動加庫存」的情形，那麼明年美國實體經濟將會實現較為健康的復甦。

進入「主動補庫存」階段，順周期板塊機會或將可期。根據我們測算，近兩年來銅鋁價格與庫存均呈現較強的負相關性，自2018年10月開始，LME銅價與LME庫存的相關性係數為-0.60，滬鋁價格與國內電解鋁庫存的相關性係數達到-0.53。未來如果開啟新一輪庫存周期，我們認為企業主動補庫或將使得庫存繼續維持在一個較低的水平，對金屬價格繼續形成支撐，帶來順周期板塊機會。

圖表：一個完整的庫存周期可以分為主動加庫存、被動加庫存、主動去庫存、被動去庫存四個階段

資料來源：中金公司研究部

圖表：此輪庫存周期從2016年底開始已經持續47個月，且看起來即將迎來新一輪周期

資料來源：CEIC、Wind、中金公司研究部

圖表：近兩年LME銅價與LME銅庫存相關係達-0.60

資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表：近兩年來SHFE銅價與國內鋁庫存相關係達-0.53

資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表：今年有色上遊原材料景氣度主要看國內需求，明年核心看海外需求復甦，建議關注海外補庫趨勢變化

資料來源：中金公司研究部

基於以上分析，我們預計定價邏輯更偏向實體經濟且出口比例較大的品種，價格表現有望向好，宏觀屬性定價的品種，有望實現與實體經濟的共振，價格維持高位。具體來看，我們對明年金屬行情的判斷如下：

1） 銅鋁：銅和鋁既有金屬屬性又有商品屬性，金融屬性方面利好因素有望繼續維持，商品屬性方面受益於實體經濟恢復或將走強，所以我們認為明年銅價可能繼續維持中性偏強走勢，預計倫銅價格均價在7,000美元/噸以上；鋁價或仍有所支撐，預計滬鋁價格區間在13,000-14,000元/噸。

2） 黃金：疫苗落地假設下，疫情有望得到控制，避險需求或將下降，金價或將略有承壓，中金大宗商品組對未來3、6、12個月的國際金價的預測分別是1800/1750/1600美元/盎司。

3） 鋰鈷鎳：海外新能源車需求向好，鋰鎳供給或收緊，鈷供給或仍受疫情擾動，鋰鈷鎳價有望回升，明年鈷價或將修復到 30 萬元/噸以上，電池級碳酸鋰價格約為 4.80-5.38萬元/噸，鎳價持續震蕩，價格1.4-1.6萬美元/噸。

4） 鎂：隨著明年海外復甦節奏或加快，我們看好出口對鎂需求的拉動，同時建議繼續關注汽車輕量化對用鎂量的提振作用，我們預計明年鎂價有望回升至15,000元/噸以上。

圖表：2021年有色核心定價因素總結

資料來源：中金公司研究部；註：紅色打勾處為我們預計2021年需關注的核心變量

投資標的上，我們認為2021年主要投資邏輯與2020年受益標的邏輯有：

1） 銅：繼續看多流動性溢價下全球經濟復甦向上的寶貴窗口期。

2） 鋁：在國內需求有支撐、電解鋁廠高利潤空間有望維持的情況下，我們認為明年鋁價會有支撐。

3） 能源金屬：鋰鈷價格正處於歷史大底，漲價期權是未來一兩年內長期存在的利好，股價alpha來自於客戶綁定的紅利，結構性定價權重高於價格，建議關注鈷鎳前驅體一體化的紅利，以及下遊具備優質海外客戶的鋰鈷磁材企業。

4） 小金屬：鎂是明年海外復甦的收益品種，出口佔比40％，看多鎂價，看多新能源輕量化長期趨勢。

基本金屬：流動性寬鬆+實體修復，工業金屬正當景氣時

銅：隨著海外需求好轉，全球經濟周期位置進入復甦階段，價格上行周期並未結束

回顧2020年，銅價整體呈現先抑後揚的走勢狀態，我們認為2020年影響銅價的主要因素可歸結為以下幾點：

疫情對供需帶來的雙邊影響

海外供給收縮+國內需求復甦。供給端，秘魯、智利等主要銅礦產地受疫情影響較大，據woodmac今年疫情幹擾產量 65.1 萬噸，影響國內進口銅精礦與廢銅量，供給端整體偏緊。需求端，下半年起國內基本面轉好，需求復甦勢頭較好。10 月國內PMI為51.4，已基本恢復正常水平；國內基建固定資產投資同比增長7.3％，增速環比提升2.5ppt。國內經濟整體保持穩定復甦增長態勢。

定價機制：我們認為銅其實是策略品種，交易邏輯偏向宏觀預期定價。整個銅價市場交易的其實是新興市場的需求，和MSCI新興市場指數走勢高度相關，其中中國的權重佔比在不斷升高。根據Woodmac統計，2019年中國佔全球精煉銅消費比重高達51％，這其實也解釋了為什麼在海外需求並未完全修復的情況下，下半年銅價依然維持高位運行。

流動性環境較為寬鬆，銅價水漲船高。疫情爆發以來，股市大跌，全球一度陷入流動性危機。美聯儲迅速進行貨幣增發，自今年3月初以來，截至11月18日，美聯儲累計擴表約3萬億美元，擴表增幅約為70％；截至11月20日，3個月美國國債利率維持在0.07％，10年國債利率維持在0.83％的低位。流動性漸松，銅價隨之水漲船高。

圖表：拉美、非洲等銅礦主要產地疫情影響較大

資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表：各地區銅礦受疫情影響減產情況

資料來源：Woodmac、中金公司研究部

圖表：銅價與MSCI新興市場指數具有高度相關性

資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表：全球各國精煉銅消費需求結構

資料來源：Woodmac、中金公司研究部

展望2021年，我們認為仍需關注「疫情常態化」時代下供給與需求的恢復情況與全球流動性的邊際變化

供給端：供給幹擾因素不可忽視，2019-21年複合增速為2.2％，廢銅進口或仍有限

近年臨近銅礦新增產量投產高峰，但供給擾動因素也不可忽視。未來幹擾因素主要如下：1）明年新增產量地區多分布於拉美、非洲等地區，但其疫情控制仍存在風險；2）今年銅礦罷工事件較多；3）社區事件也會影響礦山生產。我們預計 2019-21 年複合增速為 2.2％，全球銅精礦整體增速依然較緩慢。

此外建議關注廢銅進口變動趨勢，未來廢銅進口總量或仍然有限。2020 年 10 月 19 日，國家宣布符合規格的再生銅材料可自由進口，但公告對於廢銅進口的含量進行了嚴格的限制，或持續抑制銅進口總量。

需求端：明年海外經濟拐點向上，宏觀基本面向好，銅下遊需求或仍有支撐

明年國內宏觀基本面向好。根據中金宏觀組的測算，明年實際GDP同比將保持9％左右的較高增速，四個季度同比增速或將呈現先高后低的趨勢，分別為19.5％/7.9％/ 6.1％/5.5％。

國內銅下遊需求或仍有支撐。銅下遊需求中主要是電力（49％）、家電（17％）、交通運輸（9％）、空調（7％）、建築（8％）。中金電力組預計，2021年國內電網投資增速整體可能與2020年持平。中金家電組預計2021年國內家電市場將實現恢復性增長10％-15％。

圖表：歷年銅礦幹擾率

資料來源：Woodmac、中金公司研究部

圖表：國內廢銅進口量

資料來源：Wind、中金公司研究部註：今年1月廢銅進口量數據於2月加總統計，故2月同比增幅較大

圖表：房地產新開工面積

資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表：2019 年國內電網投資

資料來源：Wind、中金公司研究部

價格：供需維持緊平衡，短期銅價有所支撐，2021年有望保持中性偏強走勢

今年供給有所擾動，加上國內需求端回升，庫存已然處於較低水平，明年銅價或維持偏強走勢。截至11月20日，SHFE庫存5247噸，同比減少62.7％。明年雖然供給端有產量釋放，但也存在各種幹擾因素的不確定影響，同時需求端整體趨勢也較好，我們預計銅價仍會有一定支撐，2021年有望繼續維持中性偏強走勢。

投資標的上，我們繼續看多流動性溢價下全球經濟復甦向上的寶貴窗口期，看好具有產能擴張能力及順周期板塊的純銅標的。

圖表：LME+COMEX+SHFE+上海保稅區庫存變動

資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表：SHFE庫存季節性分析

資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表：全球銅供需平衡表

資料來源：Woodmac、中金公司研究部

鋁：預計鋁行業利潤有望高位維持

回顧2020年，我們認為鋁板塊的行情特點在於，電解鋁環節企業利潤高位運行，噸利潤超過2,000元/噸，且持續性超過半年。

國內消費欣欣向榮，氧化鋁價格低位徘徊，滬鋁價格高企

自2020年4月起，鋁價、噸鋁盈利不斷走高，創近兩年新高。截至11月20日，長江現貨鋁價15,910元/噸，噸鋁利潤達到2,683元/噸，而近兩年的噸鋁利潤均值僅為516元/噸。我們認為這一輪利潤持續維持高位的原因主要系滬鋁價受益於需求走強而維持高位，而氧化鋁與電解鋁上下遊供需基本面存在差異，使得氧化鋁價格走低。

2020年下半年以來鋁材進口偏多，出口偏少，國內整體鋁需求景氣度高企。根據SMM，10月鋁實際消費量337萬噸，同比增長10.8％，1-10月累計增速5.4％，整體國內現貨鋁庫存位於低位。我們認為今年下半年鋁消費同比增長較快的主要原因在於：1）下半年國內疫情控制較好，企業復工趕工深化，整體需求反彈較大；2）2019年下半年建築、汽車需求較疲軟，帶來低基數效應。

超預期的需求增長，疊加去庫態勢對鋁價形成支撐。1-10月國內電解鋁累計表觀消費同比增長6％，10月單月電解鋁實際消費率同比增長11.6％。庫存方面，截至11月20日，國內電解鋁現貨庫存61.5萬噸，較去年同期回落23％，整體處於歷史水平低位。

氧化鋁價格微跌，氧化鋁冶煉延續小幅虧損。截至11月20日，國內氧化鋁價格2,275元/噸，同比-11％；噸氧化鋁淨利（採用進口礦石）-20元/噸，仍處於略虧的狀態，主要系氧化鋁供給過剩所致，但較低的氧化鋁成本則使得電解鋁利潤空間得以增厚。

圖表：噸原鋁淨利測算

資料來源：亞洲金屬網、sxcoal、中金公司研究部

圖表：國內電解鋁庫存季節性表現

資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表：鋁消費增速與GDP增速差值變化

資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表：中國電解鋁月度實際需求量的季節性圖表

資料來源：SMM、中金公司研究部註：2020年11月、12月數據為SMM預測值

展望2021年，我們認為需繼續關注以下幾點：

明年需求增長國內或仍有支撐，核心看海外出口的恢復

國內方面，整體宏觀基本面穩定復甦，經濟情況持續向好。鋁材產量自4月至10月已經連續 6 個月保持 14％的平均增速。截至 11月20日，鋁價滬倫比為1.22，滬倫比高於1 說明國內鋁整體供需格局好於國外。

國外方面，今年鋁材出口有所回落，明年隨著疫苗落地，海外經濟的復甦則有望帶動鋁材出口增長。2018/2019/2020（YTD）的鋁材出口量分別為 580/574/331 萬噸，2020（YTD）出口量較去年同期同比下降 31％。

電解鋁產能投放不及氧化鋁，電解鋁或呈現供需雙旺

氧化鋁產能的持續投放或令其成本端承壓。根據SMM，2020 年國內氧化鋁新增產能約為 300 萬噸，預計 2021/2022 年新增產能分別為 530/1450 萬噸。國內電解鋁新增產能也在逐漸規範，但投放規模和速度不及氧化鋁。2020年國內電解鋁新增產能約為247.5萬噸，預計2021/2022年新增產能分別為285.6/316.3萬噸，主要投產地在雲南。在高利潤驅動下，我們預計未來電解鋁可能維持供需雙旺的局面。

海外復甦下，進口原鋁量或將減少

在國內需求恢復和高利潤空間的刺激下，今年5-6月以來國內的進口原鋁量大增，一般來說月度原鋁進口量在5000-10,000萬噸左右，而根據海關統計，今年1-10月共進口757萬噸，累計同比增長約17倍。明年隨著海外需求回升，國內需求平穩有支撐，整體進口量可能逐漸減少回歸正常。

圖表：國內鋁材月度產量及其同比

資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表：鋁價滬倫比趨勢

資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表：今年鋁材出口整體偏少

資料來源：Wind、中金公司研究部註：1-2月數據匯總計入3月統計

圖表：今年原鋁進口量大增

資料來源：Wind、中金公司研究部註：1、2月數據匯總計入3月統計

未來鋁價或仍有支撐，看好具有產能擴張、產業鏈一體化邏輯的標的

在國內需求有支撐、電解鋁廠高利潤空間有望維持的情況下，我們認為明年鋁價會有支撐，預計滬鋁區間13,000-15,000元/噸。

能源金屬：新能源車市場向好，板塊共振刺激鋰鈷鎳需求

能源金屬今年價格較低迷，但受益於新能源板塊的海內外共振效應，板塊標的表現亮眼

海內外新能源產業欣欣向榮，國內鋰電裝機增長較快。受益於政策東風，9月德國、英國、法國等九國新能源汽車註冊量合計13.3萬輛，同比增加195％。國內方面，10月國內新能源車銷量突破16萬輛，同比增長104.5％。近期國內磷酸鐵鋰裝機量大幅提升，9月國內鋰電裝機量達到6.6Gwh，同比/環比分別增加66％/28％，我們預計10月仍會維持一個較高的增長水平。

標的上來看，受益於新能源板塊共振傳導效應，上遊有色板塊主要標的表現也較為靚麗。我們選取新能源板塊產業指數，對比有色板塊贛鋒鋰業、雅化集團、盛新鋰能和華友鈷業，發現這些標的與新能源板塊走勢整體接近。我們認為這主要系產業鏈板塊共振所致。

鋰鈷價格正處於歷史大底，漲價期權是未來一兩年內長期存在的利好，股價alpha來自於客戶綁定的紅利，結構性定價權重高於價格，我們建議關注鈷鎳前驅體一體化的紅利，以及下遊具備優質海外客戶的鋰鈷磁材企業。

圖表：新能源車銷量

資料來源：中汽協、EV-sales、中金公司研究部

圖表：國內三元電池年初至今鋰電裝機情況

資料來源：GGII、中金公司研究部

圖表：國內磷酸鐵鋰電池年初至今鋰電裝機情況

資料來源：GGII、中金公司研究部

圖表：鋰鈷板塊代表標的受益於新能源板塊整體共振

資料來源：Wind、中金公司研究部註：以2020年1月2日價格/指數數據為100計算的累計漲跌幅

鋰：鋰價見底，上遊供給格局集中，三元與磷酸鐵鋰雙輪驅動提振總量市場

回顧2020年，上半年鋰價基本處於單邊下行的區間，鋰精礦價格自8月份起企穩，碳酸鐵鋰價格自9月中下旬起逐漸修復，氫氧化鋰價格則持續下行態勢。我們認為，明年鋰行情值得關注的點在於：

西澳鋰礦供給醞釀變局，當前鋰價不可持續性突顯。從現貨層面的實際流通供給來看，如果Altura被Pilbara接管並關停，對於國內鋰鹽廠而言，當前澳洲市場的有效供給只有Galaxy和Pilbara。而目前國內鋰鹽廠仍處於擴張階段，鋰精礦環節或出現供需失衡。

海外氫氧化鋰溢價仍然存在。截至11月20日，海內外差價18,399萬元/噸。自2019年中旬起，海內外氫氧化鋰一直維持在約2萬元/噸的價差，對行業龍頭企業盈利能力有所保障。

受益於三季度海內外新能源車市場復甦回暖，疊加磷酸鐵鋰需求較為旺盛，碳酸鋰價格先行回升。考慮磷酸鐵鋰技術門檻較低、應用安全性較高，且根據我國11月發布的新能源車發展規劃，到2025年新能源車銷量佔比需達到20％，成本領先戰略此時仍然助推消費的有力因素，故磷酸鐵鋰需求將得到支撐。

圖表：2020年鋰價走勢整體較低迷，鋰精礦價格已觸底，碳酸鋰略有回升，氫氧化鋰呈下滑趨勢

資料來源：亞洲金屬網、中金公司研究部

展望2021年，我們建議關注供給端資源整合與收緊的邊際變化，以及需求端新能源車的放量情況，同時繼續關注磷酸鐵鋰對碳酸鋰的拉動作用。

供給端，供給格局有所調整，資源端整合與收緊趨勢漸顯

鋰礦經營現狀不容樂觀，成本壓力下鋰價或將見底。8月初鋰精礦價格降到390美元/噸左右，且截至11月初仍維持在該水平。考慮礦山公司各大擴產項目分別不同程度延期建設，財務壓力下不斷尋求融資支持，我們認為這或將是礦企成本普遍承壓下鋰價基本見底的體現。考慮目前西澳鋰礦的經營壓力，我們認為當前鋰價或並不具備長期可持續性。

作為西澳鋰資源核心供給礦山之一，Altura的財務困境側面反映西澳鋰礦經營壓力以及當前鋰精礦價格的不可持續性。自去年Alita進入破產清算之後，現在Altura也相繼垂危，可見西澳鋰礦經營壓力之大。盈利方面，除了MRL以外，其餘三大礦山公司淨利潤（GAAP）均為虧損狀態。

西澳鋰礦、南美鹽湖擴產計劃均有所延期。例如，Altura二期22萬噸產能擴建暫已擱淺，Galaxy的Salar de Vida鹽湖則調整到2022年四季度。

圖表：西澳四礦中僅MRL淨利潤率為正

資料來源：彭博、公司公告、中金公司研究部

圖表：截至2019年底Altura償債壓力較重

資料來源：彭博、公司公告、中金公司研究部

圖表: 西澳四礦現金淨流量表現均較弱

資料來源：彭博、公司公告、中金公司研究部

圖表：西澳四礦MRL流動性良好，Altura相對緊張

資料來源：彭博、公司公告、中金公司研究部

圖表：上遊資源端新建產能不同程度延遲

資料來源：公司公告、中金公司研究部

需求端，我們看好磷酸鐵鋰與高鎳三元應用同步發展

磷酸鐵鋰滲透率進一步提升的驅動因素可歸結為三點：1）高性價比與高安全性，根據中金電新組，當前LFP市場均價價700元/kWh（不含稅），性能特點上看結合CTP克滿足一般A級車最高約500km的需求，同時整體技術工藝較成熟，電池安全性高。2）新能源車滲透率提速對評價時點提前的需求，根據11月發布的新能源車發展規劃，到2025年新能源車銷量佔比需達到20％，成本領先戰略此時仍然助推消費的有力因素。3）龍頭車企已接納磷酸鐵鋰方案。目前特斯拉的國產model 3已接受使用磷酸鐵鋰，戴姆勒也與比亞迪達成協議，將使用其提供的以磷酸鐵鋰為原材料的刀片電池。

高鎳化是中長期的發展目標，主要邏輯在於：1）從根本上解決裡程提升的問題，目前裝配寧德時代NCM811鋰電車型，國內品位系統能力密度一般可達170Wh/kg以上，對應續航裡程最高可達近700km。2）中長期成本具有下降空間，高鎳材料本身鈷含量較少，其使用也帶來正極克容量提升，減少正極塗布面積，使四大材料各個環節用量下降，從而降低成本。

圖表：全球鋰電裝機量變動及預測

資料來源：GGII、中金公司研究部

圖表：鋰電放量對鋰需求帶來提振作用

資料來源：GGII、中金公司研究部

圖表：鋰供需平衡表

資料來源：公司公告、EV sales、中金公司研究部

價格上來看，考慮鋰礦經營壓力，鋰礦已基本見底，未來考慮下遊新能源車需求復甦，我們預計明年鋰價會將有所回升。當下考慮磷酸鐵鋰需求非常好，疊加西澳鋰礦格局變動，總量市場上供需基本面進一步改善，碳酸鋰已經率先具備反彈空間開始築底回升，且我們認為本次鋰價的回升將會是健康的、可持續的。我們認為，未來隨著高鎳化技術逐漸成熟，氫氧化鋰價格也將具備較好的上行動能。

假設澳礦Altura後續被關停，鋰價方面，我們給出三種假設條件。保守假設下，鋰精礦價格回升不超過450美元/噸，對應碳酸鋰價格不到48,200元/噸，但在此種情況下上遊礦山盈利空間仍然薄弱。中性假設下，鋰精礦價格恢復到450-550美元/噸區間，對應碳酸鋰價格48,200-53,800元/噸，此時礦山能夠維持正常運營，下遊廠商對碳酸鋰價格也能夠接受。樂觀假設下，鋰精礦價格上升到550美元/噸以上，對應碳酸鋰價格53,800元/噸以上，此時礦山盈利空間較大，基本可以覆蓋礦山經營生產的完全成本。但是我們預計要達到樂觀水平的假設，仍需關注下遊動力鋰電的增長勢頭。

圖表：鋰精礦與碳酸鋰價格恢復假設

資料來源：亞洲金屬網、中金公司研究部

鈷：短期價格有望上行，中長期具備修復潛力和補漲空間

回顧2020年，上半年鈷價仍然都比較低迷，年中受非洲疫情影響，生產與物流有所受阻，供給收緊鈷價一度回升，隨後又有所回調。我們認為今年鈷行情需關注的點在於：

疫情對非洲供給端的擾動對鈷價的影響仍較大。今年年中，剛果金礦產供給和南非物流運輸受到影響，南非港口貨運量下滑，港口吞吐量受限，4月份以來我國鈷進口量整體偏小，且波動較大。

「無鈷」電池的悲觀預期減弱，對鈷價的壓制影響有所減輕。2020年6月，特斯拉與嘉能可籤訂鈷採購協議打消部分市場擔憂。同時，從現有技術階段來看，我們也認為無鈷電池短期仍不具備商用化條件，三元材料在3-5年內仍將保持動力電池主流地位。

今年三季度開始新能源車市場回暖，動力鋰電需求增長帶動鈷價回升。國內市場10月銷量達16萬輛，同比大增104.5％。海外市場9月份歐洲主流9國新能源汽車註冊量合計13.3萬輛，同比上升195％，需求不斷向好。

圖表：鈷價走勢

資料來源：亞洲金屬網、中金公司研究部

展望2021年，我們認為仍需關注以上幾點的變量預期，非洲供給端受疫情影響不確定性依舊存在，需求端新能源車動力鋰電需求依然向好。

供給端：供給收縮壓力仍然存在

疫苗覆蓋或未及非洲，受疫情影響供給收縮壓力仍然存在。雖然考慮明年疫苗有望落地，但是根據中金宏觀組的測算，預計到明年三季度預計完成發達國家的接種覆蓋，也就是說非洲等發展中國家地區仍存在疫情反覆的不確定性，屆時對整體供給端的生產和物流運輸或仍有擾動。

鈷進口量或仍然偏緊。1-9月，國內進口鈷礦砂及其精礦累計同比-40％，進口鈷溼法冶煉中間品月累計同比-3％，就目前趨勢來看整體鈷進口整體供給趨勢還是略顯緊張。

圖表：中國進口鈷礦砂及其精礦

資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表：中國進口鈷溼法冶煉品

資料來源：Wind、中金公司研究部

需求端：消費鋰電與動力鋰電需求繼續向好，無鈷電池負面預期減弱

新能源車和消費電子需求有望改善，鈷需求增長有所支撐。根據我們的測算，2025年電池應用耗鈷量可達到18.2萬噸，2019-2025年CAGR為17％，佔總需求比例從2019年的58％提升至76％，其中新能源汽車的應用佔比也將從2019年的17％提升到2025年的51％。

消費電子5G換代回暖。5G手機出貨情況則較為亮眼，10月，國內5G手機出貨量1676萬臺，同比/環比+572％/+19.8％，1-10月累計出貨量1.24億部，同比環比+36.79x/15％，增速非常亮眼。

圖表: 2025E年全球鈷終端需求電池應用佔比提升

資料來源：安泰科、中金公司研究部

圖表: 消費+動力鋰電對鈷需求的拉動作用

資料來源：Darton、中金公司研究部

價格上，鈷價未來具有修復補漲的空間

鈷價處於長周期底部，具有底部修復潛力和補漲空間。長周期來看，鈷金屬價格在2018年最高點達到70萬元/噸，目前行業價格企穩在25萬元/噸左右，處於行業盈虧平衡線附近。隨著疫情持續影響，國內鈷供應量出現邊際收緊，需求有望環改善，我們認為下半年鈷價有望持續上行，突破35萬元/噸。此外由於「無鈷電池」的事件擾動並不影響行業的實際供需，未來如果特斯拉未開發商用化無鈷電池，持續採取NCM811和NCA體系，或將扭轉此前「無鈷電池」所致的悲觀預期，催化鈷板塊反彈。

圖表：鈷供需平衡表

資料來源：Darton、中金公司研究部

鎳：受益於動力電池高鎳化趨勢

回顧2020年，鎳價表現也整體呈現先抑後揚的趨勢。我們認為今年鎳行情需關注的點在於：

印尼2020年開始全面禁止原礦出口、菲律賓對鎳礦企業環保政策等，全球鎳供給總體增速較緩。今年隨著印尼在2020年初停止出口原礦，伴隨疫情和雨季影響，許多礦山即將進入停產狀態。我們認為供給端或存在擾動風險，國內鎳精礦供給偏緊，成本支撐仍將是鎳價企穩的重要因素。

今年三季度開始新能源車市場回暖，動力鋰電將成為鎳需求的主要增長點。目前鎳下遊動力鋰電池需求佔比約5％，未來考慮新能源車繼續放量以及NCM811、NCA等高鎳電池應用逐漸滲透，我們認為動力鋰電將成為鎳需求的主要增長點。

展望2021年，考慮鎳供給偏緊，不鏽鋼需求下行風險較小，新能源需求端增長潛力較大，我們預計鎳價將維持震蕩趨勢，中長期鎳價有望上升。

供給端：鎳礦處於供不應求的狀態，未來供給受疫情定不確定因素或仍然偏緊

我國鎳礦處於供不應求的狀態。根據上海有色網預測，今年三季度我國鎳礦總供給833萬噸，折約8.14金屬噸，鎳礦總需求量1556萬噸，折約15.03金屬噸，供需平衡分別為-724萬噸和-6.89金屬噸，整體鎳礦供需格局處於供給偏緊的狀態。

中國鎳礦供需關係仍然緊張，進口量環比下降，未來供給或仍偏緊。2020年8月中國鎳礦總進口量374.6萬噸，環比下降24％。目前鎳礦主要集中在國內大型鎳鐵企業手中，同時考慮印尼、菲律賓等地存在疫情等不確定因素影響，我們認為供給端或存在擾動風險，國內鎳精礦供給偏緊。

圖表：全球鎳礦產量（2016-2025E）

資料來源：Woodmac、中金公司研究部

圖表：中國進口鎳礦

資料來源：SMM、中金公司研究部

需求端：不鏽鋼需求有支撐，中長期動力電池高鎳化趨勢有望開啟鎳價上行空間

近年來，鎳的需求總體保持增長。2019年全球及中國鎳的消費量分別為243萬噸和130萬噸，其中中國是全球最大的鎳消費國，約佔全球鎳消費量的54％。長期來看，根據Woodmac預計，到2025年將增至278萬噸，2019-2025E鎳需求的CAGR為2.3％。

從下遊應用看，不鏽鋼仍佔據主導地位，未來需求仍有支撐。不鏽鋼在全球及中國的鎳消費結構中佔比分別達到68％和80％，未來幾年仍將佔據主導地位。在經濟逐漸復甦的基調下，房地產、家電及汽車的需求仍然存在韌勁，不鏽鋼需求下行風險較小。

三元材料高鎳化趨勢將持續深化，中國有望引領三元前驅體生產，大幅提升鎳需求量。根據woodmac統計，今年電池在全球鎳消費的佔比僅佔7.3％，預計2040年將達到37.3％，佔比迅速提升。受益於新能源汽車以及三元材料產業發展，我們認為未來電池領域高鎳化趨勢將持續深化。

圖表：鎳下遊需求結構拆分

資料來源：Woodmac、中金公司研究部

圖表：國內不鏽鋼產量

資料來源：SMM、中金公司研究部

供需平衡：中國鎳供應緊平衡狀態將持續，鎳價仍有支撐

受益電池高鎳化趨勢，鎳價未來仍有所支撐。根據woodmac數據，受疫情影響，2019年鎳國內供給略有過剩，到2023年底，中國鎳供應將仍處於供給緊平衡狀態。綜合來看，鎳基本面偏中性，短期內價格上漲驅動不足，但受益動力電池高鎳化趨勢，我們預計未來價格仍有所支撐。

圖表：中國鎳供需平衡表

資料來源：Woodmac、中金公司研究部

黃金：明年疫情有望得到控制，金價或有所回調

回顧2020年，貴金屬表現十分亮眼，價格整體遵循先抑後揚的走勢，對此走勢我們復盤如下：

為何先抑？今年3月，市場出現股票、黃金等不同定價屬性的資產同漲同跌的屬性，我們認為主要原因系：1）疫情逐漸蔓延，全球經濟運行和貿易出口出現中斷，經濟預期持續下修，VIX指數暴漲，美股暴跌引發流動性危機，在此情景下黃金遭到拋售；2）全球黃金供給有限，整體流通盤較小，儘管全球經濟衰退風險預期已引發避險模式，但3月市場黃金買入量仍然十分有限。

為何後揚？今年4月起，金價一路高歌，一度突破2000美元/盎司的歷史新高，目前依舊在1900美元/盎司左右的高位維持運行，我們認為主要原因系：1）通脹預期修復：隨著美聯儲與各國央行陸續展開寬鬆的財政和貨幣政策釋放流動性，名義利率一路走低，實際利率維持為負；2）避險情緒高漲，原本的貿易摩擦疊加疫情、全球經濟衰退的風險預期，全球避險需求上升；3）黃金資產配置價格走高，央行與ETF持續進行黃金淨買入，助推金價一路向上。

展望2021年，以實際利率為切入點分析金價是基礎框架：

黃金價格由持有其他資產收益的機會成本決定，同實際利率負相關。從定量角度看，機會成本是考慮扣除通脹後的實際回報率水平，我們的跟蹤指標是通貨膨脹保值債券（簡稱TIPS），過往五年TIPS利率與黃金價格走勢的相關性達到-0.71，是具有參考性和指示性的同步指標。

實際利率框架拆解，由美債名義利率和通脹預期雙因素決定。由於TIPS債券產品的核心特點是能夠對衝通貨